Goldman Sachs มองว่า Changxin มีอนาคตสดใส: ด้วยกำลังการผลิตที่เพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าในสี่ปี บริษัทจะสามารถตอบสนองความต้องการ DRAM ของจีนได้ครึ่งหนึ่งหรือไม่?

การได้รับผลกำไรยังคงขึ้นอยู่กับราคา อัตราดอกเบี้ย และความคืบหน้าของ HBM

สรุป

Goldman Sachs ให้คำแนะนำ "ซื้อ" และตั้งราคาเป้าหมาย 129 หยวนใน 12 เดือนข้างหน้า โดยเน้นการลงทุนในผลกระทบจากการรวมกันของความต้องการ AI การขยายกำลังการผลิต และการทดแทนภายในประเทศ

Goldman Sachs คาดการณ์ว่ากำลังการผลิตรายเดือนของ Changxin จะเพิ่มขึ้นจาก 270,000 แผ่นเวเฟอร์ในปี 2026 เป็น 665,000 แผ่นเวเฟอร์ในปี 2030 ซึ่งเพิ่มขึ้นมากกว่าสองเท่าในระยะเวลาเพียงสี่ปี

ภายในปี 2028 กำลังการผลิตของ Changxin อาจครอบคลุมความต้องการ DRAM ของจีนได้ประมาณ 50% แต่ทั้งนี้ยังคงขึ้นอยู่กับการลงทุน การเพิ่มผลผลิต และการยอมรับจากลูกค้า

HBM เป็นกุญแจสำคัญในการปรับเพิ่มผลกำไรของ Changxin และ Goldman Sachs คาดว่าส่วนแบ่งรายได้ของบริษัทจะเพิ่มขึ้นจาก 2% ในปี 2026 เป็น 27% ในปี 2030

ราคาเป้าหมายที่ 129 หยวน ไม่เพียงแต่บ่งชี้ถึงการเติบโตของการจัดส่งเท่านั้น แต่ยังรวมถึงสมมติฐานที่ว่าราคา DRAM จะยังคงอยู่ในระดับสูง โครงสร้างผลิตภัณฑ์จะได้รับการปรับปรุง และอัตรากำไรขั้นต้นจะเพิ่มขึ้นเป็น 82% ภายในปี 2030 ด้วย

Changxin DRAM ผู้ผลิต DRAM ชั้นนำของจีน ได้รับการวิเคราะห์จาก Goldman Sachs เป็นครั้งแรกภายในเวลาไม่ถึงหนึ่งเดือนหลังจากการเสนอขายหุ้น IPO

ในรายงาน "CHIPS IV: การพึ่งพาตนเองด้านเซมิคอนดักเตอร์ของจีนเร่งตัวขึ้น" ซึ่งเผยแพร่เมื่อวันที่ 23 สิงหาคม Goldman Sachs ให้คำแนะนำ "ซื้อ" สำหรับหุ้น Changxin โดยมีราคาเป้าหมาย 129 หยวนใน 12 เดือนข้างหน้า ณ เวลาที่เผยแพร่รายงาน Changxin มีราคาซื้อขายอยู่ที่ประมาณ 10 เท่าของอัตราส่วน P/E ที่คาดการณ์ไว้ในปี 2027 อย่างไรก็ตาม ราคาเป้าหมายของ Goldman Sachs นั้นบ่งชี้ว่าราคาหุ้น Changxin อยู่ที่ประมาณ 24 เท่าของอัตราส่วน P/E ที่คาดการณ์ไว้ในปี 2027

เบื้องหลังการกำหนดราคานี้คือแบบจำลองการเติบโตที่ขยายไปจนถึงปี 2030 ได้แก่ การเพิ่มกำลังการผลิตเวเฟอร์เป็นสองเท่า การขยายตัวอย่างต่อเนื่องของการจัดส่ง DRAM แบบดั้งเดิม การเติบโตอย่างรวดเร็วของรายได้จาก HBM และผลกระทบจากการพัฒนาโครงสร้างพื้นฐานด้านการประมวลผล AI ของจีนและห่วงโซ่อุปทานของลูกค้าที่หลากหลายซึ่งผลักดันความต้องการพื้นที่จัดเก็บข้อมูลภายในประเทศให้สูงขึ้น

อย่างไรก็ตาม โมเดลนี้ยังตั้งอยู่บนสมมติฐานในแง่ดีหลายประการ นอกเหนือจากการขยายกำลังการผลิตและการปรับปรุงผลผลิตแล้ว โกลด์แมน แซคส์ยังคาดการณ์ว่าราคา DRAM จะยังคงอยู่ในระดับสูงท่ามกลางสภาพแวดล้อมที่มีอุปทานจำกัด และอัตรากำไรขั้นต้นของฉางซินจะเพิ่มขึ้นจาก 41% ในปี 2025 เป็น 82% ในปี 2030 ดังนั้น ราคาเป้าหมายที่ 129 หยวนจึงไม่ใช่แค่การเดิมพันกับการทดแทนในประเทศเท่านั้น แต่ยังเป็นการเดิมพันกับการพัฒนาไปในทิศทางที่ดีพร้อมกันของกำลังการผลิต ราคา และโครงสร้างผลิตภัณฑ์ด้วย

บริษัท Changxin Technology Co., Ltd. เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ STAR Market เมื่อวันที่ 27 กรกฎาคม โดยมีรหัสหุ้น 688825 ณ เวลาที่เข้าจดทะเบียน บริษัทมีทุนจดทะเบียนหุ้นสามัญ (A-share) รวมประมาณ 66.881 พันล้านหุ้น โดยหุ้นล็อตแรกประมาณ 4.503 พันล้านหุ้นได้เริ่มซื้อขายแล้ว ตามหนังสือชี้ชวนระบุว่า เงินทุนที่ระดมได้จะนำไปใช้หลักๆ ในการยกระดับสายการผลิตเวเฟอร์ขนาดใหญ่ ยกระดับเทคโนโลยี DRAM และวิจัยและพัฒนาเทคโนโลยีแห่งอนาคต

รายงานฉบับใหม่ของ Goldman Sachs ยังได้คาดการณ์เพิ่มเติมว่าการลงทุนเหล่านี้จะส่งผลให้เกิดการเพิ่มกำลังการผลิตอย่างก้าวกระโดด ซึ่งจะดำเนินต่อไปจนถึงปี 2030

ด้วยกำลังการผลิตที่เพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าในระยะเวลาสี่ปี อาจสามารถตอบสนองความต้องการ DRAM ของจีนได้ครึ่งหนึ่งภายในปี 2028

Goldman Sachs คาดการณ์ว่ากำลังการผลิตรายเดือนของ Changxin Wafer จะเพิ่มขึ้นจาก 270,000 แผ่นในปี 2026 เป็น 447,000 แผ่นในปี 2028 และแตะระดับ 665,000 แผ่นในปี 2030 ซึ่งเพิ่มขึ้นมากกว่าสองเท่าจากปี 2026

ปัจจัยสนับสนุนการขยายตัวคือการเติบโตอย่างต่อเนื่องของการลงทุน โกลด์แมน แซคส์คาดการณ์ว่าค่าใช้จ่ายด้านการลงทุนเฉลี่ยต่อปีของฉางซินจะสูงถึง 84 พันล้านหยวนระหว่างปี 2026 ถึง 2030 ซึ่งสูงกว่าประมาณ 50 พันล้านหยวนระหว่างปี 2022 ถึง 2025 และหากเปรียบเทียบเฉพาะปี 2024 ถึง 2025 ค่าใช้จ่ายด้านการลงทุนเฉลี่ยต่อปีในสองปีที่ผ่านมาอยู่ที่ประมาณ 60 พันล้านหยวน

ด้วยแรงผลักดันจากการขยายกำลังการผลิต การปรับปรุงผลผลิต และการยกระดับคุณสมบัติของผลิตภัณฑ์ โกลด์แมน แซคส์ คาดการณ์ว่าปริมาณการผลิต DRAM โดยรวมของ Changxin จะเติบโตในอัตรา CAGR 34% ระหว่างปี 2026 ถึง 2030 โดยจะแตะระดับ 98.37 พันล้าน GB ในปี 2030

คาดว่าภายในปี 2028 สัดส่วนการจัดหา DRAM แบบดั้งเดิมของ Changxin จะเพิ่มขึ้นเป็น 41% และ 50% ของสัดส่วนการจัดหาของ Samsung และ SK Hynix ในช่วงเวลาเดียวกัน ซึ่งเพิ่มขึ้นจาก 28% และ 35% ในปี 2025

การประเมินที่สำคัญยิ่งกว่านั้นคือ โกลด์แมน แซคส์ คาดการณ์ว่ากำลังการผลิตของฉางซินจะครอบคลุมความต้องการ DRAM ของจีนได้ประมาณ 50% ภายในปี 2028 นี่เป็นการคาดการณ์กำลังการผลิตในอนาคต และไม่ได้หมายความว่าฉางซินได้ครองส่วนแบ่งตลาดจีนครึ่งหนึ่งแล้ว

แนวโน้มการขยายกำลังการผลิตรายเดือนของ Changxin ตั้งแต่ปี 2026 ถึง 2030 โดยคาดการณ์หลักว่าจะเพิ่มขึ้นจาก 270,000 แผ่นเวเฟอร์เป็น 665,000 แผ่นเวเฟอร์

จากการคาดการณ์ของ Goldman Sachs คาดว่า Changxin DRAM จะครองส่วนแบ่งตลาด DRAM ของจีนประมาณ 50% ภายในปี 2028

ปัญญาประดิษฐ์ (AI) กำลังผลักดันความต้องการพื้นที่จัดเก็บข้อมูลในประเทศจีนให้เพิ่มสูงขึ้น และยังเปิดโอกาสให้ Changxin ขยายธุรกิจได้อีกด้วย

Goldman Sachs คาดการณ์ว่าตลาด DRAM ของจีนจะเติบโตในอัตรา CAGR 50% ระหว่างปี 2026 ถึง 2028 โดยจะแตะระดับ 2,570 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2028 การเติบโตนี้จะได้รับแรงขับเคลื่อนหลักจากการจัดส่งเซิร์ฟเวอร์ AI, DRAM สำหรับเซิร์ฟเวอร์ และความต้องการ HBM ในขณะที่โทรศัพท์มือถือ พีซี อุปกรณ์เครือข่าย และรถยนต์ก็มีส่วนช่วยเสริมความต้องการพื้นฐานด้วยเช่นกัน

ด้านอุปทานก็กำลังเปลี่ยนแปลงเช่นกัน เนื่องจากผู้ผลิตหน่วยความจำระดับโลกอย่าง Samsung, SK Hynix และ Micron ต่างโยกย้ายทรัพยากรไปสู่ผลิตภัณฑ์ที่เกี่ยวข้องกับ AI มากขึ้น เช่น HBM ทำให้ปริมาณการผลิต DRAM แบบดั้งเดิมลดลง ในสภาพแวดล้อมที่ราคาสูงขึ้นและอุปทานมีจำกัด ผู้ผลิตอุปกรณ์อิเล็กทรอนิกส์สำหรับผู้บริโภคจึงมีแรงจูงใจมากขึ้นที่จะหาซัพพลายเออร์รายใหม่เพื่อลดความเสี่ยงจากการพึ่งพาแหล่งผลิตเพียงแหล่งเดียว

โกลด์แมน แซคส์ เชื่อว่าถึงแม้เทคโนโลยีการผลิตของฉางซินจะยังล้าหลังผู้ผลิตชั้นนำของโลกอยู่หลายรุ่น แต่ลูกค้าในสหรัฐอเมริกาและประเทศอื่นๆ ในต่างประเทศก็ยังคงมีแนวโน้มที่จะให้การยอมรับผลิตภัณฑ์ DRAM สำหรับอุปกรณ์พกพาและ DRAM แบบดั้งเดิมของบริษัท โดยเฉพาะอย่างยิ่งในด้านสมาร์ทโฟนและคอมพิวเตอร์ส่วนบุคคล

นี่ถือเป็นแนวทางการขยายธุรกิจหลักสองด้านของฉางซิน: ด้านหนึ่งคือ เพื่อตอบสนองความต้องการ DRAM ภายในประเทศและการทดแทน DRAM ในประเทศจีน และอีกด้านหนึ่งคือ เพื่อเติมเต็มช่องว่างของ DRAM แบบดั้งเดิมที่เกิดจากการที่ผู้ผลิตทั่วโลกเปลี่ยนกำลังการผลิตไปเป็น HBM

อย่างไรก็ตาม ความสามารถของลูกค้าต่างประเทศในการสั่งซื้อสินค้าในปริมาณมากยังคงขึ้นอยู่กับข้อจำกัดทางภูมิรัฐศาสตร์และการค้า ความเต็มใจที่จะตรวจสอบผลิตภัณฑ์ไม่ได้หมายความว่าจะเกิดคำสั่งซื้อขึ้นจริง ซึ่งเป็นหนึ่งในความเสี่ยงหลักที่โกลด์แมนแซคส์ระบุไว้

HBM จะเป็นตัวกำหนดว่า Changxin จะสามารถเปลี่ยนจากการขยายขนาดไปสู่การเพิ่มผลกำไรได้หรือไม่

หน่วยความจำ DRAM แบบดั้งเดิมเป็นรากฐานด้านขนาด ในขณะที่ HBM จะเป็นตัวกำหนดว่า Changxin จะสามารถเก็บเกี่ยวผลประโยชน์ส่วนเพิ่มมูลค่าสูงจากการจัดเก็บข้อมูล AI ได้อย่างแท้จริงหรือไม่

หน่วยความจำไฮบริด (HBM) ช่วยเพิ่มแบนด์วิดท์ ความจุ และประสิทธิภาพการใช้พลังงานให้กับตัวเร่งความเร็ว AI โดยการเรียงซ้อน DRAM หลายชั้นในแนวตั้ง อย่างไรก็ตาม เมื่อเทียบกับหน่วยความจำทั่วไป การผลิต HBM เกี่ยวข้องกับหลายขั้นตอน รวมถึงเวเฟอร์ DRAM ส่วนหน้า รูเชื่อมต่อซิลิคอนความแม่นยำสูง เวเฟอร์ลอจิกขั้นสูง การจัดการความร้อน และความน่าเชื่อถือ ส่งผลให้มีอุปสรรคทางเทคโนโลยีและห่วงโซ่อุปทานที่สูงขึ้นอย่างมาก

Goldman Sachs คาดการณ์ว่าผลิตภัณฑ์ HBM ของ Changxin จะเริ่มสร้างรายได้ตั้งแต่ไตรมาสที่สี่ของปี 2026 โดยส่วนแบ่งรายได้จาก HBM จะเพิ่มขึ้นจาก 2% ในปี 2026 เป็น 27% ในปี 2030 และคาดการณ์ว่าปริมาณการผลิต HBM จะเติบโตในอัตราเฉลี่ยต่อปี (CAGR) ที่ 207% ระหว่างปี 2026 ถึง 2028 โดยจะแตะระดับ 1.179 พันล้านกิกะไบต์ในปี 2028

อย่างไรก็ตาม ส่วนนี้ก็เป็นส่วนที่มีความไม่แน่นอนมากที่สุดในแบบจำลองทั้งหมดเช่นกัน

Goldman Sachs ชี้ให้เห็นอย่างชัดเจนว่า เทคโนโลยี HBM ของ Changxin ยังอยู่ในช่วงเริ่มต้น และคาดว่าจะยากที่จะเจาะตลาดลูกค้าในสหรัฐฯ ในระยะสั้นถึงระยะกลาง ในทางตรงกันข้าม ลูกค้าในต่างประเทศมีความเต็มใจที่จะตรวจสอบ DRAM สำหรับอุปกรณ์พกพาและ DRAM แบบดั้งเดิมมากกว่า

กล่าวอีกนัยหนึ่ง Changxin สามารถเพิ่มกำลังการผลิต DRAM แบบดั้งเดิมได้อย่างรวดเร็วโดยการขยายการผลิต แต่การจะเข้าสู่ตลาด HBM ที่มีมูลค่าสูงนั้น ยังคงต้องแก้ไขปัญหาต่างๆ เช่น กระบวนการผลิต ระบบนิเวศการบรรจุภัณฑ์ในท้องถิ่น เวเฟอร์ลอจิกขั้นสูง ความน่าเชื่อถือในการระบายความร้อน และการรับรองจากลูกค้า

กระบวนการผลิต HBM และปัญหาคอขวดที่สำคัญ รวมถึงการผลิต DRAM ขั้นต้น, TSV ความแม่นยำสูง, เวเฟอร์ลอจิกขั้นสูง, การระบายความร้อน และความน่าเชื่อถือ

ราคาเป้าหมาย 129 หยวนนั้นเป็นการเดิมพันที่มากกว่าแค่การเติบโตของการจัดส่งสินค้า

Goldman Sachs คาดการณ์ว่ากำไรสุทธิของ Changxin จะเติบโตในอัตราเฉลี่ยต่อปี (CAGR) ที่ 47% ระหว่างปี 2026 ถึง 2030 ในขณะที่รายได้จาก DRAM แบบดั้งเดิมจะเติบโตในอัตราเฉลี่ยต่อปีที่ 34% และรายได้จาก HBM จะเติบโตในอัตราเฉลี่ยต่อปีที่ 166% ในช่วงเวลาเดียวกัน

ราคาเป้าหมายที่ 129 หยวน ไม่ได้มาจากการนำกำไรปี 2027 มาคูณด้วยอัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E ratio) ที่ 24 โดยตรง Goldman Sachs ได้กำหนดอัตราส่วนราคาต่อกำไรเป้าหมายของ Changxin ไว้ที่ 16.6 สำหรับปี 2030 โดยพิจารณาจากความสัมพันธ์ระหว่างการประเมินมูลค่าของบริษัทคู่แข่งและการเติบโตของกำไร จากนั้นจึงคำนวณส่วนลดมาเป็นปี 2027 โดยใช้ต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้น (cost of equity) ที่ 12.7% ซึ่งในที่สุดก็ได้ราคาเป้าหมายที่ 129 หยวน ราคานี้หมายถึงประมาณ 24 เท่าของอัตราส่วนราคาต่อกำไรที่คาดการณ์ไว้ในปี 2027

มีปัจจัยหลักสามประการที่สนับสนุนการปรับเพิ่มมูลค่า

ประการแรก การขยายโครงสร้างพื้นฐานด้านปัญญาประดิษฐ์ของจีนได้ผลักดันความต้องการ DRAM และ HBM สำหรับเซิร์ฟเวอร์ ประการที่สอง อุปทาน DRAM แบบดั้งเดิมทั่วโลกถูกบีบโดยการขยายตัวของการผลิต HBM และลูกค้าในกลุ่มเครื่องใช้ไฟฟ้ากำลังเร่งการกระจายซัพพลายเออร์ ประการที่สาม ความหายากของ Changxin ในฐานะผู้ผลิต DRAM ขนาดใหญ่ในจีน ทำให้บริษัทได้รับมูลค่าพรีเมียมในระดับหนึ่งสำหรับเซมิคอนดักเตอร์ภายในประเทศ

แต่ส่วนที่น่าสนใจอย่างแท้จริงของการประเมินมูลค่านี้อยู่ที่อัตรากำไร

Goldman Sachs คาดการณ์ว่า ตราบใดที่ราคา DRAM ยังคงอยู่ในระดับสูง ปริมาณการจัดส่งขยายตัว และส่วนผสมของผลิตภัณฑ์ได้รับการอัปเกรดเป็น DDR5, LPDDR6 และ HBM อัตรากำไรขั้นต้นของ Changxin จะเพิ่มขึ้นจาก 41% ในปี 2025 เป็น 82% ในปี 2030 ในขณะที่อัตราส่วนค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานจะลดลงจาก 27.4% เหลือ 7.9% ในช่วงเวลาเดียวกัน

นั่นหมายความว่า ราคาเป้าหมายที่ 129 หยวน ไม่เพียงแต่ต้องการให้โรงงานผลิตเวเฟอร์เริ่มการผลิตตามแผนเท่านั้น แต่ยังต้องการให้กำลังการผลิตใหม่นั้นถูกแปลงเป็นการจัดส่งได้สำเร็จ การเติบโตของ DRAM ต้องดำเนินต่อไป อัตราส่วน HBM ต้องเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง และท้ายที่สุดต้องส่งผลให้กำไรเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญด้วย

ตั้งแต่การขยายโรงงานผลิตเวเฟอร์ไปจนถึงการสร้างผลกำไร ยังมีอุปสรรคอีกมากมายที่ต้องเอาชนะ

อุตสาหกรรมหน่วยความจำยังคงเป็นภาคส่วนที่มีวัฏจักรขึ้นลงตามปกติ เมื่อความต้องการสูง การขยายกำลังการผลิตสามารถช่วยเพิ่มรายได้และกำไรได้พร้อมกัน อย่างไรก็ตาม เมื่อมีการปล่อยกำลังการผลิตใหม่ในปริมาณมาก การเปลี่ยนแปลงในความสัมพันธ์ระหว่างอุปสงค์และอุปทานอาจทำให้ราคาและผลกำไรลดลงอย่างรวดเร็ว

สำหรับเมืองฉางซิน ความเสี่ยงหลักๆ มาจากสามด้านด้วยกัน

ประการแรก ผู้ผลิตระดับโลกอย่าง Samsung, SK Hynix และ Micron ยังคงขยายกำลังการผลิต DRAM และพัฒนาผลิตภัณฑ์รุ่นใหม่ และการแข่งขันที่รุนแรงกว่าที่คาดไว้อาจส่งผลให้ยอดจัดส่งและกำไรของ Changxin ลดลง ประการที่สอง โมเดลอัตรากำไรของ Goldman Sachs ขึ้นอยู่กับความต้องการและราคา DRAM ที่แข็งแกร่ง หากความต้องการ AI หรืออุปกรณ์อิเล็กทรอนิกส์สำหรับผู้บริโภคต่ำกว่าที่คาดไว้ ทั้งยอดจัดส่งและอัตรากำไรขั้นต้นอาจได้รับผลกระทบ ประการสุดท้าย สภาพแวดล้อมทางภูมิรัฐศาสตร์อาจจำกัดการเข้าถึงห่วงโซ่อุปทานของลูกค้าทั่วโลกของ Changxin ทำให้ศักยภาพการเติบโตในต่างประเทศลดลง

บริษัท Changxin ประสบความสำเร็จในการก้าวข้ามจาก "ศูนย์สู่หนึ่ง" สำหรับการผลิต DRAM ภายในประเทศ จนสามารถเข้าสู่ตลาดเปิดได้แล้ว ส่วนที่ยากกว่าต่อไปคือการเปลี่ยนโรงงานผลิตเวเฟอร์ที่กำลังขยายตัวให้เป็นสายการผลิตที่มั่นคง และต่อยอดข้อได้เปรียบด้านขนาดของ DRAM แบบดั้งเดิมไปสู่ประสิทธิภาพ ผลผลิต และการรับรองจากลูกค้าของ HBM

ดังนั้น ราคาเป้าหมายที่ 129 หยวนจึงไม่ได้แสดงถึงผลลัพธ์ที่เกิดขึ้นจริง แต่เป็นการเดิมพันที่เน้นไปที่การขยายกำลังการผลิต การเติบโตสูงในอุตสาหกรรมการจัดเก็บ การทดแทนภายในประเทศ และการยกระดับ HBM ที่เกิดขึ้นพร้อมกัน