USDC หมุนเร็วขึ้น แต่ Circle กลับได้กำไรน้อยลง

ไตรมาสนี้ USDC ทุก 1 ดอลลาร์ถูกโอนเฉลี่ยประมาณ 190 ครั้ง หรือราววันละสองครั้ง ปริมาณธุรกรรมบนเชน 13.9 ล้านล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 49% จากช่วงเดียวกันของปีก่อน และเกือบ 80% ของมูลค่าธุรกรรมสเตเบิลคอยน์ทั้งหมดในตลาดใช้ USDC

การโอนเหล่านี้ไม่ได้สร้างรายได้ให้กับผู้ออกอย่าง Circle เลย Circle ทำเงินจากยอดคงค้าง: ไม่ว่าผู้ใช้ถือ USDC ไว้เท่าไร Circle ก็นำเงินดอลลาร์จำนวนเท่ากันไปลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น แล้วเก็บดอกเบี้ยไว้เอง USDC หนึ่งเหรียญจะถูกโอนวันละสองครั้ง หรือนอนอยู่ในวอลเล็ตทั้งไตรมาส Circle ก็ได้ดอกเบี้ยเท่ากัน

ในช่วงพรีมาร์เก็ตของวันที่ 4 พฤศจิกายน Circle (CRCL) รายงานผลประกอบการไตรมาส 3 รายได้รวม 865 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 16.9% จากปีก่อน สูงกว่าช่วงคาดการณ์ของตลาดที่ 778–802 ล้านดอลลาร์ ในจำนวนนี้มีรายได้ 182 ล้านดอลลาร์จากการขายโทเคน ARC ของ Circle เอง หากตัดรายการนี้ออก รายได้จะอยู่ที่ประมาณ 683 ล้านดอลลาร์ ลดลงราว 8% จากปีก่อน

ขายโทเคน 182 ล้านดอลลาร์ พยุงตัวเลขให้เกินคาด

รายได้จาก ARC ถูกบันทึกในหมวด "รายได้อื่น" ทำให้หมวดนี้พุ่งจากกว่า 20 ล้านดอลลาร์ในปีก่อน เป็น 207 ล้านดอลลาร์ การขายโทเคนแทบไม่มีต้นทุน และไม่ต้องแบ่งให้กระดานเทรดหรือวอลเล็ต รับมาเท่าไรก็แทบเป็นกำไรเท่านั้น จึงคิดเป็นเพียง 20% ของรายได้ แต่กลับคิดเป็น 57% ของ EBITDA ที่ปรับปรุงแล้ว 317 ล้านดอลลาร์ ตามการคำนวณของ Cointelegraph หากตัด ARC ออก EBITDA ที่ปรับปรุงแล้วจะอยู่ที่ราว 135 ล้านดอลลาร์ ลดลง 21% จากปีก่อน และต่ำกว่า 143 ล้านดอลลาร์ในไตรมาส 2

อัตรากำไร RLDC ที่ Circle ให้ความสำคัญที่สุด (สัดส่วนรายได้ที่เหลือหลังหักส่วนแบ่งช่องทาง) ก็ถูกเงินก้อนนี้ดันขึ้นเช่นกัน: ตัวเลขทางบัญชีอยู่ที่ 52.4% แต่ถ้าตัดออกจะเหลือ 39.7% ใกล้เคียงกับปีก่อน และต่ำกว่าไตรมาส 2 อยู่ 1.5 จุดเปอร์เซ็นต์

ฝ่ายบริหารเองก็ไม่ได้มองว่ารายได้นี้เป็นเรื่องปกติ แนวโน้มทั้งปียังไม่มีการปรับ โดยรายได้อื่นให้ไว้ที่ 310–330 ล้านดอลลาร์ ซึ่งรวม ARC แล้ว แต่ไตรมาส 3 หมวดนี้มีรายได้ 207 ล้านดอลลาร์เพียงไตรมาสเดียว เมื่อคำนวณย้อนกลับ อีกสามไตรมาสที่เหลือของปีรวมกันจะอยู่ที่เพียง 103–123 ล้านดอลลาร์

ตลาดอ่านเกมออกเร็ว หลังประกาศผลประกอบการ ราคา CRCL พุ่งแตะ 78.02 ดอลลาร์ในช่วงพรีมาร์เก็ต ก่อนจะย่อลงมาเปิดที่ 74.04 ดอลลาร์ ต่ำกว่าราคาปิดวันก่อนหน้าที่ 75.22 ดอลลาร์ และต่ำกว่าจุดสูงสุดในรอบ 52 สัปดาห์ที่ 140 ดอลลาร์ อยู่ราว 47%

บริษัทที่หากินด้วยดอกเบี้ย ในไตรมาสที่รายได้ดอกเบี้ยลดลง กลับใช้การขายโทเคนมาพยุงตัวเลขทางบัญชี หากต้องการเห็นธุรกิจหลักที่แท้จริง ต้องตัดเงิน 182 ล้านดอลลาร์นี้ออกไปก่อน

ธุรกิจดอกเบี้ย ถูกบีบจากทั้งสองด้าน

เมื่อตัดออกแล้ว รายได้หลักแทบทั้งหมดมาจากดอกเบี้ยเงินสำรอง ไตรมาส 3 รายได้จากเงินสำรองอยู่ที่ 658 ล้านดอลลาร์ ลดลง 8% จากช่วงเดียวกันของปีก่อน

เมื่อแยกดู ยอดคงค้างและอัตราดอกเบี้ยดึงไปคนละทิศทาง ปริมาณหมุนเวียนเฉลี่ย 73.3 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 8% จากปีก่อน คิดเป็นรายได้เพิ่มราว 57 ล้านดอลลาร์ แต่อัตราผลตอบแทนเงินสำรองอยู่ที่ 3.54% ลดลง 0.61 จุดเปอร์เซ็นต์จากช่วงเดียวกันของปีก่อน คิดเป็นรายได้ที่หายไปราว 110 ล้านดอลลาร์ ยอดคงค้างที่เพิ่มขึ้นไม่เพียงพอชดเชยอัตราดอกเบี้ยที่ลดลง

เมื่อเทียบกับไตรมาส 2 สถานการณ์กลับด้าน ในเดือนกันยายน ธนาคารกลางสหรัฐปรับขึ้นดอกเบี้ย 25 เบซิสพอยต์ ทำให้อัตราผลตอบแทนเงินสำรองเพิ่มขึ้น 6 เบซิสพอยต์จากไตรมาสก่อน แต่ปริมาณหมุนเวียนเฉลี่ยลดลงจากราว 76.3 พันล้านดอลลาร์ เหลือ 73.3 พันล้านดอลลาร์ รายได้จากเงินสำรองจึงยังน้อยกว่าไตรมาส 2 อยู่ 10 ล้านดอลลาร์ Jeremy Allaire ซีอีโอ ยอมรับในรายงานผลประกอบการว่ายอดคงค้างทรงตัว ตามข้อมูลของ Circle ส่วนแบ่งของ USDC ในตลาดสเตเบิลคอยน์ดอลลาร์อยู่ที่ 27% ลดลง 1.83 จุดเปอร์เซ็นต์ในรอบหนึ่งปี

อัตราดอกเบี้ยเป็นตัวแปรที่ Circle ควบคุมไม่ได้ บนยอดคงค้างกว่า 70 พันล้านดอลลาร์ อัตราผลตอบแทนที่เปลี่ยนไปทุก 1 เบซิสพอยต์ หมายถึงดอกเบี้ยราว 7 ล้านดอลลาร์ต่อปี

อีกด้านคือช่องทาง ผู้ใช้ USDC ส่วนใหญ่ไม่ได้อยู่กับ Circle โดยตรง แต่อยู่กับกระดานเทรด วอลเล็ต และแพลตฟอร์มบนเชน Circle จึงต้องแบ่งดอกเบี้ยออกไปก้อนใหญ่ ไตรมาส 3 อัตรากำไรสุทธิจากเงินสำรอง (สัดส่วนดอกเบี้ยเงินสำรองที่เหลือหลังจ่ายช่องทาง) อยู่ที่ 37.8% ลดลง 0.8 จุดเปอร์เซ็นต์จากไตรมาสก่อน โดยบริษัทอธิบายว่าเป็นผลจากข้อตกลงแบ่งรายได้กับ Hyperliquid ที่เข้าสู่ไตรมาสเต็มไตรมาสแรก Dolphin Research ประเมินว่า ข้อตกลงนี้เพียงอย่างเดียวทำให้ Circle สูญเสียกำไรขั้นต้นเกือบ 100 ล้านดอลลาร์ต่อปี

ฝั่ง Binance ก็เป็นสัญญาระยะยาวเช่นกัน ทั้งสองฝ่ายลงนามข้อตกลง 5 ปี โดย Binance ลงทุน 100 ล้านดอลลาร์ใน Circle และ Circle ออกหุ้นคลาส A ราว 1.237 ล้านหุ้นให้ Binance ที่ราคา 80.84 ดอลลาร์ต่อหุ้นในเดือนกันยายน Jeremy Fox-Geen ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการเงิน ระบุว่าไตรมาส 4 จะเป็นไตรมาสเต็มไตรมาสแรกหลังต่อสัญญา

Dolphin Research มองว่า สเตเบิลคอยน์พันธมิตรที่นำโดยสถาบันการเงินสหรัฐมีผู้มีส่วนได้ส่วนเสียมากเกินไป จนยากจะรวมพลังกันได้ จึงเป็นภัยคุกคามต่อ USDC จำกัด ส่วนคู่แข่งที่รับมือยากจริง ๆ คือช่องทางอย่าง Hyperliquid ที่มีผู้ใช้จำนวนมากและเรียกร้องส่วนแบ่งดอกเบี้ยคืน จุดนี้สอดคล้องกับสถานการณ์ของ Circle: คูเมืองของบริษัทคือเครือข่ายการกระจาย แต่เครือข่ายการกระจายเองก็ต้องจ่ายเงิน ในไตรมาสที่อัตราดอกเบี้ยขาลง ดอกเบี้ยรวมหดตัว ส่วนแบ่งที่ช่องทางเรียกร้องเพิ่มขึ้น ขณะที่ค่าใช้จ่ายดำเนินงานยังเพิ่มขึ้น 16% กำไรหลังตัด ARC จึงได้แต่ลดลง

ปริมาณการใช้แปลงเป็นรายได้ไม่ได้ Circle กำลังสร้างด่านเก็บค่าผ่านทาง

กลับมาที่ตัวเลขชุดแรก ปริมาณการใช้ USDC ยังเพิ่มขึ้น: ปริมาณธุรกรรม 13.9 ล้านล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 49% จากปีก่อน (ลดลงเล็กน้อยจาก 14.8 ล้านล้านดอลลาร์ในไตรมาส 2) อัตราการหมุนเวียนตามข้อมูลของ Circle สูงกว่าสเตเบิลคอยน์อันดับสองราว 10 เท่า และส่วนแบ่งในปริมาณธุรกรรมสเตเบิลคอยน์ทั้งหมดเพิ่มจาก 66% เป็น 79% การสร้างและไถ่ถอนอยู่ที่ราว 104 พันล้านดอลลาร์ต่อรายการ รวมกัน 208 พันล้านดอลลาร์ ทำสถิติใหม่ จำนวนวอลเล็ตที่ถือ USDC มากกว่า 10 ดอลลาร์มี 7.3 ล้านวอลเล็ต เพิ่มขึ้น 16% จากปีก่อน

เมื่อนำส่วนแบ่งสองชุดมาวางคู่กัน: ส่วนแบ่งยอดคงค้าง 27% และยังลดลง ส่วนแบ่งปริมาณธุรกรรม 79% และยังเพิ่มขึ้น การสร้างและไถ่ถอนมีปริมาณพอ ๆ กัน เงินไหลเข้าแล้วไหลออก ไม่ได้ตกค้าง USDC ดูเหมือนช่องทางที่ถูกใช้ความถี่สูงมากขึ้นเรื่อย ๆ และดูเหมือนเงินที่ถูกเก็บไว้ระยะยาวน้อยลงเรื่อย ๆ

นี่มีนัยที่ไม่ค่อยดีสำหรับ Circle จุดที่มีการโอนถี่ที่สุดมักเป็นสถานการณ์การเทรด และแพลตฟอร์มในสถานการณ์การเทรดก็มีอำนาจต่อรองสูงที่สุด ยิ่งช่องทางถูกใช้มากเท่าไร ก็ยิ่งมีสิทธิ์เรียกร้องดอกเบี้ยคืนมากขึ้นเท่านั้น สำหรับ Circle การเติบโตของปริมาณการใช้ไม่เพียงไม่แปลงเป็นรายได้โดยตรง แต่ยังอาจกลายเป็นข้อต่อรองของช่องทางในการแบ่งรายได้อีกด้วย

สิ่งที่ Circle ต้องการคือเก็บค่าผ่านทางบนช่องทางนี้ วิธีของบริษัทคือ Circle Payment Network (CPN) เครือข่ายชำระเงินข้ามพรมแดนสำหรับธนาคารและสถาบันการเงิน ณ สิ้นไตรมาส 3 ปริมาณการชำระเงินรายปีของ CPN คำนวณจากข้อมูล 30 วันอยู่ที่ 41.3 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นกว่า 15 เท่าจากช่วงเดียวกันของปีก่อน และเมื่อถึงวันที่ 30 ตุลาคม ทะลุ 58 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นอีกราว 40% ในเวลาประมาณหนึ่งเดือน มีสถาบันการเงินลงทะเบียน 205 แห่ง เพิ่มขึ้นกว่า 4 เท่าจากปีก่อน

ในเวลาเดียวกัน Circle ประกาศเข้าซื้อ Tazapay บริษัทชำระเงิน ด้วยหุ้นคลาส A มูลค่า 400 ล้านดอลลาร์ Tazapay มีปริมาณการชำระเงินรายปีกว่า 25 พันล้านดอลลาร์ คิดเป็นราว 60% ของขนาด CPN ณ สิ้นไตรมาส 3 ครอบคลุมกว่า 100 ตลาด ดีลนี้ต้องได้รับการอนุมัติจากหน่วยงานกำกับดูแล คาดว่าจะแล้วเสร็จในปี 2027 และไตรมาส 3 มีค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้อง 7.7 ล้านดอลลาร์บันทึกไว้แล้ว การลงทุนอีกก้อนหนึ่งมุ่งสร้างการรับรู้ในวงกว้าง: USDC กลายเป็นพาร์ตเนอร์หลักของเชลซี และจะปรากฏบนเสื้อแข่งฤดูกาล 2026/27

ทั้งหมดนี้ยังไม่กลายเป็นเงิน Fox-Geen กล่าวในการประชุมทางโทรศัพท์ว่า CPN จะเริ่มสร้างรายได้อย่างมีนัยสำคัญในปี 2027 Allaire บรรยายแพลตฟอร์มของ Circle ว่าเป็นวงล้อการเติบโตหลายชั้นที่ซ้อนกัน แต่จากงบการเงินปัจจุบัน วงล้อที่หมุนจริงและสร้างรายได้จริงยังมีเพียงดอกเบี้ยเงินสำรองเท่านั้น

ไตรมาส 4 จะเป็นรายงานที่ชัดเจนกว่า: ไม่มีรายได้จากการขาย ARC ล่วงหน้า ขณะที่ส่วนแบ่ง Hyperliquid และการต่อสัญญา Binance จะถูกบันทึกเต็มไตรมาสพร้อมกัน ก่อนที่ CPN จะเริ่มเก็บค่าธรรมเนียมจริง ไม่ว่า USDC จะหมุนเร็วแค่ไหน สิ่งที่บันทึกในบัญชีของ Circle ก็ยังเป็นเพียงยอดคงค้างและอัตราดอกเบี้ย