การร่วงลงของราคาในวันแรกของการซื้อขาย: ปริศนาของส่วนลดมูลค่าของ Bitcoin Whale Twenty One

ชื่อเรื่องเดิม: "หุ้น Twenty One ร่วงเกือบ 20% ในวันแรกของการซื้อขาย ปริศนาของการประเมินมูลค่า BTC DAT ที่สูงเป็นอันดับสาม"

ผู้เขียนต้นฉบับ: ติง ดัง, โอเดลี่ แพลนเน็ต เดลี่

บริษัท Twenty One Capital (NYSE: XXI) ซึ่งได้รับการสนับสนุนจาก Tether ยักษ์ใหญ่ด้าน Stablecoin และ SoftBank Group กลุ่มบริษัทขนาดใหญ่ของญี่ปุ่น ได้เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์กอย่างเป็นทางการเมื่อวันที่ 9 ธันวาคม อย่างไรก็ตาม แม้จะมีข้อได้เปรียบด้าน "สินทรัพย์จำนวนมาก" และ "การสนับสนุนที่แข็งแกร่ง" แต่ราคาหุ้นกลับร่วงลงอย่างหนักในวันแรกของการซื้อขาย โดยลดลงเกือบ 20% ภายในวันเดียว ซึ่งเป็นการตอบสนองที่ไม่เป็นมิตรจากตลาดทุนในเบื้องต้น

Twenty One ก่อตั้งขึ้นในช่วงต้นปี 2025 นำโดย Jack Mallers ผู้ก่อตั้งและซีอีโอของ Strike โดยวางตำแหน่งตัวเองเป็นบริษัทที่เน้นการจัดสรรสินทรัพย์หลักเป็น Bitcoin บริษัทได้รับการสนับสนุนอย่างแข็งแกร่งจาก Tether ผู้ออกเหรียญ Stablecoin, SoftBank Group จากญี่ปุ่น และ Cantor Fitzgerald ธนาคารเพื่อการลงทุนในวอลล์สตรีท

เป็นที่น่าสังเกตว่า Twenty One ไม่ได้เข้าสู่ตลาดหลักทรัพย์ผ่านการเสนอขายหุ้น IPO แบบดั้งเดิม แต่ได้ทำการควบรวมกิจการกับ Cantor Equity Partners ในรูปแบบ SPAC เพื่อเข้าสู่ตลาดหลักทรัพย์ผ่านการเข้าซื้อกิจการแบบย้อนกลับ และจดทะเบียนอย่างเป็นทางการในตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์ก (NYSE) เมื่อวันที่ 9 ธันวาคม โดย Cantor Equity Partners เป็นแพลตฟอร์มหลักภายใต้ Cantor Fitzgerald บริษัทนี้บริหารงานโดย Brandon Lutnick บุตรชายของรัฐมนตรีว่าการกระทรวงพาณิชย์ของสหรัฐฯ และเขาเป็นผู้นำในการควบรวมกิจการครั้งนี้ด้วยตนเอง ในการประกาศ เขาเน้นย้ำว่าความร่วมมือกับ Cantor มีบทบาทสำคัญในการนำผู้เข้าร่วมที่มีนวัตกรรมอย่าง Tether และ SoftBank มารวมกัน ความสัมพันธ์นี้ได้เพิ่ม "มิติของชื่อเสียงเชิงสถาบัน" ให้กับ Twenty One Capital โดยเฉพาะอย่างยิ่งในสภาพแวดล้อมนโยบายที่เป็นมิตรต่อคริปโตเคอร์เรนซีตามที่รัฐบาลทรัมป์ให้คำมั่นไว้

อย่างไรก็ตาม สถานการณ์ในตลาดทุนนั้นซับซ้อนกว่านั้นอย่างเห็นได้ชัด บริษัทดังกล่าวซื้อขายภายใต้รหัส CEP ในตอนแรก และราคาหุ้นพุ่งขึ้นจาก 10.2 ดอลลาร์เป็น 59.6 ดอลลาร์หลังจากการประกาศ ซึ่งเพิ่มขึ้นเกือบ 6 เท่า โดยความกระตือรือร้นในช่วงแรกของตลาดต่อเรื่องราวของ "บริษัทสำรอง Bitcoin" นั้นสะท้อนออกมาอย่างชัดเจนในแท่งเทียน แต่เมื่อความเชื่อมั่นในการเก็งกำไรลดลง ราคาหุ้นก็ลดลงอย่างรวดเร็วและปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 11.4 ดอลลาร์ ซึ่งลบส่วนต่างราคาเริ่มต้นเกือบทั้งหมดไปแล้ว

ความแตกต่างที่ชัดเจนนี้เห็นได้จากการถือครอง Bitcoin จำนวนมหาศาล ณ วันที่เข้าจดทะเบียน Twenty One ถือครอง BTC จำนวน 43,514 BTC ซึ่งมีมูลค่าตลาดประมาณ 4.03 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ จัดอยู่ในอันดับที่สามของรายชื่อบริษัทที่ถือครอง Bitcoin มากที่สุดในโลก รองจาก Strategy และ MARA Holdings เท่านั้น

ปริศนาการประเมินมูลค่า: สาเหตุเบื้องหลังส่วนลดสุดขีด

สิ่งที่ทำให้ตลาดงงงวยอย่างแท้จริงคือโครงสร้างการประเมินมูลค่าของบริษัท ณ ระดับราคาหุ้นปัจจุบัน มูลค่าตลาดโดยรวมของ Twenty One อยู่ที่ประมาณ 186 ล้านดอลลาร์เท่านั้น โดยมีอัตราส่วนราคาต่อมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (mNAV) ต่ำเพียง 0.046 กล่าวอีกนัยหนึ่ง ตลาดทุนยินดีที่จะประเมินมูลค่าสินทรัพย์ Bitcoin ของบริษัทเพียงประมาณ 4.6% ของมูลค่าทางบัญชีเท่านั้น ทำไมจึงมีการลดราคาอย่างมากเช่นนี้?

การวิเคราะห์เชิงลึกเกี่ยวกับการได้มาซึ่งสินทรัพย์ของ Twenty One เผยให้เห็นว่า เงินสำรอง Bitcoin ของ Twenty One ไม่ได้เกิดขึ้นจากการซื้อในตลาดเปิดระยะยาวเป็นหลัก แต่พึ่งพาโมเดล "การช่วยเหลือผู้ถือหุ้น" เป็นอย่างมาก โดยเงินสำรองเริ่มต้นประมาณ 42,000 BTC มาจากการลงทุนโดยตรงของ Tether จากนั้นในวันที่ 14 พฤษภาคม 2025 บริษัทได้เพิ่มการถือครองอีก 4,812 BTC ผ่าน Tether ด้วยต้นทุนประมาณ 4.587 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งคิดเป็นต้นทุนต่อเหรียญประมาณ 95,300 ดอลลาร์ และก่อนการเสนอขายหุ้น IPO บริษัทได้ดำเนินการตามแผนเพิ่มเติมเพื่อซื้อ Bitcoin อีกประมาณ 5,800 BTC ผ่านกลไกการระดมทุน PIPE และพันธบัตรแปลงสภาพ

ข้อดีของโมเดลนี้อยู่ที่ประสิทธิภาพสูง โดยไม่ต้องผ่านกระบวนการสะสมทุนในตลาดรองที่ยืดเยื้อ และช่วยให้สามารถเพิ่มปริมาณสำรองได้อย่างรวดเร็วในระยะเวลาอันสั้น อย่างไรก็ตาม ต้นทุนก็เห็นได้ชัดเช่นกัน นั่นคือ สินทรัพย์กระจุกตัวสูงมาจากกลุ่มบุคคลที่เกี่ยวข้องเพียงไม่กี่กลุ่ม ทำให้ผู้ลงทุนยากที่จะเจาะลึกเข้าไปในโครงสร้างการซื้อขายภายใน รูปแบบการดูแลรักษา และข้อจำกัดของโปรโตคอลต่างๆ ซึ่งความโปร่งใสและความยั่งยืนจะกลายเป็นปัจจัยสำคัญในการกำหนดราคาในตลาด

สถานการณ์ที่บริษัท "ผู้รับฝากสินทรัพย์ดิจิทัล" เผชิญร่วมกัน

จากมุมมองของอุตสาหกรรม ปัญหาของ Twenty One ไม่ใช่กรณีโดดเดี่ยวอีกต่อไปแล้ว จากข้อมูลของ defillama.com ปัจจุบันมี "บริษัทที่ถือครองสินทรัพย์คริปโต" มากกว่า 70 แห่งทั่วโลก (กล่าวคือ บริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ที่ถือครองสินทรัพย์คริปโต) ในบรรดาผู้ถือครอง 20 อันดับแรก บริษัทส่วนใหญ่มีมูลค่าสินทรัพย์สุทธิเฉลี่ย (mNAV) ลดลงต่ำกว่า 1 รวมถึง Strategy ซึ่งเป็นผู้บุกเบิกโมเดลนี้ด้วย

เนื่องจากการถดถอยโดยรวมของตลาดคริปโตในปัจจุบัน บริษัท "ที่แบ่งปันเหรียญ" เหล่านี้จึงเปลี่ยนจากแกนหลักไปสู่สินทรัพย์ส่วนขอบในแบบจำลองการควบคุมความเสี่ยง และการประเมินมูลค่าของตลาดต่อบริษัทสำรองสินทรัพย์คริปโตเหล่านี้โดยทั่วไปจึงระมัดระวังมากขึ้น

อย่างไรก็ตาม มีความแตกต่างอย่างมากระหว่าง Strategy และ Twenty One ปัจจุบัน Strategy ถือครอง BTC ประมาณ 660,600 BTC คิดเป็นประมาณ 3% ของอุปทาน Bitcoin ทั้งหมด ซึ่งมากกว่า Twenty One ถึง 15 เท่า ปริมาณนี้ไม่เพียงแต่ทำให้มีอิทธิพลในตลาดมากขึ้น แต่ยังเป็นสัญลักษณ์ของ "จุดยึดระบบ" อีกด้วย เมื่อ mNAV ของ Strategy ลดลงต่ำกว่า 1 ตลาดก็จะตั้งคำถามที่ลึกซึ้งขึ้นตามธรรมชาติ เช่น บริษัทจะถูกบังคับให้ขายเหรียญหรือไม่? โครงสร้างหนี้จะนำไปสู่การเทขายหรือไม่? โมเดล DAT สูญเสียพื้นฐานเชิงตรรกะไปแล้วหรือไม่เมื่อเผชิญกับวัฏจักรเศรษฐกิจมหภาค?

ในความเป็นจริง ด้วยการถอยอย่างมีนัยสำคัญของตลาดคริปโตในปี 2025 โมเดล DAT กำลังเผชิญกับบททดสอบที่รุนแรง หัวใจสำคัญของโมเดลนี้คือการสะสม Bitcoin ผ่านการระดมทุนด้วยหนี้สินและส่วนทุน โดยมองว่าเป็น "สินทรัพย์ขั้นสูงสุด" ในการป้องกันความเสี่ยงจากภาวะเงินเฟ้อและการลดค่าของสกุลเงิน อย่างไรก็ตาม เมื่อราคาของ Bitcoin มีความผันผวนอย่างมาก เสถียรภาพของโมเดลนี้ก็เริ่มสั่นคลอน บริษัทบางแห่ง แม้จะถือครอง BTC จำนวนมาก ก็ยังเผชิญกับแรงกดดันด้านมูลค่าเนื่องจากต้นทุนการดำเนินงานและสภาวะตลาด ในขณะที่ส่วนลดอย่างมากของ Twenty One เกี่ยวข้องกับวิธีการได้มาซึ่งสินทรัพย์ แต่ก็สะท้อนให้เห็นถึงการกำหนดราคาความเสี่ยงแบบรวมศูนย์ของตลาดสำหรับโมเดล DAT ทั้งหมดด้วย

สรุป: เรื่องราวยังคงดำเนินต่อไป แต่ตลาดต้องการเวลา

ในงาน Binance Blockchain Week เมื่อวันที่ 4 ธันวาคม ไมเคิล เซย์เลอร์ ได้นำเสนอมุมมองที่กว้างขึ้น ภายใต้หัวข้อ "ทำไม Bitcoin ยังคงเป็นสินทรัพย์ที่ดีที่สุด: บทต่อไปของ Bitcoin" เขาได้ย้ำถึงข้อสรุปหลักของเขาเกี่ยวกับทศวรรษหน้าของ Bitcoin อีกครั้ง นั่นคือ Bitcoin กำลังเปลี่ยนจากสินทรัพย์เพื่อการลงทุนไปเป็น "ทุนพื้นฐาน" ของเศรษฐกิจดิจิทัลระดับโลก และการเติบโตของระบบสินเชื่อดิจิทัลจะเปลี่ยนแปลงตลาดสินเชื่อแบบดั้งเดิมมูลค่า 300 ล้านล้านดอลลาร์ จากการเปลี่ยนแปลงนโยบายและทัศนคติของธนาคาร ไปจนถึงการดูดซับ ETF โดยสถาบัน และการเติบโตอย่างรวดเร็วของเครื่องมือสินเชื่อดิจิทัล เซย์เลอร์ได้แสดงให้เห็นถึงระเบียบทางการเงินใหม่ที่กำลังเกิดขึ้นอย่างรวดเร็ว นั่นคือ ทุนดิจิทัลให้พลังงาน สินเชื่อดิจิทัลให้โครงสร้าง และ Bitcoin จะเป็นสินทรัพย์พื้นฐานที่คอยสนับสนุนทุกสิ่ง

จากมุมมองนี้ บริษัทอย่าง Twenty One จึงมีศักยภาพในการ "มองไปข้างหน้าอย่างถูกต้อง" กล่าวคือ หากในที่สุด Bitcoin เปลี่ยนสถานะจากสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูงไปเป็น "ทองคำดิจิทัล" บริษัทเหล่านี้อาจกลายเป็นผู้ขับเคลื่อนหลักของกระบวนการเปลี่ยนผ่านนี้

อย่างไรก็ตาม ปัญหาอยู่ที่ว่า "ความถูกต้องในอนาคต" ไม่ได้หมายความว่า "ราคาเหมาะสมในปัจจุบัน" เสมอไป ตลาดยังต้องการเวลาเพื่อตรวจสอบบทบาทที่แท้จริงของ Bitcoin ในระบบเศรษฐกิจมหภาค และประเมินความยืดหยุ่นของโมเดล DAT ในสภาพแวดล้อมวัฏจักรที่แตกต่างกันอีกครั้ง