ทำไมคุณถึงได้ผลตอบแทนมากกว่าด้วยเงินเพียง 1 ดอลลาร์ที่ธนาคาร? การวิเคราะห์ปัญหาเชิงโครงสร้างของการให้กู้ยืมในระบบ DeFi

ผู้เขียน: ซิลวิโอ

เรียบเรียงโดย: เซาเออร์เซ่, ฟอร์ไซท์ นิวส์

เงินฝากธนาคาร 1 ดอลลาร์สร้างรายได้ให้ธนาคารมากกว่า USDC ในจำนวนที่เท่ากันบน Aave ถึง 10 เท่า ปรากฏการณ์นี้อาจดูเหมือนเป็นผลเสียต่อภาคการให้กู้ยืม DeFi แต่ในความเป็นจริงแล้ว มันสะท้อนให้เห็นถึงลักษณะโครงสร้างปัจจุบันของตลาดสกุลเงินดิจิทัลมากกว่าศักยภาพในระยะยาวของการให้กู้ยืมบนบล็อกเชน

อัตรากำไรสุทธิจากดอกเบี้ยเป็นตัวชี้วัดความสามารถในการทำกำไรของเงินฝาก ธนาคาร Aave ซึ่งอยู่ภายใต้การกำกับดูแลของ FIDC และ Blockworks เป็นตัวอย่างหนึ่ง

บทความนี้จะสำรวจคำถามต่อไปนี้: โปรโตคอลการให้กู้ยืมในปัจจุบันถูกนำไปใช้จริงอย่างไร เหตุใดอัตรากำไรของโปรโตคอลเหล่านี้จึงต่ำกว่าของธนาคาร และสถานการณ์นี้อาจเปลี่ยนแปลงไปอย่างไรเมื่อการให้กู้ยืมค่อยๆ ห่างไกลจากวงจรการใช้ประโยชน์จากคริปโตเคอร์เรนซี

บทบาทของการให้กู้ยืมบนบล็อกเชน

งานแรกของฉันเกี่ยวข้องกับการวิเคราะห์บัญชีธนาคารและการประเมินคุณสมบัติของผู้กู้ ธนาคารเป็นผู้ให้สินเชื่อแก่ธุรกิจจริง และอัตรากำไรของธนาคารนั้นเชื่อมโยงโดยตรงกับเศรษฐกิจมหภาค ในทำนองเดียวกัน การวิเคราะห์โปรไฟล์ของผู้กู้ในโปรโตคอลทางการเงินแบบกระจายอำนาจช่วยให้เข้าใจบทบาทของสินเชื่อในเศรษฐกิจบนบล็อกเชนได้ดียิ่งขึ้น

แผนภูมิข้อมูลสินเชื่อที่โดดเด่นของ Aave

ยอดเงินกู้คงค้างของ Aave เกิน 20 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นความสำเร็จที่น่าทึ่ง แต่ทำไมผู้คนถึงกู้ยืมเงินผ่านบล็อกเชน?

การใช้งานจริงของผู้กู้ Aave

กลยุทธ์ของผู้กู้สามารถแบ่งออกได้เป็นสี่ประเภท:

1. การยืม WETH โดยใช้ ETH ที่ให้ดอกเบี้ยเป็นหลักประกัน: ผลตอบแทนจากการ Staking ETH มักจะสูงกว่าผลตอบแทนจาก WETH ทำให้เกิดการซื้อขายที่มีโครงสร้าง (โดยพื้นฐานแล้วคือ "การยืม WETH และยังคงได้รับผลตอบแทน") ปัจจุบัน การซื้อขายประเภทนี้คิดเป็น 45% ของยอดเงินกู้คงค้างทั้งหมด โดยเงินทุนส่วนใหญ่มาจาก "วาฬ" เพียงไม่กี่ราย บัญชีกระเป๋าเงินเหล่านี้ส่วนใหญ่เกี่ยวข้องกับผู้ออก ETH Staking (เช่น แพลตฟอร์ม EtherFi) และ "ผู้ Staking แบบหมุนเวียน" อื่นๆ ความเสี่ยงของกลยุทธ์นี้คือ ต้นทุนการยืม WETH อาจพุ่งสูงขึ้น ซึ่งอาจทำให้สุขภาพของหลักประกันลดลงต่ำกว่าเกณฑ์การชำระบัญชีอย่างรวดเร็ว

จากแผนภูมิอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ของ WETH: หากอัตราดอกเบี้ยยังคงต่ำกว่า 2.5% การซื้อขายส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยอาจทำกำไรได้

2. ผู้ที่ทำการ Stake Stablecoin และ PT แบบหมุนเวียน: สามารถสร้างกลยุทธ์การซื้อขายแบบ Basis Trading ที่คล้ายกันได้โดยใช้สินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนดอกเบี้ย (เช่น USDe) โดยอาจให้ผลตอบแทนสูงกว่าต้นทุนการกู้ยืมของ USDC กลยุทธ์การ Stake ประเภทนี้ได้รับความนิยมอย่างมากก่อนเหตุการณ์ 11 ตุลาคม แม้ว่าจะมีโครงสร้างที่น่าสนใจ แต่กลยุทธ์นี้มีความอ่อนไหวอย่างมากต่อการเปลี่ยนแปลงของอัตราการระดมทุนและนโยบายสิ่งจูงใจของโปรโตคอล ซึ่งเป็นเหตุผลว่าทำไมขนาดของการซื้อขายดังกล่าวจึงลดลงอย่างรวดเร็วเมื่อสภาวะตลาดเปลี่ยนแปลง

3. หลักประกันความผันผวน + หนี้ Stablecoin: นี่คือกลยุทธ์ที่ได้รับความนิยมมากที่สุด เหมาะสำหรับความต้องการสองประเภท: ประเภทแรกคือผู้ที่ต้องการใช้ประโยชน์จากสินทรัพย์คริปโตเคอร์เรนซีของตน และประเภทที่สองคือผู้ที่ต้องการนำ Stablecoin ที่ยืมมาไปลงทุนใน "การขุดสภาพคล่อง" ที่ให้ผลตอบแทนสูงเพื่อการซื้อขาย Basis Trading กลยุทธ์นี้เกี่ยวข้องโดยตรงกับรางวัลจากการขุด และยังเป็นแหล่งความต้องการหลักสำหรับการให้ยืม Stablecoin อีกด้วย

4. ประเภทอื่นๆ ที่เหลือ ได้แก่ "หลักประกันที่มั่นคง + หนี้ที่มีความผันผวน" (ใช้สำหรับการขายชอร์ตสินทรัพย์) และ "หลักประกันที่ผันผวน + หนี้ที่มีความผันผวน" (ใช้สำหรับการซื้อขายคู่สกุลเงิน)

1) การกระจายน้ำหนักของกลยุทธ์การให้ยืมกระเป๋าเงิน Aave; 2) การกระจายจำนวนกระเป๋าเงินที่สอดคล้องกับแต่ละกลยุทธ์

แผนภูมิแสดงสุขภาพหลักประกันถ่วงน้ำหนักตามจำนวนเงินกู้

สำหรับแต่ละกลยุทธ์ที่กล่าวมาข้างต้น จะมีห่วงโซ่คุณค่าที่ประกอบด้วยโปรโตคอลหลายตัว โดยโปรโตคอลเหล่านี้ใช้ประโยชน์จาก Aave เพื่อปรับปรุงกระบวนการทำธุรกรรมและกระจายผลกำไรให้กับผู้ใช้รายย่อย ความสามารถในการบูรณาการนี้ถือเป็นข้อได้เปรียบในการแข่งขันที่สำคัญในตลาดการให้กู้ยืมคริปโตเคอร์เรนซีในปัจจุบัน

ในบรรดากลยุทธ์เหล่านั้น กลยุทธ์ "หลักประกันความผันผวน + หนี้สเตเบิลคอยน์" มีส่วนช่วยต่อรายได้จากดอกเบี้ยมากที่สุด (รายได้จากการกู้ยืมจาก USDC และ USDT คิดเป็นมากกว่า 50% ของรายได้รวมทั้งหมด)

แผนภูมิแสดงอัตราส่วนรายได้ดอกเบี้ยจำแนกตามประเภทสินทรัพย์

แม้ว่าธุรกิจหรือบุคคลบางกลุ่มจะใช้สินเชื่อคริปโตเคอร์เรนซีเพื่อเป็นเงินทุนในการดำเนินงานหรือค่าใช้จ่ายในชีวิตจริง แต่ขอบเขตของการใช้งานจริงในลักษณะนี้มีจำกัดมากเมื่อเทียบกับการใช้งานเพื่อ "การใช้ประโยชน์จากเลเวอเรจ/การเก็งกำไรผลตอบแทนบนบล็อกเชน"

ปัจจัยหลักสามประการที่ขับเคลื่อนการเติบโตของข้อตกลงการให้สินเชื่อ:

1. โอกาสในการสร้างรายได้บนบล็อกเชน: เช่น การเปิดตัวโครงการใหม่และการขุดสภาพคล่อง (เช่น กิจกรรมการขุดบนแพลตฟอร์ม Plasma)
2. การซื้อขายแบบมีโครงสร้างพื้นฐานที่มีสภาพคล่องสูง: เช่น คู่การซื้อขาย ETH/wstETH และการซื้อขายที่เกี่ยวข้องกับ Stablecoin;
3. การเป็นพันธมิตรกับผู้ออกเหรียญรายใหญ่: ความร่วมมือเหล่านี้สามารถช่วยเปิดตลาดใหม่ ๆ ได้ (เช่น การรวมกันของเหรียญ Stablecoin pyUSD และ RWA)

ตลาดการให้กู้ยืมมีความเชื่อมโยงโดยตรงกับ "GDP คริปโต" (ด้วยค่าสัมประสิทธิ์เบต้า) เช่นเดียวกับที่ธนาคารเป็นตัวชี้วัด "GDP ในโลกแห่งความเป็นจริง" เมื่อราคาคริปโตเคอร์เรนซีสูงขึ้น โอกาสในการสร้างผลตอบแทนก็จะเพิ่มขึ้น ขนาดของสเตเบิลคอยน์ที่ให้ดอกเบี้ยก็จะขยายตัว และผู้ออกเหรียญก็จะใช้กลยุทธ์ที่ก้าวร้าวมากขึ้น ซึ่งท้ายที่สุดแล้วจะส่งผลให้รายได้ของโปรโตคอลการให้กู้ยืมเพิ่มขึ้น การซื้อคืนโทเค็นเพิ่มขึ้น และราคาของโทเค็น Aave ก็สูงขึ้นด้วย

แผนภูมิแสดงความสัมพันธ์ระหว่างมูลค่าตลาดสินเชื่อและรายได้: มูลค่าตลาดสินเชื่อมีความสัมพันธ์โดยตรงกับรายได้ การเปรียบเทียบระหว่างธนาคารและตลาดสินเชื่อบนบล็อกเชน

ดังที่กล่าวไว้ก่อนหน้านี้ ประสิทธิภาพผลตอบแทนของ 1 ดอลลาร์ในธนาคารนั้นสูงกว่า 1 ดอลลาร์ USDC บน Aave ถึง 10 เท่า บางคนเชื่อว่านี่เป็นสัญญาณเชิงลบสำหรับการให้กู้ยืมบนบล็อกเชน แต่ในมุมมองของผม มันเป็นผลลัพธ์ที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ของโครงสร้างตลาดด้วยเหตุผลสามประการ:

1. ต้นทุนทางการเงินในโลกคริปโตเคอร์เรนซีสูงกว่า: ต้นทุนการระดมทุนของธนาคารอิงตามอัตราดอกเบี้ยมาตรฐานของธนาคารกลางสหรัฐฯ (ซึ่งต่ำกว่าผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลัง) ในขณะที่อัตราดอกเบี้ยเงินฝาก USDC บน Aave โดยทั่วไปจะสูงกว่าผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังเล็กน้อย
    
2. กิจกรรมการแปลงความเสี่ยงของธนาคารพาณิชย์แบบดั้งเดิมมีความซับซ้อนมากกว่า และด้วยเหตุนี้จึงควรได้รับผลตอบแทนที่สูงกว่า: ธนาคารขนาดใหญ่จำเป็นต้องบริหารจัดการเงินกู้ที่ไม่มีหลักประกันมูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์ให้กับธุรกิจต่างๆ (เช่น การให้เงินทุนในการก่อสร้างศูนย์ข้อมูล) และการจัดการความเสี่ยงนี้ยากกว่า "การจัดการมูลค่าหลักประกันการวางเดิมพัน ETH แบบหมุนเวียน" มาก ดังนั้นจึงควรได้รับผลตอบแทนที่สูงกว่า
    
3. สภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบและการครอบงำตลาด: อุตสาหกรรมธนาคารเป็นตลาดผูกขาดโดยผู้ประกอบการไม่กี่ราย มีต้นทุนการเปลี่ยนผู้ให้บริการสูง และมีอุปสรรคในการเข้าสู่ตลาดสูง

แยกการให้กู้ยืมออกจาก "การผูกมัดเป็นวัฏจักร" ของสกุลเงินดิจิทัล

กลยุทธ์การลงทุนในคริปโตเคอร์เรนซีที่ประสบความสำเร็จกำลังค่อยๆ แยกตัวออกจากวัฏจักรโดยธรรมชาติของตลาดคริปโต ตัวอย่างเช่น ปริมาณการซื้อขายล่วงหน้าในตลาดการคาดการณ์ยังคงเติบโตอย่างต่อเนื่องแม้ในขณะที่ราคาผันผวน เช่นเดียวกับอุปทานของสเตเบิลคอยน์ ซึ่งมีความผันผวนต่ำกว่าสินทรัพย์อื่นๆ ในตลาดคริปโตอย่างมาก

เพื่อให้สอดคล้องกับรูปแบบการดำเนินงานของตลาดสินเชื่อในวงกว้างมากขึ้น สัญญาการให้กู้ยืมจึงค่อยๆ นำเอาความเสี่ยงและหลักประกันประเภทใหม่ๆ เข้ามาใช้ เช่น:

• การแปลงสินทรัพย์เสี่ยงถ่วงน้ำหนัก (RWA) และหุ้นให้เป็นโทเค็น
• การให้กู้ยืมบนบล็อกเชนที่มาจากสถาบันนอกบล็อกเชน;
• โดยใช้หุ้นหรือสินทรัพย์ในโลกแห่งความเป็นจริงเป็นหลักประกัน;
• การพิจารณาอนุมัติสินเชื่ออย่างเป็นระบบนั้นทำได้โดยใช้ระบบการให้คะแนนเครดิตแบบเข้ารหัส

การแปลงสินทรัพย์ให้เป็นโทเค็นได้สร้างเงื่อนไขให้การให้กู้ยืมกลายเป็น "จุดหมายปลายทางตามธรรมชาติ" ในพื้นที่คริปโตเคอร์เรนซี เมื่อการให้กู้ยืมไม่ผูกติดกับวัฏจักรราคา กำไรและมูลค่าของการให้กู้ยืมก็จะหลุดพ้นจากข้อจำกัดของวัฏจักรเช่นกัน ผมคาดว่าการเปลี่ยนแปลงนี้จะเริ่มปรากฏให้เห็นในปี 2026