การส่งต่อไม้ต่อ กอบกู้หนี้สาธารณะของสหรัฐฯ เบสเซเน็ตทำพลาดเมื่อสัปดาห์ที่แล้ว สัปดาห์นี้ถึงตาของวอลช์แล้ว

ผู้เขียน: หลงเยว่
การแทรกแซงของเบสเซนต์ช่วยกอบกู้ตลาดพันธบัตร ส่งผลให้ราคาทองคำและบิตคอยน์พุ่งสูงขึ้น ตอนนี้ทุกคนกำลังรอวอลเลอร์อยู่

เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว รัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังสหรัฐฯ เบสเซนต์ ประกาศแผนการที่จะเพิ่มขนาดการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวของสหรัฐฯ เป็นอย่างน้อยสองเท่า เพื่อพยายามกดดันอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวที่เพิ่มสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง ผลกระทบเกิดขึ้นทันที แต่คงอยู่ไม่ถึงวัน อัตราผลตอบแทนจึงกลับไปสู่ระดับสูงอีกครั้ง และทรงตัวอยู่เช่นนั้นตลอดทั้งสัปดาห์

ในการสัมภาษณ์ครั้งต่อมา เบสเซนต์กล่าวว่าตลาด "ตอบสนองมากเกินไปเล็กน้อย" และเน้นย้ำว่ากระทรวงการคลังมี "เครื่องมืออันทรงพลัง" อย่างไรก็ตาม ตลาดกลับตอบสนองแตกต่างออกไป: ดอลลาร์อ่อนค่าลงเกือบ 1% ในสัปดาห์นั้น ราคาทองคำทะลุ 4,600 ดอลลาร์ และบิตคอยน์พุ่งขึ้นกว่า 25% ในหนึ่งสัปดาห์

ชาร์ลี แม็คเอลลิกอตต์ จากโนมูระ อธิบายการรวมกันนี้ว่าเป็น "วาล์วระบายความกดดัน" เนื่องจากทางการพยายามรักษาเสถียรภาพอัตราดอกเบี้ยระยะยาว ความวิตกกังวลในตลาดจึงถูกระบายออกไปในที่อื่น

ประเด็นเด่นประจำสัปดาห์นี้: วอลเลอร์จะให้คำตอบได้หรือไม่?

ขณะนี้ภารกิจได้ส่งต่อให้กับประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ วอลเลอร์แล้ว โดยเขาจะกล่าวสุนทรพจน์ในงานสัมมนาด้านนโยบายเศรษฐกิจที่แจ็กสันโฮลในวันศุกร์นี้

นับตั้งแต่เข้ารับตำแหน่งในเดือนพฤษภาคม วอลเลอร์แทบไม่ได้ให้คำแนะนำล่วงหน้าใดๆ เลย คำพูดสุดท้ายของเขาหลังการประชุม FOMC ส่งผลให้ตลาดพันธบัตรร่วงลงอย่างมาก ซึ่งตลาดมีความอ่อนไหวอย่างยิ่งต่อสิ่งที่เขาพูดและวิธีที่เขาพูด

จากข้อมูลของ Bloomberg นักลงทุนต่างอยากรู้มากที่สุดว่า ในขณะที่อัตราเงินเฟ้อยังคงสูงกว่าเป้าหมาย 2% และสถานการณ์ทางการคลังกำลังแย่ลง นโยบายตอบสนองของธนาคารกลางสหรัฐฯ คืออะไรกันแน่

มอลลี บรูคส์ นักกลยุทธ์ด้านอัตราดอกเบี้ยของ TD Securities ในสหรัฐฯ เตือนว่า "หากเป็นเรื่องเดิมๆ ซ้ำซาก ฉันคิดว่าตลาดจะผิดหวัง ซึ่งอาจทำให้การเทขายพันธบัตรระยะยาวที่เกิดขึ้นแล้วนั้นรุนแรงขึ้น"

Dhiraj Narula นักกลยุทธ์ด้านอัตราดอกเบี้ยของ HSBC เชื่อว่า Waller มีโอกาสที่จะสร้างความมั่นใจให้กับตลาดได้: "หากประธาน Waller สามารถระบุถึงแรงกดดันด้านเงินเฟ้อที่อาจเกิดขึ้นได้ ในมุมมองของเรา นั่นก็เพียงพอแล้วที่จะเป็นพื้นฐานในการลดเบี้ยประกันระยะยาวที่เกี่ยวข้องกับความไม่แน่นอน"

ไมเคิล บอลล์ นักกลยุทธ์จาก Bloomberg Markets Live กล่าวว่า เบสเซนต์สามารถปรับโครงสร้างอายุหนี้ได้ แต่มีเพียงธนาคารกลางสหรัฐฯ เท่านั้นที่สามารถควบคุมความคาดหวังด้านอัตราเงินเฟ้อได้ สุนทรพจน์ของวอลเลอร์ที่แจ็กสันโฮลต้องยืนยันว่าเป้าหมาย 2% ยังคงสามารถบรรลุได้ และต้องระบุอย่างชัดเจนว่า หากอัตราเงินเฟ้อยังคงอยู่ แม้ว่าจะก่อให้เกิดความขัดแย้งกับฝ่ายบริหาร ก็จะมีการดำเนินการตามนโยบาย

เหตุใดการกระทำของเบสเซนต์จึงไม่เพียงพอ?

ปีเตอร์ ทเชียร์ จาก Academy Securities ชี้ให้เห็นว่า ปัจจุบันรัฐบาลสหรัฐฯ มีพันธบัตรระยะสั้น (T-bills) มูลค่า 7.5 ล้านล้านดอลลาร์ และพันธบัตรที่มีดอกเบี้ยมูลค่า 21.7 ล้านล้านดอลลาร์ การดำเนินการซื้อคืนหุ้นของ Bessent นั้น "อย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์" ในแต่ละครั้ง โดยเกิดขึ้นเกือบทุกสัปดาห์ จากเดิม 2 พันล้านดอลลาร์ เป็น 4 พันล้านดอลลาร์ในแต่ละครั้ง ฟังดูน่าประทับใจ แต่ก็ไม่ได้ทำให้ตลาดสั่นสะเทือนอย่างแท้จริง

Tchir ประเมินว่านี่ไม่ใช่ QE (การผ่อนคลายเชิงปริมาณ) การกระทำของ Bessent นั้นโดยพื้นฐานแล้วเป็นเพียง "การจัดเรียงเก้าอี้บนพื้นใหม่" และไม่ได้สร้างเงินขึ้นมาอย่างแท้จริง ปฏิกิริยาของตลาดที่ราคาทองคำสูงขึ้นและดอลลาร์ลดลงสะท้อนให้เห็นถึงการตีความเกินจริงของเรื่อง "การลดค่าของสกุลเงิน" มากกว่าการขยายปริมาณเงินโดยกระทรวงการคลังอย่างแท้จริง

ยังมีข้อมูลสำคัญอีกประการหนึ่งที่หลายคนไม่รู้ นั่นคือ ปัจจุบันธนาคารกลางสหรัฐ (Federal Reserve) ถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐที่มีอายุครบกำหนด 10-15 ปี มากกว่า 50% ซึ่งห่างไกลจากคำว่า "ตลาดเสรี" มาก ในขณะเดียวกัน สัดส่วนของพันธบัตรระยะยาวที่ธนาคารกลางสหรัฐถือครองก็ใกล้เคียงกับ 20% เช่นกัน

ที่น่าประหลาดใจคือ ธนาคารกลางสหรัฐฯ ยังถือครองพันธบัตรที่มีดอกเบี้ยเกือบ 426 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งจะครบกำหนดไถ่ถอนภายในหนึ่งปี โดยมีอัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยเพียง 2.9% ในขณะที่อัตราดอกเบี้ยเงินทุนของรัฐบาลกลางในปัจจุบันอยู่ที่ 3.63% ซึ่งแสดงให้เห็นว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ กำลังขาดทุนอย่างต่อเนื่องจากสถานะการลงทุนนี้

"ปฏิบัติการพลิกผัน": ธนาคารกลางสหรัฐฯ จะช่วยสิ่งที่เบสเซนต์ช่วยไม่ได้หรือไม่?

สถานการณ์ดังกล่าวทำให้ตลาดเริ่มหันมาพูดคุยถึงเครื่องมือที่ไม่ได้ถูกนำมาใช้มานาน นั่นก็คือ "ปฏิบัติการบิดเบี้ยว" (Operation Twist) ในแบบฉบับของธนาคารกลางสหรัฐฯ

หลักการนั้นไม่ซับซ้อน: หากธนาคารกลางสหรัฐขายพันธบัตรระยะสั้นมูลค่า 426 พันล้านดอลลาร์ และซื้อพันธบัตรระยะยาวในมูลค่าเท่ากันที่มีอายุครบกำหนด 20 ปีขึ้นไป แม้ว่าจะขาดทุนทางบัญชีในระยะแรก แต่ก็อาจได้รับผลตอบแทนดอกเบี้ยจำนวนมาก (ผลตอบแทนจากการถือครองประมาณ 5.25% เมื่อเทียบกับต้นทุนการระดมทุน 3.63%) ที่สำคัญกว่านั้น การทำเช่นนี้จะช่วยดูดซับพันธบัตรหมุนเวียนกว่า 15% ที่มีอายุครบกำหนดมากกว่า 20 ปี ซึ่งจะช่วยลดอัตราผลตอบแทนระยะยาวได้อย่างมีประสิทธิภาพ

จากมุมมองของวอลเลอร์ "ปฏิบัติการทวิสต์" ไม่นับว่าเป็นมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) เพราะไม่ได้เปลี่ยนแปลงมูลค่ารวมของพันธบัตรที่ธนาคารกลางสหรัฐถือครองอยู่ ซึ่งเป็นเรื่องที่ยอมรับได้ง่ายกว่าในทางการเมือง ส่วนการประเมินของทีเชอร์คือ หากทำเนียบขาวต้องการให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวลดลงอย่างแท้จริง ก็ต้องละทิ้ง "ปฏิบัติการขนาดเล็ก" ที่อยู่ภายใต้การควบคุมของเบสเซนต์ และผลักดันให้ธนาคารกลางสหรัฐเข้ามาแทรกแซงในปฏิบัติการทวิสต์อย่างเต็มรูปแบบแทน

นักวิเคราะห์ของ Bloomberg อย่าง Ball ก็มีความเห็นคล้ายกัน โดยกล่าวว่าแผนของ Bessent นั้นคล้ายกับ "ปฏิบัติการ Twist เวอร์ชันย่อส่วน" มากขึ้นเรื่อยๆ กล่าวคือ กระทรวงการคลังจะถอนตัวออกจากหนี้ระยะยาวผ่านการซื้อคืน และเปลี่ยนไปใช้ตั๋วเงินระยะสั้นและดอกเบี้ยระยะสั้น ในขณะที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ จะดูดซับอุปทานส่วนหน้าผ่านการซื้อตั๋วเงินระยะสั้นเพื่อบริหารจัดการเงินสำรองโดยไม่ต้องขยายงบดุล อย่างไรก็ตาม การผสมผสานนี้มีข้อขัดแย้งในตัวมันเอง คือ ยิ่งสัดส่วนของการจัดหาเงินทุนระยะสั้นสูงเท่าไร ความเสี่ยงของกระทรวงการคลังต่ออัตราดอกเบี้ยนโยบายก็จะยิ่งมากขึ้นเท่านั้น เมื่ออัตราเงินเฟ้อบังคับให้ธนาคารกลางสหรัฐฯ ต้องขึ้นอัตราดอกเบี้ย ต้นทุนดอกเบี้ยก็จะปรับตัวเร็วขึ้น หากธนาคารกลางสหรัฐฯ ลังเลเนื่องจากกังวลเกี่ยวกับต้นทุนทางการคลัง ตลาดจะลงโทษความเป็นอิสระของธนาคารกลางด้วยเบี้ยประกันระยะยาวที่สูงขึ้น

ดังนั้น ธนาคารกลางสหรัฐฯ จึงต้องเข้ามาแทรกแซงเพื่อสนับสนุน Bessent มิเช่นนั้นการแทรกแซงนี้จะล้มเหลว และการแทรกแซงที่ล้มเหลวมักก่อให้เกิดอันตรายมากกว่าการไม่แทรกแซงเลย

ข้อมูลสำคัญ: ผลสำรวจ PCE วันพุธจะเป็นตัวปูทาง

ก่อนที่วอลเลอร์จะกล่าวสุนทรพจน์ที่แจ็กสันโฮล ตลาดจะเผชิญกับข้อมูลสำคัญอีกอย่างหนึ่ง นั่นคือดัชนีการใช้จ่ายเพื่อการบริโภคส่วนบุคคล (PCE) ประจำเดือนกรกฎาคม ซึ่งจะประกาศในวันพุธ

จากข้อมูลของ Bloomberg ในช่วงเดือนที่ผ่านมา ข้อมูลอัตราเงินเฟ้อ การจ้างงาน และยอดขายปลีก ล้วนอยู่ในระดับที่คาดการณ์ไว้หรือต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ ทำให้เทรดเดอร์ลดความคาดหวังเกี่ยวกับการขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเร็วๆ นี้ลง หากข้อมูล PCE ยังคงมีแนวโน้มเช่นนี้ต่อไป อาจช่วยเป็นกันชนรองรับสำหรับการกล่าวสุนทรพจน์ของวอลเลอร์ได้

อย่างไรก็ตาม ช่วงเวลาดังกล่าวกำลังแคบลง การวิเคราะห์ของบลูมเบิร์กชี้ให้เห็นว่า แรงกดดันทางการเมืองจากการเลือกตั้งกลางเทอม ประกอบกับการที่สำนักงานวิเคราะห์เศรษฐกิจของสหรัฐฯ จะปรับปรุงวิธีการทางสถิติของดัชนีราคาผู้บริโภค (PCE) ในปลายเดือนกันยายน อาจทำให้การดำเนินการเข้มงวดนโยบายการเงินหลังการประชุม FOMC ในเดือนกันยายนมีความซับซ้อนมากขึ้นในแง่ของการรับรู้ทางการเมือง

5% คือจุดสำคัญ มีข้อสงสัยเกี่ยวกับการต่อเนื่องของการซื้อขายที่เกิดจากการลดค่าเงิน

วอลล์สตรีทเจอร์นัลรายงานว่า ไมเคิล ฮาร์ทเน็ตต์ นักกลยุทธ์ของธนาคารแห่งอเมริกา มองว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปี ที่ 5% เป็นเส้นแบ่งที่สำคัญ โดยเชื่อว่าหากอัตราผลตอบแทนนี้ไม่สามารถลดลงต่ำกว่าระดับนี้ได้ จะยิ่งเพิ่มแรงกดดันต่อดอลลาร์และภาคส่วนที่มีหนี้สินสูง ซึ่งรวมถึงบริษัทซูเปอร์คอมพิวเตอร์ AI และสินเชื่อภาคเอกชน

เมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา เรย์ ดาลิโอ ผู้ก่อตั้งบริดจ์วอเตอร์ ได้ออกมาเตือนแนะนำให้นักลงทุนลดการลงทุนในพันธบัตรและถือครองทองคำและบิตคอยน์บางส่วนเพื่อป้องกันวิกฤตหนี้สาธารณะของสหรัฐฯ ที่อาจเกิดขึ้น

แรงกดดันนี้ไม่ใช่เรื่องไร้เหตุผล บลูมเบิร์กตั้งข้อสังเกตว่า ในขณะที่ความขัดแย้งกับอิหร่านทวีความรุนแรงขึ้นเรื่อยๆ แนวโน้มทางการคลังจึงดึงดูดความสนใจของตลาดมากขึ้น ในขณะเดียวกัน การออกพันธบัตรจำนวนมากของบริษัทที่เกี่ยวข้องกับ AI ก็กำลังแย่งชิงเงินทุนกลุ่มเดียวกันกับพันธบัตรของรัฐบาลสหรัฐฯ นอกจากนี้ ความต้องการพันธบัตรของรัฐบาลสหรัฐฯ จากนักลงทุนต่างชาติก็มีความอ่อนไหวต่อราคามากขึ้นเรื่อยๆ โดยมีความอดทนต่อทิศทางนโยบายปัจจุบันลดลง