DeFi Lending เป็นหลักทรัพย์หรือไม่? Aave และ Morpho เสนอคำตอบสองแนวทาง

เขียนโดย: Sanqing, Foresight News

เมื่อวันที่ 2 พฤศจิกายน Aave Labs, Kamino Foundation (มูลนิธิเบื้องหลังโปรโตคอลการให้กู้ยืม Solana อย่าง Kamino) และ Veda Tech Labs ผู้ให้บริการโครงสร้างพื้นฐานด้านคลังสินทรัพย์ ได้เผยแพร่บทสรุปกรอบกฎหมายความยาว 16 หน้า โดยยืนยันว่าโปรโตคอลการให้กู้ยืมแบบกระจายศูนย์และคลังสินทรัพย์แบบไม่เก็บรักษาทรัพย์สิน (non-custodial vaults) ไม่อยู่ภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลาง ก่อนหน้านี้เมื่อวันที่ 26 ตุลาคม ทั้งสามฝ่ายได้ยื่นฉบับลับที่มีรายละเอียดมากขึ้นต่อคณะทำงานด้านคริปโตและฝ่ายการเงินองค์กรของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) พร้อมทั้งขอเข้าพบเจ้าหน้าที่ของ SEC

ก่อนหน้านั้น Crypto Council for Innovation (CCI) ได้เผยแพร่รายงานเกี่ยวกับคลังสินทรัพย์ความยาวประมาณ 238 หน้าชื่อ "Under Control" ในเดือนตุลาคม รายงานนี้ขับเคลื่อนโดยกลุ่มพันธมิตรคลังสินทรัพย์ที่นำโดย Morpho, Bitwise และ Galaxy และจัดทำโดยสำนักงานกฎหมาย Chapman and Cutler

เอกสารทั้งสองฉบับมีทิศทางหลักที่สอดคล้องกัน: ในการให้กู้ยืมแบบมีหลักประกันเกินมูลค่าปกติ ผู้ฝากเงินไม่ได้ซื้อหลักทรัพย์ ข้อแตกต่างที่แท้จริงอยู่ที่ว่า หากมีผู้จัดการที่ตัดสินใจแทนผู้ใช้เกี่ยวกับทิศทางของเงินทุน คลังสินทรัพย์ประเภทนี้จะนับเป็นหลักทรัพย์หรือไม่

จุดร่วม

เอกสารทั้งสองฉบับอ้างอิงถึงแพลตฟอร์มการให้กู้ยืมแบบรวมศูนย์ที่ SEC ดำเนินคดีในช่วงหลายปีที่ผ่านมา บนแพลตฟอร์มอย่าง BlockFi และ Celsius ผู้ใช้โอนโทเคนให้และสละสิทธิ์ความเป็นเจ้าของทันที แพลตฟอร์มรวมเงินทุนเข้าด้วยกันเพื่อจัดการ ตัดสินใจทิศทางการให้กู้ยืมและการลงทุนเอง และสัญญาว่าจะชำระคืนเงินต้นพร้อมดอกเบี้ยตามอัตราที่กำหนด การที่ผู้ใช้จะได้เงินต้นคืนหรือไม่นั้นขึ้นอยู่กับสถานะการดำเนินงานของแพลตฟอร์มโดยสิ้นเชิง

ในปี 2022 SEC ตัดสินว่าบัญชีที่ให้ดอกเบี้ยของ BlockFi เป็นหลักทรัพย์ บริษัทจ่ายเงิน 100 ล้านดอลลาร์เพื่อยุติคดีกับ SEC และหลายรัฐ หลังจากการล้มละลายของ Celsius ศาลตัดสินตามเงื่อนไขผู้ใช้ว่าแพลตฟอร์มเป็นเจ้าของสินทรัพย์ที่ฝากไว้ ผู้ใช้ทำได้เพียงรอรับชำระหนี้ในฐานะเจ้าหนี้สามัญเท่านั้น

กลไกของการให้กู้ยืมบนเชนแตกต่างออกไป ผู้ใช้ฝาก USDC เข้า Aave เงินทุนยังคงอยู่ในสัญญาอัจฉริยะ ไม่มีบริษัทใดได้กรรมสิทธิ์ไป ผู้กู้ต้องวางหลักประกันที่มีมูลค่าสูงกว่าจำนวนที่กู้ก่อน หากมูลค่าหลักประกันต่ำกว่าเส้นชำระบัญชี บุคคลที่สามจะเข้ามาดำเนินการชำระบัญชี อัตราดอกเบี้ยคำนวณอัตโนมัติตามสูตรสาธารณะโดยอิงจากอัตราการใช้เงินในพูล แต่ละสถานะสามารถตรวจสอบได้บนเชน ไม่มีใครสัญญาผลตอบแทน และไม่มีใครยักยอกเงินได้

จากเหตุผลนี้ เอกสารทั้งสองฉบับเห็นว่าการให้กู้ยืมแบบมีหลักประกันเกินมูลค่าปกติไม่ใช่หลักทรัพย์

อย่างไรก็ตาม ทั้งสองฝ่ายมีข้อโต้แย้งที่แตกต่างกันเล็กน้อยในการทดสอบ Reves:

• ฝ่าย Aave เห็นว่าเงินฝากไม่ก่อให้เกิด "ตราสารหนี้" เลย และแม้จะนับเป็นตราสารหนี้ เมื่อพิจารณาตามปัจจัยสี่ประการของศาลก็ไม่ถือเป็นหลักทรัพย์
• CCI ส่งโทเคนส่วนแบ่งคลังสินทรัพย์ให้การทดสอบ Howey พิจารณา และขอเพียงให้ SEC ยืนยันว่าสถานะการให้กู้ยืมพื้นฐานเป็น "สินเชื่อเชิงพาณิชย์" ที่ศาลไม่เคยปฏิบัติเหมือนเป็นหลักทรัพย์ CCI ยังยอมรับว่าตลาดเปิดที่ใครก็ฝากได้และไม่มีธนาคารกำกับดูแลรองรับ สองจุดนี้จะทำให้สถานะการให้กู้ยืมดูเหมือนหลักทรัพย์มากขึ้นตามการทดสอบ Reves แต่เห็นว่าหลักประกันเกินมูลค่า การชำระบัญชีอัตโนมัติ และความโปร่งใสบนเชนเพียงพอที่จะหักล้างได้

ความแตกต่างนอกเหนือจากจุดร่วมเกิดจากมุมมองที่ต่างกัน: ฝ่าย Aave เริ่มจากโปรโตคอลการให้กู้ยืม กังวลที่สุดว่าการปรับพารามิเตอร์ของ DAO จะถูกมองว่า "ดำเนินการแทนนักลงทุน" ซึ่งในมุมมองของพวกเขาเป็นเพียงการรักษากฎของตลาด ส่วน CCI เริ่มจากคลังสินทรัพย์ ต้องการกำหนดว่าอำนาจของผู้จัดการมากเพียงใดจึงทำให้คลังสินทรัพย์กลายเป็นกองทุน

จุดต่าง

ปัจจุบันในตลาดการให้กู้ยืม DeFi เงินทุนจำนวนมากขึ้นเรื่อยๆ ไม่ได้ฝากเข้าพูลสาธารณะอย่าง Aave โดยตรง แต่เข้าสู่ "คลังสินทรัพย์" ก่อน แล้วผู้จัดการมืออาชีพจัดสรรไปยังตลาดให้กู้ยืมต่างๆ ผลิตภัณฑ์การเงินบนเชนของ Coinbase, Kraken และ Robinhood ล้วนใช้คลังสินทรัพย์ประเภทนี้

ลองจินตนาการถึงสถานการณ์: ผู้ใช้ฝาก USDC 1 ล้านดอลลาร์เข้าคลังสินทรัพย์แห่งหนึ่ง ผู้จัดการปรับย้ายเงินทุนระหว่างตลาดให้กู้ยืมหลายแห่งทุกสัปดาห์ตามอัตราดอกเบี้ย หน่วยงานกำกับดูแลต้องตอบว่า: ผู้ใช้รายนี้เทียบเท่ากับการซื้อกองทุนหรือไม่ หากใช่ คลังสินทรัพย์ก็เป็นหลักทรัพย์ และหน่วยงานที่อยู่เบื้องหลังต้องจดทะเบียนกับ SEC เปิดเผยข้อมูล และรับการกำกับดูแลเหมือนบริษัทกองทุน

เกณฑ์ทางกฎหมายหลักมีสี่ประการ:

1. การทดสอบ Howey (กำหนดโดยศาลฎีกาสหรัฐฯ ในปี 1946): การลงทุนเงิน เข้าร่วมกิจการร่วม และคาดหวังผลกำไรจากความพยายามของผู้อื่น ถือเป็น "สัญญาการลงทุน" (หลักทรัพย์)
2. การทดสอบ Reves: ในบริบทการให้กู้ยืม พิจารณาว่าข้อตกลงนี้เป็น "ตราสารหนี้" ที่มีผู้สัญญาจะชำระคืนหรือไม่
3. Investment Company Act of 1940: กำหนดว่าคลังสินทรัพย์จะถูกมองเป็นกองทุนหรือไม่
4. Investment Advisers Act of 1940: กำหนดว่าผู้จัดการต้องมีใบอนุญาตหรือไม่

มาตรฐานของ CCI

ข้อโต้แย้งของ CCI มุ่งเน้นที่องค์ประกอบ "ความพยายามของผู้อื่น" ในการทดสอบ Howey โดยแยกปัญหาออกเป็นสองด้าน: ด้านผู้จัดการ อำนาจถูกกำหนดตายตัวในโค้ดหรือไม่ ด้านผู้ใช้ เข้าใจกลยุทธ์ได้หรือไม่ ตรวจสอบทิศทางเงินทุนบนเชนได้หรือไม่ รับรู้การเปลี่ยนแปลงล่วงหน้าและถอนตัวได้ทันเวลาหรือไม่ รายงานแบ่งเป็นเงื่อนไข 10 ข้อที่ตรวจสอบกับโค้ดได้ทีละข้อ:

1. ฝ่ายใดก็ตามที่มีสิทธิ์ถือครอง (รวมถึงบริษัทในเครือ) ไม่สามารถโอนสินทรัพย์ของผู้ใช้ไปนอกเหนือจากที่โค้ดอนุญาต
2. การไถ่ถอนของผู้ใช้ไม่ต้องพึ่งพาความร่วมมือจากใคร สามารถไถ่ถอนได้ตลอดเวลาหรือตามรอบที่ประกาศไว้ล่วงหน้า
3. สินทรัพย์ของคลังสินทรัพย์แยกจากสินทรัพย์ส่วนตัวของผู้จัดการหรือฝ่ายที่มีสิทธิ์ถือครองใดๆ ส่วนแบ่งของผู้ใช้แต่ละรายบันทึกบนเชน
4. พารามิเตอร์สำคัญที่ส่งผลต่อทิศทางเงินทุน ต้องแก้ไขไม่ได้หลังการปรับใช้ หรือแก้ไขได้ตามขั้นตอนที่โค้ดกำหนดเท่านั้น
5. สิทธิ์แก้ไขที่สงวนไว้ต้องมีการล็อกเวลา ประกาศล่วงหน้า และให้หน้าต่างถอนตัวแก่ผู้ใช้ก่อนมีผล การปรับที่ลดความเสี่ยงของผู้ใช้เท่านั้น (เช่น ลดเพดาน ลดรายการที่อนุญาต) ยกเว้นได้แต่ต้องเปิดเผย
6. หลังฝากเงินแล้ว ห้ามใครปรับย้ายเงินทุนตามอำเภอใจ ทำได้เฉพาะตามโค้ดที่แก้ไขไม่ได้หรือพารามิเตอร์วัตถุประสงค์ที่ตั้งไว้ล่วงหน้า
7. บทบาทที่รับผิดชอบหน้าที่ป้องกัน เช่น หยุดคลังสินทรัพย์ ปฏิเสธการดำเนินการที่รอมีผล ต้องเป็นอิสระจากผู้จัดการ ดำเนินการตามเงื่อนไขวัตถุประสงค์ที่ตั้งไว้เท่านั้น ไม่สามารถตัดสินใจทิศทางเงินทุนหรือส่งผลต่อผลตอบแทน หน้าที่จัดการอื่นๆ ต้องได้รับอนุญาตจากหลายฝ่าย
8. โค้ดผ่านการตรวจสอบอิสระก่อนปรับใช้และหลังการอัปเกรดใหญ่ พร้อมเผยแพร่รายงาน สถานะ สิทธิ์ และการเปลี่ยนแปลงที่รอมีผลตรวจสอบได้ต่อเนื่องบนเชน
9. ฝ่ายใดก็ตามที่มีสิทธิ์ถือครองไม่สามารถนำเงินไปลงทุนในแพลตฟอร์มที่ตนมีผลประโยชน์สำคัญที่ไม่ได้เปิดเผย
10. สินทรัพย์ส่วนที่ตรวจสอบบนเชนไม่ได้ ต้องเก็บรักษาโดยผู้ดูแลที่มีคุณสมบัติ และเปิดเผยขอบเขตนี้

CCI เห็นว่าคลังสินทรัพย์ที่ตรงตามเงื่อนไขทั้ง 10 ข้อครบถ้วนไม่ควรถูกปฏิบัติเป็นหลักทรัพย์ หากผู้จัดการเลือกได้เฉพาะตลาดที่โค้ดกำหนดไว้ล่วงหน้า และการเปลี่ยนแปลงใดๆ ประกาศล่วงหน้า พร้อมให้เวลาถอนตัว เขาก็เหมือนผู้ควบคุมเครื่องจักรที่โปร่งใส คลังสินทรัพย์แบบนี้ไม่ใช่หลักทรัพย์

แต่ในสถานการณ์ข้างต้น หากผู้จัดการปรับพอร์ตได้ตลอดเวลาโดยไม่ต้องประกาศ และแต่ละตลาดมีความเสี่ยงต่างกันมาก (เช่น บางแห่งรับเฉพาะสินทรัพย์กระแสหลักเป็นหลักประกัน บางแห่งรับเหรียญเล็ก) กำไรขาดทุนของผู้ใช้ขึ้นอยู่กับการเลือกตลาดของผู้จัดการเป็นหลัก ในกรณีนี้ ผู้ใช้มอบเงินให้ผู้อื่นจัดการ ผลตอบแทนขึ้นอยู่กับดุลยพินิจของผู้จัดการ ไม่ต่างจากกองทุน

ตามมาตรฐาน CCI คลังสินทรัพย์ประเภทนี้มีแนวโน้มอยู่ภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์ ต้องจดทะเบียนกับ SEC ตามข้อกำหนดหลักทรัพย์หรือกองทุน หรือขอการยกเว้นที่ CCI ออกแบบไว้ อย่างไรก็ตาม CCI ยังเผื่อช่องว่า: หากหลายตลาดมีความเสี่ยงใกล้เคียงกัน การปรับพอร์ตส่งผลต่อส่วนต่างดอกเบี้ยเพียงเล็กน้อย ดุลยพินิจของผู้จัดการยังไม่ถึงขั้น "ความพยายามของผู้อื่น" ซึ่งเป็นหัวใจของการทดสอบ Howey คลังสินทรัพย์ก็อาจไม่ถือเป็นหลักทรัพย์

มาตรฐานของฝ่าย Aave

ข้อโต้แย้งของฝ่าย Aave มุ่งเน้นที่ "กิจการร่วม" ในการทดสอบ Howey และการทดสอบ Reves พวกเขาเห็นว่ากฎหมายหลักทรัพย์ควบคุม "การมอบเงินให้ผู้อื่นจัดการและสัญญาผลตอบแทน" แต่ในคลังสินทรัพย์ กรรมสิทธิ์เงินทุนเป็นของผู้ใช้เสมอ ผู้ใช้ถือครองตามสัดส่วน แม้ผู้จัดการสั่งปรับพอร์ตได้ แต่แตะต้องเงินไม่ได้ และไม่มีใครสัญญาคุ้มครองเงินต้นหรือจ่ายดอกเบี้ย ดังนั้นจึงไม่มี "ตราสารหนี้" ตามการทดสอบ Reves และผู้ใช้ก็ไม่ได้ผูกกันเป็น "กิจการร่วม"

ฝ่าย Aave ยอมรับว่าการปรับพอร์ตเชิงรุกของผู้จัดการอาจเข้าข่าย "ความพยายามของผู้อื่น" แต่การทดสอบ Howey กำหนดให้ทุกองค์ประกอบต้องครบพร้อมกัน เมื่อขาด "กิจการร่วม" คลังสินทรัพย์ก็ไม่ใช่หลักทรัพย์ เช่นเดียวกัน เนื่องจากไม่มีนิติบุคคลที่เป็นเจ้าของสินทรัพย์อ้างอิงและออกส่วนแบ่งให้ภายนอก คลังสินทรัพย์จึงไม่นับเป็นกองทุนตามนิยามของ Investment Company Act of 1940 เอกสารยกตัวอย่างว่า แม้สินทรัพย์ในคลังสินทรัพย์ร้อยละ 80 เป็นหุ้นโทเคนไนซ์ ก็ไม่พบผู้ออกหลักทรัพย์เช่นนั้น

ข้อสรุปนี้ตั้งอยู่บนเงื่อนไขการออกแบบที่ชัดเจน: ผู้จัดการปรับย้ายเงินทุนได้เฉพาะในขอบเขตที่กำหนดไว้ล่วงหน้า ไม่สามารถขยายอำนาจฝ่ายเดียวได้ทันที การแก้ไขสำคัญเกี่ยวกับกลยุทธ์ที่ลงทุนได้และการควบคุมสิทธิ์ ต้องได้รับอนุมัติจากฝ่ายอิสระและตั้งการล็อกเวลาเพื่อให้ผู้ใช้มีโอกาสถอนตัวก่อนมีผล

ส่วนตัวผู้จัดการเอง Investment Advisers Act of 1940 ควบคุมเฉพาะ "การให้คำแนะนำเกี่ยวกับหลักทรัพย์" หากคลังสินทรัพย์ปล่อยกู้สเตเบิลคอยน์ และสถานะการให้กู้ยืมไม่ใช่หลักทรัพย์ การปรับพอร์ตก็ไม่ถือเป็นคำแนะนำด้านหลักทรัพย์ เฉพาะเมื่อคลังสินทรัพย์จัดสรรสินทรัพย์ที่เป็นหลักทรัพย์ เช่น หุ้นโทเคนไนซ์ และเรียกเก็บค่าตอบแทน ผู้จัดการจึงอาจต้องจดทะเบียนเป็นที่ปรึกษาการลงทุนและปฏิบัติตามกฎที่มีอยู่ เช่น การแบ่งผลกำไร

ลองเทียบกับตัวอย่างการเงินแบบดั้งเดิมจะเข้าใจง่ายขึ้น สมมติคุณวางเงิน 1 ล้านบาทในบัญชีหุ้นของตัวเอง และมอบอำนาจให้ที่ปรึกษาการเงินคนหนึ่งซื้อขายแทนคุณ

CCI มองที่อำนาจของที่ปรึกษา: หากเขาย้ายเงินจากหุ้นบลูชิปที่มั่นคงไปหุ้นเล็กความเสี่ยงสูงได้โดยไม่บอกกล่าว กำไรของคุณขึ้นอยู่กับดุลยพินิจของเขาเป็นหลัก ซึ่งไม่ต่างจากการซื้อกองทุน ควรกำกับดูแลแบบกองทุน แต่หากเขาปรับพอร์ตได้เฉพาะหุ้นไม่กี่ตัวที่คุณอนุมัติล่วงหน้า ทุกการปรับแจ้งล่วงหน้าและให้คุณถอนตัวก่อน ก็ไม่ถือว่ามอบเงินให้เขาจัดการ

ฝ่าย Aave มองที่กรรมสิทธิ์เงิน: หุ้นจดทะเบียนในชื่อคุณเสมอ ไม่ปนกับเงินลูกค้ารายอื่น ที่ปรึกษาไม่มีสิทธิ์โอนเงินออก ตราบใดที่อำนาจของเขาจำกัดอยู่ในขอบเขตที่ตกลงกัน แม้ปรับพอร์ตเชิงรุก บัญชีของคุณก็ไม่กลายเป็นกองทุน ส่วนที่ปรึกษาต้องมีใบอนุญาตหรือไม่ เป็นอีกประเด็นหนึ่ง

จากเหตุนี้ ทั้งสองฝ่ายยื่นข้อเรียกร้องต่อ SEC แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง ฝ่าย Aave ขอเพียงให้ SEC ยืนยันว่าตามกฎหมายปัจจุบัน โปรโตคอลการให้กู้ยืมและคลังสินทรัพย์ประเภทนี้ไม่ใช่หลักทรัพย์อยู่แล้ว ไม่ต้องขอการยกเว้นใดๆ

CCI ยอมรับความจริงว่าคลังสินทรัพย์บางส่วนอาจถูกมองเป็นกองทุน และออกแบบทางหนีทีไล่ไว้ล่วงหน้า: อ้างอิงเส้นทางของ ETF จากการขอยกเว้นรายกรณีสู่การมีกฎรวมในปี 2019 ขอให้ SEC จัดทำแผนการยกเว้นสำหรับคลังสินทรัพย์ เงื่อนไขหนึ่งคือกำหนดบริษัทใดบริษัทหนึ่งเป็น "นิติบุคคลปฏิบัติตามกฎ" รับผิดชอบติดต่อ SEC ปฏิบัติหน้าที่รายงาน และรับผิดเมื่อเกิดปัญหา

ต้นทุน

ในสถานการณ์ที่ง่ายที่สุด ทั้งสองฝ่ายสรุปตรงกัน: ตลาดให้กู้ยืมที่พารามิเตอร์ถูกกำหนดตายตัวและไม่มีใครแก้ไขได้ไม่ใช่หลักทรัพย์ ข้อแตกต่างอยู่ที่ "พื้นที่กึ่งกลาง" ที่ผู้จัดการหรือผู้กำกับดูแลสงวนสิทธิ์แก้ไขบางส่วน ซึ่งคลังสินทรัพย์และโปรโตคอลการให้กู้ยืมส่วนใหญ่ในปัจจุบันอยู่ในพื้นที่นี้

Aave เองเป็นตัวอย่างที่ชัดเจน โมเดลดอกเบี้ย อัตราหลักประกัน และเส้นชำระบัญชีของ Aave ปรับโดยการโหวตของ DAO มีการประกาศและการล็อกเวลาก่อนการเปลี่ยนแปลง เมื่อเทียบกับเงื่อนไข 10 ข้อของ CCI ตราบใดที่มีการล็อกเวลาและผู้ใช้ถอนตัวได้ก่อนมีผล Aave ก็ยังเข้าเงื่อนไขยกเว้นจากการปฏิบัติเป็นหลักทรัพย์

แต่ตรรกะพื้นฐานของกรอบ CCI คือ "ยิ่งมีช่องให้แก้ไขโดยมนุษย์หลังฝากเงินน้อยเท่าไร ยิ่งไม่เหมือนหลักทรัพย์" หาก SEC เดินตามแนวคิดนี้ โปรโตคอลที่มีการกำกับดูแลเชิงรุกมากเท่าไร ก็ยิ่งถูกมองว่า "มีคนดำเนินการแทนนักลงทุน" และตกอยู่ภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์ ด้วยเหตุนี้ ฝ่าย Aave จึงขอให้ SEC ระบุชัดเจนว่า: ความสามารถในการอัปเกรดโปรโตคอลหรือการมีธรรมาภิบาลต่อเนื่อง ไม่ควรเป็นเหตุให้认定为หลักทรัพย์

ทั้งสองแนวทางมีต้นทุนต่างกัน:

• แนวทาง CCI: รายการเป็นรูปธรรม ตรวจสอบได้ทีละข้อ กำหนดกรณีที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลอย่างชัดเจน เป็นมิตรกับสถาบันที่ต้องการความชัดเจนเรื่องขอบเขตการปฏิบัติตามกฎ ต้นทุนคือขอบเขตการยกเว้นแคบกว่า ผลิตภัณฑ์ที่ผู้จัดการมีอำนาจปรับพอร์ตมากเท่าไรก็ยิ่งทำตามเงื่อนไขได้ยาก
• แนวทาง Aave: กำหนดขอบเขตที่ไม่อยู่ภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์กว้างกว่า ต้นทุนคือต้องโน้มน้าวให้ SEC ยอมรับการตัดสินกว้างๆ ว่า "การจัดการเชิงรุกไม่เท่ากับหลักทรัพย์" หากไม่ได้รับการยอมรับ เอกสารเพียงระบุว่าผู้จัดการต้องปฏิบัติตามกฎที่ปรึกษาการลงทุนที่มีอยู่ แต่ไม่ได้เตรียมเส้นทางปฏิบัติตามกฎสำหรับคลังสินทรัพย์ที่ถูก认定为หลักทรัพย์หรือกองทุน

ธุรกิจ

เอกสารทั้งสองฉบับตีเส้นต่างกัน ซึ่งเกี่ยวข้องโดยตรงกับธุรกิจขององค์กรที่ลงนาม ณ เวลาที่เผยแพร่ ตามข้อมูลจาก DefiLlama มูลค่ารวมที่ถูกล็อก (TVL) ของ Aave อยู่ที่ประมาณ 16.20 พันล้านดอลลาร์ เงินกู้คงค้างประมาณ 11.72 พันล้านดอลลาร์ Morpho อยู่ที่ประมาณ 11.09 พันล้านดอลลาร์และ 5.78 พันล้านดอลลาร์ตามลำดับ Kamino อยู่ที่ประมาณ 1.26 พันล้านดอลลาร์และ 0.82 พันล้านดอลลาร์ตามลำดับ

เงินฝากของ Aave ส่วนใหญ่ยังอยู่ในพูลสาธารณะ V3 กฎกำหนดโดย DAO เป็นเอกภาพ ไม่มีผู้จัดการเลือกตลาดแทนผู้ใช้ สิ่งที่ Aave กลัวที่สุดคือการปรับพารามิเตอร์ของ DAO ถูกมองว่า "ดำเนินการแทนนักลงทุน" ในธุรกิจสถาบัน ตลาดแบบได้รับอนุญาต Horizon ของ Aave อนุญาตให้สถาบันที่มีคุณสมบัติวางหลักประกันสินทรัพย์ เช่น พันธบัตรรัฐบาลโทเคนไนซ์ เพื่อกู้สเตเบิลคอยน์ ตามข้อมูลจาก DefiLlama ปัจจุบันมีเงินฝากประมาณ 294 ล้านดอลลาร์ จุดสูงสุดกลางเดือนมกราคมปีนี้อยู่ที่ประมาณ 638 ล้านดอลลาร์

อย่างไรก็ตาม V4 เริ่มนำผู้จัดการภายนอกเข้ามา: ในเดือนตุลาคม ผู้จัดการภายนอกรายแรก Sentora เปิดตัว สามารถกำหนดหลักประกัน พารามิเตอร์ความเสี่ยง และเส้นอัตราดอกเบี้ยเอง การเปลี่ยนแปลงที่เพิ่มความเสี่ยงต้องผ่านการล็อกเวลา 48 ชั่วโมง ตามหน้า Aave Pro เงินฝาก V4 เกิน 1.7 พันล้านดอลลาร์แล้ว ต่อจากนี้ Aave ต้องเผชิญคำถามว่าผู้จัดการภายนอกถือเป็นที่ปรึกษาการลงทุนหรือไม่

ธุรกิจของ Morpho สร้างบนผู้จัดการโดยตรง: Morpho ให้เฉพาะตลาดให้กู้ยืม การเลือกตลาดและกำหนดความเสี่ยงเป็นหน้าที่ของผู้จัดการ คลังสินทรัพย์กระจายต่อไปยังกระดานเทรดและบริษัทฟินเทค ตามการเปิดเผยของ Morpho เมื่อวันที่ 29 ตุลาคม สินทรัพย์ที่ผู้จัดการดูแลเพิ่มจากศูนย์เป็นกว่า 11 พันล้านดอลลาร์ในสองปี ผลิตภัณฑ์การเงินของ Coinbase และ Robinhood ที่อิงคลังสินทรัพย์ Morpho มียอดฝากเกิน 500 ล้านดอลลาร์แต่ละรายในเดือนกันยายน

ในสามองค์กรนำของ CCI นั้น Bitwise และ Galaxy ก็เป็นผู้จัดการบน Morpho เช่นกัน สำหรับพวกเขา รายการที่ระบุชัดว่า "ตรงตามเงื่อนไขใดจึงไม่นับเป็นหลักทรัพย์" แม้ต้องอยู่ภายใต้ข้อจำกัดมากขึ้น ก็ใช้งานได้จริงมากกว่าข้อเสนอที่ขอบเขตกว้างกว่าแต่ไม่รู้ว่า SEC จะยอมรับหรือไม่

การเลือกข้างของ Kamino น่าสนใจ V2 ของ Kamino แบ่งเป็นชั้นตลาดและชั้นคลังสินทรัพย์เช่นกัน ผู้จัดการอย่าง Steakhouse, Re7 Labs และ MEV Capital ปรับพอร์ตแบบไดนามิกระหว่างหลายตลาด โมเดลแทบเหมือน Morpho

ตามรายการของ CCI คลังสินทรัพย์ประเภทนี้ต้องตรวจสอบเป็นรายกรณี ตามมาตรฐานของฝ่าย Aave ตราบใดที่สินทรัพย์เป็นของผู้ใช้และอำนาจถูกจำกัดด้วยขอบเขตที่ตั้งไว้ล่วงหน้าและการล็อกเวลา ก็ไม่ใช่หลักทรัพย์ แต่ Kamino เลือกแนวทางหลัง

สถานการณ์ของ Veda คล้ายกัน Veda ให้บริการคลังสินทรัพย์หลายโปรโตคอลสำหรับผลิตภัณฑ์อย่าง Kraken DeFi Earn มียอดฝากเกิน 600 ล้านดอลลาร์ ต้องปรับพอร์ตตามตลาดเช่นกัน ยากที่จะเข้าเงื่อนไขของ CCI ที่ว่า "หลังฝากเงินแล้วห้ามปรับย้ายตามอำเภอใจ"

อย่างไรก็ตาม สองค่ายไม่ได้แบ่งแยกชัดเจน Sentora บริหารสินทรัพย์กว่า 1 พันล้านดอลลาร์บน Morpho ให้บริการบริหารความเสี่ยงแก่คลังสินทรัพย์ Veda และเป็นผู้จัดการภายนอกรายแรกของ Aave V4 ส่วน Galaxy ดำเนินคลังสินทรัพย์ทั้งบน Morpho และ Kamino ไม่ว่า SEC จะยอมรับแนวทางใด ผู้จัดการเหล่านี้ล้วนได้รับผลกระทบ

โดยรวม เอกสารทั้งสองฉบับไม่มีความเห็นต่างเรื่องการให้กู้ยืมแบบมีหลักประกันเกินมูลค่าบนเชนปกติ ข้อถกเถียงหลักอยู่ที่คลังสินทรัพย์ที่ผู้จัดการปรับพอร์ตแทนผู้ใช้ ซึ่งเป็นโมเดลหลักเบื้องหลังผลิตภัณฑ์การเงินบนเชนของกระดานเทรดและธุรกิจสถาบัน CCI แลกความแน่นอนด้วยรายการที่ตรวจสอบได้ ต้นทุนคือผลิตภัณฑ์จำนวนมากขึ้นต้องปฏิบัติตามกฎ ฝ่าย Aave มองแค่กรรมสิทธิ์สินทรัพย์ ขอบเขตกว้างกว่า แต่ยังไม่แน่ใจว่าจะโน้มน้าว SEC ได้หรือไม่

กรรมการ SEC Hester Peirce กล่าวในแถลงการณ์เมื่อวันที่ 22 กรกฎาคมว่า คลังสินทรัพย์เป็นสเปกตรัม: ปลายหนึ่งการจัดสรรกำหนดโดยโค้ดทั้งหมด อีกปลายหนึ่งกำหนดโดยผู้อื่นตามอำเภอใจ เอกสารทั้งสองฉบับตอบคำถามเดียวกัน: บนสเปกตรัมนี้走到ขั้นใด คลังสินทรัพย์จึงกลายเป็นหลักทรัพย์ Aave Labs, Kamino และ Veda ได้ขอเข้าพบเจ้าหน้าที่ SEC แล้ว ณ เวลาที่เผยแพร่ SEC ยังไม่ตอบสนองต่อสาธารณะ