วอลล์สตรีทปรับราคาบริษัทเหมืองแร่ใหม่: บรรดาผู้ขุดบิตคอยน์กำลังกลายเป็นผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์รายใหญ่ในยุคปัญญาประดิษฐ์

บรรณาธิการ | อู๋กล่าวว่าด้วยบล็อกเชน

สรุปสั้นๆ

• กลุ่มบริษัทขุด Bitcoin ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์กำลังเปลี่ยนไปเน้นด้านปัญญาประดิษฐ์ (AI) และการประมวลผลประสิทธิภาพสูง (HPC) โดยเปลี่ยนตรรกะการประเมินมูลค่าจากอัตราแฮช ผลผลิต Bitcoin และจำนวน BTC ที่ถือครอง ไปเป็นกำลังการผลิต ปริมาณงานด้านไอทีตามสัญญา และความสามารถในการส่งมอบโครงการ ที่ดิน สถานีไฟฟ้า และการเข้าถึงโครงข่ายไฟฟ้าที่เคยเตรียมไว้สำหรับการขุดกำลังกลายเป็นสินทรัพย์ที่หายากและถูกแย่งชิงโดยศูนย์ข้อมูล AI

• รายได้จากการให้บริการโฮสติ้งความหนาแน่นสูงของ Core Scientific ในไตรมาสที่ 2 ปี 2026 อยู่ที่ 136.7 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นประมาณ 83% ของรายได้รวมทั้งหมด ในขณะที่รายได้จากการขุดเหรียญด้วยตนเองลดลงประมาณ 66% เมื่อเทียบกับปีก่อนหน้า เหลือ 21.54 ล้านดอลลาร์ ส่งผลให้ขาดทุนประมาณ 12.17 ล้านดอลลาร์ ซึ่งบ่งชี้ว่ารายได้ส่วนใหญ่เปลี่ยนจากการขุดเหรียญไปสู่โครงสร้างพื้นฐานด้าน AI

• TeraWulf ได้ลงนามในสัญญาเช่าศูนย์ข้อมูลกับ Anthropic ครอบคลุมโหลดไอทีที่สำคัญประมาณ 401 เมกะวัตต์ ซึ่งคาดว่าจะมีมูลค่า 19 พันล้านดอลลาร์ นอกจากนี้ Hut 8 ยังได้ลงนามในสัญญาเช่าใหม่สำหรับ 352 เมกะวัตต์ มูลค่า 9.8 พันล้านดอลลาร์ อย่างไรก็ตาม กำลังการผลิตส่วนใหญ่จะยังไม่ถูกส่งมอบจนกว่าจะถึงปี 2027 ถึง 2028

· วลี "สิ่งที่มีค่าที่สุดคือไฟฟ้า" ไม่ได้หมายถึงกำลังการผลิตไฟฟ้าตามแผน (GW) แต่หมายถึงโครงสร้างพื้นฐานที่สามารถจ่ายไฟได้ตรงเวลา จัดหาเงินทุนได้ครบถ้วน สร้างศูนย์ข้อมูลความหนาแน่นสูง และให้เช่าในระยะยาวแก่ลูกค้าที่เชื่อถือได้ VanEck ประเมินว่า ณ วันที่ 4 มิถุนายน 2026 บริษัทที่เกี่ยวข้องได้ส่งมอบกำลังการผลิตที่เช่าไว้เพียงประมาณ 25% เท่านั้น โดยมีช่องว่างทางการเงินประมาณ 50 พันล้านดอลลาร์

ในอดีต ตลาดประเมินบริษัทขุด Bitcoin โดยพิจารณาจากตัวชี้วัดหลักสามประการ ได้แก่ อัตราแฮช (hash rate) จำนวน Bitcoin ที่สามารถขุดได้ต่อวัน และจำนวน Bitcoin ที่ถือครองอยู่ในงบดุล แต่ในปัจจุบัน สำหรับกลุ่มบริษัทขุด Bitcoin ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ซึ่งกำลังเปลี่ยนไปใช้ AI และ HPC สูตรนี้เริ่มใช้ไม่ได้ผลแล้ว

หน่วยการประเมินมูลค่าใหม่ไม่ได้มีแค่ EH/s และ BTC อีกต่อไป แต่เป็น MW และ GW นักลงทุนเริ่มตั้งคำถามว่า บริษัทเหมืองแร่ควบคุมกำลังการผลิตไฟฟ้าที่เชื่อมต่อกับโครงข่ายไฟฟ้าอย่างชัดเจนมากแค่ไหน ทำสัญญากับลูกค้า AI ไปเท่าไหร่ และส่งมอบและเริ่มเรียกเก็บเงินไปแล้วเท่าไหร่

เบื้องหลังการเปลี่ยนแปลงนี้คือสถานการณ์ในอุตสาหกรรมที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิงสองอย่าง รายได้ต่อหน่วยจากการขุด Bitcoin ยังคงอยู่ภายใต้แรงกดดัน ในขณะที่ความต้องการใช้ไฟฟ้าจากศูนย์ข้อมูล AI ยังคงเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว สำนักงานพลังงานระหว่างประเทศ (IEA) ได้ปรับปรุงการคาดการณ์ในเดือนเมษายน 2026 โดยระบุว่าการใช้ไฟฟ้าของศูนย์ข้อมูลทั่วโลกจะเพิ่มขึ้นจากประมาณ 485 TWh ในปี 2025 เป็นประมาณ 950 TWh ในปี 2030 ซึ่งเพิ่มขึ้นเกือบสองเท่า ก่อนหน้านี้ IEA เคยประมาณการว่าศูนย์ข้อมูลของสหรัฐฯ จะมีส่วนร่วมเกือบครึ่งหนึ่งของความต้องการใช้ไฟฟ้าใหม่ตั้งแต่ปี 2024 ถึง 2030

ด้วยเหตุนี้ ไฟฟ้าจึงกลายเป็นสินทรัพย์ที่หายากซึ่งเชื่อมโยงอุตสาหกรรมทั้งสองเข้าด้วยกัน ที่ดิน สถานีไฟฟ้า การเข้าถึงระบบส่งไฟฟ้า และข้อตกลงซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวที่เคยจัดเตรียมไว้สำหรับการขุด Bitcoin กำลังถูกปรับเปลี่ยนให้เป็นโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI บริษัทขุด Bitcoin ไม่ได้เพียงแค่ผลิต Bitcoin ผ่านการคำนวณอีกต่อไป แต่ยังสร้างรายได้จากกำลังการผลิตไฟฟ้าและความสามารถในการก่อสร้างและการดำเนินงานที่เกี่ยวข้องผ่านสัญญาเช่าศูนย์ข้อมูลระยะยาวอีกด้วย

สูตรการทำเหมืองแบบเดิมกำลังใช้ไม่ได้ผลอีกต่อไป

การที่บริษัทเหมืองแร่หันมาใช้ AI มากขึ้นนั้น ไม่ได้เป็นเพราะว่า AI มีข้อดีที่น่าสนใจกว่าเป็นหลัก แต่เป็นเพราะอัตรากำไรจากการดำเนินงานเหมืองแร่แบบดั้งเดิมกำลังลดลง

หลังจากเหตุการณ์ Bitcoin Halving ในปี 2024 เงินอุดหนุนต่อบล็อกจะลดลงเหลือ 3.125 BTC ในขณะเดียวกัน อัตราแฮชโดยรวมของเครือข่ายและความยากในการขุดก็เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องมาเป็นเวลานาน ทำให้รายได้ที่เครื่องขุดแต่ละเครื่องจะได้รับลดลงเรื่อยๆ ข้อมูลจาก VanEck แสดงให้เห็นว่า ณ กลางเดือนกรกฎาคม 2026 ราคาแฮชของ Bitcoin ลดลงเหลือประมาณ 30.6 ดอลลาร์ต่อ PH/s/วัน โดยรายได้เฉลี่ยต่อวันของนักขุดทั่วทั้งเครือข่ายอยู่ที่ประมาณ 28.5 ล้านดอลลาร์ และเครื่องขุดที่ไม่มีประสิทธิภาพก็อยู่ต่ำกว่าหรือใกล้เคียงกับจุดคุ้มทุน

สำหรับบริษัทเหมืองแร่ นั่นหมายความว่าแม้ว่าราคาของ Bitcoin จะไม่ลดลงอย่างรวดเร็วต่อไป พวกเขาก็อาจได้รับรายได้น้อยลงเนื่องจากการแข่งขันที่เพิ่มขึ้น เครื่องขุดต้องได้รับการอัปเดตอย่างต่อเนื่อง ราคาค่าไฟฟ้าต้องต่ำพอ และการหยุดทำงาน การปรับระดับความยาก หรือต้นทุนทางการเงินที่เพิ่มขึ้น อาจทำให้กำไรลดลงอย่างรวดเร็ว

ที่สำคัญกว่านั้น การขุด Bitcoin ยังคงเป็นธุรกิจที่มีลักษณะเป็นสินค้าโภคภัณฑ์โดยพื้นฐาน อัตราแฮชที่ผลิตโดยเครื่องขุดรุ่นเดียวกันนั้นไม่มีความแตกต่างกันอย่างมีนัยสำคัญ ทำให้บริษัทขุดยากที่จะได้รับผลตอบแทนระยะยาวจากแบรนด์เพียงอย่างเดียว รายได้ผันผวนแบบเรียลไทม์ตามราคาเหรียญ ค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรม และความยากของเครือข่ายโดยรวม ในทางตรงกันข้าม เมื่อศูนย์ข้อมูล AI เซ็นสัญญาเช่าระยะยาวกับลูกค้าที่มีความน่าเชื่อถือทางการเงินแล้ว ก็จะมีโอกาสเปลี่ยนการเข้าถึงไฟฟ้า การก่อสร้างศูนย์ข้อมูล และความสามารถในการดำเนินงาน ให้กลายเป็นกระแสเงินสดที่คาดการณ์ได้ในระยะยาวมากขึ้น

นี่คือจุดเริ่มต้นที่บริษัทเหมืองแร่ควรประเมินสินทรัพย์ของตนใหม่: สิ่งที่มีค่าที่สุดอาจไม่ใช่เครื่องขุด ASIC ในศูนย์ข้อมูล หรือบิตคอยน์ที่ยังขายไม่ออก แต่เป็นสิทธิ์ในการเข้าถึงไฟฟ้าที่ได้รับมาแล้วสำหรับพื้นที่ขุดต่างหาก

รายงานทางการเงินของ Core Scientific เปลี่ยนแปลงโฉมหน้าไปอย่างสิ้นเชิง

Core Scientific เป็นตัวอย่างที่ชัดเจนที่สุดของการเปลี่ยนแปลงนี้

ในไตรมาสที่ 2 ปี 2026 รายได้รวมของบริษัทอยู่ที่ 164.2 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้นประมาณ 109% เมื่อเทียบกับปีก่อนหน้า โดยในจำนวนนี้ รายได้จากธุรกิจโฮสติ้งความหนาแน่นสูงอยู่ที่ 136.7 ล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นประมาณ 83% ของรายได้รวมทั้งหมด เทียบกับเพียง 10.6 ล้านดอลลาร์สหรัฐในไตรมาสเดียวกันของปีที่แล้ว

ในทางตรงกันข้าม รายได้จากการขุดเหรียญดิจิทัลด้วยตนเองลดลงจาก 62.42 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสเดียวกันของปีที่แล้ว เหลือ 21.54 ล้านดอลลาร์ ลดลงประมาณ 66% เมื่อเทียบกับปีต่อปี ต้นทุนของธุรกิจนี้ในไตรมาสนี้อยู่ที่ 33.7 ล้านดอลลาร์ ส่งผลให้ขาดทุนประมาณ 12.17 ล้านดอลลาร์ และมีอัตรากำไรขั้นต้นติดลบ 56% ในขณะที่ธุรกิจโฮสติ้งความหนาแน่นสูงทำกำไรขั้นต้นได้ประมาณ 79.98 ล้านดอลลาร์ และมีอัตรากำไรขั้นต้น 59%

สินทรัพย์ศูนย์ข้อมูลชุดเดียวกันกลับให้ผลลัพธ์ทางการเงินที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิงภายใต้โมเดลธุรกิจทั้งสองแบบ ณ กลางเดือนกรกฎาคม 2026 Core Scientific มีกำลังการผลิตไฟฟ้าของลูกค้าที่เริ่มเรียกเก็บเงินแล้ว 437 เมกะวัตต์ ซึ่งสอดคล้องกับรายได้ตามมาตรฐาน GAAP ต่อปีประมาณ 635 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และมีกำลังการผลิตไฟฟ้าของลูกค้าตามสัญญาประมาณ 1.1 กิกะวัตต์ โดยมีรายได้จากสัญญาที่อาจสูงถึง 24 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

นี่ไม่ได้หมายความว่าการเปลี่ยนแปลงเสร็จสมบูรณ์แล้ว ค่าใช้จ่ายด้านการลงทุนของบริษัทในไตรมาสที่สองสูงถึง 797.5 ล้านดอลลาร์ ซึ่งสูงกว่ารายได้ในช่วงเวลาเดียวกันมาก และกำลังการผลิตตามสัญญาส่วนใหญ่ยังไม่ได้เริ่มเรียกเก็บเงิน อย่างไรก็ตาม อย่างน้อยที่สุดก็แสดงให้เห็นว่าจุดเน้นทางการเงินของบริษัทเหมืองแร่สามารถเปลี่ยนแปลงได้ในเวลาอันสั้นมาก การลดลงของผลผลิต Bitcoin ไม่ได้หมายความว่ารายได้ของบริษัทจะลดลงตามไปด้วยเสมอไป ตราบใดที่กำลังการผลิตที่ใช้ในการขุดสามารถแปลงเป็นกำลังการผลิตไฟฟ้าที่เรียกเก็บเงินจากลูกค้าได้

สัญญาเช่าศูนย์ข้อมูลอาจมีมูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์

หาก Core Scientific แสดงให้เห็นถึงการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างรายได้แล้ว TeraWulf และ Hut 8 จะแสดงให้เห็นว่ากำลังการผลิตไฟฟ้าและความสามารถในการก่อสร้างและการดำเนินงานของศูนย์ข้อมูลสามารถกำหนดราคาใหม่ได้อย่างไรผ่านสัญญาในระยะยาว

ในเดือนกรกฎาคม 2026 TeraWulf ได้ลงนามในสัญญาเช่าศูนย์ข้อมูลระยะเวลา 20 ปีกับ Anthropic ข้อตกลงนี้ครอบคลุมศูนย์ข้อมูล Justified Data ในเมือง Hawesville รัฐเคนตักกี้ โดยวางแผนที่จะจัดหาความจุด้านไอทีที่สำคัญประมาณ 401 เมกะวัตต์สำหรับงานด้านปัญญาประดิษฐ์ (AI) คาดว่าจะเริ่มส่งมอบในครึ่งหลังของปี 2027 และเปิดใช้งานอย่างเต็มรูปแบบภายในต้นปี 2028 TeraWulf ระบุว่าสัญญาฉบับนี้คาดว่าจะสร้างรายได้ประมาณ 19 พันล้านดอลลาร์ในช่วงระยะเวลาเริ่มต้น และคาดว่าจะได้รับการสนับสนุนด้านเครดิตในระดับที่น่าเชื่อถือ

ในเดือนเดียวกันนั้น Hut 8 ประกาศทำสัญญาเช่าระยะยาว 15 ปี มูลค่า 9.8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ที่วิทยาเขต Beacon Point ในรัฐเท็กซัส เพิ่มกำลังการผลิตด้านไอทีอีก 352 เมกะวัตต์ ทำให้กำลังการผลิตรวมตามสัญญาสำหรับลูกค้ารายเดียวกันในวิทยาเขตนี้เพิ่มขึ้นเป็น 704 เมกะวัตต์ ดังนั้น มูลค่าสัญญาระยะยาวสำหรับ Beacon Point จึงสูงถึง 19.6 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในขณะที่ศูนย์ข้อมูลเฟสที่สองแห่งแรกคาดว่าจะเริ่มส่งมอบในไตรมาสที่สองของปี 2028

ธุรกรรมเหล่านี้สะท้อนให้เห็นถึงความเป็นจริงใหม่ของอุตสาหกรรม: ในสายตาของลูกค้า AI สิ่งที่ยากที่สุดที่จะได้มาอาจไม่ใช่ GPU แต่เป็นไฟฟ้าปริมาณมากที่สามารถนำมาใช้งานได้ภายในกรอบเวลาที่กำหนด ชิปสามารถจัดหาได้ เซิร์ฟเวอร์สามารถติดตั้งได้ แต่สายส่ง สถานีไฟฟ้าย่อย ใบอนุญาตที่ดิน และการเข้าถึงโครงข่ายไฟฟ้า มักต้องใช้เวลาหลายปีในการดำเนินการให้แล้วเสร็จ

บริษัทขุด Bitcoin ได้ดำเนินการส่วนหนึ่งของงานนี้ล่วงหน้าไปแล้ว เพื่อแสวงหาค่าไฟฟ้าที่ต่ำ พวกเขาใช้เวลาตลอดทศวรรษที่ผ่านมาในการมองหาสถานที่ใกล้กับโรงไฟฟ้า มีกำลังการผลิตสูง และเอื้อต่อการก่อสร้างอย่างรวดเร็ว ก่อนหน้านี้ ทรัพย์สินเหล่านี้ถูกใช้เพื่อให้เครื่องขุด ASIC หลายหมื่นเครื่องทำงานได้อย่างต่อเนื่อง เมื่อศูนย์ข้อมูล AI เผชิญกับปัญหาคอขวดด้านไฟฟ้า การเลือกสถานที่และศักยภาพด้านพลังงานเดียวกันนี้ก็จะกลายเป็นช่องทางการสร้างรายได้ใหม่

เหตุใดกำลังไฟฟ้าเท่ากันจึงสามารถเรียกค่าบริการ AI ได้สูงกว่า

สาระสำคัญของการเปลี่ยนแปลงของบริษัทเหมืองแร่ไม่ได้อยู่ที่การถอดปลั๊กเครื่องขุดแล้วเสียบปลั๊ก GPU เข้าไปเท่านั้น

การขุด Bitcoin สามารถทนต่ออัตราการหยุดชะงักที่สูงกว่าได้ บริษัทขุดสามารถปิดระบบล่วงหน้าได้เมื่อราคาไฟฟ้าสูงขึ้นหรือเกิดความเครียดในระบบไฟฟ้า และสามารถย้ายอุปกรณ์ไปยังไซต์ขุดอื่นได้ อย่างไรก็ตาม ภาระงานด้านการฝึกอบรมและการอนุมาน AI ต้องการความเสถียรของพลังงาน แบนด์วิดท์เครือข่าย ความสามารถในการระบายความร้อน และระบบสำรองที่สูงกว่า ตู้ GPU ความหนาแน่นสูงทำให้เกิดข้อกำหนดที่สูงกว่ามากสำหรับการออกแบบศูนย์ข้อมูลเมื่อเทียบกับไซต์ขุดแบบดั้งเดิม

ส่วนต่างราคาที่แท้จริงในที่นี้ไม่ได้มาจากการขายไฟฟ้าต่อในราคาที่สูงขึ้น แต่มาจากการแปลงกำลังการผลิตไฟฟ้าให้เป็นโหลดไอทีที่สำคัญและมีความน่าเชื่อถือสูง ดังนั้น ส่วนต่างราคาที่แท้จริงจึงไม่ใช่ "การมีไฟฟ้า" เพียงอย่างเดียว แต่เป็นผลรวมของความสามารถสี่ประการ ได้แก่ กำลังการผลิตไฟฟ้าที่มีอยู่แล้วหรือมีข้อตกลงการเชื่อมต่อกับโครงข่ายไฟฟ้าที่ชัดเจน ความสามารถในการก่อสร้างที่สามารถดำเนินโครงการให้เสร็จตามกำหนดเวลา ความสามารถในการจัดหาเงินทุนที่สามารถรองรับการลงทุนล่วงหน้าจำนวนมาก และเครดิตของลูกค้าที่สามารถทำสัญญาเช่าระยะยาวได้

สัญญาเช่าระยะยาวยังเปลี่ยนแปลงโครงสร้างความเสี่ยงสำหรับบริษัทเหมืองแร่ด้วย รายได้จากการขุดขึ้นอยู่กับราคา Bitcoin ความยากของเครือข่ายโดยรวม และค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรม ซึ่งผันผวนเกือบทุกวัน ในขณะที่รายได้จากการให้บริการโฮสติ้ง AI ขึ้นอยู่กับเงื่อนไขในสัญญา ความคืบหน้าในการส่งมอบ และความสามารถในการทำงานของผู้เช่ามากกว่า อย่างแรกจึงคล้ายกับการผลิตสินค้าโภคภัณฑ์ ในขณะที่อย่างหลังค่อยๆ เข้าใกล้บทบาทของผู้พัฒนาศูนย์ข้อมูลหรือผู้ดำเนินการสินทรัพย์โครงสร้างพื้นฐานมากขึ้น

นี่จึงเป็นเหตุผลว่าทำไมตลาดจึงเริ่มให้ความสำคัญกับ "ใครเป็นผู้เช่าพื้นที่ศูนย์ข้อมูลเหล่านี้" สัญญาเช่าระยะยาวที่ได้รับการสนับสนุนจากผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดใหญ่ที่มีอันดับความน่าเชื่อถือสูง สามารถช่วยให้บริษัทเหมืองแร่ได้รับเงินทุนสำหรับโครงการในต้นทุนที่ต่ำลง ในทำนองเดียวกัน สำหรับกำลังการผลิต 100 เมกะวัตต์เท่ากัน หากผู้เช่ามีขนาดเล็กกว่า มีระยะเวลาเช่าสั้นกว่า หรือมีเครดิตไม่แข็งแรง มูลค่าของผู้เช่าก็จะแตกต่างกันอย่างมาก

วอลล์สตรีทเริ่มประเมินราคาโดยอิงจาก MW ไม่ใช่ BTC แล้ว

ในเดือนมิถุนายน 2026 VanEck ได้เผยแพร่กรอบการประเมินมูลค่าสำหรับโครงสร้างพื้นฐาน AI ของบริษัทเหมืองแร่ โดยใช้กำลังไฟฟ้าที่ผลิตได้ทั้งหมด (Gross Energized Power หรือ GRPC) เป็นตัวชี้วัดหลักในการเปรียบเทียบมูลค่าของบริษัทเหมืองแร่ในปัจจุบัน จากข้อมูล ณ วันที่ 4 มิถุนายน 2026 พบว่า บริษัทที่ลงนามในสัญญาเช่า AI หรือ HPC โดยทั่วไปจะมีอัตราส่วนมูลค่าสูงกว่า 10 เท่า ในขณะที่บริษัทที่มีกำลังการผลิตตามสัญญาน้อยมาก และยังคงแสดงให้เห็นถึงกำลังสำรองในอนาคตเป็นหลัก จะมีมูลค่าประมาณ 2 ถึง 6 เท่า อัตราส่วนเหล่านี้ไม่ได้คำนวณจากอัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E), อัตราส่วนมูลค่ากิจการต่อรายได้ (EV/Revenue) หรืออัตราส่วนมูลค่ากิจการต่อ EBITDA (EV/EBITDA)

นี่หมายความว่าตลาดกำลังแยกแยะสถานะต่างๆ ของกำลังการผลิต: กำลังการผลิตที่วางแผนไว้ยังอยู่ในขั้นตอนสำรองโครงการหรือขั้นตอนแนวคิดการพัฒนา; กำลังการผลิตไฟฟ้าที่ถูกล็อกไว้คือมีข้อตกลงด้านพลังงานหรือการเชื่อมต่อกับโครงข่ายไฟฟ้าที่ได้รับการยืนยันแล้ว แต่อาจยังไม่ได้จ่ายไฟ; กำลังการผลิตที่จ่ายไฟแล้วคือมีเงื่อนไขการจ่ายไฟจริง; และกำลังการผลิตที่เรียกเก็บเงินได้ส่งมอบให้กับลูกค้าและเริ่มสร้างรายได้แล้ว ทั้งสี่สถานะนี้ไม่สามารถคำนวณเทียบเท่ากันได้

เมื่อโครงการต่างๆ เริ่มดำเนินการมากขึ้น มาตรฐานการประเมินมูลค่าก็จะพัฒนาต่อไป ตลาดจะให้รางวัลแก่บริษัทเหมืองแร่ที่มีทรัพยากรพลังงานก่อน จากนั้นจึงเป็นบริษัทที่ลงนามในสัญญา และในที่สุดก็จะกลับมาพิจารณาคำถามแบบดั้งเดิมอีกครั้ง ได้แก่ โครงการต่างๆ จะแล้วเสร็จตรงเวลาและอยู่ในงบประมาณหรือไม่ เมกะวัตต์แต่ละแห่งจะสร้างกระแสเงินสดได้มากน้อยเพียงใด และผลตอบแทนจากเงินทุนจะครอบคลุมต้นทุนทางการเงินหรือไม่

ด้วยเหตุนี้ บริษัทขุด Bitcoin จึงเริ่มแยกแยะความแตกต่าง บริษัทต่างๆ เช่น Core Scientific, TeraWulf, Hut 8 และ Cipher เริ่มมีลักษณะคล้ายกับแพลตฟอร์มการพัฒนาและดำเนินการศูนย์ข้อมูลมากขึ้น ในขณะที่บริษัทอื่นๆ เช่น MARA และ CleanSpark ยังคงมีส่วนเกี่ยวข้องกับการขุด Bitcoin ในระดับสูง ในอนาคต หุ้นที่เรียกกันว่า "หุ้นเหมืองแร่" อาจไม่ใช่ภาคส่วนที่สามารถประเมินมูลค่าได้โดยใช้ตรรกะเดียวกันอีกต่อไป

ความเสี่ยงที่ใหญ่ที่สุดคือการมองแบบแผนด้านพลังงานเสมือนเป็นรายได้ที่เกิดขึ้นจริง

การเปลี่ยนแปลงด้าน AI ได้ยกระดับเพดานมูลค่าของบริษัทเหมืองแร่ แต่ก็ทำให้เกณฑ์การดำเนินการสูงกว่าการทำเหมืองแบบดั้งเดิมมากเช่นกัน

VanEck ประเมินว่า ณ วันที่ 4 มิถุนายน 2026 บริษัทที่เกี่ยวข้องได้ส่งมอบกำลังการผลิตที่เช่าไว้เพียงประมาณ 25% เท่านั้น โดยมีช่องว่างทางการเงินล่าสุดประมาณ 50 พันล้านดอลลาร์ระหว่างความต้องการด้านการลงทุนและเงินสดที่มีอยู่ การประเมินนี้ไม่ได้คำนึงถึงกระแสเงินสดจากการดำเนินงานในอนาคตหรือเงินทุนที่อาจได้รับจากการขายหรือจำนอง BTC นอกจากนี้ VanEck ยังประเมินว่าความต้องการด้านการลงทุนระยะยาวของบริษัทที่เกี่ยวข้องอยู่ที่ประมาณ 221 พันล้านดอลลาร์ แต่ไม่ได้ระบุว่านี่คือ "ช่องว่างทางการเงินระยะยาว" กำลังการผลิต (GW) และมูลค่าสัญญารวมที่กล่าวถึงบ่อยครั้งในข่าวประชาสัมพันธ์ยังคงสอดคล้องกับแผนการก่อสร้างที่เลยปี 2027 หรือแม้กระทั่งปี 2028 ไปแล้ว

นี่หมายความว่า สัญญาที่มีมูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์ไม่สามารถเทียบเคียงโดยตรงกับรายได้ในปัจจุบันที่มีขนาดเท่ากันได้ โครงการอาจยังคงได้รับผลกระทบจากการปรับปรุงระบบโครงข่ายไฟฟ้า การส่งมอบอุปกรณ์ ค่าใช้จ่ายในการก่อสร้าง เงื่อนไขทางการเงิน ใบอนุญาตตามกฎระเบียบ และการต่อต้านจากชุมชน สำหรับบริษัทเหมืองแร่ที่ขาดประสบการณ์ในการก่อสร้างศูนย์ข้อมูลความหนาแน่นสูง ความล่าช้าหรือค่าใช้จ่ายที่เกินงบประมาณอาจส่งผลกระทบต่อกระแสเงินสดและมูลค่าตลาดไปพร้อมๆ กัน

การกระจุกตัวของลูกค้าเป็นอีกหนึ่งความเสี่ยง สัญญาเช่าระยะยาวอาจช่วยเพิ่มความชัดเจนของรายได้ แต่ก็อาจทำให้ลูกค้าเพียงรายเดียวกำหนดอนาคตของพื้นที่หรือแม้แต่บริษัทได้ หากการลงทุนในโครงสร้างพื้นฐาน AI ชะลอตัว ผู้เช่าลดค่าใช้จ่าย หรือชิปรุ่นใหม่เปลี่ยนการออกแบบศูนย์ข้อมูล บริษัทเหมืองแร่อาจเผชิญกับความท้าทายของสินทรัพย์ขนาดใหญ่ที่สร้างขึ้นสำหรับลูกค้าเฉพาะราย ซึ่งยากต่อการปรับเปลี่ยนการใช้งานได้อย่างรวดเร็ว

นอกจากนี้ การเปลี่ยนแปลงดังกล่าวต้องใช้เงินทุนจำนวนมหาศาล บริษัทเหมืองแร่สามารถระดมทุนได้โดยการออกหุ้น พันธบัตรแปลงสภาพ เงินกู้โครงการ และการชำระเงินล่วงหน้าจากลูกค้า แต่หนทางเหล่านี้อาจนำไปสู่การลดสัดส่วนการถือหุ้น ภาระหนี้ที่สูงขึ้น และข้อจำกัดทางการเงินที่ซับซ้อน การควบคุมทรัพยากรพลังงานเป็นเพียงจุดเริ่มต้นเท่านั้น ผลตอบแทนที่แท้จริงจะขึ้นอยู่กับว่าพวกเขาสามารถสร้างทรัพยากรเหล่านั้นให้เป็นสินทรัพย์ที่สร้างรายได้ได้ในต้นทุนที่สมเหตุสมผลหรือไม่

บริษัทเหมืองแร่กำลังกลายมาเป็นบริษัทโครงสร้างพื้นฐานด้านพลังงาน

การขุด Bitcoin ยังคงมีคุณค่าอยู่ มันยังคงสามารถสร้างรายได้จากไฟฟ้าได้อย่างรวดเร็วและให้ผลตอบแทนที่ยืดหยุ่นสูงเมื่อราคาเหรียญสูงขึ้น แตกต่างจากศูนย์ข้อมูลแบบดั้งเดิม ไซต์การขุดยังสามารถลดภาระการใช้ไฟฟ้าและมีส่วนร่วมในการตอบสนองต่อความต้องการของระบบไฟฟ้าได้ ซึ่งจะช่วยสร้างรายได้ชั่วคราวสำหรับกำลังการผลิตไฟฟ้าที่ไม่ได้ทำสัญญาไว้

อย่างไรก็ตาม สำหรับกลุ่มบริษัทเหมืองแร่ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ บิตคอยน์กำลังเปลี่ยนจากธุรกิจหลักเพียงอย่างเดียวไปเป็นวิธีการสร้างรายได้จากโครงสร้างพื้นฐานด้านพลังงาน เครื่องขุดสามารถทดแทนได้ บิตคอยน์ที่ขุดได้สามารถขายได้ แต่สิ่งที่ยากที่จะสร้างขึ้นใหม่ได้อย่างแท้จริงคือ ที่ดิน คุณสมบัติการเชื่อมต่อกับโครงข่ายไฟฟ้า สิ่งอำนวยความสะดวกในการส่งกระแสไฟฟ้า และข้อตกลงด้านพลังงานขนาดใหญ่ที่ได้จัดหาไว้แล้ว

ดังนั้น วลี "สิ่งที่มีค่าที่สุดคือไฟฟ้า" จึงยังต้องการคำอธิบายเพิ่มเติม: มันไม่ใช่ปริมาณไฟฟ้าเป็นกิกะวัตต์ (GW) ที่ระบุไว้ในแผน หรือเพียงแค่ไฟฟ้าต้นทุนต่ำ แต่เป็นไฟฟ้าที่สามารถเชื่อมต่อเข้ากับระบบสายส่งได้ทันเวลา สามารถจัดหาเงินทุนได้ครบถ้วน สร้างศูนย์ข้อมูลความหนาแน่นสูง และให้เช่าระยะยาวแก่ลูกค้าที่มีความน่าเชื่อถือทางการเงิน

ก่อนหน้านี้ บริษัทเหมืองแร่ต่าง ๆ แสวงหาไฟฟ้าที่ราคาถูกเพื่อผลิตบิตคอยน์ให้ได้มากขึ้น แต่ในปัจจุบัน พวกเขาเริ่มสร้างรายได้จากทรัพยากรโครงข่ายไฟฟ้าที่หายากและมูลค่าตามเวลาของโครงสร้างพื้นฐานผ่านการให้เช่าศูนย์ข้อมูล การขุดบิตคอยน์จึงเข้าสู่ทางแยกใหม่: บางบริษัทจะยังคงเดิมพันกับราคาเหรียญและวัฏจักรของอัตราแฮช ในขณะที่บางบริษัทอาจละทิ้งฉายา "บริษัทเหมืองแร่" อย่างสิ้นเชิงและกลายเป็นผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์ด้านพลังงานรูปแบบใหม่ในยุคปัญญาประดิษฐ์ (AI)