สินเชื่อค้ำประกันหุ้นสหรัฐโทเค็นบูม ความเสี่ยงชำระบัญชีใหญ่สุดเมื่อราคาหยุดนิ่งช่วงสุดสัปดาห์

ผู้เขียน: Prathik Desai (The Token Dispatch)

เรียบเรียง: Deep Tide TechFlow

บทนำ Deep Tide: จากการที่ Aave นำโทเค็นหุ้น Coinbase มาใช้เป็นหลักประกันเงินกู้ ไปจนถึง Morpho เปิดตัวพูลสินเชื่อค้ำประกันหุ้นสหรัฐโทเค็นบนเชนเฉพาะของ Robinhood โปรโตคอลสินเชื่อคริปโตกำลังเจาะทะลุกำแพงสูงของโบรกเกอร์วอลล์สตรีทแบบดั้งเดิมอย่างเงียบ ๆ สำหรับนักลงทุนต่างชาติหลายสิบล้านคนที่ไม่สามารถเปิดบัญชีมาร์จิ้นหุ้นสหรัฐที่ถูกกฎหมายได้ สินเชื่อค้ำประกันบนเชนทำให้โทเค็น Nvidia และ Apple ในมือของพวกเขามีสภาพคล่องเทียบเท่าหุ้นจริงเป็นครั้งแรก

อย่างไรก็ตาม ระหว่างโปรโตคอลการเงินแบบกระจายศูนย์ที่ทำงานตลอด 24 ชั่วโมงทุกวัน กับตลาด Nasdaq และ NYSE แบบดั้งเดิมที่ปิดทำการทุกสุดสัปดาห์ มีช่องว่างด้านเวลาที่ไม่สามารถประนีประนอมได้ เมื่อดอกเบี้ยสินเชื่อบนเชนคิดเป็นวินาที การชำระบัญชีออนไลน์ตลอดเวลา แต่ oracle ราคากลับหยุดนิ่งสนิทในคืนวันศุกร์ "การกู้ยืมแบบไร้ข้อมูลราคา" ที่เกิดจากข่าวร้ายกะทันหันช่วงสุดสัปดาห์ และ "การชำระบัญชีแบบหน้าผา" จากการเปิดตลาดร่วงลง กำลังกลายเป็นจุดอ่อนเชิงโครงสร้างที่ร้ายแรงที่สุดของระบบนิเวศทั้งหมด

โทเค็นหุ้นสหรัฐภายใต้ Robinhood กำลังบรรลุการซื้อขายต่อเนื่องตลอด 24 ชั่วโมงอย่างแท้จริง แม้แต่ในช่วงสุดสัปดาห์ที่ Nasdaq ปิดตลาด นักลงทุนทั่วโลกก็ยังสามารถซื้อขายโทเค็นหุ้น Apple หรือ Coinbase บนเชน Robinhood ได้อย่างอิสระ

ในช่วงหนึ่งเดือนตั้งแต่วันที่ 24 กันยายนถึง 23 ตุลาคม ประมาณ 60% ของการซื้อขายโทเค็นหุ้นสหรัฐบน Robinhood เกิดขึ้นนอกเวลาทำการปกติของตลาดหุ้นสหรัฐ โดยมีปริมาณการซื้อขายรวมสูงถึง 2.2 พันล้านดอลลาร์ (รวมทั้งเดือน 3.7 พันล้านดอลลาร์) ในจำนวนนี้ ประมาณ 532 ล้านดอลลาร์เป็นการเปลี่ยนมือสินทรัพย์ในช่วงสุดสัปดาห์และวันหยุดตามกฎหมาย

ภาพ: การซื้อขายโทเค็นหุ้น Robinhood จำนวนมากเกิดขึ้นนอกเวลาทำการของตลาดหุ้นสหรัฐ (ที่มา: @TomWan)

จนถึงวันพฤหัสบดีที่แล้ว ผู้ถือโทเค็นหุ้น Robinhood เพิ่งได้พบกับช่วงเวลาแห่งการเปลี่ยนแปลงเชิงคุณภาพในการเพิ่มมูลค่าสินทรัพย์

เมื่อวันที่ 22 ตุลาคม Morpho ได้เปิดตัวตลาดสินเชื่อบนเชน Robinhood อย่างเป็นทางการ อนุญาตให้ผู้ถือโทเค็นหุ้นใช้หุ้นโทเค็นเป็นหลักประกันเพื่อกู้ stablecoin ก่อนหน้านั้นในวันที่ 25 กันยายน Aave ก็ได้เปิดตัวบริการสินเชื่อค้ำประกันที่คล้ายกันสำหรับหุ้นโทเค็นของ Coinbase แล้ว

อย่างไรก็ตาม ฟังก์ชันค้ำประกันเพียงอย่างเดียวไม่ได้ทำให้หุ้นโทเค็นเป็นวิธีการถือหุ้นที่เหนือกว่า ในกรณีส่วนใหญ่ หุ้นโทเค็นยังขาดสิทธิออกเสียงของผู้ถือหุ้นอย่างเต็มรูปแบบ

แต่การพลิกโฉมที่แท้จริงจากการสนับสนุนสินเชื่อค้ำประกันหุ้นโทเค็นคือ: มันทำให้ผู้ที่ชื่นชอบสินทรัพย์บนเชนอยู่แล้วสามารถปลุกพลังหุ้นในมือได้อย่างแท้จริง ด้วยการค้ำประกันหุ้นเพื่อกู้ stablecoin หุ้นสหรัฐโทเค็นได้ก้าวกระโดดจากสินทรัพย์คงที่ที่เดิมเพียงแก้ปัญหา "การเข้าถึงการซื้อทั่วโลก" ไปเป็นเครื่องมือเพิ่มผลผลิตที่มีประโยชน์ทางการเงินจริง

แต่ความเสี่ยงร้ายแรงอยู่ที่: สินเชื่อบนเชนเหล่านี้ยังคงทำงานและคิดดอกเบี้ยตลอดสุดสัปดาห์ ในขณะที่ราคาหุ้นอ้างอิงในตลาดการเงินแบบดั้งเดิมไม่มีการอัปเดตเลย ความไม่ต่อเนื่องนี้极易诱发การเก็งกำไรและการปั่นตลาดที่ขับเคลื่อนโดยกลไกราคา

ในบทความนี้ ผมจะเจาะลึกถึงพลังงานมหาศาลที่ปลดปล่อยโดยสินเชื่อหุ้นสหรัฐโทเค็น ใครได้ประโยชน์ในแต่ละส่วนของห่วงโซ่อุตสาหกรรม และเมื่อวอลล์สตรีททั้งหมดหลับใหล การเงินบนเชนควรกำหนดราคาให้กับช่วงเวลาที่ตลาดปิดทำการเหล่านี้อย่างไร

ระบบสินเชื่อใหม่ที่ไม่ต้องพึ่งโบรกเกอร์

การกู้ยืมเงินโดยใช้หุ้นเป็นหลักประกัน เดิมเป็นฟังก์ชันพื้นฐานที่สุดของสินทรัพย์ทางการเงินคุณภาพสูง สินทรัพย์อ้างอิงที่ดีใด ๆ นอกเหนือจากการถือแบบ passive แล้ว ควรอนุญาตให้ผู้ถือสร้างพื้นที่การดำเนินการทางการเงินที่หลากหลาย

ในสหรัฐอเมริกา สิทธิพิเศษในการกู้ยืมแบบมีหลักประกันนี้ถูกยึดครองโดยโบรกเกอร์แบบดั้งเดิมมาอย่างยาวนาน การเปิดบัญชีมาร์จิ้น Reg T ปกติมักต้องมีเงินเริ่มต้น 2,000 ดอลลาร์ และสามารถกู้ได้สูงสุดครึ่งหนึ่งของมูลค่าหุ้น วงเงินสินเชื่อค้ำประกันสินทรัพย์ (PAL) ของ Charles Schwab มีเกณฑ์เริ่มต้นสูงถึง 100,000 ดอลลาร์ โดยมีอัตราดอกเบี้ยรายปีประมาณ 8.27%

ไม่ว่าผลิตภัณฑ์ดั้งเดิมเหล่านี้จะวิวัฒนาการอย่างไร พวกมันล้วนตั้งอยู่บนเงื่อนไขที่ตายตัว: ผู้ให้กู้ต้องดูแลหลักประกันทั้งหมดของคุณ และโบรกเกอร์เป็นผู้ตัดสินใจฝ่ายเดียวอย่างเข้มงวดว่าคุณมีคุณสมบัติในการกู้ยืมหรือไม่

แต่เมื่อมองออกไปยังตลาดกว้างนอกสหรัฐอเมริกา เงื่อนไขการกู้ยืมเหล่านี้มักไม่สามารถเกิดขึ้นได้เลย โบรกเกอร์ท้องถิ่นหลายแห่งในต่างประเทศถึงกับห้ามนักลงทุนนำสินทรัพย์หุ้นสหรัฐที่ถืออยู่มาเป็นหลักประกันโดยตรง

ตัวอย่างเช่น โครงการ "Liberalised Remittance Scheme" (LRS) ที่กำหนดโดยธนาคารกลางอินเดีย จำกัดผู้อยู่อาศัยในประเทศไม่ให้ทำธุรกรรมเก็งกำไรในต่างประเทศอย่างชัดเจน แอป Vested Finance ซึ่งเป็นแอปหลักที่ชาวอินเดียใช้ซื้อหุ้นสหรัฐ รองรับเฉพาะบัญชีเงินสดเท่านั้น สาขาอินเดียของ Interactive Brokers ก็ห้ามผู้อยู่อาศัยในท้องถิ่นใช้ผลิตภัณฑ์เลเวอเรจมาร์จิ้นในตลาดต่างประเทศอย่างชัดเจน

สิ่งนี้นำไปสู่ความเป็นจริงที่ไร้สาระ: นักลงทุนอินเดียคนหนึ่งถือหุ้น Nvidia มูลค่า 20,000 ดอลลาร์ผ่านแอปดังกล่าว แม้เขาจะซื้อขายได้อย่างอิสระ แต่ก็ไม่สามารถใช้หุ้นนั้นเป็นหลักประกันเงินกู้ใด ๆ ได้เลย ทั้งที่เป็นหุ้น Nvidia ตัวเดียวกันทุกประการ แต่ในมือของนักลงทุนต่างชาติกลับกลายเป็น "สินทรัพย์ด้อยคุณภาพ" ที่มีประโยชน์ลดลงอย่างมาก

แน่นอน ข้อจำกัดทางภูมิศาสตร์นี้ก็ไม่ใช่สิ่งที่แน่นอนเสมอไป Interactive Brokers รับลูกค้าในหลายประเทศและภูมิภาค และในไตรมาสที่สามของปี 2025 ได้รับผลตอบแทนเฉลี่ย 4.25% จากธุรกิจสินเชื่อมาร์จิ้น แอปลงทุนรายย่อยของไนจีเรีย Trove ก็เริ่มให้เลเวอเรจกำลังซื้อสองเท่าสำหรับการซื้อขายหุ้นสหรัฐในเดือนสิงหาคมปีนี้

ดังนั้น บริการสินเชื่อที่มีหุ้นเป็นหลักประกันจึงมีอยู่จริงในหลายภูมิภาค แต่ทั้งหมดล้วนมาพร้อมกับเกณฑ์เงินทุนขั้นต่ำที่สูง กระบวนการอนุมัติเอกสารที่ยุ่งยากยาวนาน และโบรกเกอร์รวมศูนย์ที่มีอำนาจตัดสินใจเด็ดขาด

การโทเค็นสินทรัพย์ได้เปลี่ยนแปลงกลไกเก่าแก่นี้จากรากฐาน มันแยกหลักประกันออกจากงบดุลปิดของโบรกเกอร์ และคืนให้กับกระเป๋าเงินบนเชนของผู้ใช้เองอย่างสมบูรณ์ เมื่อสินทรัพย์อยู่ในการควบคุมของผู้ใช้เอง โปรโตคอลสินเชื่อแบบกระจายศูนย์ใดก็ตามที่ยอมรับโทเค็นนั้นก็สามารถให้สภาพคล่องได้ทันที

ส่วนคุณจะกู้ได้เท่าไร ขึ้นอยู่กับอัตราส่วนลดหลักประกัน (Haircut) เป็นหลัก และตลาดบนเชนแต่ละแห่งมีกลยุทธ์การตั้งราคาที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง Kraken เริ่มรับ xStocks 10 ชนิดเป็นหลักประกันฟิวเจอร์สและมาร์จิ้นตั้งแต่วันที่ 3 กรกฎาคม: ลด 10% สำหรับ SPYx ที่ติดตามดัชนี ลด 20% สำหรับหุ้นบลูชิปรายตัวเช่น Nvidia และลด 30% สำหรับสินทรัพย์ที่มีความผันผวนสูงเช่นหุ้นของ Robinhood เอง

บนแพลตฟอร์ม Aave ผู้กู้สามารถค้ำประกันโทเค็นหุ้น Coinbase 7 ชนิดเพื่อกู้ USDC: วงเงินกู้ค้ำประกันของ Microsoft สูงถึง 79% ของมูลค่าตลาด Nvidia 70% ส่วน Tesla และ Meta 65% ในการออกแบบกลไกของ Aave วงเงินกู้มักจะใกล้เคียงกับระดับการชำระบัญชีอย่างมาก ซึ่งหมายความว่าผู้กู้ที่กู้เต็มวงเงินจะยืนอยู่บนขอบของการบังคับชำระบัญชีตั้งแต่แรก

โปรโตคอลเกิดใหม่ Paboxo เข้าสู่เชน Robinhood เมื่อวันที่ 19 ตุลาคม และ Morpho ตามมาในอีกสามวันต่อมา Morpho กำหนดระดับการชำระบัญชีสำหรับสินเชื่อโทเค็น Nvidia ไว้ที่ 62.5% และระดับการชำระบัญชีสำหรับโทเค็น ETF S&P 500 (SPY) ไว้ที่ 77% ซึ่งให้แนวป้องกันความเสี่ยงที่ค่อนข้างผ่อนปรนสำหรับกองทุนดัชนีตลาดใหญ่ที่มีความผันผวนต่ำกว่าหุ้นรายตัวมาก

บนแพลตฟอร์ม Aave จำนวนกระเป๋าเงินที่มีการใช้งานในการกู้ยืมค้ำประกันโทเค็นหุ้นสหรัฐเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วจาก 8 กระเป๋าแรกเป็น 144 กระเป๋าก่อนวันที่ 18 ตุลาคม ที่น่าสนใจคือ สามในสี่ของผู้ใช้เหล่านี้ไม่เคยใช้ Aave บนเชน Base มาก่อน

ภาพ: จำนวนที่อยู่สินเชื่อโทเค็นหุ้น Aave พุ่งสูงขึ้น การกู้ยืมส่วนใหญ่เกิดขึ้นนอกเวลาทำการของตลาดหุ้นสหรัฐ

LlamaRisk ซึ่งเป็นหน่วยงานตรวจสอบความปลอดภัยมืออาชีพที่รับผิดชอบกำหนดพารามิเตอร์ความเสี่ยงของ Aave พบว่าการกู้ยืมโทเค็นหุ้นสหรัฐส่วนใหญ่เกิดขึ้นหลังปิดตลาดหุ้นแบบดั้งเดิม ผู้ใช้ใหม่จำนวนมากที่หลั่งไหลเข้าสู่เชนกำลังเรียกใช้สภาพคล่องอย่างหนักในช่วงเวลานอกทำการที่โบรกเกอร์แบบดั้งเดิมไม่มีทางปล่อยกู้ได้

อย่างไรก็ตาม การโทเค็นในขณะที่ขจัดโบรกเกอร์แบบดั้งเดิม ก็ได้นำผู้ออกหลักทรัพย์รวมศูนย์รายใหม่เข้ามา เพียงแต่เกณฑ์การเฝ้าประตูของรายหลังกว้างกว่า ผู้ควบคุมยังคงมีอยู่: ไม่ว่าโทเค็นหุ้นที่ออกโดย Robinhood หรือ Coinbase ปัจจุบันห้ามขายให้กับบุคคลในสหรัฐอเมริกาอย่างเคร่งครัด

นอกจากนี้ สิทธิของผู้ถือโทเค็นยังน้อยกว่าหุ้นจริงมาก โทเค็นหุ้นของ Robinhood โดยพื้นฐานแล้วเป็นตราสารหนี้ที่ออกโดย Robinhood Assets (Jersey) Limited ซึ่งจดทะเบียนในเจอร์ซีย์ เอกสารยื่นอย่างเป็นทางการระบุชัดเจนว่าโทเค็นไม่ได้ให้สิทธิทางกฎหมายหรือสิทธิประโยชน์ใด ๆ ต่อบริษัทอ้างอิงแก่ผู้ถือ ส่วนโทเค็นของ Coinbase เป็นใบรับรองที่ออกโดย Special Purpose Vehicle (SPV) ซึ่งโดยปกติจะนำเงินปันผลไปลงทุนต่อแทนการจ่ายเป็นเงินสด

แม้แต่สำหรับนักลงทุนที่มีบัญชีมาร์จิ้นระดับสูงอยู่แล้วที่ Interactive Brokers โทเค็นหุ้นก็ยังมีข้อได้เปรียบหลายอย่างที่หุ้นแบบดั้งเดิมไม่สามารถทำได้: สินเชื่อไม่ต้องผ่านการขอสินเชื่อที่ยุ่งยาก หลักประกันชำระราคาสุดท้ายบนเชนภายในไม่กี่นาที และแม้คุณต้องการเงินด่วนในบ่ายวันเสาร์ เงินสดก็เข้าบัญชีได้ทันที แต่นอกเหนือจากนวัตกรรมด้านประสบการณ์เหล่านี้ ข้อได้เปรียบหลักที่แท้จริงคือการให้บริการสินเชื่อในตลาดที่โบรกเกอร์แบบดั้งเดิมเงียบสนิท

สาระสำคัญของสินทรัพย์ทางการเงินมีกฎพื้นฐานที่ไม่เปลี่ยนแปลง: สินทรัพย์ใดก็ตามที่สถาบันสินเชื่อยอมรับเป็นหลักประกันได้ มูลค่าที่แท้จริงจะสูงกว่าสินทรัพย์ที่ไม่สามารถเป็นหลักประกันได้เสมอ พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐเป็นตัวอย่างที่ชัดเจนที่สุด: นักลงทุนยอมรับอัตราผลตอบแทนที่ต่ำกว่าเพราะมันมีความปลอดภัยและสภาพคล่องสูงมาก สามารถนำไปค้ำประกันเปลี่ยนเป็นเงินสดได้แทบทุกมุมการเงินของโลกในทันที

หุ้นโทเค็นในปัจจุบันขาดพื้นหลังเครดิตระดับอธิปไตยนี้โดยสิ้นเชิง ซึ่งเป็นเหตุผลพื้นฐานที่อัตราส่วนลดหลักประกันสูงถึง 10% ถึงเกือบ 40% อัตราส่วนลดหลักประกันที่สูงคือค่าความเสี่ยงที่ตลาดกำหนดให้กับการขาดหลักประกันทางกฎหมายและความลึกของการชำระบัญชีของหุ้นสหรัฐโทเค็น เมื่อเทียบกับหุ้นจริง ส่วนเกินหลักประกันที่ได้รับย่อมต่ำกว่า และผู้กู้ต้องจ่ายสำหรับสิ่งที่ขาดหายไปเหล่านี้ด้วยหลักประกันส่วนเกินที่สูงกว่า

มูลค่าไหลไปอยู่ที่ใดในแต่ละชั้นของห่วงโซ่อุตสาหกรรม

สินเชื่อพื้นฐานเป็นเพียงฐานของภูเขาน้ำแข็งของระบบนิเวศทั้งหมด เมื่อโทเค็นสามารถใช้เป็นหลักประกันที่ถูกกฎหมายเพื่อสร้างเครดิตได้ ผลิตภัณฑ์ทางการเงินอนุพันธ์ต่าง ๆ ก็จะผุดขึ้นอย่างรวดเร็วด้านบน และแต่ละชั้นย่อยในห่วงโซ่อุตสาหกรรมก็กำลังดูดซับผลกำไรจากมัน

ชั้นแรกคือความต้องการเงินทุนหมุนเวียนล้วน ๆ Stani Kulechov ผู้ก่อตั้ง Aave กล่าวว่าอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ของตลาดสินเชื่อค้ำประกันหุ้นสหรัฐของ Aave อยู่ที่ประมาณ 5% แม้ต้นทุนนี้จะสูงกว่าโบรกเกอร์แบบดั้งเดิมชั้นนำอย่าง Interactive Brokers เล็กน้อย แต่จุดขายหลักไม่เคยอยู่ที่อัตราดอกเบี้ย แต่อยู่ที่การไม่ต้องตรวจสอบสินทรัพย์ในบัญชีและการอนุมัติจากโบรกเกอร์ และสามารถกู้เงินได้ทันทีในบ่ายวันเสาร์

ชั้นที่สองคือวงจรการใช้เลเวอเรจ PendleLoop ที่เปิดตัวโดย Pendle อนุญาตให้ผู้ใช้ค้ำประกันโทเค็นหุ้นบน Aave เพื่อกู้ USDC แล้วซื้อโทเค็นหุ้นเพิ่มทันทีและค้ำประกันซ้ำเป็นวงจร ด้วยการดำเนินการคลิกเดียวที่เรียบง่ายนี้ นักลงทุนสามารถสร้างสถานะเลเวอเรจ Nvidia หรือ Microsoft ได้สูงถึง 2.6 ถึง 4.2 เท่า และได้รับการยกเว้นค่าธรรมเนียมแพลตฟอร์มจนถึงวันที่ 31 ธันวาคม เมื่อเทียบกันแล้ว เลเวอเรจมาร์จิ้นของนักลงทุนรายย่อยสหรัฐที่โบรกเกอร์แบบดั้งเดิมมักจำกัดเพียง 2 เท่า ทีมควบคุมความเสี่ยงของ Aave ตั้งพารามิเตอร์เป็นเพดานสูงสุด ในขณะที่อินเทอร์เฟซส่วนหน้าของ Pendle ห่อหุ้มมันเป็นเป้าหมายการโจมตีด้วยเลเวอเรจของผู้ใช้โดยตรง

ชั้นที่สามคือหลักประกันสำหรับการซื้อขายอนุพันธ์ Kraken อนุญาตให้ใช้ xStocks เป็นหลักประกันมาร์จิ้นสำหรับการซื้อขายสัญญา โดยวงเงินสินเชื่อของหุ้นแต่ละตัวตั้งไว้ระหว่าง 100,000 ถึง 1 ล้านดอลลาร์ ณ เดือนกันยายนปีนี้ มีผู้ถือ xStocks มากกว่า 300,000 คน หุ้น Apple ในบัญชีของพวกเขาตอนนี้ไม่ต้องขาย ก็สามารถใช้เป็นหลักประกันมาร์จิ้นสำหรับสัญญาฟิวเจอร์ส Bitcoin ได้โดยตรง

ชั้นที่สี่คือวงจรเงินทุนที่สมบูรณ์จากฝั่งออมทรัพย์ไปยังฝั่งสินเชื่อ ผลิตภัณฑ์ Earn ภายใต้ Robinhood อนุญาตให้ผู้ออมในสหรัฐที่มีคุณสมบัติฝาก USDG ลงใน Morpho vault ที่จัดการโดย Steakhouse Financial Steakhouse ในฐานะ Curator ของ vault นี้ ทำหน้าที่เป็นสมองควบคุมความเสี่ยงที่ตัดสินใจทิศทางการลงทุนของสินทรัพย์ในพูลเงินร่วม

ณ สัปดาห์นี้ vault นี้ได้สะสมเงินทุนประมาณ 543.6 ล้านดอลลาร์จากกระเป๋าเงินประมาณ 75,000 กระเป๋า ปัจจุบัน Steakhouse ได้อนุมัติอย่างเป็นทางการให้ vault นี้ให้สินเชื่อค้ำประกันโทเค็นหุ้น Robinhood โดยวงเงินกู้ของแต่ละตลาดย่อยกำหนดไว้ชั่วคราวที่ 1 ล้าน USDG

ตรงนี้เกิดวงจร arbitrage จุลภาคที่เสียดสีอย่างยิ่ง: นักลงทุนสหรัฐของ Robinhood Earn เงินฝากดอลลาร์ของพวกเขากำลังให้เงินทุนสินเชื่อแก่หุ้นสหรัฐโทเค็นที่คนอเมริกันเองถูกกฎหมายห้ามซื้ออย่างชัดเจน แม้ความเสี่ยงดอลลาร์โดยรวมในปัจจุบันยังควบคุมได้ แต่สถาปัตยกรรมพื้นฐานนี้ได้ก่อตัวขึ้นแล้ว: ผลิตภัณฑ์ออมทรัพย์ที่ถูกกฎหมายในสหรัฐกำลังแปรเปลี่ยนเป็นผู้ให้ทุนรายใหญ่ที่สุดเบื้องหลังสินเชื่อค้ำประกันหุ้นสหรัฐโทเค็นทั่วโลกอย่างเงียบ ๆ

ในสายการผลิตสินเชื่อใหม่ขนาดมหึมานี้ ระดับธุรกิจที่แตกต่างกันจับมูลค่าทางการค้าของตนเอง

ภาพ: สถาปัตยกรรมระบบนิเวศสินเชื่อหุ้นโทเค็นและแผนที่การจับมูลค่าทั่วทั้งห่วงโซ่อุตสาหกรรม

ผู้ออกสินทรัพย์ยืนอยู่บนยอดสุดของห่วงโซ่มูลค่าทั้งหมด ยกตัวอย่าง Robinhood มันไม่เพียงรับผิดชอบการออกโทเค็นหุ้น แต่ยังดำเนินการเชนเฉพาะสำหรับการหมุนเวียนโทเค็นด้วยตนเอง และควบคุมทางเข้าแอปซูเปอร์ที่ผู้ออมฝากเงินทุนสินเชื่อพื้นฐานไว้อย่างแน่นหนา หลักประกันของผู้กู้และเงินทุนคงเหลือของผู้ให้กู้ ถูกรวบรวมไว้ในแอปพลิเคชันวงจรปิดของนิติบุคคลเชิงพาณิชย์เดียวกัน

ไม่เพียงเท่านั้น ผู้ออกยังสามารถเก็บส่วนแบ่งจากเงินสำรองสภาพคล่องได้อย่างต่อเนื่อง เพราะ Paxos จะแบ่งรายได้จากพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐที่เกิดจากเงินสำรอง USDG ให้กับพันธมิตร Global Dollar Network ตามสัดส่วน Coinbase ลอกแบบกลยุทธ์เดียวกันบนเชน Base ส่วน Kraken ถือหุ้นทั้งหมดใน Backed ซึ่งเป็นผู้ออกเบื้องหลัง xStocks

ตามมาติด ๆ คือชั้นการห่อผลิตภัณฑ์ Pendle เองไม่ต้องออกเงินต้นสินเชื่อแม้แต่บาทเดียว มันผูกขาดทางเข้าปฏิสัมพันธ์แบบคลิกเดียวสำหรับนักลงทุนรายย่อยที่ไล่ล่าเลเวอเรจสูง และส่งต่อความต้องการสินเชื่อพื้นฐานที่เกิดขึ้นไปยัง Aave อย่างมีประสิทธิภาพ

โปรโตคอลสินเชื่อแบบกระจายศูนย์ระดับล่าง รับส่วนต่างระหว่างดอกเบี้ยที่ผู้กู้จ่ายกับอัตราผลตอบแทนของผู้ออมอย่างมั่นคง ด้วยปริมาณธุรกิจปัจจุบัน นี่ยังเป็นธุรกิจที่ค่อนข้างบาง: Aave จำกัดขนาดสินเชื่อรวมของตลาดหุ้นสหรัฐไว้ที่ 21 ล้านดอลลาร์อย่างเคร่งครัด แม้ปล่อยกู้เต็มจำนวนที่อัตราดอกเบี้ย 5% รายได้ดอกเบี้ยทั้งปีก็เพียงประมาณ 1 ล้านดอลลาร์ และรายได้ส่วนใหญ่ต้องโอนให้ผู้ให้สภาพคล่องทั้งหมด

ผู้ดูแลความเสี่ยงและทีมควบคุมความเสี่ยง เก็บค่าบริการโดยการขายวิจารณญาณการควบคุมความเสี่ยงระดับมืออาชีพ Steakhouse รับผิดชอบตัดสินใจว่าเงินทุนจำนวนเท่าใดจาก vault ออมทรัพย์ 543 ล้านดอลลาร์ที่จัดการอยู่สามารถเข้าไปเกี่ยวข้องกับสินเชื่อค้ำประกันหุ้นสหรัฐได้ LlamaRisk กำหนดอย่างแม่นยำว่าผู้ชำระบัญชีบน Aave เมื่อยึดสินทรัพย์หลักประกันของผู้กู้ที่ผิดนัด จะได้รับส่วนลดการชำระบัญชีสูงสุดเพียง 5.5%

ในขณะเดียวกัน Chainlink ครองมิติเวลาที่สำคัญที่สุด มันให้ราคาเรียลไทม์ของโทเค็นหุ้น Coinbase และ Robinhood แก่โปรโตคอลสินเชื่อทั้งหมด ควบคุมโดยตรงว่าราคาจะขยับเมื่อใดและหยุดนิ่งเมื่อใด

สิ่งนี้สอดคล้องอย่างมากกับโครงสร้างตลาดที่ผมเคยอธิบายซ้ำแล้วซ้ำเล่า: ช่องทางการจัดจำหน่ายกำหนดว่าใครสามารถเข้ามามีส่วนร่วมได้ และผู้ดูแลความเสี่ยงกำหนดว่าผู้กู้สามารถเรียกใช้เลเวอเรจเครดิตได้มากน้อยเพียงใด

จากขั้นตอนปัจจุบัน ยังไม่มีสถาบันใดสามารถทำกำไรมหาศาลจากสิ่งนี้ได้ Robinhood ยังไม่เคยเปิดเผยรายได้อิสระของธุรกิจโทเค็นหุ้นแยกต่างหาก รายงานการเงินอย่างเป็นทางการไตรมาสที่สามจะเปิดเผยหลังปิดตลาดหุ้นสหรัฐคืนนี้

แต่เค้กตลาดศักยภาพที่ซ่อนอยู่เบื้องหลังธุรกิจนี้น่าตกใจอย่างยิ่ง ณ สิ้นเดือนกันยายนปีนี้ ยอดสินเชื่อมาร์จิ้นลูกค้าที่ Interactive Brokers ถืออยู่สูงถึง 105.2 พันล้านดอลลาร์ รายได้ดอกเบี้ยสุทธิไตรมาสเดียวทะลุ 1.15 พันล้านดอลลาร์ ยอดหนี้มาร์จิ้นรวมของสหรัฐในเดือนกันยายนทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 1.48 ล้านล้านดอลลาร์ เมื่อเทียบกันแล้ว ตลาดสินเชื่อโทเค็นหุ้นสหรัฐของ Aave ณ วันที่ 18 ตุลาคม มียอดสินเชื่อรวมเพียง 4.08 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นเพียง 0.004% ของขนาดของ Interactive Brokers เพียงรายเดียว ศักยภาพการเติบโตจึงกว้างใหญ่ไพศาลอย่างยิ่ง

จะกำหนดราคาความเสี่ยงชำระบัญชีจากช่วงเวลาปิดตลาดอย่างไร

ระบบสินเชื่อที่อิงหลักประกันทั้งหมด เส้นชีวิตขึ้นอยู่กับความแม่นยำของมูลค่าตลาดปัจจุบันของหลักประกันโดยสิ้นเชิง Oracle ราคาหุ้นสหรัฐของ Chainlink ยังคงอัปเดตเฉพาะระหว่าง 20.00 น. วันอาทิตย์ ถึง 20.00 น. วันศุกร์ ตามเวลาตะวันออกของสหรัฐ และตลอดสุดสัปดาห์รวมถึงวันหยุดตามกฎหมายของสหรัฐ ราคาจะหยุดนิ่งสนิทที่จุดสุดท้ายของราคาปิดวันศุกร์

อย่างไรก็ตาม ตลาดสินเชื่อแบบกระจายศูนย์บนเชนไม่เคยหลับใหล ช่องทางกู้ยืมและการประมูลชำระบัญชีพร้อมให้บริการตลอด 24 ชั่วโมงทุกวัน ดอกเบี้ยสินเชื่อก็สะสมทบต้นอย่างต่อเนื่องทุกวินาที

ความไม่ต่อเนื่องด้านเวลาระหว่างการเงินแบบดั้งเดิมกับกลไกบนเชนนี้ ทิ้งช่องโหว่การเก็งกำไรที่ร้ายแรงสองประการให้กับนักเก็งกำไรที่มุ่งร้าย ในช่วงสุดสัปดาห์ที่ราคา oracle หยุดนิ่ง หากบริษัทจดทะเบียนแห่งหนึ่งเกิดข่าวร้ายหงส์ดำกะทันหัน ผู้กู้ที่ฉลาดสามารถรีบกู้ stablecoin เต็มวงเงินภายใต้ราคาสูงเกินจริงที่หยุดนิ่งตั้งแต่วันศุกร์ได้อย่างสมบูรณ์ เพราะพวกเขารู้ดีว่าวันจันทร์หน้าเมื่อเปิดตลาด หุ้นนั้นจะร่วงลงอย่างรุนแรงแน่นอน สุดท้าย โปรโตคอลสินเชื่อและ vault ผู้ให้กู้จะต้องกลืนหนี้เสียมหาศาลที่มูลค่าหลักประกันร่วงลงต่ำกว่าเงินต้นสินเชื่ออย่างมาก

ถ้าอย่างนั้น หากนำราคาซื้อขายจาก decentralized exchange บนเชนตลอด 24 ชั่วโมงมาใช้เป็นราคา oracle ช่วงสุดสัปดาห์ จะแก้ปัญหาได้หรือไม่? คำตอบคือจะก่อให้เกิดวิกฤตเชิงระบบที่รุนแรงกว่า สภาพคล่องของหุ้นโทเค็นบนเชนช่วงสุดสัปดาห์ตื้นเขินอย่างยิ่ง: การประเมินความเสี่ยงอย่างเป็นทางการของ Aave แสดงให้เห็นว่าความลึกของโทเค็นหุ้นบนเชน Base รองรับการเทขายได้เพียง 300,000 ถึง 1.1 ล้านดอลลาร์ หากเกินขนาดนั้นจะทำให้ราคาเหรียญร่วงอย่างรุนแรงเกิน 2% ทันที หากมีวาฬยักษ์ทุบราคาโดยเจตนาเพื่อกดราคาบนเชนที่บางเบา จะทำให้ผู้กู้ที่มีสุขภาพดีจำนวนมากถูกชำระบัญชีลูกโซ่แบบสายฟ้าแลบอย่างไม่เป็นธรรม

บทเรียนอันเจ็บปวดนี้มีแบบอย่างมาก่อน: เมื่อวันที่ 28 กรกฎาคมปีนี้ หุ้น SK Hynix ตัวเดียวถูกเทรดในตลาดก่อนเปิดของเกาหลีใต้ที่ราคาต่ำกว่าราคาปิดครั้งก่อนถึง 30% ซึ่งเป็นคำสั่งซื้อขายที่ผิดปกติอย่างรุนแรง Oracle นำราคานั้นไปซิงก์กับ Hyperliquid โดยไม่ตรวจกรอง ส่งผลให้บัญชีเลเวอเรจ 960 บัญชีถูกบังคับชำระบัญชีอย่างไร้ความปราณีในทันที มูลค่าเกี่ยวข้องสูงถึง 57.4 ล้านดอลลาร์ แต่เพียงไม่กี่นาทีต่อมา หุ้นนั้นก็ดีดตัวกลับอย่างรวดเร็วเมื่อเปิดตลาดปกติ

แม้ไม่มีใครปั่นราคาเพื่อเก็งกำไรโดยเจตนา ช่องว่างตามธรรมชาติของเวลาที่หยุดนิ่งก็เพียงพอที่จะทำให้นักกู้ที่ซื่อสัตย์บาดเจ็บสาหัสได้ พลังซื้อขายของตลาดที่สะสมตลอดสุดสัปดาห์ มักจะระเบิดออกมาในรูปแบบของช่องว่างราคาในวินาทีแรกที่ oracle กลับมาอัปเดตราคาในคืนวันอาทิตย์

ในเดือนมกราคม 2025 Nvidia ร่วงลง 17% ทันทีเมื่อเปิดตลาดหลังจากข่าว DeepSeek กระจายในช่วงสุดสัปดาห์ที่ความเชื่อมั่นตลาดเป็นลบอย่างรุนแรง ก่อนจะทรงตัวและดีดกลับ แต่บน Aave นักกู้ที่รอบคอบซึ่งกู้ที่อัตราค้ำประกัน 60% (ระดับการชำระบัญชี 70%) จะถูกชำระบัญชีทันทีในการตัดสินช่องว่างราคาครั้งเดียวเมื่อ oracle กลับมาอัปเดต โดยไม่มีเวลาเติมหลักประกันเลย แม้แต่โอกาสรอการฟื้นตัวของมูลค่าในภายหลังก็ถูกพรากไปอย่างสิ้นเชิง

โปรโตคอลสินเชื่อต่าง ๆ กำลังพยายามอย่างเต็มที่เพื่อแก้ไขโรคเรื้อรังเชิงโครงสร้างนี้ การกำหนดเพดานขนาดพูลสินเชื่อที่เข้มงวดช่วยควบคุมความเสี่ยงโดยรวมของโปรโตคอลให้อยู่ในระดับที่รับได้ Paboxo เลือกที่จะหยุดกลไกการชำระบัญชีทั้งหมดในช่วงที่ตลาดหุ้นสหรัฐปิดทำการ ซึ่งแม้จะปกป้องผู้กู้ชั่วคราว แต่ก็ผลักความเสี่ยงการชำระบัญชีที่อาจเกิดขึ้นทั้งหมดไปยังช่วงเวลาชี้ขาดเมื่อตลาดกลับมาเปิดทำการ Offerbook ของ Jupiter สำรวจการเปิดตัวสินเชื่อแบบมีกำหนดระยะเวลา 1 ถึง 30 วัน ซึ่งละทิ้งการตัดสินชำระบัญชีตามมูลค่าตลาดเรียลไทม์โดยสิ้นเชิง และเปลี่ยนไปกำหนดราคาความเสี่ยงสภาพคล่องไว้ในอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ที่สูงขึ้นแทน

ตั้งแต่วันที่ 6 ธันวาคมเป็นต้นไป ตลาดหลักทรัพย์แบบดั้งเดิมของสหรัฐจะเริ่มใช้กลไกการซื้อขายเกือบตลอด 24 ชั่วโมง 5 วันต่อสัปดาห์ วันละ 23 ชั่วโมง แม้จะบีบอัดช่วงเวลาหยุดข้ามคืนเหลือเพียง 1 ชั่วโมง แต่สุดสัปดาห์ที่ยาวนานและเต็มไปด้วยความไม่แน่นอนก็ยังคงเป็นหมอกแห่งการประเมินมูลค่าที่ไม่อาจทะลุผ่านได้

ผมเชื่อเสมอว่า การพึ่งพาอัลกอริทึม oracle เพียงอย่างเดียวไม่มีทางแก้ปัญหาความไม่ต่อเนื่องของช่วงเวลาสุดสัปดาห์ได้อย่างสมบูรณ์แบบ สถาบันสินเชื่อต่าง ๆ สุดท้ายทำได้เพียงเลือกที่จะแปลงความเสี่ยงหงส์ดำที่มองไม่เห็นทั้งหมดเป็นอัตราส่วนลดหลักประกัน (Haircut) ที่เข้มงวดขึ้นและส่งต่อให้ผู้กู้ นี่หมายความว่าเลเวอเรจเครดิตที่หุ้นโทเค็นสามารถสร้างได้ จะต้องด้อยกว่าหุ้นจริงภายใต้ระบบโบรกเกอร์แบบดั้งเดิมเล็กน้อยอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ แต่สำหรับนักลงทุนชายขอบทั่วโลกที่ถูกโบรกเกอร์วอลล์สตรีทแบบดั้งเดิมปฏิเสธอย่างสิ้นเชิง แม้แต่สินเชื่อสภาพคล่องที่ลดราคา ก็เพียงพอที่จะเป็นเครื่องมือพลิกโฉมยุคสมัยที่ทลายน้ำแข็งแห่งชนชั้นและภูมิศาสตร์ได้

โปรโตคอลสินเชื่อต่าง ๆ จะยังคงคิดค่าบริการตามมูลค่าเวลาของเงินเป็นรายชั่วโมง หรือล็อกเพดานการขาดทุนล่วงหน้าสำหรับผลกระทบตลาดที่อาจเกิดขึ้น สำหรับตลาดทุนโทเค็นทั่วโลก นี่เป็นเพียงบทนำของการปรับโครงสร้างครั้งใหญ่ที่เพิ่งเริ่มเปิดฉากขึ้นเท่านั้น