กฎระเบียบใหม่จากคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ มีผลบังคับใช้แล้ว: การระดมทุนด้วยโทเค็นที่ถูกต้องตามกฎหมายกำลังกลับมาได้รับความนิยมอีกครั้ง

ผู้เขียน: ChandlerZ, Vision News

เมื่อวันที่ 18 สิงหาคม คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกา (SEC) ได้ประกาศกฎใหม่ชื่อ "ระเบียบว่าด้วยสินทรัพย์ดิจิทัล" (Regulation Crypto Assets) ซึ่งมีเป้าหมายเพื่อสร้างกรอบการทำงานที่ชัดเจนและบังคับใช้ได้สำหรับสัญญาการลงทุนเฉพาะที่เกี่ยวข้องกับสินทรัพย์ดิจิทัล ก่อนหน้านี้ ในเดือนมีนาคม 2569 SEC ได้เผยแพร่เอกสารตีความเพื่อชี้แจงว่ากฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลางมีผลบังคับใช้กับสินทรัพย์ดิจิทัลบางประเภทและธุรกรรมที่เกี่ยวข้องกับสินทรัพย์เหล่านั้นอย่างไร

ผู้เสนอโครงการสามารถเลือกตัวเลือกการยกเว้นอย่างใดอย่างหนึ่งจากสองตัวเลือกในช่วงระดมทุน ขึ้นอยู่กับขนาดของโครงการ หลังจากเสร็จสิ้นการระดมทุนแล้ว การตัดสินใจว่าจะถอนโทเค็นออกจากสัญญาการลงทุนได้หรือไม่นั้น จะขึ้นอยู่กับการประเมินความปลอดภัย กฎใหม่นี้ใช้กับสัญญาการลงทุนเฉพาะที่เกี่ยวข้องกับสินทรัพย์ดิจิทัลเท่านั้น หลักทรัพย์แบบดั้งเดิมที่แปลงเป็นโทเค็น เช่น หุ้นและพันธบัตร ยังคงอยู่ภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์ สเตเบิลคอยน์สำหรับการชำระเงินที่ตรงตามคำจำกัดความของกฎหมาย GENIUS ยังคงอยู่ภายใต้กฎระเบียบชุดอื่น

เนื้อหาหลักของกฎระเบียบใหม่

กฎระเบียบที่เสนอประกอบด้วยข้อยกเว้นสองประการโดยเฉพาะสำหรับสัญญาการลงทุนบางประเภทที่เกี่ยวข้องกับสินทรัพย์ดิจิทัล ซึ่งยกเว้นสัญญาเหล่านั้นจากข้อกำหนดการลงทะเบียนตามพระราชบัญญัติหลักทรัพย์ปี 1933

ข้อยกเว้นแรกเป็นข้อยกเว้นครั้งเดียวที่อนุญาตให้มีการออกหลักทรัพย์ไม่เกิน 5 ล้านดอลลาร์สหรัฐภายในสี่ปี หลังจากยื่นแบบฟอร์ม NOR แล้ว ผู้เสนอโครงการสามารถระดมทุนได้สูงสุด 5 ล้านดอลลาร์สหรัฐภายในสี่ปี และเปิดเผยข้อมูลเกี่ยวกับโทเค็น ทีมงาน แผนการพัฒนา การจัดสรรอุปทาน การกำกับดูแล ความปลอดภัย และความเสี่ยงบนเว็บไซต์ของตน โดยต้องอัปเดตข้อมูลนี้เป็นประจำทุกปีหากมีการเปลี่ยนแปลงที่สำคัญ ก่อนสิ้นสุดระยะเวลาสี่ปี พวกเขาจะต้องยื่นแบบฟอร์ม TR ต่อคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกา (SEC) โดยระบุความคืบหน้าของโครงการและข้อตกลงการลงทุนด้วย

ข้อยกเว้นประการที่สองคือข้อยกเว้นด้านการเงิน ซึ่งคล้ายกับข้อบังคับการกำกับดูแลประเภท A และแบ่งออกเป็นสองระดับ ระดับที่ 1 อนุญาตให้ระดมทุนได้ 20 ล้านดอลลาร์ทุกๆ 12 เดือน ในขณะที่ระดับที่ 2 มีวงเงินสูงสุด 75 ล้านดอลลาร์ ทั้งสองระดับต้องยื่นแบบฟอร์ม 1-CRYPTO และส่งรายงานประจำปี รายงานครึ่งปี และรายงานเหตุการณ์สำคัญอย่างต่อเนื่อง ระดับที่ 1 สามารถใช้รายงานทางการเงินที่ยังไม่ได้ตรวจสอบได้ ในขณะที่ระดับที่ 2 ต้องจัดทำรายงานทางการเงินที่ตรวจสอบแล้ว การซื้อโดยนักลงทุนที่ไม่ได้รับการรับรองจะต้องไม่เกิน 10% ของจำนวนที่สูงกว่าระหว่างรายได้ประจำปีหรือมูลค่าสุทธิของพวกเขา

กฎระเบียบที่เสนอมานี้ยังรวมถึงบทบัญญัติคุ้มครองแบบมีเงื่อนไขสำหรับเจ้าของโครงการที่ได้ดำเนินการหรือยุติงานพัฒนาที่สำคัญทั้งหมดอย่างถาวรแล้ว แต่กำหนดให้พวกเขาไม่ต้องทำข้อผูกพันในการพัฒนาที่สำคัญใหม่ใดๆ เจ้าของโครงการต้องส่งแบบฟอร์ม TR ไปยัง EDGAR เพื่อยืนยันการปฏิบัติตามเงื่อนไขที่เกี่ยวข้องอย่างเป็นทางการ และให้การวิเคราะห์ที่สนับสนุนการตัดสินใจนั้น การจดทะเบียนและการตรวจสอบหลักทรัพย์ระดับรัฐจะไม่ใช้กับข้อเสนอทั้งสองประเภทนี้และธุรกรรมในตลาดรองที่มีสิทธิ์อีกต่อไป แต่รัฐบาลของรัฐยังคงสามารถตรวจสอบการฉ้อโกง เรียกเก็บค่าธรรมเนียมการยื่น และจัดการกับนายหน้าที่ไม่ได้รับอนุญาตได้

บทบัญญัตินี้ยกเว้น "สัญญาการลงทุน" จากคำจำกัดความของ "หลักทรัพย์" ในพระราชบัญญัติหลักทรัพย์ปี 1933 และพระราชบัญญัติการแลกเปลี่ยนหลักทรัพย์ปี 1934 สินทรัพย์ดิจิทัลจะไม่ได้รับผลกระทบจากข้อจำกัด "สัญญาการลงทุน" ภายใต้คำจำกัดความของ "หลักทรัพย์" ดังกล่าวข้างต้น หากสินทรัพย์เหล่านั้นเป็นไปตามเงื่อนไขของบทบัญญัติคุ้มครองที่เสนอ นอกจากนี้ กฎที่เสนอจะมีผลบังคับใช้เหนือกว่ากฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐสำหรับการออกและการขายหลักทรัพย์ที่ได้รับการยกเว้นภายใต้กรอบการกำกับดูแลสินทรัพย์ดิจิทัล ตลอดจนข้อกำหนดการลงทะเบียนและคุณสมบัติสำหรับธุรกรรมในตลาดรองบางประเภท

มันช่วยแก้ปัญหาอะไรบ้าง?

ตามรายละเอียดของร่างกฎระเบียบที่เผยแพร่บนเว็บไซต์ของคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกา (SEC) ข้อกำหนดการยกเว้นสำหรับสตาร์ทอัพไม่ได้กำหนดวงเงินซื้อสำหรับนักลงทุนรายย่อย และอนุญาตให้มีการประชาสัมพันธ์ได้ ข้อเสนอดังกล่าวระบุว่า สัญญาการลงทุนที่เกี่ยวข้องจะไม่ถือเป็นหลักทรัพย์ที่มีข้อจำกัด และโครงการต่างๆ สามารถจัดการการแจกจ่ายโทเค็นที่เกี่ยวข้องกับการแจกฟรี (airdrops) การฝากโทเค็น (staking) การกำกับดูแล ค่าธรรมเนียมก๊าซ และรางวัลการทดสอบ ภายในวงเงินรวม 5 ล้านดอลลาร์สหรัฐ SEC เชื่อว่าเครือข่ายคริปโตเคอร์เรนซีต้องการโทเค็นเพื่อเข้าถึงผู้ใช้ ผู้ตรวจสอบความถูกต้อง และนักพัฒนา เพื่อสร้างผลกระทบของเครือข่าย และข้อจำกัดในการขายต่อหลักทรัพย์แบบดั้งเดิมเป็นอุปสรรคต่อกระบวนการนี้

ข้อตกลงนี้เปิดโอกาสให้โครงการในระยะเริ่มต้นมีช่องทางการระดมทุนที่กว้างขึ้น โดยมีข้อจำกัดที่สำคัญ ได้แก่ วงเงินสูงสุด 5 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ระยะเวลา 4 ปี และการเปิดเผยข้อมูลอย่างต่อเนื่อง ผู้เข้าร่วมโครงการสามารถใช้ข้อยกเว้นนี้ได้แม้ว่าจะยังไม่ได้จัดตั้งบริษัทก็ตาม บุคคล นิติบุคคล หรือทีมสามารถใช้ได้ สมาชิกในทีมต้องลงนามร่วมกันในแบบฟอร์ม NOR และ TR และสมาชิกแต่ละคนมีหน้าที่รับผิดชอบในการปฏิบัติตามข้อกำหนด

การยกเว้นด้านการจัดหาเงินทุนใช้ได้เฉพาะกับนิติบุคคลที่ตรงตามข้อกำหนดทางธุรกิจของสหรัฐฯ ซึ่งรวมถึงการมีสำนักงานในสหรัฐฯ กิจกรรมบริหารจัดการหลักอยู่ในสหรัฐฯ สินทรัพย์มากกว่าครึ่งหนึ่งอยู่ในสหรัฐฯ และผู้บริหารหรือกรรมการส่วนใหญ่เป็นพลเมืองหรือผู้พำนักอาศัยในสหรัฐฯ การยกเว้นระดับ 1 ยกเว้นการตรวจสอบบัญชีภาคบังคับ ในขณะที่การยกเว้นระดับ 2 แลกเปลี่ยนวงเงินกู้ที่สูงขึ้นกับการรายงานการตรวจสอบบัญชี การยกเว้นทั้งสองแบบอยู่ภายใต้ข้อจำกัดการซื้อ 10% สำหรับนักลงทุนรายย่อยและข้อกำหนดการรายงานอย่างต่อเนื่อง คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ (SEC) คาดการณ์ว่าจะมีจำนวนการเสนอขายหุ้นประมาณ 99 ครั้งที่จะใช้การยกเว้นสำหรับบริษัทสตาร์ทอัพ และ 31 ครั้งที่จะใช้การยกเว้นด้านการจัดหาเงินทุนในแต่ละปีหลังจากที่กฎนี้มีผลบังคับใช้

ผู้ที่ไม่ได้ใช้ข้อยกเว้นสำหรับสตาร์ทอัพหรือข้อยกเว้นสำหรับการระดมทุน สามารถใช้หลักเกณฑ์การคุ้มครอง (safe harbor policy) ได้ด้วยตนเองเช่นกัน หลังจากเหตุการณ์ DAO ในปี 2017 คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ (SEC) ได้ใช้การทดสอบ Howey เป็นหลักในการประเมินการเสนอขายโทเค็นเป็นรายกรณี อย่างไรก็ตาม ข้อเสนอใหม่นี้ใช้แบบฟอร์ม NOR เพื่อบันทึกข้อผูกพันในการพัฒนาเบื้องต้น แบบฟอร์ม 1-CRYPTO และการรายงานอย่างต่อเนื่องเพื่อติดตามการเสนอขายขนาดใหญ่ และแบบฟอร์ม TR เพื่อบันทึกการถอนตัวจากสัญญาการลงทุน ดังนั้น แผนงานในเอกสารไวท์เปเปอร์ของโครงการจึงกลายเป็นพื้นฐานทางกฎหมายสำหรับการประเมินการคุ้มครองในภายหลัง

ตลาดรองก็รวมอยู่ในห่วงโซ่การเปิดเผยข้อมูลด้วยเช่นกัน ตราบใดที่ทีมงานโครงการยังคงอัปเดตข้อมูลตามข้อกำหนดการยกเว้นสำหรับสตาร์ทอัพ หรือส่งรายงานอย่างสม่ำเสมอตามข้อกำหนดการยกเว้นด้านการเงิน การขายโทเค็นที่เข้าเกณฑ์จะไม่ต้องผ่านการตรวจสอบการจดทะเบียนระดับชาติซ้ำอีก หากทีมงานโครงการหยุดรายงานอย่างทันท่วงที การยกเว้นทางกฎหมายระดับชาติจะถูกระงับ และจะได้รับการคืนสถานะก็ต่อเมื่อการเปิดเผยข้อมูลเสร็จสมบูรณ์แล้วเท่านั้น ในขณะที่สัญญาการลงทุนยังมีผลบังคับใช้ แพลตฟอร์มการซื้อขายจำเป็นต้องตรวจสอบการเปิดเผยข้อมูลและสถานะการรายงานอย่างสม่ำเสมอของทีมงานโครงการอย่างต่อเนื่อง

คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ ประเมินว่ามีผู้ออกหลักทรัพย์ประมาณ 475 รายที่ใช้ข้อกำหนด "Safe Harbor" ในสัญญาการลงทุนของตนเองโดยอิสระในแต่ละปี

กฎข้อนี้มีผลบังคับใช้อย่างไร?

เฮสเตอร์ เพียร์ซ ได้เสนอและปรับปรุงเงื่อนไขการคุ้มครองโทเค็นในปี 2020 และ 2021 โดยหวังว่าจะให้ทีมพัฒนาได้มีระยะเวลาพัฒนาสามปี แต่ข้อเสนอจากบุคคลเพียงคนเดียวนี้ไม่มีผลบังคับทางกฎหมาย ข้อเสนอนี้เป็นข้อเสนอแรกที่รวมการยกเว้นการระดมทุนและเงื่อนไขการยุติสัญญาการลงทุนเข้าไว้ในกระบวนการออกกฎอย่างเป็นทางการเดียวกัน

สำหรับเจ้าของโครงการ นี่เป็นวิธีการวางแผนการระดมทุนจากสหรัฐฯ ล่วงหน้า ทีมงานสามารถเลือกค่าใช้จ่ายในการเปิดเผยข้อมูลตามขนาดของเงินทุน และยกเลิกข้อตกลงการลงทุนเดิมภายใต้เงื่อนไขเฉพาะเมื่อการพัฒนาเสร็จสมบูรณ์ สำหรับนักลงทุน วัตถุประสงค์ของผลิตภัณฑ์ การใช้เงินทุน และข้อผูกพันในการพัฒนาที่ระบุไว้ในเอกสารไวท์เปเปอร์นั้น ก่อให้เกิดความรับผิดทางกฎหมายที่เข้มงวดมากขึ้น ทำให้เจ้าของโครงการยากที่จะแยกแยะระหว่างสโลแกนทางการตลาดกับข้อผูกพันอย่างเป็นทางการได้อย่างสมบูรณ์

ขณะนี้คณะกรรมการได้อนุมัติกฎดังกล่าวแล้ว และอยู่ในขั้นตอนการรับฟังความคิดเห็นจากสาธารณะ ตามเว็บไซต์อย่างเป็นทางการ ระยะเวลาการรับฟังความคิดเห็น 60 วันจะเริ่มต้นหลังจากที่ข้อความของกฎได้รับการตีพิมพ์ใน Federal Register เอกสารดังกล่าวระบุคำถาม 144 ข้อ ครอบคลุมหัวข้อต่างๆ เช่น ข้อจำกัดด้านการเงิน ข้อจำกัดการซื้อปลีก ความจำเป็นของมาตรฐานที่เป็นกลางมากขึ้นสำหรับแบบฟอร์ม TR ข้อยกเว้นทางกฎหมายของรัฐ และต้นทุนการเปิดเผยข้อมูล คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกา (SEC) อาจแก้ไขข้อกำหนดที่เกี่ยวข้องตามข้อเสนอแนะ และหากการแก้ไขมีนัยสำคัญ อาจขอความคิดเห็นจากสาธารณะเพิ่มเติม

จากนั้นข้อความฉบับสุดท้ายจะถูกส่งไปยังสมาชิกทั้งหมดของคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์แห่งสหรัฐอเมริกา (SEC) เพื่อลงคะแนน เมื่อได้รับการอนุมัติแล้ว สำนักงานบริหารงบประมาณ (OMB) จะต้องพิจารณาภายใต้พระราชบัญญัติการทบทวนของรัฐสภาว่ากฎดังกล่าวเป็นกฎที่มีสาระสำคัญหรือไม่ หลังจากนั้น SEC จะส่งกฎดังกล่าวไปยังรัฐสภาและสำนักงานตรวจสอบบัญชีของรัฐบาล (GAO) รัฐสภาไม่จำเป็นต้องอนุมัติล่วงหน้า แต่สามารถใช้สิทธิยับยั้งกฎดังกล่าวผ่านมติร่วมได้ หากพบว่าเป็นกฎที่มีสาระสำคัญ โดยทั่วไปแล้วจะใช้เวลาอย่างน้อย 60 วันจึงจะมีผลบังคับใช้

อย่างไรก็ตาม ปัจจุบัน คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ (SEC) สามารถจัดการได้เฉพาะเรื่องที่เกี่ยวข้องกับการออกหลักทรัพย์และสัญญาการลงทุนภายในเขตอำนาจของตนเท่านั้น การกำหนดนิยามของตลาดซื้อขายสกุลเงินดิจิทัลแบบทันที (spot market) โดย SEC และคณะกรรมการกำกับสัญญาซื้อขายล่วงหน้าสินค้าโภคภัณฑ์ (CFTC) ยังคงต้องอาศัยการตัดสินใจจากรัฐสภา เมื่อไม่รวมการจดทะเบียนระดับรัฐ การรักษาระบบคุ้มครองนักลงทุนในระดับท้องถิ่น และมาตรฐานที่จำเป็นสำหรับการปฏิบัติตามข้อกำหนดด้านการคุ้มครอง (safe harbor provisions) จะเป็นประเด็นสำคัญในการถกเถียงระหว่างช่วงเวลาการรับฟังความคิดเห็นด้วย