Uniswap ประกาศศึกกับ Curve หยุดให้บอตขโมยเงินของ LP

ผู้เขียน: เสี่ยวปิ่ง

การซื้อขาย Stablecoin คือธุรกิจที่ใหญ่ที่สุดของ DeFi แต่ก็เป็นธุรกิจที่ "น่าเบื่อ" ที่สุดเช่นกัน การแลกเปลี่ยนระหว่างโทเคนสองตัวที่ตรึงกับดอลลาร์สหรัฐเหมือนกัน มักมีส่วนต่างราคาเพียงไม่กี่จุดพื้นฐาน กำไรบางเฉียบราวกับปีกจักจั่น เป็นเวลานานมาแล้วที่การจัดสรรกำไรของธุรกิจนี้เป็นไปตามกฎที่เรียบง่ายแต่โหดร้าย: บอตอาร์บิทราจได้กินเนื้อ ส่วนผู้ให้สภาพคล่อง (LP) ได้ซดน้ำซุป

StablePair Hook ที่ Uniswap Labs เปิดตัวเมื่อวันที่ 10 กันยายน 2026 พยายามพลิกกฎข้อนี้กลับด้าน

นี่คือ Hook ตัวอย่างเป็นทางการตัวที่สามของ Uniswap v4 และเป็น Hook ค่าธรรมเนียมแบบไดนามิกที่อัปเกรดได้ตัวแรก เริ่มใช้งานครั้งแรกในพูล USDC/USDG และ USDC/USDT บนเมนเน็ต Ethereum โดยกลไกหลักสรุปได้ประโยคเดียว: ค่าธรรมเนียมไม่ใช่ตัวเลขตายตัวอีกต่อไป แต่เป็นฟังก์ชันที่เปลี่ยนแปลงตามส่วนเบี่ยงเบนของราคาแบบเรียลไทม์

ฟังดูเหมือนการอัปเดตผลิตภัณฑ์ธรรมดา แต่เมื่อมองในภาพรวมของการแข่งขัน DEX สำหรับ Stablecoin นี่คือการโจมตีด้านหน้าต่อความยิ่งใหญ่ของ Curve ในตลาด Stablecoin ที่ยาวนานถึงห้าปี โดยมีอาวุธคือการออกแบบกลไก และปฏิเสธการอุดหนุนสภาพคล่อง

"สนามรบอันเงียบงัน" มูลค่า 4.3 หมื่นล้านดอลลาร์

มาดูข้อมูลกันก่อน

Uniswap เปิดเผยตัวเลขหนึ่ง: ในไตรมาสที่ 2 ปี 2026 ปริมาณการซื้อขาย Stablecoin ต่อ Stablecoin เพียงอย่างเดียวสูงถึง 4.34 หมื่นล้านดอลลาร์ มากกว่าผลรวมของกระดานแลกเปลี่ยนออนเชนอันดับสองถึงสี่ ในช่วง 30 วันที่ผ่านมา ปริมาณการซื้อขายรวมของแพลตฟอร์ม Uniswap สูงถึง 7.06 หมื่นล้านดอลลาร์ โดย Robinhood Chain มีส่วนสนับสนุนประมาณ 2.6 หมื่นล้านดอลลาร์ และ Ethereum ประมาณ 2.3 หมื่นล้านดอลลาร์

การซื้อขาย Stablecoin ไม่ใช่ธุรกิจชายขอบของ DeFi แต่มันคือชั้นโครงสร้างพื้นฐานของ DeFi เมื่อปริมาณ Stablecoin หมุนเวียนรวมทะลุ 3.14 แสนล้านดอลลาร์ มันไม่ได้เป็นเพียงหน่วยนับของคู่เทรดอีกต่อไป แต่เป็นท่อส่งหนึ่งของเครือข่ายการชำระเงินระดับโลก

แต่ท่อส่งนี้มีข้อบกพร่องด้านการออกแบบอยู่หนึ่งจุด

ตามทฤษฎีแล้ว โทเคนสองตัวในพูล Stablecoin มีราคาเท่ากัน เมื่อราคาในตลาดภายนอก (CEX, OTC) ผันผวนเล็กน้อย ราคาของพูลจะเบี่ยงเบนไปจาก "อัตราแลกเปลี่ยนจริง" เล็กน้อย ในจังหวะนั้น บอตอาร์บิทราจจะรีบเข้าทำรายการทันที โดยซื้อจากพูลในราคาต่ำ แล้วขายในตลาดภายนอกเพื่อทำกำไรจากส่วนต่าง กระบวนการทั้งหมดเสร็จสิ้นภายในไม่กี่วินาที ทรัพย์สินของ LP ถูก "ขนย้าย" ออกไปส่วนหนึ่ง สิ่งที่ได้กลับมามีเพียงค่าธรรมเนียมคงที่ก้อนหนึ่ง

วงการวิชาการเรียกปัญหานี้ว่า LVR (Loss-Versus-Rebalancing) พูดตรง ๆ ก็คือ: LP กำลังทำตัวเป็นตู้ ATM ให้บอตอาร์บิทราจ

ปัญหาอยู่ที่ว่า AMM แบบดั้งเดิมมีปุ่มให้ปรับเพียงปุ่มเดียวเมื่อเจอปัญหานี้ นั่นคือค่าธรรมเนียม ถ้าตั้งต่ำเกินไป นักอาร์บิทราจก็จะกวาดส่วนต่างไปทั้งหมด ถ้าตั้งสูงเกินไป ราคาเสนอของพูลก็แย่เกินไป นักเทรดทั่วไปก็จะเดินจากไปทันที นี่เหมือนด่านเก็บค่าผ่านทางบนทางด่วน: ค่าธรรมเนียมต่ำเกินไป คนขับเร็วก็รวยเละ ค่าธรรมเนียมสูงเกินไป คนขับปกติก็เลี่ยงไปใช้เส้นทางอื่น

เครื่องยนต์ค่าธรรมเนียมสามเกียร์

ทางแก้ของ StablePair Hook คือการทิ้งด่านเก็บเงินแบบคงที่ แล้วเปลี่ยนเป็นเครื่องยนต์อัจฉริยะสามเกียร์

เกียร์หนึ่ง: ราคาเสนอคงที่ภายในช่วงแคบ

เมื่อราคาพูลผันผวนอยู่ในช่วงแคบ ๆ ใกล้ราคาอ้างอิง ค่าธรรมเนียมของแต่ละรายการจะปรับอัตโนมัติ เพื่อรักษาส่วนต่างราคาซื้อขาย (bid/ask spread) ให้คงที่ สำหรับนักเทรดทั่วไป นี่หมายความว่าราคาเสนอที่เห็นทุกครั้งเมื่อแลกเหรียญนั้นคาดเดาได้และเสถียร ไม่เกิด Slippage ที่ผิดปกติเพราะความผันผวนเล็กน้อยของตลาด

เกียร์สอง: กำหนดราคาตามทิศทางเมื่อราคาเบี่ยงเบน

เมื่อราคาพูลเคลื่อนออกนอกกรอบราคาอ้างอิง การคำนวณค่าธรรมเนียมจะละเอียดขึ้น หากทิศทางการเทรดของคุณผลักดันให้ราคาเบี่ยงเบนออกไปอีก (นั่นคือทำให้พูลไม่สมดุลมากขึ้น) ค่าธรรมเนียมจะเป็นศูนย์ นี่ไม่ใช่การกุศล เพราะคุณกำลังเทรดในราคาที่ไม่เป็นผลดีต่อตัวคุณเอง พูลได้ "ราคาที่ดี" จากคุณแล้ว จึงไม่จำเป็นต้องเก็บค่าธรรมเนียมเพิ่ม

เกียร์สาม: การประมูลแบบดัตช์เมื่อราคากลับสู่สมดุล

นี่คือส่วนที่สำคัญที่สุดของกลไกทั้งหมด เมื่อมีคนต้องการ "แก้ไข" ราคาจากสถานะเบี่ยงเบนกลับสู่ราคาอ้างอิง (ซึ่งก็คือการเทรดอาร์บิทราจแบบคลาสสิก) ระบบจะเริ่มการประมูลแบบดัตช์ (Dutch Auction) ค่าธรรมเนียมเริ่มจากค่าตั้งต้นที่สูงมาก แล้วค่อย ๆ ลดลงตามแต่ละบล็อกใหม่ที่เกิดขึ้น จนกว่าจะมีนักอาร์บิทราจเห็นว่าช่องว่างกำไรมากพอและตัดสินใจรับทำรายการ

หัวใจสำคัญของการออกแบบนี้คือ: LP เก็บส่วนต่างระหว่างค่าธรรมเนียมเริ่มต้นกับค่าธรรมเนียมที่นักอาร์บิทราจยอมรับจริง ในอดีต มูลค่าส่วนนี้ไหลเข้ากระเป๋าบอตไปร้อยเปอร์เซ็นต์

อุปมาให้เห็นภาพง่าย ๆ: ค่าธรรมเนียมคงที่แบบเดิมเหมือนกับการตั้งป้ายหน้าตลาดสดว่า "แอปเปิลลูกละสองบาท" ไม่ว่าจะเป็นของสดตอนเช้าหรือของลดราคาตอนเย็น StablePair Hook เหมือนกับการติดเครื่องประมูลให้แอปเปิลแต่ละลูก แอปเปิลที่สดที่สุด (รายการที่เพิ่งเบี่ยงเบนจากราคาอ้างอิงและมีช่องว่างอาร์บิทราจมากที่สุด) มีราคาเริ่มต้นสูงที่สุด แล้วค่อย ๆ ลดลงตามเวลา ขายไม่ออก? แสดงว่าแอปเปิลลูกนั้นแต่แรกก็ไม่คุ้มราคานั้นอยู่แล้ว ขายได้? ส่วนต่างตรงกลางตกเป็นของเจ้าของสวน (LP) ไม่ใช่พ่อค้าคนกลาง (บอต)

กองทัพ Hook ของ Uniswap: โครงสร้างพื้นฐานเชิงสถาบันที่กำลังก่อตัว

StablePair Hook ไม่ใช่เหตุการณ์ที่เกิดขึ้นโดด ๆ แต่มันคือ Hook ตัวที่สามที่ทีมงานทางการเปิดตัวในระบบนิเวศ Hook ของ Uniswap v4 เมื่อมองรวมกับสองตัวแรก เจตนาเชิงกลยุทธ์ก็ชัดเจนมาก:

DualPool Hook (เปิดตัวเดือนกรกฎาคม ร่วมมือกับ Spark): แก้ปัญหา "เงินทุน LP ว่างงาน" เงิน Stablecoin ที่ไม่ได้ถูกใช้ในการเทรดจะถูกฝากเข้า Vault ผลตอบแทน ERC-4626 โดยอัตโนมัติเพื่อรับดอกเบี้ยเงินกู้ และจะถูกถอนออกมาทันทีเมื่อมีการเทรดเกิดขึ้น Spark ได้ย้ายสภาพคล่อง Stablecoin มูลค่า 150 ล้านดอลลาร์มาที่ Uniswap v4 เพื่อการนี้ ซึ่งเป็นหนึ่งในการย้ายสภาพคล่อง AMM ครั้งเดียวที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ DeFi

Permissioned Pools Hook (ร่วมมือกับ Superstate, Securitize, Dowgo): มุ่งเป้าไปที่สินทรัพย์ที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบ (เช่น กองทุนโทเคน) โดยบังคับใช้กฎของผู้ออกหลักทรัพย์ในระดับ AMM ทุกรายการเทรดต้องผ่านการตรวจสอบสิทธิ์

StablePair Hook: แก้ปัญหา "การจัดสรรมูลค่าอาร์บิทราจ"

เมื่อนำ Hook ทั้งสามมารวมกัน Uniswap v4 กำลังสร้างโครงสร้างพื้นฐานการทำตลาดออนเชนแบบโมดูลาร์ ที่ก้าวข้ามขอบเขตของ DEX แบบดั้งเดิมไปไกล DualPool ทำให้เงินทุนของ LP ทำเงินได้ตลอด 24 ชั่วโมง (ค่าธรรมเนียมการเทรด + ผลตอบแทนจากการให้กู้ยืม); StablePair ทำให้ LP ได้กำไรคืนมากขึ้นในสถานการณ์อาร์บิทราจที่ถูก "หั่น" ง่ายที่สุด; Permissioned Pools ทำให้สินทรัพย์ที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบของสถาบันสามารถเชื่อมต่อกับเครื่องยนต์สภาพคล่องชุดนี้ได้

ชุดหมัดผสมนี้ชี้ไปที่เป้าหมายที่ชัดเจน: ทำให้ผู้ออก Stablecoin และ LP สถาบันมีแรงจูงใจที่จะนำเงินทุนจำนวนมากมาใส่ใน Uniswap v4 แทนที่จะวางไว้ที่ Curve หรือสร้างระบบของตัวเอง

ประกาศสงครามกับ Curve อย่างเปิดเผย

บัลลังก์ของ DEX สำหรับ Stablecoin เป็นของ Curve มาอย่างยาวนาน

แบบจำลองทางคณิตศาสตร์ของ StableSwap ถูกออกแบบมาเพื่อสินทรัพย์ที่มีราคาเท่ากันโดยธรรมชาติ ให้ Slippage ในการเทรดขนาดใหญ่ต่ำกว่า Uniswap v3 อยู่ 5 ถึง 15 จุดพื้นฐาน แม้หลังจากการปรับปรุงสภาพคล่องแบบกระจุกตัวของ Uniswap v4 แล้ว Curve ก็ยังคงเป็นตัวเลือกอันดับหนึ่งสำหรับการเทรด Stablecoin ขนาดใหญ่ที่สูงกว่า 250,000 ดอลลาร์

แต่ StablePair Hook เล็งเป้าไปที่แบบจำลองทางเศรษฐกิจของ Curve โดยเลี่ยงการต่อสู้เรื่องเส้นโค้งทางคณิตศาสตร์

ความสามารถในการแข่งขันของ Curve มาจากสองระดับ: หนึ่งคือ Slippage ต่ำจากเส้นโค้ง StableSwap สองคือแรงจูงใจด้านสภาพคล่องจากโทเคนการกำกับดูแล veCRV ซึ่งโปรโตคอลต่าง ๆ แย่งชิงสิทธิ์การปล่อย CRV (หรือที่เรียกว่า "Curve Wars") เพื่อดึงดูดสภาพคล่อง ระดับที่สองนี้ไม่ได้ผลเหมือนเมื่อสามปีก่อนแล้ว

กลยุทธ์ของ StablePair Hook คือการเจาะเข้ามาจากด้านรายได้ของ LP หาก LP บน Uniswap v4 สามารถดึงมูลค่าที่เคยถูกบอตอาร์บิทราจกินไปกลับคืนมาได้ผ่านค่าธรรมเนียมแบบไดนามิก และในขณะเดียวกันก็รับผลตอบแทนจากการให้กู้ยืมในช่วงเวลาว่างผ่าน DualPool เหตุผลที่เขาจะยังคงอยู่บน Curve โดยพึ่งพาการปล่อย CRV เพียงอย่างเดียวก็อ่อนลงไปมาก

มีจุดข้อมูลสำคัญจุดหนึ่ง: TVL ของพูล USDC/USDT บน Curve อยู่ที่ประมาณ 5 ล้านดอลลาร์ ในขณะที่พูล V3 และ V4 บน Uniswap รวมกันประมาณ 37 ล้านดอลลาร์ แต่ Curve ใช้ประสิทธิภาพเงินทุนที่สูงกว่า ทำปริมาณการซื้อขายได้ประมาณ 75% ของ Uniswap กล่าวอีกนัยหนึ่งคือ สภาพคล่องทุกหนึ่งดอลลาร์ของ Curve สร้างปริมาณการซื้อขายได้มากกว่า Uniswap อย่างมาก

StablePair Hook พยายามกดดันจากทั้งสองด้านพร้อมกัน ด้านนักเทรด ให้ราคาเสนอคงที่ที่คาดเดาได้ ด้าน LP ใช้กลไกการประมูลแบบดัตช์เก็บมูลค่าอาร์บิทราจไว้ในพูล หากทำได้ทั้งสองด้าน Uniswap ก็ไม่จำเป็นต้องใช้ "เงินที่มากขึ้น" เพื่อแข่งขันกับ Curve อีกต่อไป แต่ใช้ "เงินที่ฉลาดกว่า" แทน

StablePair Hook ยังมีรายละเอียดทางเทคนิคอีกจุดที่ควรจับตามองเป็นพิเศษ: มันคือ Hook ค่าธรรมเนียมแบบไดนามิกที่อัปเกรดได้ตัวแรกที่ Uniswap Labs เปิดตัว

นั่นหมายความว่า พารามิเตอร์ของพูลและตรรกะค่าธรรมเนียมสามารถอัปเดตได้ผ่านการโหวตกำกับดูแลของ Uniswap โดยที่ LP ไม่ต้องย้ายสภาพคล่องไปยังพูลใหม่ นี่คือจุดเจ็บปวดจริงใน DeFi: ทุกครั้งที่โปรโตคอลอัปเกรด LP ต้องผ่านกระบวนการ "ย้ายบ้าน" ซึ่งมีค่า Gas และต้นทุนเวลาไม่น้อย

ความสามารถในการอัปเกรดทำให้ StablePair Hook กลายเป็นระบบที่วิวัฒนาการต่อเนื่องได้ หากพารามิเตอร์เริ่มต้นไม่ดีพอ? ก็โหวตกำกับดูแลปรับ หากโครงสร้างตลาดเปลี่ยนไป? ตรรกะค่าธรรมเนียมก็เปลี่ยนตามได้ ปรัชญาการออกแบบของ Curve ตรงกันข้ามอย่างสิ้นเชิง: พารามิเตอร์ของพูลถูกล็อกไว้ตั้งแต่ตอนสร้าง หากต้องการเปลี่ยนก็ต้องสร้างพูลใหม่เท่านั้น

การปรากฏตัวของ USDG: การเปิดตัวออนเชนของ Stablecoin ยุคใหม่

พูลสองตัวที่ StablePair Hook เลือกใช้เป็นชุดแรกก็น่าคิดไม่น้อย: ตัวหนึ่งคือ USDC/USDT ซึ่งเป็นคู่เทรด Stablecoin ที่มีปริมาณคงค้างมากที่สุด อีกตัวคือ USDC/USDG

USDG คือ Global Dollar ภายใต้ Paxos เปิดตัวในเดือนพฤศจิกายน 2024 กำกับดูแลโดย Monetary Authority of Singapore (MAS) สมาชิกผู้ก่อตั้งของ Global Dollar Network เบื้องหลังนั้นหรูหราอย่างยิ่ง: Robinhood, Kraken, Galaxy Digital, Anchorage Digital, Mastercard, Nuvei จนถึงปัจจุบัน มูลค่าตลาดของ USDG อยู่ที่ประมาณ 3.4 พันล้านดอลลาร์ เติบโตจาก 2.6 พันล้านดอลลาร์ภายใน 90 วัน

ความพิเศษของ USDG อยู่ที่แบบจำลองทางเศรษฐกิจ: Paxos แบ่งปันรายได้ดอกเบี้ยจากเงินสำรองให้พันธมิตรที่ผลักดันการใช้งาน แทนที่จะเก็บไว้เองทั้งหมดเหมือน Circle แบบจำลองนี้กำลังดึงดูดกระดานแลกเปลี่ยนขนาดใหญ่และบริษัท FinTech ให้โปรโมต USDG อย่างแข็งขัน

การที่ Uniswap เลือกเพิ่มพูล USDG ในชุดเปิดตัวแรกของ StablePair Hook เป็นสัญญาณที่มีนัยสำคัญ ตลาด Stablecoin กำลังเปลี่ยนจากโครงสร้างสองขั้วของ USDC และ USDT ไปสู่การแข่งขันที่หลากหลาย Stablecoin หน้าใหม่ที่เข้าสู่ตลาดต้องการโครงสร้างพื้นฐานสภาพคล่องออนเชนเพื่อสร้างความลึกของการซื้อขาย และระบบ Hook ของ Uniswap v4 ก็สามารถมอบตรรกะการทำตลาดแบบปรับแต่งให้พวกเขาได้พอดี

นี่อาจเป็นเรื่องราวที่ใหญ่กว่า StablePair Hook เสียอีก: Uniswap กำลังกลายเป็น "Nasdaq ออนเชน" ของ Stablecoin ยุคใหม่ ไม่ใช่แค่ให้บริการจับคู่คำสั่งซื้อขาย แต่ให้บริการโครงสร้างพื้นฐานครบชุดที่รวมถึงกลยุทธ์การทำตลาด การเพิ่มประสิทธิภาพเงินทุน และการเชื่อมต่อที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบ