PONS แค่ 0.9 เท่า แล้วทำไม HYPE ถึง 29 เท่า

โทเคน DeFi ที่มีกลไกซื้อคืนเหมือนกัน แต่กลับมีมูลค่าต่างกันมหาศาล หัวใจสำคัญอยู่ที่ความยั่งยืนของรายได้ PE ต่ำไม่ได้แปลว่าถูกเสมอไป ผลตอบแทนสูงของ PONS มีความเสี่ยงจากกระแสความร้อนแรงระยะสั้น ส่วน PE สูงของ HYPE มาจากพรีเมียมที่ตลาดให้กับความแน่นอนของรายได้

แม้จะขึ้นจากกลไกซื้อคืนเหมือนกัน แต่มูลค่าที่ตลาดให้กับโทเคน DeFi แต่ละตัว กำลังถ่างออกเป็นเส้นโค้งที่ชันมาก

เมื่อคำนวณจากมูลค่าตลาดหมุนเวียนหารด้วยรายได้ 7 วันล่าสุด แล้วปรับเป็นตัวเลขรายปี PONS ซึ่งเป็นโทเคนแพลตฟอร์มของ Pons แพลตฟอร์มออกโทเคนบนเชนของ Robinhood มี PE 7 วันเพียง 0.9 เท่า ส่วน HYPE ของเว็บเทรดแบบกระจายศูนย์ Hyperliquid เมื่อใช้วิธีคำนวณเดียวกัน มี PE 7 วันอยู่ที่ 29.2 เท่า ทั้งคู่มีการซื้อคืนและเผาโทเคนเหมือนกัน แต่ค่าตัวต่างกันมากกว่าสามสิบเท่า

นี่ไม่ใช่คำถามว่าใครถูกกว่า แต่ตัวเลขชุดนี้ได้ใส่โทเคน DeFi เข้าไปในภาษาการตั้งราคาที่ใกล้เคียงกับตลาดหุ้น: โปรโตคอลทำเงินได้เท่าไร เก็บไว้เท่าไร และมีเท่าไรที่ตกถึงโทเคนจริง ๆ ตลาดยินดีจ่ายเท่าไรสำหรับรายได้ส่วนนี้ ต่างหากคือสิ่งที่กำหนดมูลค่าอย่างแท้จริง

การซื้อคืนไม่ใช่ข้อได้เปรียบอีกต่อไป

ต้องทำความเข้าใจก่อนว่า "อัตราส่วนราคาต่อกำไร" ในที่นี้ไม่เหมือนกับ PE ในงบการเงินของบริษัททั่วไป มันคำนวณจาก มูลค่าตลาดหมุนเวียนหารด้วยรายได้รายปีของโปรโตคอล ไม่เกี่ยวข้องกับกำไร ภาษี หรือส่วนของผู้ถือหุ้น เป็นเพียงไม้บรรทัดวัดมูลค่าที่หยาบแต่ตรงไปตรงมา เมื่อใช้ไม้บรรทัดนี้วัดดู จะเห็นสถานการณ์ที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิงของโทเคนซื้อคืนชั้นนำห้าตัว

UNI ของเว็บเทรดแบบกระจายศูนย์ Uniswap มี PE 7 วันอยู่ที่ 15.2 เท่า อัตราผลตอบแทน 4.44% SKY ของโปรโตคอลสเตเบิลคอยน์ Sky มี PE ทั้ง 7 วันและ 30 วันคงที่ที่ 9.0 เท่า แทบไม่เปลี่ยนแปลง CAKE ของเว็บเทรดแบบกระจายศูนย์ PancakeSwap มี PE 7 วันเพียง 4.8 เท่า อัตราผลตอบแทน 8.5% ส่วน PONS มีอัตราผลตอบแทน 24.7% สูงที่สุดในห้าตัวนี้ แต่ PE กลับต่ำที่สุด

ความแตกต่างระหว่าง PE 7 วันและ PE 30 วัน คือการคำนวณจากรายได้ 7 วันล่าสุดและ 30 วันล่าสุด แล้วปรับเป็นรายปี ยิ่งต่างกันมาก แสดงว่ารายได้ของโปรโตคอลผันผวนรุนแรงขึ้นในช่วงหลัง PE 7 วันของ PONS และ UNI ต่ำกว่า PE 30 วัน แสดงว่ารายได้ในสัปดาห์ล่าสุดเติบโตเร็วกว่าเดือนที่ผ่านมา ยังเร่งตัวอยู่ ส่วน HYPE ตรงกันข้าม PE 7 วันแพงกว่า PE 30 วัน แสดงว่ารายได้ในสัปดาห์ล่าสุดชะลอตัวลงเล็กน้อยเมื่อเทียบกับเดือนที่ผ่านมา

ในยุคแรกของคริปโต การซื้อคืนและเผาโทเคนเมื่อเปิดตัว มักช่วยดันราคาโทเคนระยะสั้นได้โดยตรง BNB ของ Binance ใช้การเผารายไตรมาสสร้างตัวเองเป็นมาตรฐานโทเคนเว็บเทรดชั้นนำ FTT ในยุค FTX ก็เคยได้รับความนิยมจากกลไกซื้อคืนเช่นกัน สถิติจากแพลตฟอร์มข้อมูลคริปโต DefiLlama แสดงว่า จาก 106 โปรโตคอลที่รวบรวมไว้ มี 55 โปรโตคอลถูกทำเครื่องหมายเป็น "ซื้อคืนที่ยังดำเนินอยู่" การซื้อคืนกำลังเปลี่ยนจากสัญญาณหายากในอดีตเป็นมาตรฐานทั่วไป ตลาดจึงถามต่ออย่างเป็นธรรมชาติว่า การซื้อคืนของคุณ มีมูลค่าเท่าไรกันแน่?

UNI: จากซื้อสถานะ สู่ซื้อรายได้

เป็นเวลานาน เรื่องเล่าหลักของ Uniswap คือปริมาณเทรดและส่วนแบ่งตลาด แต่ปริมาณเทรดไม่เท่ากับรายได้ของ UNI ค่าธรรมเนียมต้องถูกแบ่งระหว่างผู้ให้สภาพคล่อง โปรโตคอล และผู้มีส่วนร่วมอื่น ๆ ก่อน เฉพาะส่วนที่ตกค้างในระดับโปรโตคอลเท่านั้น จึงจะพูดถึงการส่งผ่านมูลค่าไปยัง UNI ได้

การเปลี่ยนแปลงเกิดขึ้นหลังจากกลไกค่าธรรมเนียมโปรโตคอลและสัญญาเผาโทเคนเปิดตัวตามลำดับ เส้นทางนี้สรุปได้ว่า: กิจกรรมเทรดเพิ่มขึ้น → ค่าธรรมเนียมโปรโตคอลสูงขึ้น → UNI ถูกซื้อและเผา → อุปทานรวมลดลง

หลังจาก Robinhood Chain ซึ่งเป็นบล็อกเชนสาธารณะภายใต้ Robinhood เปิดตัว เส้นทางนี้ถูกขยายอย่างชัดเจน เมื่อวันที่ 1 กันยายน ปริมาณเทรดรายวันของ Robinhood Chain พุ่งแตะ 1.43 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ทำสถิติสูงสุดใหม่ ปริมาณเทรดที่เพิ่มขึ้นรอบนี้กำลังกลายเป็นแหล่งรายได้สำคัญของโปรโตคอล Uniswap และการเผา UNI นี่คือตรรกะเบื้องหลัง PE 15.2 เท่าของ UNI ตลาดยอมรับเส้นทางการส่งผ่านนี้ แต่ก็กำลังลดทอนความยั่งยืนของมันด้วย

PONS: ถูก เพราะยังไม่ผ่านการพิสูจน์

PE 0.9 เท่าของ PONS ทำให้คนคิดทันทีว่า "ถูกประเมินต่ำไป" แต่คำถามที่ควรถามจริง ๆ คือ ทำไมรายได้ของมันถึงสูงขนาดนี้?

Pons คว้าจุดเข้าที่ร้อนแรงที่สุดของ Robinhood Chain ในตอนนี้ นั่นคือการออกและเทรดโทเคนใหม่ ภายใต้กลไกปัจจุบัน มีค่าธรรมเนียม 1% ต่อธุรกรรม โดย 30% เป็นของโปรโตคอล และประมาณ 80% ของรายได้โปรโตคอลถูกใช้ซื้อคืนและเผา PONS อัตโนมัติ ถึงต้นเดือนกันยายน ประมาณ 29% ของอุปทานรวมถูกเผาไปแล้ว รายได้ค่าธรรมเนียมรายวันช่วงต้นเดือนกันยายนเคยแตะประมาณ 5.95 ล้านดอลลาร์สหรัฐ แซงหน้า Pump.fun

ปัญหาคือ รายได้นี้ยังไม่ผ่านการพิสูจน์จากวัฏจักร

เห็นได้จากข้อมูลการซื้อคืน: PONS ซื้อและเผาไปประมาณ 7.93 ล้านดอลลาร์สหรัฐใน 7 วันล่าสุด คิดเป็น 88% ของประมาณ 8.98 ล้านดอลลาร์สหรัฐใน 30 วันที่ผ่านมา กล่าวอีกนัยหนึ่ง การซื้อคืนส่วนใหญ่ของเดือนที่ผ่านมา กระจุกตัวอยู่ในสัปดาห์ล่าสุด ตัวเลขนี้ดูเหมือนการบรรยายถึงกระแสเทรดที่ปะทุขึ้นอย่างฉับพลัน มากกว่าศูนย์กลางรายได้ที่มั่นคงแล้ว

และเบื้องหลังกระแสร้อนแรงนี้ยังมีตัวแปรที่ชัดเจน เงินอุดหนุนค่า Gas 90 วันสำหรับผู้ใช้ Robinhood Wallet ที่เข้าเงื่อนไขของ Robinhood Chain จะหมดอายุในวันที่ 29 กันยายน การเทรดความถี่สูงในปัจจุบันมีสัดส่วนเท่าไรที่มาจากสภาพแวดล้อมค่า Gas ต่ำหรือฟรี จะได้รับการทดสอบจริงครั้งแรกในตอนนั้น

ดังนั้น ตัวคูณรายได้ต่ำของ PONS ควรถูกเข้าใจว่าเป็น ส่วนลดที่ตลาดให้กับความยั่งยืนของรายได้สูง มากกว่าการประเมินมูลค่าต่ำแบบง่าย ๆ ตลาดให้ 0.9 เท่า ไม่ได้เดิมพันว่ารายได้วันนี้มีค่าเท่าไร แต่เดิมพันว่ากระแสออกเหรียญนี้จะอยู่ได้นานแค่ไหน

ที่น่าสนใจยิ่งกว่าคือ Uniswap Labs ได้ซื้อ PONS แล้ว Uniswap เองเปิดตัว Pools บน Robinhood Chain ซึ่งเป็น launchpad ที่แย่งผู้ใช้ออกและเทรดโทเคนกับ Pons ขณะเดียวกัน Uniswap Labs ก็กลายเป็นผู้ถือ PONS

นี่ทำให้คำถามเรื่องมูลค่าของ PONS เปลี่ยนจาก "ถูกหรือไม่" ง่าย ๆ ไปเป็นอีกคำถามหนึ่ง: หากกระแสออกเหรียญนี้ซาลง PONS ที่ Uniswap ถืออยู่ จะกลายเป็นตัวแปรเสี่ยงในห่วงโซ่มูลค่าของ UNI หรือไม่?

HYPE: แพง แต่เดิมพันที่ความแน่นอน

PE 29.2 เท่าของ HYPE สะท้อนในทางตรงกันข้ามว่า ตลาดไม่ได้ตั้งราคาแบบง่าย ๆ ว่า "ซื้อคืนมาก มูลค่าต่ำ"

รายได้ของ Hyperliquid มาจากธุรกิจหลักอย่างสัญญาถาวรและเทรดสปอต เส้นทางคือ: ขนาดการเทรดขยายตัว → รายได้ค่าธรรมเนียมเพิ่มขึ้น → เงินทุนของ Assistance Fund เพิ่มขึ้น → การซื้อคืน HYPE เพิ่มขึ้น ตลาดให้ตัวคูณมูลค่าที่สูงกว่า โดยพื้นฐานแล้วคือการจ่ายเพื่อความต่อเนื่องของรายได้นี้ เดิมพันว่าขนาดการเทรดของ Hyperliquid มีแนวโน้มจะคงอยู่ในระดับสูงต่อไปในอนาคต

ที่น่าสังเกตคือ PE 7 วันของ HYPE (29.2 เท่า) แพงกว่า PE 30 วัน (24.5 เท่า) เล็กน้อย แสดงว่ารายได้ในสัปดาห์ล่าสุดชะลอตัวลงเล็กน้อยเมื่อเทียบกับเดือนที่ผ่านมา ตลาดยินดีจ่ายเพื่อความแน่นอนของรายได้นี้ แต่เงื่อนไขคือรายได้ต้องไม่ชะลอตัวต่อเนื่อง

แม้จะซื้อคืนเหมือนกัน อัตราผลตอบแทนสูงของ PONS สอดคล้องกับเงินร้อนที่ยังไม่ผ่านการพิสูจน์จากวัฏจักร ส่วนอัตราผลตอบแทนต่ำของ HYPE สอดคล้องกับพรีเมียมที่ตลาดยินดีจ่ายเพื่อความแน่นอน นี่คือเหตุผลที่การดูแค่ยอดซื้อคืนอย่างเดียว มักนำไปสู่ข้อสรุปที่ผิด

SKY และ CAKE: อีกเส้นทางหนึ่ง

SKY ไม่ได้ทำเงินจากการเทรดความถี่สูง รายได้ส่วนใหญ่มาจากผลตอบแทนจากการจัดสรรสินทรัพย์ในสเตเบิลคอยน์และสินทรัพย์โลกจริง (RWA) แล้วนำส่วนหนึ่งมาซื้อคืนและจูงใจการ stake PE ทรงตัวที่ประมาณ 9 เท่ามาตลอด ผันผวนน้อยมาก

CAKE เป็นอีกรูปแบบหนึ่ง รายได้มาจากหลายสายธุรกิจ เช่น AMM การแลกสเตเบิลคอยน์ และตลาดพยากรณ์ ในเดือนสิงหาคมเดือนเดียวเผา CAKE ไป 2.746 ล้านเหรียญ ลดสุทธิประมาณ 2.072 ล้านเหรียญ รักษาอุปทานรวมลดลงต่อเนื่องเป็นเดือนที่ 36 แล้ว PE 4.8 เท่าของ CAKE ไม่ได้แปลว่าถูกประเมินต่ำ แต่ดูเหมือนตลาดใช้พรีเมียมที่ต่ำกว่า HYPE ตั้งราคาให้กับโปรโตคอลที่ใช้เวลาสามปีพิสูจน์แล้วว่าสามารถรักษากระแสการหดตัวของอุปทานได้อย่างต่อเนื่อง

PE ต่ำไม่ได้แปลว่าถูก

ในตลาดดั้งเดิมมีปรากฏการณ์ที่ขัดกับสัญชาตญาณคล้ายกัน ปีเตอร์ ลินช์ นักลงทุนระดับปรมาจารย์เคยเสนอว่า หุ้นวัฏจักรควรซื้อเมื่อ PE สูง และพิจารณาขายเมื่อ PE ต่ำ เพราะกำไรของหุ้นวัฏจักรสูงสุดที่จุดสูงสุดของวัฏจักร ตัวหารของ PE ถูกดันให้ใหญ่ที่สุด ตัวคูณที่คำนวณได้กลับต่ำที่สุดในรอบวัฏจักรทั้งหมด และนี่คือสัญญาณที่ตลาดเตือนล่วงหน้าว่า "กำไรนี้อยู่ได้ไม่นาน" ไม่ใช่ของถูก แต่เป็นสัญญาณเตือน

โทเคน DeFi กำลังเกิดตรรกะคล้ายกันซ้ำอีกครั้ง PE 0.9 เท่าของ PONS วันนี้ มีแนวโน้มไม่ใช่ตลาดมองราคาผิด แต่ตลาดได้ตีราคาการตัดสินว่า "กระแสออกเหรียญนี้อยู่ได้ไม่นาน" ไว้ล่วงหน้าแล้ว เหมือนกับหุ้นวัฏจักรที่ถูกขายที่จุดสูงสุดของกำไร เป็นตรรกะชุดเดียวกัน ในทางกลับกัน 29 เท่าของ HYPE วันนี้ ก็ไม่จำเป็นต้องแพง หากรายได้ของ Hyperliquid ยังเติบโตได้จริง ตัวคูณนี้คือการตั้งราคาที่สมเหตุสมผลสำหรับกระแสเงินสดในอนาคต

อัตราผลตอบแทนสูงของ PONS วันนี้ โดยพื้นฐานแล้วคือตลาดลงคะแนนที่ยังไม่มีผล ว่าสงครามออกเหรียญบน Robinhood Chain จะอยู่ได้นานแค่ไหน และ Uniswap Labs ได้วางสถานะของตัวเองไว้บนคะแนนเสียงนี้แล้ว นั่นหมายความว่า UNI ซึ่งเดิมตั้งราคาจากค่าธรรมเนียมโปรโตคอล ตอนนี้ถูกผูกทางอ้อมกับสินทรัพย์ที่ยังไม่ผ่านการพิสูจน์จากวัฏจักรเต็มรูปแบบ

การใช้ PE วัดการซื้อคืน สิ่งที่ควรดูจริง ๆ ไม่ใช่ใครถูกกว่า แต่คือ รายได้ของใครทนทานต่อการทดสอบของเวลา

PE 0.9 เท่าของ PONS วันนี้ เดิมพันว่ากระแสออกเหรียญบน Robinhood Chain จะอยู่ได้นานแค่ไหน ส่วน 29 เท่าของ HYPE เดิมพันว่ารายได้จากสัญญาถาวรจะรักษาระดับได้นานแค่ไหน ตัวแรกต้องพิสูจน์ว่าตัวเองไม่ใช่งานรื่นเริงระยะสั้น ตัวหลังต้องพิสูจน์ว่าตัวเองคู่ควรกับพรีเมียมความแน่นอน

และ Uniswap Labs ได้ยืนอยู่บนจุดตัดของตรรกะการตั้งราคาทั้งสองเส้นนี้แล้ว ด้านหนึ่งได้รายได้โปรโตคอล UNI จากกิจกรรมเทรดบน Robinhood Chain อีกด้านหนึ่งถือ PONS อยู่ หากคะแนนเสียงของ PONS ใบนี้เปิดออกมาเป็นคำตอบเชิงลบ ความเสี่ยงจะไหลผ่านการถือครองนี้ กลับมาสั่นคลอนความเชื่อมั่นของตลาดต่อตัวคูณรายได้ 15.2 เท่าของ UNI หรือไม่?