การตีความความสัมพันธ์ระหว่างผู้ให้บริการสภาพคล่องและการดึงพรมระหว่างคืนแห่งความสยองขวัญ 1011

ชื่อบทความต้นฉบับ: "ความสัมพันธ์ระหว่างผู้สร้างตลาดและ Shitcoin ตกต่ำในคืนที่เกิดภัยพิบัติ 1011"

ผู้เขียนบทความต้นฉบับ: Aussie Master, Crypto KOL

วันนี้ผมเห็นทวีตของ KOL หลายคนยังคงตั้งคำถามว่าทำไม Shitcoin หลายตัวถึงเกือบตกต่ำสุดในคืนที่ราคาร่วง ผมเคยสงสัยแบบนี้เหมือนกัน จนกระทั่งมาเข้าใจในภายหลังว่า MM ทำงานอย่างไรใน CEX

โพสต์นี้โดย @yq_acc กล่าวถึงพฤติกรรมและตรรกะของผู้สร้างตลาดในคืนที่เกิดการล่มสลายโดยเฉพาะ ซึ่งมีประโยชน์มากสำหรับบุคคลที่อดทนและต้องการทำความเข้าใจกลไกการทำงาน

วันนี้ผมจะอธิบายความเข้าใจผิดและคำถามที่พบบ่อยเกี่ยวกับ MM โดยอ้างอิงจากสถานการณ์ในวันที่ 10/11 คร่าวๆ หากคำอธิบายของผมมีข้อผิดพลาดใดๆ เพื่อนๆ ที่เป็น Market Maker สามารถแสดงความคิดเห็นได้ บทความนี้ยาวและกินเวลานาน มีความยาวรวม 4,000 ตัวอักษร ใช้เวลาอ่านเพียง 5 นาที กระบวนการสร้างสรรค์นั้นไม่ง่ายเลย ขอบคุณที่กดไลก์ บันทึก และแชร์

ใครเป็นผู้ให้สภาพคล่องบน CEX เป็นประจำ?

แท้จริงแล้ว CEX เป็นศูนย์แลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ที่ให้บริการแพลตฟอร์ม (คาสิโน) เท่านั้น นอกจากทีมงานโครงการ (โต๊ะเกมต่างๆ) เทรดเดอร์ และผู้ใช้ (นักพนัน) ที่แอคทีฟบนแพลตฟอร์มตลอดทั้งปีแล้ว ยังมีผู้ดูแลสภาพคล่อง (MM) หลายรายที่คอยดูแลสภาพคล่อง

แน่นอนว่า ในทางปฏิบัติแล้ว ไม่ใช่แค่ MM เท่านั้นที่สร้างสภาพคล่อง บางครั้งทีมงานโครงการเองก็เป็นผู้จัดหาสภาพคล่องเบื้องต้นให้กับ CEX โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อมีการประกาศขายเหรียญใหม่ นักลงทุนรายย่อยที่วางคำสั่งจำกัด (Limit Order) ของตนเองก็มีส่วนช่วยสร้าง "ความลึกของตลาด" เช่นกัน แต่เมื่อเทียบกับผู้ดูแลสภาพคล่องมืออาชีพ สภาพคล่องของนักลงทุนรายย่อยนั้น "เปราะบาง" มากกว่า

เหตุใดจึงมีบทบาทนี้?

การมีอยู่ของ MMs ก็เพื่อให้มั่นใจว่าโต๊ะเกมทุกโต๊ะสามารถวางคำสั่งซื้อได้ตลอดเวลา เพื่อให้นักพนันไม่ต้องขาดคู่สัญญาเมื่อต้องการเล่นพนัน พูดง่ายๆ ก็คือ MMs เปรียบเสมือนน้ำมันหล่อลื่น หากปราศจากคู่สัญญา ตลาดก็จะ "แห้งแล้ง" มาก
หากไม่มีผู้สร้างตลาด ผู้ซื้อและผู้ขายจะต้องจับคู่กันโดยตรง ซึ่งจะทำให้ราคามีความแตกต่างกันอย่างมาก และแม้แต่การซื้อขายจำนวนเล็กน้อยก็อาจส่งผลให้เกิดความผันผวนอย่างมากได้

หากคุณลองวางคำสั่งซื้อทั้งเหรียญขนาดใหญ่และเหรียญขนาดเล็กที่มีปริมาณการซื้อขายต่ำมากใน CEX คุณจะสังเกตเห็นว่าเหรียญขนาดใหญ่แทบจะไม่มีความผันผวนเลยเมื่อเงินขนาดใหญ่เข้าและออก ในขณะที่เหรียญขนาดเล็กอาจพบกับปัญหาที่ 20% เมื่อมีมูลค่าเพียงไม่กี่พันดอลลาร์

เหตุใด CEX จึงไม่ทำ MM เอง?

เหตุผลที่ง่ายที่สุดก็คือ จำเป็นต้องใช้เงินทุนจำนวนมหาศาล และประการที่สอง ก็คือต้องปฏิบัติตามข้อกำหนด

เมื่อจำนวนโทเค็นเพิ่มขึ้น โทเค็นแต่ละโทเค็นจำเป็นต้องมีสภาพคล่อง ซึ่งสะสมจนกลายเป็นตัวเลขที่สำคัญ ในมุมมองของ CEX แนวทางที่คุ้มค่าที่สุดคือการบริหารจัดการแพลตฟอร์มคาสิโนให้ดี เปิดโอกาสให้ผู้ปฏิบัติงานที่หลากหลายสามารถดำเนินงานได้ แทนที่จะทำทุกอย่างด้วยตนเอง

ดังนั้นในภูมิภาคที่มีการควบคุมอย่างเข้มงวด (เช่น สหรัฐอเมริกา) ตลาดแลกเปลี่ยนอย่าง Coinbase และ Kraken จึงต้องแยกความแตกต่างระหว่างการจับคู่และการทำตลาดอย่างเคร่งครัด Coinbase ยังได้จัดตั้งบริษัทสาขาที่ทำหน้าที่ทำตลาดแยกต่างหาก (Coinbase Prime/MM)

หาก CEX มีส่วนร่วมในการสร้างตลาด ก็จะสามารถกลายเป็นทั้งผู้เล่นและผู้ตัดสินได้อย่างง่ายดาย โดยเก็บข้อมูลผู้ใช้ (สมุดคำสั่งซื้อ จุดตัดขาดทุน ทิศทางตำแหน่ง) ขณะเดียวกันก็ซื้อขายในบัญชีของตนเอง ซึ่งอาจทำให้เกิดความขัดแย้งทางผลประโยชน์ได้
นี่ก็เป็นอีกเหตุผลหนึ่งที่คู่แข่งบางรายก่อให้เกิดความขัดแย้งโดยมีส่วนร่วมในการจัดการตลาดต่อผู้ใช้

ผู้สร้างตลาดสร้างรายได้อย่างไร?

ผู้สร้างตลาด (Market Maker) แบ่งออกเป็นสองประเภทหลักๆ คือ ผู้สร้างตลาดแบบพาสซีฟ (Passive Market Maker) และผู้สร้างตลาดแบบแอคทีฟ (Active Market Maker) ซึ่งแต่ละประเภทมีวิธีสร้างรายได้ที่แตกต่างกัน ผู้สร้างตลาดแบบพาสซีฟที่รู้จักกันดี ได้แก่ Wintermute, GSR, Amber และ Jump ในขณะที่ผู้สร้างตลาดแบบแอคทีฟ (Active Market Maker) ส่วนใหญ่จะเป็นแบบเรียบง่ายแต่มีจำนวนมาก โดยมีเหรียญมีมจำนวนมากที่มาจากการกระทำของพวกเขา

ช่องทางสร้างรายได้สำหรับผู้สร้างตลาดแบบพาสซีฟส่วนใหญ่มาจากแรงจูงใจที่ทีมโครงการมอบให้ (โดยรักษาระดับความลึกของคำสั่งซื้อขายตลอด 24 ชั่วโมง) โครงสร้างทั่วไปคือค่าธรรมเนียมคงที่บวกกับแรงจูงใจแบบแปรผัน เช่น "ค่าธรรมเนียมรายเดือน 50,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ + โบนัส 0.05% ของปริมาณการซื้อขาย" นอกจากนี้ ยังมีการเก็งกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน เนื่องจากมักมีการเทรดบน CEX และ DEX หลายรายการ และใช้ประโยชน์จากความคลาดเคลื่อนของราคาเพื่อโอกาสในการเก็งกำไรทันที

ผู้ดูแลสภาพคล่องในตลาด (Market Maker) ที่แอคทีฟทำงานแตกต่างออกไป พวกเขามักจะผูกพันอย่างลึกซึ้งกับทีมโครงการ โดยช่วยควบคุมชิปส่วนใหญ่ที่หมุนเวียนอยู่ จากนั้นจึงสร้างรายได้ผ่านการใช้ประโยชน์จากเลเวอเรจเพื่อดึงดูดโมเมนตัมของตลาดขาขึ้น ทุ่มตลาดในช่วงที่ราคาพุ่งสูง หรือมีส่วนร่วมในพฤติกรรมตลาดที่ยืดหยุ่นมากขึ้น เช่น การขายชอร์ต ฝันร้ายในอดีตของนักลงทุนรายย่อยมากมาย เช่น $TRB, $MYX และล่าสุดคือ $COAI ล้วนเป็นผลพวงจากผู้ดูแลสภาพคล่องในตลาดที่แอคทีฟ

โครงการแต่ละโครงการมีการลงนามกับผู้สร้างตลาดกี่คน?

โครงการจำนวนมากอาจเริ่มต้นด้วยการลงนามกับผู้สร้างตลาดประมาณ 3 ราย จากนั้นหลังจากช่วงเวลาของการประเมิน การเปรียบเทียบ และการคัดออก ในที่สุดก็เหลือผู้สร้างตลาดหลักหนึ่งหรือสองรายที่จะรักษาการสนับสนุนสภาพคล่องในระยะยาว

กลับมาที่หัวข้อหลักกันต่อ เหตุใดเหรียญมีมหลายเหรียญจึงมีมูลค่าลดลงอย่างน่าเหลือเชื่อในเหตุการณ์ 1011 มันเกี่ยวข้องกับการกระทำของผู้ดูแลตลาดหรือไม่?

คำตอบของฉันคือ: ใช่ และในระดับมากด้วย

ประการแรก เท่าที่ผมทราบ มีผู้ดูแลสภาพคล่อง (marketmaker) ที่ใช้งานอยู่ประมาณ 50-70 รายบน Binance ซึ่งช่วยสนับสนุนสภาพคล่องของโทเคนส่วนใหญ่ในช่วงที่ตลาดมีเสถียรภาพ อย่างไรก็ตาม ด้วยการขยายตัวอย่างรวดเร็วของเหรียญมีมในตลาดและสภาพคล่องที่อ่อนตัวลง เหรียญมีมรุ่นเก่าและขนาดเล็กจำนวนมากจึงมีสภาพคล่องกระจุกตัวอยู่ใกล้สเปรด (ซื้อ 10 ขาย 10?) มันเหมือนกับเปลือกไข่

ภายใต้สถานการณ์ปกติ ผู้สร้างตลาดสามารถรับส่วนต่างราคาเสนอซื้อ-ขายได้อย่างต่อเนื่องผ่านการซื้อและขายอย่างต่อเนื่อง โดยจัดแนวผลประโยชน์ของตนให้สอดคล้องกับทีมโครงการและดำเนินการอย่างราบรื่น

ในช่วงเหตุการณ์การถอนตัวของ USDE 1011 ซึ่งส่งผลให้ราคา wBETH และ BnSOL ลดลงอย่างรวดเร็ว นำไปสู่การเทขายแบบเป็นทอดๆ ปัญหาสำคัญประการหนึ่งเกิดขึ้นในตลาด นั่นคือ ผลประโยชน์ของ MM ขัดแย้งกับการรักษาระดับความลึกของโครงการ กล่าวโดยง่ายก็คือ ใครก็ตามที่ยังคงสนับสนุนระดับความลึกของฝั่งผู้ซื้อจะต้องเผชิญกับแรงขายอย่างรุนแรง

ในสถานการณ์แบบนี้คุณจะทำอย่างไร?

มาทบทวนไทม์ไลน์กัน:

· 4:40 น.: ข้อมูลการติดตามแบบเรียลไทม์แสดงให้เห็นถึงจุดเริ่มต้นของการถอนตัวของสภาพคล่องอย่างรุนแรง ความลึกของตลาดในสินทรัพย์หลักเริ่มลดลงจาก 1.2 ล้านดอลลาร์

· 5:00 น.: จุดเปลี่ยนสำคัญเมื่อสถานการณ์เลวร้ายลงอย่างรวดเร็ว ทำให้ส่วนต่างราคาเสนอซื้อ-เสนอขายกว้างขึ้น และลดความลึกของคำสั่งซื้อขาย นี่เป็นช่วงเวลาที่นักลงทุนหลายรายเปลี่ยนจากการตั้งรับเป็นถอนตัวเต็มตัว

· 5:20 น.: จุดสูงสุดของความโกลาหล แทบไม่มี MM เหลืออยู่ในตลาดเพื่อให้บริการ โดยเฉพาะอย่างยิ่งในสินทรัพย์ขนาดเล็กที่มีการทำสัญญา MM เพียงหนึ่งหรือสอง เมื่อเปลือกไข่ถูกทำลาย ฐานของสมุดคำสั่งซื้อขายก็กลายเป็นสุญญากาศ นำไปสู่สถานการณ์ที่ราคาตกฮวบถึง 98% (ผู้ค้าปลีกหยุดวางคำสั่งซื้อขายในระดับต่ำมากมานานแล้ว)

· 05:35 น.: ผู้ประกอบการตลาดเริ่มกลับมาดำเนินการอย่างระมัดระวัง โดยค่อยๆ ลดลงเหลือ 80-90% ของระดับก่อนเกิดภัยพิบัติ แต่ภัยพิบัติได้เกิดขึ้นแล้ว

แผนภูมิแสดงให้เห็นว่าสภาพคล่องระเหยไปอย่างรวดเร็วได้อย่างไร:

ดังนั้นอาจอนุมานได้ว่าในขณะนั้น MM ที่ยังคงตื่นอยู่แทบทั้งหมดเริ่มรู้สึกถึงพายุที่กำลังใกล้เข้ามาแล้วภายในเวลา 4:40 น. และได้ถอนคำสั่งทั้งหมดอย่างชาญฉลาดภายใน 20 นาทีต่อมา โดยออกจากสนามรบก่อนเวลา

ต่อมา MM จำนวนมากก็หนีตายแบบกระทันหันในอีก 20 นาทีต่อมา ท่ามกลางความตื่นตระหนก มีเพียงไม่กี่คนที่ยอมปฏิบัติตามข้อตกลง MM ที่ลงนามไว้กับโครงการต่างๆ ซึ่งในตอนนั้น การหลีกเลี่ยงความสูญเสียนั้นคุ้มค่ากว่าผลตอบแทนที่โครงการสัญญาไว้มาก

ในขณะนั้น ผู้ค้าที่ใช้เหตุผลทุกคนต่างก็อยู่ในโหมดเอาตัวรอด ไม่ได้แสวงหากำไรจากสเปรดอีกต่อไป แต่มุ่งเพียงเพื่อความอยู่รอดเท่านั้น

ในความเป็นจริง MM ที่ตื่นไม่ทันเพื่อระบุปัญหาต้องประสบกับความสูญเสียอย่างหนักในระลอกนี้ บางคนตื่นขึ้นมาแล้วพบว่าสูญเสียเงินไปหลายร้อยล้านดอลลาร์ ความพร้อมในการให้บริการข้ามเขตเวลาตลอด 24 ชั่วโมงทุกวันในอนาคตน่าจะกลายเป็นมาตรฐานปฏิบัติสำหรับทีม MM

เหตุใดจึงมีความแตกต่างของราคาอย่างมีนัยสำคัญระหว่าง Binance และ CEX อื่นๆ ในเวลานั้น และทำไมไม่มีใครทำการเก็งกำไรจากความแตกต่างดังกล่าว?

อย่าลืมว่าสภาพคล่องบน CEX หลักๆ นั้นมาจากกลุ่มผู้ดูแลสภาพคล่องกลุ่มเดียวกัน Wintermute, GSR, Amber, Auros และ Cumberland ต่างก็ให้บริการสภาพคล่องบนแพลตฟอร์มต่างๆ เช่น Binance, OKX, Bybit, Coinbase และอื่นๆ พร้อมกัน เมื่อแพลตฟอร์มใดแพลตฟอร์มหนึ่งมีความเสี่ยงสูง (เช่น การที่ Binance Futures ทำการชำระบัญชีเพิ่มขึ้น)

ผู้ดูแลตลาด (Market Maker) จะถอนคำสั่งซื้อขายแลกเปลี่ยนทั้งหมดพร้อมกันเพื่อหลีกเลี่ยงการถูกชำระบัญชีโดยสมาคม ดังนั้น ในช่วงที่ตลาดมีความผันผวนมากที่สุด เมื่อส่วนต่างราคาระหว่างตลาดแลกเปลี่ยนรวมศูนย์ (CEX) สูงที่สุด ตลาดทั้งหมดจะเข้าสู่ภาวะช็อกจากสภาพคล่อง (Liquidity Shock) Binance คือสนามรบหลักของการชำระบัญชีแบบต่อเนื่อง โดยไม่มีอาร์บิทราเจอร์มาช่วยรักษาเสถียรภาพของราคาเหรียญ จึงเป็นที่มาของราคาที่ต่ำที่สุด

ดังนั้นข้อสรุปจากบทความอันยาวเหยียดของผมก็คือ:

ระบบ Market Maker ในปัจจุบันมีข้อจำกัดอยู่บ้าง แม้ว่ามันจะทำงานเหมือนเครื่องจักรที่ได้รับการหล่อลื่นอย่างดีในสภาวะตลาดปกติ แต่มันก็ทำให้เกิดการแตกตื่นตื่นตระหนกในช่วงเหตุการณ์หงส์ดำ ซึ่งทุกคนต้องดิ้นรนหนีเอาตัวรอดก่อน

การกล่าวว่า Binance หยุดการซื้อขายอย่างมีเจตนาร้ายนั้นเป็นเพียงการแสดงให้เห็นถึงการขาดความเข้าใจในระบบ MM เท่านั้น Binance เป็นเป้าหมายใหญ่ แต่ Binance ก็ไม่เท่าเทียมกับ MM เพราะทั้งสองสิ่งนี้แตกต่างกัน แน่นอนว่าเหตุการณ์หงส์ดำเกิดขึ้นจากเงินกู้หมุนเวียน USDT ซึ่งเป็นความเสี่ยงเชิงโครงสร้างที่ Binance มีส่วนรับผิดชอบในการป้องกัน

อย่างไรก็ตาม การลดลงอย่างรวดเร็วนี้ได้เผยให้เห็นปัญหาหลายประการ รวมถึงระบบ MM ที่ใช้งานมานานหลายปีและดูเหมือนจะมีเสถียรภาพอย่างมาก ในอนาคต หาก CEX ต้องการพัฒนาต่อไป สิ่งสำคัญคือต้องหาวิธีแก้ไขรูปแบบการทำงานร่วมกันแบบหลวมๆ ซึ่งเปรียบเสมือนพันธมิตรที่กระจัดกระจายเมื่อเกิดวิกฤต

ลิงค์บทความต้นฉบับ

ยินดีต้อนรับเข้าสู่ชุมชน BlockBeats อย่างเป็นทางการ:

กลุ่มสมัครสมาชิก Telegram: https://t.me/theblockbeats

กลุ่มสนทนา Telegram: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter อย่างเป็นทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia