หลังจากมูลค่าสินทรัพย์รวมลดลง 90% บริษัท Compound ประกาศว่าจะยุติการให้บริการแก่นักลงทุนรายย่อย

เมื่อวันที่ 17 สิงหาคม DAO ของ Compound Finance ได้อนุมัติงบประมาณที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ของโปรโตคอลนี้ถึง 52 ล้านดอลลาร์ และเปลี่ยนแปลงทีมผู้บริหาร พร้อมประกาศการเปลี่ยนแปลงเชิงกลยุทธ์จากการปล่อยสินเชื่อรายย่อยไปสู่การบูรณาการสินทรัพย์เสี่ยงถ่วงน้ำหนัก (RWA) สินเชื่อสถาบัน และการปฏิบัติตามกฎระเบียบ

เบื้องหลังการตัดสินใจครั้งนี้คือสถิติที่น่าตกใจหลายประการ

มูลค่าสินทรัพย์รวม (TVL) ของ Compound ลดลงอย่างมากจากจุดสูงสุดที่ประมาณ 12 พันล้านดอลลาร์ในปี 2021 เหลือเพียง 1.2 พันล้านดอลลาร์ในปัจจุบัน ลดลงถึง 90% ในขณะเดียวกัน ในช่วงเวลาเดียวกัน TVL ของ Aave อยู่ที่ประมาณ 14.8 พันล้านดอลลาร์ มากกว่า Compound ถึงสิบเท่า Compound ซึ่งเคยเป็นผู้บุกเบิกและเป็นสัญลักษณ์ของการให้กู้ยืมแบบ DeFi ปัจจุบันถูกผู้สืบทอดรายอื่นๆ แซงหน้าไปไกลแล้ว

ด้วยเงินทุน 52 ล้านดอลลาร์สหรัฐและการปรับเปลี่ยนกลยุทธ์ Compound กำลังพยายามหาคำตอบให้กับคำถามสำคัญระดับความเป็นความตาย: โปรโตคอลนี้จะอยู่รอดได้หรือไม่เมื่อนักลงทุนรายย่อยหยุดเข้ามา?

เหตุใดนักลงทุนรายย่อยจึงถอนตัว?

Compound คิดค้นกลไกการขุดสภาพคล่อง (liquidity mining) ในช่วงฤดูร้อนปี 2020 โดยให้รางวัลแก่การฝากและให้กู้ยืมด้วยโทเค็น COMP กลไกนี้จุดประกายกระแส DeFi ในช่วงฤดูร้อนนั้น ส่งผลให้มูลค่ารวมของสินทรัพย์ที่ถูกล็อก (TVL) ของโปรโตคอลเพิ่มขึ้นหลายสิบเท่าภายในไม่กี่สัปดาห์ และเป็นแรงบันดาลใจให้กับการออกแบบแรงจูงใจของโปรโตคอล DeFi อื่นๆ เกือบทั้งหมดในเวลาต่อมา

อย่างไรก็ตาม การขุดสภาพคล่องมีข้อขัดแย้งในตัวเอง คือมันดึงดูดเงินทุนที่แสวงหาผลกำไร ไม่ใช่ผู้ใช้งานที่ภักดี เมื่อรางวัลโทเค็นลดลงหรือราคาโทเค็นตก เงินทุนจะย้ายไปยังที่ที่มีผลตอบแทนสูงกว่าทันที ราคาของ COMP ร่วงลงจากจุดสูงสุดในปี 2021 ที่ประมาณ 900 ดอลลาร์ เหลือต่ำกว่า 50 ดอลลาร์ในปัจจุบัน ทำให้แรงจูงใจจากโทเค็นแทบไม่มีอยู่จริง

ในช่วงเวลาเดียวกันนั้น Aave ได้ทำหลายสิ่งหลายอย่างได้อย่างถูกต้อง เช่น ขยายไปยังเครือข่ายบล็อกเชนต่างๆ ได้เร็วขึ้น (เช่น Arbitrum, Optimism, Polygon, Avalanche เป็นต้น) เปิดตัวเหรียญ Stablecoin GHO เป็นแหล่งรายได้ใหม่ และให้บริการสินเชื่อโดยใช้ RWA เป็นหลักประกันแก่สถาบันต่างๆ ผ่านโปรโตคอล Horizon โดยให้ยืม USDC และ GHO โดยใช้เงินทุนตลาดเงินในรูปแบบโทเค็นเป็นหลักประกัน

Compound ตอบสนองช้าไปอย่างน้อยสองปี ล้าหลังในการขยายตัวไปยังหลายเครือข่าย นวัตกรรมผลิตภัณฑ์หยุดชะงัก และประสิทธิภาพการกำกับดูแลก็ถูกวิพากษ์วิจารณ์มานานแล้ว ในเดือนกันยายน 2025 DAO ยังปฏิเสธข้อเสนอที่จะเรียกคืนโทเค็น COMP จำนวน 300,000 โทเค็นที่เคยจัดสรรให้กับตัวแทนพิเศษ โดยมีผู้เข้าร่วมลงคะแนนคัดค้านถึง 70% ความติดขัดในการกำกับดูแลและการเบี่ยงเบนเชิงกลยุทธ์ทำให้ Compound ยังคงขาดทุนอย่างต่อเนื่องในการแข่งขัน DeFi

พวกเขาจะซื้ออะไรด้วยเงิน 52 ล้านดอลลาร์?

ทิศทางของงบประมาณใหม่นั้นชัดเจน: คือการมุ่งเน้นไปที่สถาบันต่างๆ

จากรายงานของ CoinDesk ระบุว่า Compound วางแผนที่จะใช้เงินทุนดังกล่าวเพื่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบสำหรับลูกค้าสถาบัน ได้แก่ กลไกการอนุญาต (whitelist), การบูรณาการนิติบุคคล, กรอบการบริหารความเสี่ยง และการบูรณาการ KYC/AML กลุ่มเป้าหมายคือสถาบันการเงินแบบดั้งเดิมที่ต้องการทำธุรกรรมการให้กู้ยืมบนบล็อกเชน แต่ถูกจำกัดด้วยข้อกำหนดด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบ

ทีมผู้บริหารชุดใหม่ได้รับการอธิบายว่ามี "ประสบการณ์เชิงสถาบันอย่างลึกซึ้ง" ฮิมานชู ซาฮาย ผู้ร่วมก่อตั้งและซีทีโอของบริษัทให้กู้ยืมคริปโต Arch Lending แสดงความคิดเห็นว่า เงินทุน 52 ล้านดอลลาร์บวกกับทีมงานที่มีพื้นฐานมาจากสถาบัน "เป็นการเคลื่อนไหวที่สำคัญและน่าจะช่วยปรับปรุงการดำเนินงาน" อย่างไรก็ตาม เขาได้กล่าวเสริมข้อควรระวังที่สำคัญว่า สถาบันต่างๆ "ตรวจสอบโครงสร้างอย่างละเอียด ไม่ใช่ทีมงาน"

การเปลี่ยนแปลงของ Compound ไม่ใช่เรื่องง่าย องค์กรนี้ต้องการมากกว่าแค่ทีมงานที่มีความสามารถและสัญญาอัจฉริยะที่ผ่านการทดสอบมาแล้ว แต่ยังต้องการความเห็นทางกฎหมาย การประกันภัย รายงานการตรวจสอบ โครงสร้างการดูแลที่ชัดเจน และเส้นทางการกำกับดูแลที่คาดการณ์ได้ สิ่งเหล่านี้ล้วนต้องใช้เวลาและเงิน และแทบไม่มีส่วนเกี่ยวข้องกับทักษะการเขียนโค้ดเลย

กัล สเติร์น หัวหน้าฝ่ายพัฒนาธุรกิจของ deBridge ให้การประเมินในแง่ดีมากกว่า โดยกล่าวว่า ตอนนี้เป็นเวลาที่ดีที่จะทำสิ่งนี้ คือการลงทุนเงินจริงในการก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐาน พร้อมทั้งนำผู้เชี่ยวชาญที่สามารถ "อธิบาย DeFi ในภาษาของพวกเขาเอง" ให้กับคณะกรรมการควบคุมความเสี่ยงเข้ามา

การเปลี่ยนแปลงโดยรวมใน DeFi

Compound ไม่ใช่โปรโตคอล DeFi เพียงอย่างเดียวที่หันไปหาเหล่าสถาบันการเงิน

โปรโตคอล Horizon ของ Aave ซึ่งอยู่ระหว่างรอการอนุมัติ DAO ได้ออกแบบโมเดลแบบไฮบริด: กลุ่มสภาพคล่องยังคงเปิดกว้างและไม่ต้องขออนุญาต แต่หลักประกันจำกัดเฉพาะโทเค็น RWA ที่ได้รับการอนุมัติเท่านั้น โครงสร้างการแบ่งรายได้ ซึ่งจัดสรร 50% ให้กับ Aave DAO ในปีแรกและลดลงเหลือ 10% ในปีที่สี่ มุ่งเป้าไปที่ตลาดสินทรัพย์โทเค็นมูลค่า 16 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐที่ Standard Chartered คาดการณ์ไว้

MakerDAO (ปัจจุบันคือ Sky) ได้ทำการเปลี่ยนแปลงครั้งนี้เสร็จสิ้นไปก่อนหน้านี้ โดยจัดสรรสินทรัพย์จำนวนมากไปลงทุนในพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ และสินทรัพย์หมุนเวียนแบบถ่วงน้ำหนัก (RWA) บนบล็อกเชน ส่งผลให้โครงสร้างพื้นฐานที่รองรับเหรียญ Stablecoin DAI/USDS เปลี่ยนจากสินทรัพย์บนบล็อกเชนล้วนๆ ไปเป็นพอร์ตโฟลิโอแบบผสมที่ส่วนใหญ่ประกอบด้วยพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ

มูลค่ารวมของอุตสาหกรรม DeFi ลดลงมากกว่าหนึ่งในสาม เหลือประมาณ 70 พันล้านดอลลาร์นับตั้งแต่ต้นปี โดยได้รับผลกระทบจากหลายปัจจัย รวมถึงการชะลตัวของตลาดคริปโตโดยรวม การลดลงของผลตอบแทน และเหตุการณ์ด้านความปลอดภัยของโปรโตคอล (รวมถึงการโจรกรรมเงิน 292 ล้านดอลลาร์จาก KelpDAO ในเดือนเมษายน)

ในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ การระดมทุนจากสถาบันการเงินจึงเป็นทั้งทางเลือกเชิงรุกและกลยุทธ์การเอาตัวรอดที่จำเป็น มูลค่าสินทรัพย์รวมของนักลงทุนรายย่อยลดลง แรงจูงใจจากโทเค็นไม่ยั่งยืน และส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยสำหรับการให้กู้ยืมบนบล็อกเชนโดยตรงกำลังแคบลง แม้ว่าการระดมทุนจากสถาบันการเงินจะมีวงจรการหาลูกค้าที่ยาวนานและข้อกำหนดด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบที่สูง แต่ก็อย่างน้อยก็เป็นแหล่งรายได้ที่มั่นคงและคาดการณ์ได้มากกว่า

นโยบาย "ไม่ต้องขออนุญาต" ยังคงใช้ได้อยู่หรือไม่?

จุดเด่นหลักของ Compound คือโปรโตคอลการให้กู้ยืมแบบไม่ต้องขออนุญาต ใครก็ได้สามารถฝากสินทรัพย์เพื่อรับดอกเบี้ย ใครก็ได้สามารถกู้ยืมเงินโดยใช้เป็นหลักประกันได้ ไม่มีการตรวจสอบเครดิต ไม่มี KYC และไม่มีกระบวนการอนุมัติ นี่คือลักษณะพื้นฐานที่ทำให้ DeFi แตกต่างจากระบบการเงินแบบดั้งเดิม

อย่างไรก็ตาม ลูกค้าสถาบันมีความต้องการที่ตรงกันข้าม พวกเขาต้องการรายชื่อคู่ค้าที่ได้รับอนุญาต (เพื่อทำธุรกรรมเฉพาะกับคู่ค้าที่ได้รับการตรวจสอบแล้ว) โครงสร้างทางกฎหมาย (เพื่อระบุผู้รับผิดชอบหากเกิดปัญหา) และอินเทอร์เฟซการปฏิบัติตามกฎระเบียบ (เพื่อตอบสนองข้อกำหนดการรายงานตามกฎระเบียบ) ซึ่งขัดแย้งกับหลักการ "ไม่ต้องมีใบอนุญาต" อย่างสิ้นเชิง

โซลูชันของ Aave นั้นเป็นแบบหลายชั้น: ชั้นล่างสุดยังคงไม่ต้องขออนุญาต ในขณะที่ชั้นที่มีการอนุญาต (Horizon) จะถูกวางซ้อนอยู่ด้านบน ยังไม่แน่ชัดว่า Compound จะใช้กลยุทธ์ที่คล้ายกันหรือไม่ เนื่องจากข้อมูลสาธารณะไม่เพียงพอ อย่างไรก็ตาม เป็นที่แน่นอนว่าหากเงิน 52 ล้านดอลลาร์ถูกนำไปลงทุนเพื่อสร้างธุรกิจกับนักลงทุนสถาบันเป็นหลัก จุดเน้นของข้อตกลงจะเปลี่ยนจากนักลงทุนรายย่อยไปสู่นักลงทุนสถาบันอย่างถาวร

สำหรับผู้ถือ COMP เกณฑ์การประเมินผลการดำเนินงานสำหรับงบประมาณนี้ควรเรียบง่าย: อีก 18 เดือนข้างหน้า Compound ได้ดึงดูดลูกค้าสถาบันที่แท้จริงหรือไม่? สร้างรายได้จากโปรโตคอลอย่างยั่งยืนจากการให้กู้ยืมแก่สถาบันหรือไม่? มูลค่าสินทรัพย์รวมที่ถูกล็อก (TVL) หยุดลดลงและเริ่มฟื้นตัวแล้วหรือไม่? หากคำตอบทั้งสามข้อเป็น "ไม่" นั่นหมายความว่าเงิน 52 ล้านดอลลาร์เป็นการเดิมพันที่แพงที่สุดในประวัติศาสตร์ของการกำกับดูแล DeFi

สำหรับอุตสาหกรรม DeFi ทั้งหมด การเปลี่ยนแปลงของ Compound ถือเป็นสัญญาณสำคัญ เมื่อแม้แต่โปรโตคอลที่คิดค้นการขุดสภาพคล่องเป็นครั้งแรกเริ่มละทิ้งการดึงดูดนักลงทุนรายย่อยด้วยโทเค็น และหันไปดึงดูดสถาบันที่มีโครงสร้างทางกฎหมายแทน นั่นหมายความว่ายุคสมัยหนึ่งได้สิ้นสุดลงแล้วอย่างแท้จริง

การเริ่มต้นยุคใหม่จะเกิดขึ้นได้หรือไม่นั้น ขึ้นอยู่กับว่าคณะกรรมการควบคุมความเสี่ยงของสถาบันเหล่านั้นยินดีอนุมัติรายงานการตรวจสอบสัญญาอัจฉริยะหรือไม่