กระทรวงการคลังเข้าแทรกแซงโดยตรงเพื่อกดดันอัตราดอกเบี้ยระยะยาว

การที่กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ใช้มาตรการซื้อคืนพันธบัตรเพื่อกดดันอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาว ได้ดึงดูดความสนใจของตลาดไปที่การประสานงานระหว่างนโยบายการคลังและนโยบายการเงิน บทความนี้วิเคราะห์ว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ จะดำเนินการเช่นเดียวกันหรือไม่ ภาวะขาดดุลของสหรัฐฯ และปัญหาของการลงทุนในเทคโนโลยี ตลอดจนผลกระทบของมาตรการเหล่านี้ต่อราคาทองคำ ดอลลาร์ และแนวโน้มเศรษฐกิจระยะยาว

ชื่อเรื่องเดิม: "กระทรวงการคลังเข้าแทรกแซงโดยตรงเพื่อกดอัตราดอกเบี้ยระยะยาว"
ผู้แต่งต้นฉบับ: โอดิสซีอุส
ที่มา: Peifengke

เราใช้เวลามากมายในการอภิปรายถึงตรรกะเบื้องหลังอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวที่เพิ่มสูงขึ้นในยุโรปและสหรัฐอเมริกา รวมถึงมาตรการต่างๆ ที่ธนาคารกลางและกระทรวงการคลังได้คิดค้นขึ้นมา ในที่สุดเมื่อคืนนี้ เราได้เห็นกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ใช้ข้อตกลงซื้อคืนโดยตรงเพื่อกดดันอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาว คำพูดที่พวกเขากล่าวอย่างตรงไปตรงมาคือ "ขนาดสูงสุดในปัจจุบันที่ 2 พันล้านดอลลาร์ต่อการดำเนินการ จะเพิ่มขึ้นเป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ต่อการดำเนินการ" ผมคิดว่ามีประเด็นสำคัญสองสามประเด็นที่อยากจะแบ่งปัน: 1. แม้ว่านี่จะไม่ใช่ YCC (Yield Controlled Repurchase Agreement) แบบดั้งเดิม และคุณอาจพบความแตกต่างมากมายในคำจำกัดความและหน่วยงานที่ดำเนินการ แต่รายละเอียดเล็กน้อยเหล่านั้นไม่มีความหมาย นี่คือการที่รัฐบาลเข้าแทรกแซงต้นทุนทางการเงินของตนเองโดยตรง และผมคิดว่าเราไม่จำเป็นต้องพูดคุยกันว่าวิธีการนี้จะมีประสิทธิภาพในระยะยาวหรือไม่ ประเด็นหลักคือรัฐบาลเต็มใจที่จะไปไกลแค่ไหนและจะยอมจ่ายราคาเท่าไหร่ 2. ไม่กี่วันต่อมา คำแถลงของเฟดหรือวอร์ริชที่แจ็กสันโฮลก็มีความคลุมเครือมากขึ้น เป็นที่ทราบกันดีว่าเขากับเบสแซนต์ติดต่อสื่อสารกันบ่อยครั้ง และตลาดก็บอกว่าเฟดจำเป็นต้องขึ้นอัตราดอกเบี้ยและเพิ่มการสื่อสารเพื่อลดความไม่แน่นอนของนโยบาย แต่คุณจะเห็นว่าวอร์ชไม่ได้มีท่าทีแข็งกร้าวเช่นนั้น และในรายงานการประชุมล่าสุด เขาพยายามลดความถี่ในการสื่อสารลง ความแตกต่างนี้ชัดเจนมาก ผมคิดว่าท้ายที่สุดแล้ว นี่เป็นประเด็นระหว่างระยะสั้นกับระยะยาว

ความกังวลระยะยาวเกี่ยวกับหนี้สาธารณะของสหรัฐฯ คืออัตราส่วนการขาดดุล ซึ่งประกอบด้วยสองส่วน ได้แก่ การเติบโตทางเศรษฐกิจและระดับการใช้จ่าย ระดับการใช้จ่ายไม่น่าจะลดลง และอาจเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญในช่วงฤดูใบไม้ร่วงและเดือนมกราคม ดังนั้น การแก้ไขปัญหาอัตราส่วนการขาดดุลจึงขึ้นอยู่กับเศรษฐกิจเป็นสำคัญ ปัจจุบันเศรษฐกิจประกอบด้วยสองส่วน คือ อุตสาหกรรมดั้งเดิมและเทคโนโลยี ในขณะนี้ ดูเหมือนว่าการที่สหรัฐฯ จะลดอัตราส่วนการขาดดุลผ่านอุตสาหกรรมดั้งเดิมนั้นเป็นเพียงความฝันลมๆ แล้งๆ ทุกคนรู้ดีว่าเพื่อให้สหรัฐฯ กลับไปสู่ระดับการขาดดุลที่ต่ำได้นั้น จำเป็นต้องมีการเติบโตทางเศรษฐกิจที่สูงขึ้น และความหวังของทั้งประเทศก็ฝากไว้กับเทคโนโลยี แน่นอนว่าในช่วงหกเดือนที่ผ่านมา เทคโนโลยีถูกครอบงำโดย GAI (Growth Atmosphere Infrastructure) แต่ GAI ก็เริ่มแสดงสัญญาณของการลดลง ผมเชื่อว่าจะมีเรื่องราวใหม่ๆ เกิดขึ้นในภายหลัง เพราะนอกเหนือจากนี้แล้ว ผมไม่เชื่อจริงๆ ว่าอุตสาหกรรมดั้งเดิมจะสามารถนำสหรัฐฯ กลับไปสู่ยุคทองได้

นี่คือเรื่องราวที่ทำเนียบขาว เบสแซนต์ และแม้แต่วอร์ชเชื่อมั่น: การเงิน สินเชื่อ และการเติบโตทางเศรษฐกิจที่มากขึ้นเป็นสิ่งจำเป็นสำหรับการปรับโครงสร้างห่วงโซ่อุตสาหกรรมและการพัฒนาเทคโนโลยี รวมถึงประเด็นประชานิยมด้วย การกดดันอุปสงค์ในขณะนี้อาจเป็นการควบคุมทางการเงินในระยะสั้น แต่ในระยะยาว อาจเป็นความผิดพลาดทางนโยบาย พาวเวลล์กล่าวมาโดยตลอดว่าหากปราศจากเสถียรภาพด้านราคา เราก็ไม่สามารถบรรลุอะไรได้เลย แต่ความเป็นจริงในสหรัฐฯ คือพวกเขาต้องการจุดสว่างทางเศรษฐกิจบางอย่างเพื่อลดอัตราส่วนการขาดดุล แม้ว่าจะเป็นความจริงที่ว่าหากปราศจากเสถียรภาพด้านราคา เราก็ไม่สามารถบรรลุอะไรได้เลย แต่เสถียรภาพด้านราคาเพียงอย่างเดียวก็ไร้ประโยชน์เช่นกัน ดังนั้น ผมเชื่อมั่นอย่างยิ่งในสิ่งที่ตลาดบอก: การขึ้นอัตราดอกเบี้ยสามารถควบคุมอัตราดอกเบี้ยระยะยาวได้ และการสื่อสารที่เพิ่มขึ้นสามารถลดส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวได้ ผมไม่สงสัยเลยว่าประเด็นเหล่านี้สามารถลดความเสี่ยงในระยะสั้นได้ แต่ไม่ได้ช่วยแก้ปัญหาที่แท้จริง

อีกไม่กี่วันเราจะได้เห็นท่าทีของเฟด หากวอร์ชยินดีที่จะเปิดเผยข้อมูล การตัดสินใจของเขาอาจเป็นจุดเปลี่ยนสำคัญที่ส่งผลต่อมุมมองของเฟดต่อประเด็นนี้ในระยะสั้น อย่างไรก็ตาม ผมคิดว่าในระยะกลางถึงระยะยาว พวกเขาทั้งหมดเผชิญกับปัญหาเชิงกลยุทธ์: จะลงทุนมหาศาล พัฒนาเทคโนโลยี และปรับโครงสร้างห่วงโซ่อุปทานอย่างไร ในขณะที่อัตราการขาดดุลของสหรัฐฯ สูง พร้อมทั้งลดความเดือดร้อนของประชาชนชาวอเมริกันให้น้อยที่สุด นี่เป็นปัญหาที่ยากมาก สกุลเงินมีราคาอยู่สามอย่าง คือ อัตราดอกเบี้ย อัตราแลกเปลี่ยน และอัตราเงินเฟ้อ คุณจะเห็นได้ว่าเมื่อเวลาผ่านไป เมื่อปัญหาเงินเฟ้อแก้ไขได้ยากขึ้น และตลาดหยุดสนับสนุนอัตราดอกเบี้ย เบสแซนต์ ซึ่งก่อนหน้านี้สนับสนุนดอลลาร์ที่แข็งค่า ตอนนี้กำลังพยายามซื้อเวลาโดยไม่คำนึงถึงอัตราแลกเปลี่ยนของดอลลาร์ ดังนั้น กุญแจสำคัญในระยะสั้นคือ เฟดจะร่วมมือกับการดำเนินการของกระทรวงการคลังหรือไม่

การแทรกแซงอัตราดอกเบี้ยระยะยาวในลักษณะนี้มีหลายช่วงเวลาที่คล้ายคลึงกันในประวัติศาสตร์สหรัฐฯ โดยมีระดับความรุนแรงเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ ดังนี้: 1. การที่กระทรวงการคลังซื้อคืนพันธบัตรของรัฐบาลสหรัฐฯ ในช่วงปี 2000-2002 มีพฤติกรรมคล้ายคลึงกันมากที่สุด แต่ตรรกะพื้นฐานแตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง ในช่วงเวลานั้น อัตราส่วนการขาดดุลของสหรัฐฯ ต่ำมาก และกระทรวงการคลังออกพันธบัตรไม่ใช่เพื่อลดอัตราดอกเบี้ยทางการเงิน ตามคำกล่าวของพวกเขาเอง มันเป็นเรื่องของการบริหารสภาพคล่องมากกว่าการบริหารอัตราดอกเบี้ย เพื่อ "เพิ่มสภาพคล่องของหลักทรัพย์อ้างอิง ป้องกันสิ่งที่อาจเป็นการเพิ่มขึ้นของหนี้ที่ครบกำหนดชำระอย่างไม่เป็นธรรมและมีต้นทุนสูง และใช้เงินสดส่วนเกินอย่างมีประสิทธิภาพมากขึ้น" 2. ปฏิบัติการทวิสต์ (Operation Twist) ในปี 2011-2012 และในทศวรรษ 1960 ปฏิบัติการเหล่านี้ไม่ได้ดำเนินการโดยกระทรวงการคลัง แต่โดยธนาคารกลางสหรัฐฯ ในขนาดที่ใหญ่กว่า แต่ประสิทธิภาพขึ้นอยู่กับว่ากระทรวงการคลังให้ความร่วมมือหรือไม่ 3. กลไก YCC ในช่วงสงครามโลกครั้งที่สองนั้น ได้กำหนดเพดานอัตราดอกเบี้ยของหนี้ระยะสั้นและระยะยาวโดยตรง ปัจจุบัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตร (YCC) อยู่ที่ระดับสูงสุด 1% หรือ 1.5% หากธนาคารกลางสหรัฐฯ เข้ามาแทรกแซง อาจจะอยู่ที่ระดับ 2 ในระยะสั้น ผมคิดว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ ไม่จำเป็นต้องเข้ามาเกี่ยวข้องในกระบวนการนี้ ผมคาดว่าแนวทางของเบสแซนต์ยังคงเป็นการทำให้ได้ผลลัพธ์มากขึ้นด้วยทรัพยากรที่น้อยลง หลีกเลี่ยงการหยุดชะงักมากเกินไปในช่วงเดือนที่สภาพคล่องในตลาดพันธบัตรระยะยาวตึงตัวที่สุด ซึ่งจะช่วยป้องกันไม่ให้ตลาดมีอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่สูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง แต่เราไม่รู้ว่าวอร์ชกำลังพยายามทำอะไรจริงๆ หรือว่าทรัมป์จะมีอิทธิพลต่อเขามากแค่ไหน แนวทางนี้สอดคล้องกับบุคลิกและประสบการณ์ของเขาเป็นอย่างมาก แต่ว่าจะได้ผลลัพธ์ที่ดีหรือไม่นั้นขึ้นอยู่กับการพัฒนาทางการคลังและเศรษฐกิจในอนาคต

ปัญหาระยะยาวอยู่ที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ เอง การดำเนินการด้านสภาพคล่องเหล่านี้ หรือแนวทางปฏิบัติของนักเทคโนแครตนั้น แท้จริงแล้วเป็นการแก้ไขที่ปลายเหตุ ไม่ใช่ต้นเหตุ เศรษฐกิจสหรัฐฯ ในส่วนล่างของเส้นโค้งรูปตัว K ยังคงจมอยู่กับความยากลำบาก

เหตุผลที่ข้อมูลโดยรวมของตลาดอสังหาริมทรัพย์ดูดีนั้นเป็นเพราะราคาสูงขึ้น เมื่อเร็วๆ นี้ แนวโน้มขาขึ้นของเส้น K-line เริ่มอ่อนตัวลง ซึ่งบ่งชี้ว่าความคาดหวังทางเศรษฐกิจโดยรวมนั้นไม่ดีอยู่แล้ว ผมเข้าใจความคิดของเบสแซนต์อย่างถ่องแท้ ก่อนหน้านี้ เมื่อผู้คนเห็นข้อมูลเศรษฐกิจที่อ่อนแอ พวกเขาคิดว่ามันจะนำไปสู่การลดลงของอัตราดอกเบี้ย แต่ตอนนี้ เมื่อเห็นข้อมูลเศรษฐกิจที่อ่อนแอ พวกเขาอาจคิดว่ามันจะนำไปสู่สัดส่วนการขาดดุลที่สูงขึ้น เมื่อรวมกับการสื่อสารของเฟดแล้ว สิ่งนี้ทำให้ส่วนต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยระยะ 1 เดือนกว้างขึ้นอย่างรวดเร็ว กระตุ้นให้เขาต้องเข้าแทรกแซงทางการบริหาร การตัดส่วนนี้ของการเดิมพันในตลาดออกไปก็มีเหตุผลของมันเอง

สุดท้ายนี้ สำหรับทองคำ ในระยะสั้น อาจจำเป็นต้องจับตาดูท่าทีของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) หากเฟดคิดว่าการขึ้นอัตราดอกเบี้ยเท่านั้นที่จะควบคุมอัตราดอกเบี้ยระยะยาวได้ ซึ่งเป็นมุมมองของนักลงทุนในตลาดหลายรายในปัจจุบัน ทองคำก็จะผันผวนแต่ก็ไม่ใช่ปัญหาใหญ่ หากไม่มีการเพิ่มขึ้นของผลผลิตอย่างแท้จริง และการขึ้นอัตราดอกเบี้ยก็เป็นเพียงเพราะเหตุผลต่างๆ ทองคำก็จะลดลงในที่สุด หากเฟดคิดว่าการผ่อนคลายทางการเงินเท่านั้นที่จะกระตุ้นอุปทานให้มากขึ้นเพื่อเพิ่มขีดความสามารถในการแข่งขันของสหรัฐฯ และลดอัตราเงินเฟ้อ ทองคำอาจทะลุแนวต้านไปแล้วก็ได้

ในส่วนสุดท้ายนี้ ผมขอพูดถึงประเด็นที่ปฏิเสธไม่ได้บางประเด็นโดยสังเขป ปัญหาหลายอย่างของอเมริกาในปัจจุบัน ไม่ว่าจะเป็นวิกฤตการณ์ในตะวันออกกลาง หรือการลงทุนมหาศาลในปัญญาประดิษฐ์ (AI) โดยที่ยังไม่เห็นผลตอบแทนที่คุ้มค่าในระยะสั้น ล้วนไม่สามารถแก้ไขได้ด้วยนโยบายการคลังและนโยบายการเงินเพียงอย่างเดียว การกระทำของบรรดาผู้เชี่ยวชาญด้านเทคโนโลยีไม่ได้แก้ปัญหาที่ต้นเหตุของปัญหา (ยิ่งไปกว่านั้น ผมไม่คิดว่าเบสแซนต์และวอลช์จะถือว่าเป็นนักเทคโนแครตที่ยอดเยี่ยมได้ในสถานการณ์ปัจจุบัน ผมไม่เข้าใจว่าทำไมคนจำนวนมากถึงยกย่องเบสแซนต์ โดยพูดว่า "จีนเปรียบเสมือนบ้านเก่าทรุดโทรมที่พังทลายลงได้ด้วยการเตะเพียงครั้งเดียว ดอลลาร์ต้องแข็งแกร่งเพื่อเป็นประโยชน์ต่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ ภาษีนำเข้าสามารถนำมาซึ่งรายได้ที่เพียงพอ การเติบโตทางเศรษฐกิจ 3% การขาดดุล 3% และน้ำมัน 3 ล้านบาร์เรล" ตั้งแต่ปี 2024 จนถึงปัจจุบัน คุณสามารถทำเงินได้ด้วยการทำตรงกันข้ามกับสิ่งที่เขาพูด) เมื่อประเทศเข้าสู่ช่วงกลางถึงปลายของการพัฒนา ความจำเป็นและความต้องการในการปฏิรูปจะเพิ่มขึ้นทุกวัน แต่ความเป็นไปได้และแรงจูงใจในการปฏิรูปจะลดลงทุกวัน การปฏิรูปที่ประสบความสำเร็จมีอยู่จริง แต่ความล้มเหลวนั้นพบได้บ่อยกว่ามาก กระบวนการนี้โดยเนื้อแท้แล้วยากมาก การปฏิรูปที่ประสบความสำเร็จมักจะละเอียดอ่อนแต่ทรงพลัง ในขณะที่การปฏิรูปที่อิงตามอุดมการณ์มักจะล้มเหลวเนื่องจากมีผู้ต่อต้านมากเกินไป

ตัวอย่างเช่น ในประวัติศาสตร์จีน หลายคนเคยได้ยินชื่อของจาง จูเจิ้งและหวัง อันซือ แต่มีน้อยคนนักที่จะเข้าใจการปฏิรูประบบภาษีสองระบบ ทั้งๆ ที่การปฏิรูประบบภาษีสองระบบของราชวงศ์ถังนั้นประสบความสำเร็จและมีอิทธิพลอย่างกว้างขวาง ในระดับหนึ่ง ผมคิดว่านักการเงินผู้มากประสบการณ์ในวอลล์สตรีทหลายคนมีมุมมองที่ซับซ้อนกว่าเบสแซนต์ ตัวอย่างเช่น เจมี่ ไดมอนและเรย์ ดาลิโอ ต่างก็กล่าวถึงประเด็นอิหร่านว่า หากเริ่มสงครามแล้ว ก็ควรต่อสู้จนถึงที่สุดและชนะ ไม่ใช่ทำแบบครึ่งๆ กลางๆ พวกเขายังเชื่อว่าการขึ้นอัตราดอกเบี้ยอาจช่วยบรรเทาแรงกดดันจากหนี้ระยะยาวได้ สิ่งเหล่านี้ล้วนถูกต้องและยากลำบาก บางครั้งผู้คนต้องทำในสิ่งที่ถูกต้องและยากลำบาก ความฉลาดของนักการเมืองอยู่ที่ความสามารถในการทำให้สังคมทำในสิ่งที่ถูกต้องและยากลำบาก

ถ้าคุณพยายามหาทางออกที่ดีที่สุดด้วยทางลัดอยู่เสมอ มันทำให้ผมนึกถึงคนอินเดียหลายคนที่ผมเคยเจอ พวกเขามักคิดว่าตัวเองมองเห็นสิ่งที่คนอื่นมองไม่เห็น แล้วก็เอาชนะได้ง่ายๆ บทเรียนที่ยิ่งใหญ่ที่สุดที่ผมได้เรียนรู้จากประวัติศาสตร์คือ หลายสิ่งหลายอย่างไม่สามารถทำได้ด้วยทางลัด ถ้าคุณไม่เผชิญสถานการณ์ความเป็นความตายร่วมกับพี่น้องของคุณ ก็จะไม่มีใครมาช่วยคุณเมื่อคุณตกอยู่ในอันตราย หากปราศจากประสบการณ์และความไว้วางใจที่สั่งสมมาหลายสิบปี คุณก็ไม่สามารถสร้างทีมหลักเพื่อทำสิ่งต่างๆ ที่ต้องใช้เวลาหลายสิบปีจึงจะเห็นผลลัพธ์ได้ ยุคสมัยของเราเต็มไปด้วยเรื่องราวที่รวดเร็ว เทคโนโลยีได้ลดความสำคัญของความเป็นมนุษย์ลง แต่ผมคิดว่าตรรกะพื้นฐานยังคงไม่เปลี่ยนแปลง หลายสิ่งหลายอย่าง ไม่ว่าคุณจะทำด้วยหุ่นยนต์หรือด้วยคน ก็ล้วนต้องการเวลา

การกระทำของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ในวันนี้ทำให้ผมนึกถึงชาวอินเดียที่ผมเคยเจอตอนทำงาน พวกเขามักคิดว่าตัวเองสามารถทำสิ่งยิ่งใหญ่ได้ด้วยการลงทุนน้อยที่สุด และมองเห็นสิ่งที่คนอื่นมองไม่เห็น ผมไม่เคยเชื่ออย่างนั้น ผมคิดว่าไม่ใช่ทุกคนที่คุณเจอจะเป็นคนโง่ เว้นแต่ตัวคุณเองจะเป็น ดังนั้น ถ้าหากนี่เป็นเพียงการตอบสนองระยะสั้นและฉวยโอกาสของกระทรวงการคลังต่อความผันผวนตามฤดูกาลและภูมิรัฐศาสตร์ ผมคิดว่ามันก็โอเค แต่ถ้าธนาคารกลางสหรัฐฯ เข้าร่วมด้วย ผมคิดว่านั่นแสดงถึงการเปลี่ยนแปลงอย่างรุนแรงในตรรกะพื้นฐาน

ผมไม่ค่อยพูดถึงเรื่องจุดจบของดอลลาร์สักเท่าไหร่ ไม่ใช่เพราะผมคิดว่าสหรัฐฯ ไม่มีปัญหา แต่เพราะผมรู้สึกเสมอว่าเรื่องราวใหญ่โตเหล่านี้ต้องการเวลาและปัจจัยกระตุ้นที่เพียงพอเสียก่อนจึงจะคุ้มค่าแก่การพูดคุย ผมคิดว่าหากธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) นำมาตรการควบคุมผลตอบแทนระยะยาวแบบเดียวกันนี้มาใช้ และหากโครงการช่องแคบฮอร์มุซจบลงด้วยความล้มเหลวในที่สุด นั่นก็จะเป็นปัจจัยกระตุ้นที่เพียงพอแล้ว เราค่อยมาคุยเรื่องนั้นกันพรุ่งนี้ก็ได้