a16z Crypto คัดค้านร่างกฎหมาย CLARITY: เหตุใดจึงอาจทิ้งความเสี่ยงที่ใหญ่กว่า?

ผู้เขียน: Miles Jennings หัวหน้าฝ่ายนโยบายและที่ปรึกษากฎหมายทั่วไปของ a16z Crypto

เรียบเรียงโดย: Jiahua, ChainCatcher

FTX ซึ่งดำเนินการโดย Sam Bankman-Fried มีสำนักงานใหญ่อยู่ที่บาฮามาส ผ่านมาเกือบสี่ปีแล้วนับตั้งแต่เว็บเทรดคริปโตแห่งนี้ยื่นล้มละลาย

ในช่วงเวลานี้ รัฐสภาสหรัฐฯ ได้จัดการไต่สวน กระทรวงยุติธรรมได้คำตัดสินว่ามีความผิดในคดียักยอกเงินลูกค้า และเจ้าหนี้ได้รับเงินคืนเกือบ 1 หมื่นล้านดอลลาร์

อย่างไรก็ตาม รัฐสภายังไม่ได้กำหนดมาตรการป้องกันเชิงสถาบันที่อาจป้องกันหรือยับยั้งการฉ้อโกงดังกล่าวได้ตั้งแต่ระยะแรก

รัฐสภาไม่ได้ไม่มีความพยายาม สภาผู้แทนราษฎรผ่านร่างกฎหมายโครงสร้างตลาดถึงสองครั้ง ซึ่งอาจให้อำนาจหน่วยงานกำกับดูแลหยุดยั้ง FTX ได้ ครั้งล่าสุดคือในเดือนกรกฎาคม 2025 เมื่อร่างกฎหมายผ่านด้วยเสียงสนับสนุนจากทั้งสองพรรค 294 ต่อ 134

คณะกรรมาธิการการธนาคารและคณะกรรมาธิการเกษตรของวุฒิสภายังได้ผ่านร่างกฎหมาย Digital Asset Market Clarity Act ฉบับของตนเมื่อต้นปีนี้ และร่างกฎหมายดังกล่าวมีกำหนดเข้าสู่การพิจารณาของวุฒิสภาเป็นครั้งแรก ข้อความร่างกฎหมายฉบับวุฒิสภา

พรุ่งนี้ วันที่ 15 กันยายน วุฒิสภาจะลงมติว่าจะเริ่มการอภิปรายร่างกฎหมายหรือไม่ หากร่างกฎหมายผ่านและลงนามเป็นกฎหมายในที่สุด เว็บเทรดที่ให้บริการผู้บริโภคชาวอเมริกันจะต้องใช้มาตรการป้องกันที่ FTX ขาดไปในตอนนั้น หากร่างกฎหมายไม่ผ่าน ช่องว่างเหล่านี้จะยังคงอยู่

ปัญหาของ FTX ไม่ใช่ว่าหน่วยงานกำกับดูแลมองไม่เห็นกลโกงที่ซับซ้อน เพราะมันไม่ได้ซับซ้อนเลย

FTX ใช้ประโยชน์จากช่องว่างด้านกฎระเบียบในขณะนั้น ซึ่งขาดการดูแลทรัพย์สินอิสระ การแยกทรัพย์สินลูกค้า และข้อกำหนดการเปิดเผยข้อมูล เพื่อปกปิดการยักยอกทรัพย์สินของลูกค้า ในขณะเดียวกันก็ไม่มีหน่วยงานกำกับดูแลคอยตรวจสอบว่ามาตรการเหล่านี้ถูกนำไปปฏิบัติจริงหรือไม่

เมื่อการฉ้อโกงถูกเปิดโปงและลูกค้าพยายามถอนเงิน ช่องว่างทางการเงินสูงถึง 8 พันล้านดอลลาร์จึงปรากฏขึ้น นำไปสู่การล่มสลายของ FTX

สิ่งที่พระราชบัญญัติ CLARITY มุ่งแก้ไข

กลไกป้องกันดังกล่าวมีมาเกือบศตวรรษแล้ว แต่ไม่เคยครอบคลุมตลาดสปอตของสินทรัพย์ดิจิทัล

ในปี 1936 พระราชบัญญัติ Commodity Exchange กำหนดให้ผู้ค้าสัญญาฟิวเจอร์สต้องแยกทรัพย์สินของลูกค้า โบรกเกอร์หลักทรัพย์ต้องปฏิบัติตามข้อกำหนดด้านการดูแลทรัพย์สิน เงินสำรอง เงินทุน การเปิดเผยข้อมูล และการตรวจสอบโดยหน่วยงานกำกับดูแล ตราบใดที่ถือครองทรัพย์สินของลูกค้า ซึ่งรวมถึงกฎการคุ้มครองลูกค้าของ ก.ล.ต. ด้วย

ในปี 1970 พระราชบัญญัติ Securities Investor Protection ได้ให้กรอบการคุ้มครองเพิ่มเติมในกรณีที่โบรกเกอร์-ดีลเลอร์ล้มละลาย

สิ่งเหล่านี้ไม่ใช่กลไกใหม่ แต่เป็นกฎมาตรฐานที่ตลาดการเงินที่มีการกำกับดูแลที่ดีนำมาใช้แล้ว

นั่นหมายความว่าข้อร้องเรียนจากฝ่ายต่างๆ ในวอชิงตันตลอดหลายปีที่ผ่านมาไม่ใช่สถานะที่เป็นกลาง คำถามไม่ใช่ว่าตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลจะมีอยู่หรือไม่ แต่เป็นว่ากฎเกณฑ์ใดควรควบคุมตลาดนี้

พระราชบัญญัติ CLARITY นำโบรกเกอร์ ดีลเลอร์ และเว็บเทรดสินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัลเข้าสู่การกำกับดูแล และนำกลไกการกำกับดูแลที่ไม่เด่นชัดแต่มีประสิทธิภาพจากตลาดการเงินแบบดั้งเดิมมาใช้กับสินทรัพย์ดิจิทัล รวมถึงการแยกทรัพย์สินลูกค้า การดูแลทรัพย์สินที่มีคุณสมบัติ ข้อจำกัดความขัดแย้งทางผลประโยชน์ของบุคคลที่เกี่ยวข้อง การเปิดเผยข้อมูลภาคบังคับ มาตรฐานการจดทะเบียน ข้อจำกัดการขายหุ้นของบุคคลภายใน และการแต่งตั้งเจ้าหน้าที่กำกับดูแลการปฏิบัติตามกฎหมายโดยเฉพาะ

ร่างกฎหมายยังจะชี้แจงประเด็นเขตอำนาจศาลระหว่าง ก.ล.ต. และ CFTC ปัจจุบันประเด็นนี้เปิดช่องให้ตีความกว้างเกินไปจนอาจถูกใช้เป็นเครื่องมือในการบังคับใช้กฎหมาย

ร่างกฎหมายจะไม่ยอมรับการอ้างฝ่ายเดียวของโครงการว่ามีการกระจายอำนาจเพียงพออีกต่อไป แต่จะใช้มาตรฐานตามกฎหมายที่เน้นเรื่องการควบคุมในการตัดสิน

ในขณะเดียวกัน ร่างกฎหมายกำหนดให้ผู้ออกโทเคนปฏิบัติตามภาระการเปิดเผยข้อมูล และกำหนดระยะเวลาล็อกอัปและข้อจำกัดการซื้อขายโดยใช้ข้อมูลภายใน คล้ายกับกฎปัจจุบันสำหรับหุ้นจดทะเบียน

กล่าวโดยสรุป ตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลและตัวกลางจะต้องปฏิบัติตามกฎที่คล้ายคลึงกับตลาดแบบดั้งเดิมและตัวกลางของตลาดเหล่านั้น

สามเหตุผลในการคัดค้าน ไม่มีข้อใดเพียงพอที่จะชะลอการออกกฎหมาย

มีข้อคัดค้านสามประการที่ขัดขวางไม่ให้พระราชบัญญัติ CLARITY เข้าสู่การพิจารณาของวุฒิสภา:

ประการแรก เชื่อว่าร่างกฎหมายจะผ่อนคลายกฎระเบียบคริปโต ประการที่สอง กังวลว่าเจ้าหน้าที่ที่ถือครองสินทรัพย์คริปโตจะได้รับประโยชน์จากมัน ประการที่สาม กังวลว่ารางวัลจากสเตเบิลคอยน์จะดูดเงินฝากธนาคาร

ข้อกังวลแต่ละข้อสมควรได้รับการหารืออย่างจริงจัง แต่ไม่มีข้อใดเพียงพอที่จะเป็นเหตุผลในการคงสถานะเดิม

ประการแรก บางคนเชื่อว่าพระราชบัญญัติ CLARITY เป็นการผ่อนคลายกฎระเบียบที่จะทำให้อุตสาหกรรมคริปโตหมุนวนเกินควบคุม

มุมมองนี้ตั้งอยู่บนสมมติฐานที่ผิด: ว่าสินทรัพย์คริปโตทั้งหมดอยู่ภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์ในปัจจุบัน

ไม่เป็นเช่นนั้น และศาลได้ชี้แจงเรื่องนี้หลายครั้งแล้ว การครอบคลุมของกฎหมายหลักทรัพย์ต่อสินทรัพย์ดิจิทัลไม่ได้กำหนดไว้ชัดเจน และสินทรัพย์ดิจิทัลจำนวนมาก เช่น บิตคอยน์และอีเธอเรียม ไม่ใช่หลักทรัพย์ ซึ่งแทบไม่มีข้อโต้แย้ง

พระราชบัญญัติ CLARITY มุ่งแก้ไขสองขั้วสุดโต่งที่ไม่สามารถยอมรับได้: ทุกอย่างบนเชนเป็นหลักทรัพย์ หรือไม่มีอะไรบนเชนเป็นหลักทรัพย์

ข้อความทั้งสองไม่เคยเป็นจริง และความล้มเหลวในการแก้ไขปัญหานี้ต้องแลกมาด้วยต้นทุนของผู้บริโภค ดินแดนเถื่อนที่ฝ่ายตรงข้ามกลัวคือสถานการณ์ปัจจุบันนั่นเอง

การขาดกฎเกณฑ์ที่ชัดเจนยังเป็นเหตุผลหนึ่งที่ทำให้ FTX สามารถปลอมตัวเป็นธุรกิจที่ถูกต้องตามกฎหมายได้

เว็บเทรดนอกชายฝั่งที่ไม่มีภาระการเปิดเผยข้อมูลที่แท้จริงสามารถแข่งขันโดยตรงกับบริษัทในสหรัฐฯ ซึ่งไม่เพียงต้องปฏิบัติตามกฎระเบียบของรัฐต่างๆ แต่ยังเผชิญกับปัญหาการจัดประเภทสินทรัพย์ที่ไม่แน่นอนและมาตรฐานการบังคับใช้ที่ผันผวน นี่ไม่ใช่ตลาด มันลงโทษผู้ที่ปฏิบัติตามกฎ

ประการที่สอง บางคนกังวลว่าเจ้าหน้าที่ที่ถือครองสินทรัพย์คริปโตจะได้รับประโยชน์จากมัน

ข้อกังวลนี้สมเหตุสมผล เจ้าหน้าที่ของรัฐไม่ควรแสวงหากำไรจากอุตสาหกรรมที่ตนกำกับดูแล

แต่นี่เป็นเรื่องจริยธรรมของรัฐบาล ซึ่งใช้ไม่เพียงกับสินทรัพย์คริปโต แต่กับสินทรัพย์ทั้งหมดที่เจ้าหน้าที่อาจถือครอง ตลาดที่มีมูลค่าหลายล้านล้านดอลลาร์ควรอยู่ภายใต้กฎของรัฐบาลกลางหรือไม่ เป็นประเด็นการกำกับดูแลทางการเงิน

การผสมสองประเด็นนี้เข้าด้วยกันไม่ช่วยแก้ปัญหาความขัดแย้งทางผลประโยชน์ของเจ้าหน้าที่ แต่จะทำให้ผู้เข้าร่วมตลาดหลายล้านคนไม่ได้รับการคุ้มครอง

ปัญหานี้ไม่ใช่เรื่องเฉพาะของอุตสาหกรรมคริปโต เจ้าหน้าที่สามารถซื้อขายหุ้น ถือครองอสังหาริมทรัพย์ และเป็นเจ้าของหุ้นในบริษัทเอกชนได้ กฎความขัดแย้งทางผลประโยชน์ไม่ควรแตกต่างกันตามประเภทสินทรัพย์

การสร้างกฎจริยธรรมสำหรับสินทรัพย์แต่ละประเภทจะกลายเป็นเกมตีตัวตุ่น: ใครก็ตามที่มีเจตนาเห็นแก่ตัวสามารถหาทางอื่นเพื่อหลบเลี่ยงกฎได้

หากรัฐสภาเชื่อว่ากฎที่มีอยู่ไม่เพียงพอ แนวทางที่ถูกต้องคือการเสริมกฎให้เข้มงวดอย่างสม่ำเสมอในทุกสินทรัพย์ แทนที่จะปล่อยให้ร่างกฎหมายโครงสร้างตลาดถูกแทรกแซงด้วยมาตราเพิ่มเติม มาตราดังกล่าวเกี่ยวข้องกับสินทรัพย์เพียงประเภทเดียวในขณะที่ปล่อยให้สินทรัพย์อื่นทั้งหมดอยู่นอกการกำกับดูแล

ภายใต้ข้อเสนอปัจจุบัน พระราชบัญญัติ CLARITY ได้นำข้อจำกัดที่ไม่เคยมีมาก่อนมาใช้จริง

การปฏิเสธร่างกฎหมายไม่ได้จำกัดการถือครองสินทรัพย์ของใคร แต่หมายความว่าการถือครองเหล่านี้ยังคงไม่ถูกกำกับดูแลต่อไป ร่างกฎหมายจะกำหนดให้ผู้ออกโทเคนปฏิบัติตามภาระการเปิดเผยข้อมูล ระยะเวลาล็อกอัป และข้อจำกัดการขายหุ้นของบุคคลภายใน ซึ่งใช้กับหุ้นจดทะเบียนมานานแล้ว

ปัจจุบันไม่มีข้อจำกัดเหล่านี้เลย ตลาดที่ทึบแสงและไร้กฎเกณฑ์ที่ฝ่ายตรงข้ามอธิบายคือสถานะเดิมที่พวกเขากำลังลงคะแนนเพื่อรักษาไว้

ประการที่สาม บางคนเชื่อว่ารางวัลจากสเตเบิลคอยน์จะดูดเงินฝากธนาคาร

ธนาคารโต้แย้งว่าการจ่ายผลตอบแทนคล้ายดอกเบี้ยบนยอดสเตเบิลคอยน์จะสร้างบัญชีออมทรัพย์ที่ไม่มีการกำกับดูแล และดูดเงินที่อาจนำไปใช้ปล่อยกู้ให้ครัวเรือนและธุรกิจขนาดเล็ก

ข้อคัดค้านนี้ขาดหลักฐานสนับสนุน แต่แม้ว่าจะเป็นจริง ข้อกังวลที่เกี่ยวข้องก็ได้รวมอยู่ในบทบัญญัติของร่างกฎหมายแล้ว

หลังจากการเจรจาหลายเดือน ข้อความร่างกฎหมายห้ามรายได้แบบพาสซีฟอย่างชัดเจน รวมถึงผลตอบแทนใดๆ ที่เทียบเท่าทางเศรษฐกิจกับดอกเบี้ยเงินฝาก ในขณะที่อนุญาตให้รางวัลที่ผูกกับกิจกรรมจริง

ร่างล่าสุดยังอนุญาตให้กระทรวงการคลังกำหนดข้อจำกัดเพิ่มเติมหากมีหลักฐานว่าเงินฝากไหลออก

อย่างไรก็ตาม จุดสนใจที่แท้จริงของการอภิปรายนี้ไม่ใช่เงินฝาก

สภาที่ปรึกษาเศรษฐกิจทำเนียบขาวประมาณการว่าหากห้ามผลตอบแทนดังกล่าวโดยสิ้นเชิง ผลกระทบต่อการปล่อยกู้ของธนาคารจะอยู่ที่ประมาณ 2.1 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งคิดเป็นเพียงประมาณ 0.02% ของสินเชื่อธนาคารทั้งหมด

นี่เป็นข้อโต้แย้งที่ต่อต้านการแข่งขันโดยปลอมตัวเป็นความกังวลเรื่องเสถียรภาพทางการเงิน

หากพระราชบัญญัติ CLARITY ฉบับใดก็ตามไปถึงประธานาธิบดีเพื่อลงนามในที่สุด มันจะต้องเป็นการประนีประนอมอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ เพราะกฎหมายโดยธรรมชาติคือการประนีประนอม

ตลาดเติบโตแล้ว กฎระเบียบไม่สามารถล้าหลังต่อไปได้

อุตสาหกรรมคริปโตจำเป็นต้องแลกการอยู่ภายใต้การกำกับดูแลของสหรัฐฯ กับรากฐานทางกฎหมายและกฎเกณฑ์ที่ชัดเจน ไม่ว่าจะมองอย่างไร นี่ก็ดีกว่าการรักษาสถานะเดิมอย่างชัดเจน

หน่วยงานกำกับดูแลไม่สามารถแก้ปัญหานี้ได้เพียงลำพัง

กฎใดๆ ที่หน่วยงานกำกับดูแลกำหนดอาจถูกพลิกกลับโดยรัฐบาลชุดถัดไป ตราบใดที่มีผู้มีสิทธิฟ้องร้อง กฎนั้นอาจถูกลากเข้าสู่คดีความที่ยืดเยื้อ ใช้เวลาหลายปีกว่าจะบังคับใช้จริง

เราเพิ่งเห็นว่าการเปลี่ยนแปลงรัฐบาลสามารถเปลี่ยนแปลงภูมิทัศน์ทางกฎหมายของทั้งอุตสาหกรรมได้อย่างไร

บริษัทที่จัดการเงินของผู้อื่นไม่ควรสร้างระบบการปฏิบัติตามกฎหมายบนกรอบการกำกับดูแลที่อาจอยู่ไม่ถึงการเลือกตั้งใหญ่ครั้งถัดไป ภายใต้เงื่อนไขเช่นนี้ สถาบันต่างๆ ก็ไม่เต็มใจลงทุนในโครงสร้างพื้นฐานที่สำคัญ

ความแน่นอนที่ตลาดต้องการสามารถมาจากกฎหมายที่บัญญัติเป็นลายลักษณ์อักษรเท่านั้น

หากการออกกฎหมายยังคงล่าช้าต่อไป ความล้มเหลวครั้งต่อไปจะยิ่งใหญ่กว่าเดิม

เมื่อ FTX ล่มสลาย ตลาดคริปโตประกอบด้วยผู้เข้าร่วมรายย่อยเป็นหลัก อยู่ชายขอบของระบบการเงิน แต่ตอนนี้ไม่เป็นเช่นนั้นแล้ว

ในเดือนกรกฎาคม 2025 รัฐสภาผ่านพระราชบัญญัติ GENIUS ซึ่งกำหนดกรอบการกำกับดูแลของรัฐบาลกลางสำหรับสเตเบิลคอยน์ที่อิงดอลลาร์ ตั้งแต่นั้นมา อุปทานของสเตเบิลคอยน์เกิน 3 แสนล้านดอลลาร์ ปริมาณการซื้อขายพุ่งสูงขึ้น และผู้ออกสเตเบิลคอยน์กลายเป็นหนึ่งในผู้ถือหลักทรัพย์กระทรวงการคลังสหรัฐฯ รายใหญ่ที่สุด

อย่างไรก็ตาม พระราชบัญญัติ GENIUS ควบคุมเฉพาะดอลลาร์บนเชน และไม่ได้ควบคุมโครงสร้างพื้นฐานบล็อกเชนที่อำนวยความสะดวกในการไหลของดอลลาร์เหล่านี้

ธุรกิจบนเชนอื่นๆ ก็กำลังพัฒนาอย่างรวดเร็วเช่นกัน มูลค่าตลาดของสินทรัพย์โทเคนไนซ์เกิน 3 หมื่นล้านดอลลาร์ และขอบเขตการใช้งานกำลังขยายจากผลิตภัณฑ์คริปโตดั้งเดิมไปสู่สินทรัพย์แบบดั้งเดิมมากขึ้น

DTCC ถือหลักทรัพย์มูลค่ากว่า 114 ล้านล้านดอลลาร์ผ่านบริษัทย่อยด้านการรับฝาก DTCC เสร็จสิ้นการซื้อขายสินทรัพย์โทเคนไนซ์อย่างเป็นทางการครั้งแรกในเดือนกรกฎาคม และจะเปิดตัวบริการโทเคนไนซ์สินทรัพย์เต็มรูปแบบในเดือนหน้า

BlackRock, Fidelity, Franklin Templeton และ Goldman Sachs ต่างดำเนินธุรกิจสินทรัพย์ดิจิทัลและสนับสนุนร่างกฎหมายนี้อย่างเปิดเผย

ผู้เจรจาจากทั้งสองพรรคได้ทำงานที่ยากที่สุดเสร็จแล้ว วุฒิสภาควรทำงานนี้ให้เสร็จ

ทุกสัปดาห์ที่ไม่มีกฎเกณฑ์ เว็บเทรดยังคงถือครองทรัพย์สินของชาวอเมริกันได้โดยไม่ต้องใช้มาตรการป้องกันที่ใช้กันอย่างแพร่หลายในตลาดที่มีการกำกับดูแลอื่นๆ