หลังจากที่มีการแปลงพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ให้เป็นโทเค็นแล้ว หุ้นที่แปลงเป็นโทเค็นกำลังกลายเป็นสนามรบใหม่สำหรับสินทรัพย์ถ่วงน้ำหนักความเสี่ยง (RWA)

ผู้เขียน: 100y_eth

เรียบเรียงโดย: AididiaoJP

ประเด็นสำคัญ

แตกต่างจากตลาดการแปลงพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ เป็นโทเค็นที่ซบเซาเมื่อเร็ว ๆ นี้ ตลาดหุ้นที่แปลงเป็นโทเค็นกำลังขยายตัวอย่างรวดเร็วทั้งในด้านปริมาณและคุณภาพ

ตั้งแต่ผู้ให้บริการโครงสร้างพื้นฐานด้านหุ้นแบบดั้งเดิมและบริษัทฟินเทค ไปจนถึงตลาดแลกเปลี่ยนสกุลเงินดิจิทัลและแพลตฟอร์ม Web3 ทุกฝ่ายต่างมองว่าการแปลงหุ้นเป็นโทเค็นเป็นโอกาสสำคัญครั้งต่อไปสำหรับอุตสาหกรรม RWA ที่จริงแล้ว มีหลายช่องทางสำหรับการแปลงหุ้นเป็นโทเค็น และการทำความเข้าใจข้อดี ข้อเสีย และตำแหน่งทางการตลาดของแต่ละช่องทางนั้นมีความสำคัญอย่างยิ่ง

บทความนี้จะวิเคราะห์กลยุทธ์ของผู้เข้าร่วมจากหลากหลายกลุ่ม รวมถึง Securitize, Ondo, xStocks, Robinhood, DTCC, ตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์ก, Nasdaq และ Coinbase

ทุกคนต่างให้ความสนใจกับหุ้นที่แปลงเป็นโทเค็น

ปัจจุบัน หน่วยงานกำกับดูแล ธนาคาร สถาบันการเงิน บริษัทฟินเทค และผู้เล่นหลักในตลาดเกือบทั้งหมดต่างแสดงความสนใจอย่างมากในเรื่องการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็น อย่างไรก็ตาม คำว่า "การแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็น" เพิ่งได้รับความสนใจอย่างแพร่หลายเมื่อไม่นานมานี้ ในช่วงเริ่มต้นของการพัฒนาตลาดการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็น สินทรัพย์หลักที่ขับเคลื่อนการเติบโตอย่างไม่ต้องสงสัยคือพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ การเติบโตอย่างรวดเร็วอาศัยปัจจัยสามประการ ได้แก่ ความปลอดภัยของหนี้รัฐบาลสหรัฐฯ โครงสร้างการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นที่ค่อนข้างง่าย และผลตอบแทนที่สูงในขณะนั้น

ตลาดพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ที่แปลงเป็นโทเค็นเติบโตจาก 701 ล้านดอลลาร์สหรัฐในวันที่ 1 มกราคม 2024 ไปเป็นมากกว่า 15 พันล้านดอลลาร์สหรัฐเป็นครั้งแรกในวันที่ 17 เมษายน 2026 คิดเป็นอัตราการเติบโตเฉลี่ยต่อปีประมาณ 3.81 เท่า อย่างไรก็ตาม หลังจากที่ทะลุ 15 พันล้านดอลลาร์สหรัฐไปแล้ว ขนาดตลาดก็ทรงตัวอยู่ที่ระดับนี้ โดยอัตราการเติบโตชะลอตัวลงอย่างมาก เมื่อพิจารณาว่าความต้องการพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ที่แปลงเป็นโทเค็นส่วนใหญ่มาจากโปรโตคอลทางการเงินแบบกระจายอำนาจ (DeFi) หรือการซื้อขายแบบมาร์จินในตลาดแลกเปลี่ยน ความซบเซาของความต้องการนี้จึงไม่ใช่เรื่องน่าแปลกใจเมื่อพิจารณาจากสภาพแวดล้อมของตลาดที่ไม่เอื้ออำนวยในช่วงที่ผ่านมา

ในขณะที่กระแสการแปลงพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ เป็นโทเค็นชะลอตัวลง แต่การแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นอีกรูปแบบหนึ่ง นั่นคือ หุ้นที่เป็นโทเค็น กำลังเกิดขึ้นอย่างรวดเร็วอย่างน่าทึ่ง โดยมีการพัฒนาอย่างมีนัยสำคัญทั้งในด้านขนาดและคุณภาพ ตลาดหุ้นที่เป็นโทเค็นเติบโตขึ้น 6.5 เท่า จาก 291 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ในวันที่ 1 มกราคม 2025 เป็นประมาณ 1.9 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ในเวลาเพียงปีครึ่ง จากมุมมองของอุตสาหกรรม ไม่ว่าจะเป็นแพลตฟอร์ม Web3 อย่าง Securitize และ Ondo Global Markets บริษัททางการเงินอย่าง Robinhood และ Coinbase หรือผู้ให้บริการโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินอย่าง DTCC ตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์ก และ Nasdaq ต่างก็เปิดตัวหรือกำลังเตรียมที่จะเปิดตัวหุ้นที่เป็นโทเค็นแล้ว

หุ้นโทเค็นมีข้อดีอะไรบ้างเมื่อเทียบกับตลาดหุ้นแบบดั้งเดิม ที่ทำให้ผู้เล่นรายใหญ่เกือบทั้งหมดในสหรัฐฯ มองว่าเป็นโอกาสครั้งใหญ่ต่อไป? มองเผินๆ หุ้นโทเค็นดูเหมือนจะเรียบง่าย แต่ในความเป็นจริงแล้ว ขึ้นอยู่กับกรอบการกำกับดูแลที่นำมาใช้ โครงสร้างการแปลงเป็นโทเค็นที่แตกต่างกันมากมายก็เกิดขึ้น โดยแต่ละแบบมีข้อดีเฉพาะตัว เพื่อให้เข้าใจความแตกต่างเหล่านี้ จำเป็นต้องชี้แจงกรอบการจำแนกประเภทหลักทรัพย์โทเค็นของคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ (SEC) ก่อน

กรอบการจำแนกประเภทหลักทรัพย์โทเคไนซ์ของคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์แห่งสหรัฐอเมริกา (SEC)

เมื่อเดือนมกราคมปีนี้ คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ ได้ออกแถลงการณ์เสนอโครงร่างการจำแนกประเภทสำหรับหลักทรัพย์ในรูปแบบโทเค็น

ประการแรก ขึ้นอยู่กับว่าหน่วยงานที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นนั้นเป็นผู้ออกเองหรือเป็นบุคคลที่สาม สามารถแบ่งออกเป็น "หลักทรัพย์โทเค็นที่ริเริ่มโดยผู้ออก" และ "หลักทรัพย์โทเค็นที่ริเริ่มโดยบุคคลที่สาม"

หลักทรัพย์โทเคไนซ์ที่ได้รับการสนับสนุนจากบุคคลที่สามนั้น ยังแบ่งย่อยออกเป็น: "หลักทรัพย์โทเคไนซ์แบบดูแล" หากสิทธิ์ที่เกี่ยวข้องกับหลักทรัพย์อ้างอิงถูกแปลงเป็นโทเคไนซ์ และ "หลักทรัพย์โทเคไนซ์สังเคราะห์" หากมีการออกผลิตภัณฑ์โทเคไนซ์แยกต่างหากเท่านั้น และผลิตภัณฑ์นั้นเชื่อมโยงกับราคา ผลตอบแทน เหตุการณ์ หรือลักษณะอื่น ๆ ของหลักทรัพย์อ้างอิงเท่านั้น

หลักทรัพย์โทเค็นสังเคราะห์ยังถูกจำแนกเพิ่มเติมตามประเภทของผลิตภัณฑ์: หากบุคคลที่สามออกหลักทรัพย์อิสระ (เช่น หลักทรัพย์หนี้) จะเรียกว่า "หลักทรัพย์ที่เกี่ยวข้อง" และหากมีการลงนามในสัญญาซื้อขายสินค้าโภคภัณฑ์อนุพันธ์ จะเรียกว่า "สัญญาแลกเปลี่ยนหลักทรัพย์"

โดยสรุปแล้ว ภายใต้กรอบแนวคิดนี้ หลักทรัพย์ที่แปลงเป็นโทเค็นสามารถแบ่งออกได้เป็นสี่ประเภท และการจำแนกประเภทเหล่านี้ยังใช้ได้กับหุ้นที่แปลงเป็นโทเค็นด้วย:

• หลักทรัพย์โทเค็นที่ริเริ่มโดยผู้ออกหลักทรัพย์: การแปลงหลักทรัพย์ให้เป็นโทเค็นและการดำเนินงานจะดำเนินการโดยตรงโดยผู้ออกหลักทรัพย์หรือตัวแทนที่ได้รับมอบหมาย (เช่น ตัวแทนโอนหุ้น) ผู้ออกหลักทรัพย์ (หรือตัวแทน) จะเชื่อมต่อระบบเทคโนโลยีบัญชีแยกประเภทแบบกระจายศูนย์ (DLT) เช่น บล็อกเชน เข้ากับทะเบียนผู้ถือหุ้นอย่างเป็นทางการเพื่อรักษาสถิติผู้ถือหุ้น วิธีการนี้ไม่ได้เปลี่ยนแปลงกรอบกฎหมายที่มีอยู่โดยพื้นฐานและสอดคล้องกับกฎหมายหลักทรัพย์ในปัจจุบันโดยตรง ข้อได้เปรียบที่สำคัญที่สุดคือสิทธิของผู้ถือหุ้นทั้งหมด รวมถึงกรรมสิทธิ์ จะถูกส่งต่อผ่านโทเค็น อย่างไรก็ตาม ข้อกำหนดด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบที่เข้มงวดอาจจำกัดการใช้งานในระดับหนึ่ง บริษัทตัวอย่างที่สำคัญ ได้แก่ Securitize, Superstate และ Figure
• หลักทรัพย์โทเค็นแบบมีผู้ดูแล: บุคคลที่สามแปลงหลักทรัพย์ (ผลประโยชน์ทางอ้อม) ที่ถือครองโดยผู้ดูแล (เช่น DTCC) หรือโบรกเกอร์ให้เป็นโทเค็น บุคคลที่สามอาจรับช่วงผลประโยชน์ที่เกี่ยวข้องทั้งหมดได้เช่นกัน แต่ขึ้นอยู่กับโครงสร้างพื้นฐานของตลาดหลักทรัพย์ที่มีอยู่เป็นอย่างมาก การเป็นเจ้าของยังคงเป็นทางอ้อม และการปรับปรุงระบบแบบดั้งเดิมมีจำกัด ตัวอย่างสำคัญ: DTCC; Ondo ก็เพิ่งใช้วิธีนี้ในการแปลง IVV และ MU ให้เป็นโทเค็นเช่นกัน
• หลักทรัพย์ที่เกี่ยวข้อง: บุคคลที่สามออกและแปลงหลักทรัพย์อิสระ (เช่น พันธบัตร) ให้เป็นโทเค็น ทำให้เกิดการลงทุนเสมือนจริงในหุ้นอ้างอิง ผู้ถือโทเค็นจะได้รับประโยชน์เฉพาะจากการเปลี่ยนแปลงราคาเท่านั้น และไม่ได้รับสิทธิ์อื่นๆ ในฐานะผู้ถือหุ้น ข้อได้เปรียบที่สำคัญที่สุดคือความยืดหยุ่นสูงในการใช้งานบนบล็อกเชน ตัวอย่างที่สำคัญ ได้แก่ Ondo, xStocks และ Robinhood Stock Tokens
• สัญญาแลกเปลี่ยนที่อิงกับหลักทรัพย์: บุคคลที่สามออกสัญญาอนุพันธ์ที่ให้ผลตอบแทนเสมือนจริงจากหุ้นอ้างอิง จากนั้นแปลงสัญญาเหล่านั้นเป็นโทเค็น คล้ายกับหลักทรัพย์ที่เกี่ยวข้อง โดยให้ผลตอบแทนที่สัมพันธ์กับราคาเท่านั้น และไม่ได้รับสิทธิ์อื่นใด ปัจจุบัน โทเค็นหุ้น Robinhood Classic เป็นกรณีศึกษาหลักเพียงกรณีเดียว

การวิเคราะห์แพลตฟอร์มหุ้นโทเค็นหลักๆ

การแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์: การเลือกเส้นทางที่ตรงที่สุด

ปัจจุบัน Securitize เป็นแพลตฟอร์มการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นที่ใหญ่ที่สุดเมื่อพิจารณาจากส่วนแบ่งการตลาด โดยมีสินทรัพย์ถ่วงน้ำหนักความเสี่ยงในรูปแบบโทเค็นมูลค่า 5.1 พันล้านดอลลาร์ ผลิตภัณฑ์หลักของบริษัทคือกองทุนตลาดเงิน BUIDL ของ BlackRock Securitize ถือใบอนุญาตนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ ตัวแทนโอนหลักทรัพย์ และระบบการซื้อขายทางเลือก (ATS) ที่จดทะเบียนกับสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกา (SEC) โดยใช้ประโยชน์จากข้อได้เปรียบด้านกฎระเบียบเหล่านี้ในการใช้โมเดล "การแปลงหลักทรัพย์เป็นโทเค็นโดยตรง" ตามการจำแนกประเภทของ SEC โมเดลนี้จัดอยู่ในหมวด "หลักทรัพย์โทเค็นที่ได้รับการสนับสนุนจากผู้ออกหลักทรัพย์"

เมื่อไม่นานมานี้ Securitize ได้ขยายโมเดลนี้ไปยังตลาดหุ้นโทเค็นด้วย บริษัทได้เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ผ่าน SPAC โดยใช้สัญลักษณ์ SECZ และใช้บริการของตนในการแปลงหุ้น SECZ เป็นโทเค็นและออกหุ้นมูลค่า 180 ล้านดอลลาร์สหรัฐบนบล็อกเชน

ข้อดีของโมเดลนี้ชัดเจน: หุ้นที่มีอยู่สามารถแปลงเป็นโทเค็นได้โดยตรง ในขณะที่ปฏิบัติตามกฎหมายหลักทรัพย์ปัจจุบันอย่างครบถ้วน นักลงทุนลงทะเบียนความเป็นเจ้าของหุ้นที่เคยถือครองผ่าน DTCC หรือโบรกเกอร์โดยตรงผ่าน DRS ก่อน จากนั้น Securitize จะทำหน้าที่เป็นตัวแทนโอนเพื่อแปลงหุ้นเหล่านั้นเป็นโทเค็น ในท้ายที่สุด โทเค็นหุ้นที่แปลงเป็นโทเค็นจะมีรหัส CUSIP เดียวกันกับหุ้นที่มีอยู่ โดยไม่เพียงแต่ได้รับสิทธิทางเศรษฐกิจเท่านั้น แต่ยังได้รับสิทธิในการออกเสียง สิทธิเรียกร้องในสินทรัพย์ที่เหลืออยู่ในกรณีที่ล้มละลาย และสิทธิที่เกี่ยวข้องทั้งหมดด้วย

อย่างไรก็ตาม เนื่องจากหุ้นที่แปลงเป็นโทเค็นนั้นโดยพื้นฐานแล้วเป็นหุ้นประเภทเดียวกันอีกรูปแบบหนึ่ง จึงมีข้อเสียที่สอดคล้องกันเช่นกัน ข้อเสียที่สำคัญที่สุดคือข้อกำหนดด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบที่เข้มงวด ซึ่งจำกัดการใช้งานบนบล็อกเชน แตกต่างจากหุ้นที่แปลงเป็นโทเค็นของ Ondo หรือ xStocks โทเค็นหุ้นของ Securitize สามารถโอนได้เฉพาะระหว่างกระเป๋าเงินที่ได้รับอนุญาตซึ่งผ่านการตรวจสอบ KYC/AML แล้วเท่านั้น และการโต้ตอบบนบล็อกเชนสามารถดำเนินการได้ผ่านสัญญาอัจฉริยะจำนวนจำกัดที่ได้รับการอนุมัติล่วงหน้าจากทีมงานเท่านั้น

Securitize บังคับใช้การปฏิบัติตามกฎ KYC/AML บนบล็อกเชนได้อย่างไร? คำตอบคือโปรโตคอล DS ซึ่งเป็นชุดสัญญาอัจฉริยะที่พัฒนาโดย Securitize เพื่อบังคับใช้การปฏิบัติตามกฎตลอดวงจรชีวิตของหลักทรัพย์โทเค็น (การออก การโอน การใช้งาน การลงคะแนนเสียง และเงินปันผล) ผ่านรหัสขั้นตอนการทำงาน ก่อนหน้านี้ Four Pillars ได้ทำการศึกษาเชิงลึกเกี่ยวกับโปรโตคอล DS และรายงานดังกล่าวก็มีให้ดูได้ในเว็บไซต์อย่างเป็นทางการของ Securitize ผู้อ่านที่สนใจทำความเข้าใจวิธีการทำงานของหลักทรัพย์โทเค็นในระดับสัญญาอัจฉริยะสามารถอ้างอิงถึงรายงานนั้นได้

แพลตฟอร์มที่แปลงหุ้นเป็นโทเค็นในลักษณะเดียวกัน ได้แก่ Superstate และ Figure ทั้งสองทำหน้าที่เป็นตัวแทนโอนหุ้นสำหรับการแปลงเป็นโทเค็น โดยความแตกต่างหลักอยู่ที่ประเภทของหุ้นที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น: Securitize และ Superstate แปลงหุ้นที่เหมือนกับหุ้นที่มีอยู่แล้วเป็นโทเค็นผ่านระบบ DRS ในขณะที่ Figure ออกหุ้นในหมวดหมู่เฉพาะของบล็อกเชนแยกต่างหาก แล้วจึงแปลงหุ้นเหล่านั้นเป็นโทเค็น

Ondo และ xStocks: ขยายระบบนิเวศผ่านการเข้าถึงที่กว้างขวางยิ่งขึ้น

โครงสร้างที่ Ondo และ xStocks ใช้เกี่ยวข้องกับการที่บริษัทเฉพาะกิจนอกประเทศ (SPV) เข้าซื้อหุ้นอ้างอิงเมื่อผู้ใช้สั่งซื้อโทเค็นหุ้น จากนั้นจึงออกหลักทรัพย์หนี้ในรูปแบบโทเค็นโดยมีหุ้นเหล่านั้นเป็นหลักประกัน

ตัวอย่างเช่น xStocks มีบริษัทเฉพาะกิจ (SPV) ที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลของเจอร์ซีย์ ชื่อ Backed Assets (JE) Limited เมื่อผู้ใช้ยื่นขอออกโทเค็นหุ้นผ่านแพลตฟอร์ม บริษัทเฉพาะกิจจะซื้อหุ้นที่เกี่ยวข้องผ่าน US Alpaca Securities และฝากไว้ในบัญชีแยกต่างหากที่ผู้ดูแลหลักทรัพย์ที่ได้รับการกำกับดูแล จากนั้นบริษัทเฉพาะกิจจะออกหลักทรัพย์หนี้แยกต่างหากที่ได้รับการค้ำประกันโดยหุ้นเหล่านี้ ซึ่งจะถูกแปลงเป็นโทเค็นและส่งมอบให้กับผู้ใช้

โครงสร้างนี้จัดอยู่ในประเภท "หลักทรัพย์ที่เกี่ยวข้อง" ตามคำจำกัดความของคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกา

ปัจจุบัน Ondo ได้แปลงหุ้นที่แตกต่างกัน 406 ตัวเป็นโทเค็น โดยมีมูลค่ารวมประมาณ 851 ล้านดอลลาร์ ในขณะที่ xStocks ได้แปลงหุ้น 183 ตัวเป็นโทเค็น โดยมีมูลค่าประมาณ 482 ล้านดอลลาร์ ทั้งสองบริษัทครองส่วนแบ่งการตลาดสูงสุดสองอันดับแรกในภาคส่วนหุ้นที่แปลงเป็นโทเค็น โดยมีส่วนแบ่ง 45.9% และ 26.0% ตามลำดับ

การเติบโตอย่างรวดเร็วของพวกเขาขึ้นอยู่กับการเข้าถึงที่แพร่หลายซึ่งเกิดจากโครงสร้างโทเค็นของพวกเขา กล่าวอย่างเคร่งครัดแล้ว พวกเขาไม่ได้แปลงหุ้นเป็นโทเค็นโดยตรง แต่เป็นการแปลงหลักทรัพย์หนี้ที่มีหุ้นค้ำประกันซึ่งออกโดยบุคคลที่สามเป็นโทเค็น ดังนั้น เมื่อเปรียบเทียบกับโมเดลที่ผู้ออกหลักทรัพย์แปลงหุ้นที่มีอยู่เป็นโทเค็นโดยตรง โครงสร้างนี้จึงมีข้อกำหนดด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบที่เข้มงวดน้อยกว่าในแง่ของการกระจายและการซื้อขายรอง ทำให้ผู้ใช้มีอิสระมากขึ้นในการซื้อขายและใช้หุ้นโทเค็นที่ออกโดย Ondo และ xStocks ในตลาดแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ (CEX) และโปรโตคอลการเงินแบบกระจายอำนาจบนบล็อกเชน (DeFi) ตัวอย่างเช่น ทุกคนสามารถซื้อขาย xStocks ผ่านกระเป๋าเงิน Web3 บน Jupiter DEX หรือฝากเป็นหลักประกันเพื่อยืม stablecoin บนโปรโตคอลการให้ยืมเช่น Kamino ได้

อย่างไรก็ตาม การแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นทางอ้อมนี้ก็ก่อให้เกิดปัญหาเช่นกัน แม้ว่าสินทรัพย์อ้างอิงจะเหมือนกัน แต่โทเค็นที่ออกโดยแพลตฟอร์มต่างๆ นั้นไม่สามารถใช้งานร่วมกันได้ ทำให้สภาพคล่องกระจัดกระจาย ตัวอย่างเช่น โทเค็น NVDAon ของ Ondo และโทเค็น NVDAx ของ xStocks ต่างก็มีหุ้น Nvidia เป็นหลักประกัน และทั้งสองโทเค็นไม่สามารถใช้แลกเปลี่ยนกันได้ นอกจากนี้ เนื่องจากต้องพึ่งพา Registry S ในการกำกับดูแล นักลงทุนและบุคคลทั่วไปในสหรัฐอเมริกาจึงไม่สามารถใช้โทเค็นเหล่านี้ได้

เพื่อเอาชนะข้อจำกัดเหล่านี้ Ondo จึงเข้าซื้อกิจการ Oasis Pro เมื่อเร็วๆ นี้ ทำให้ได้รับใบอนุญาตเป็นโบรกเกอร์-ดีลเลอร์ ระบบการซื้อขายทางเลือก (ATS) และตัวแทนโอนหุ้น และกำลังก้าวไปสู่รูปแบบการแปลงหุ้นเป็นโทเค็นที่สอดคล้องกับกฎระเบียบมากขึ้น ที่จริงแล้ว Ondo ได้ใช้ใบอนุญาตเหล่านี้ในการแปลงหุ้น IVV ETF และหุ้น MU ที่ถืออยู่ในบัญชีโบรกเกอร์ของตนเป็นโทเค็นผ่านโมเดล "หลักทรัพย์โทเค็นแบบดูแล" ซึ่งแสดงให้เห็นถึงศักยภาพของโมเดลโครงสร้างหลายแบบคู่ขนาน

โรบินฮู้ด: ดาวรุ่งพุ่งแรงจะประสบความสำเร็จได้หรือไม่?

Robinhood เป็นผู้เล่นรายใหม่ที่สำคัญอีกรายในระบบนิเวศของหุ้นแบบโทเค็น แม้ว่า Robinhood จะให้บริการหุ้นแบบโทเค็นแก่นักลงทุนในยุโรปมานานแล้วผ่านโทเค็นหุ้นแบบดั้งเดิม แต่โครงสร้างนี้จัดอยู่ในประเภท "สัญญาแลกเปลี่ยนหลักทรัพย์" โดยคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ (SEC): Robinhood ทำสัญญาอนุพันธ์ที่อิงกับหุ้นกับผู้ใช้ จากนั้นแปลงสัญญาเหล่านั้นเป็นโทเค็นรับ โครงสร้างทั้งหมดมีความปิดมากและสามารถใช้งานได้เฉพาะภายในแอป Robinhood เท่านั้น

เมื่อวันที่ 1 กรกฎาคม 2569 Robinhood ได้เปิดตัวบริการโทเค็นหุ้นใหม่ โครงสร้างการแปลงเป็นโทเค็นของ Robinhood ใช้โมเดล "หลักทรัพย์เชื่อมโยง" ซึ่งเกือบจะเหมือนกับของ Ondo และ xStocks และมีข้อดีและข้อเสียที่คล้ายคลึงกัน

แม้จะมีโครงสร้างสถาปัตยกรรมที่คล้ายคลึงกัน แต่ศักยภาพของ Robinhood นั้นชัดเจน: ด้วยเอกลักษณ์ของผลิตภัณฑ์และฐานผู้ใช้ที่มีอยู่จำนวนมาก พร้อมกับการเปิดตัวโทเค็นหุ้น Robinhood ยังได้เปิดตัวเมนเน็ต Robinhood Chain ซึ่งมีศูนย์กลางอยู่ที่โทเค็นหุ้นดังกล่าว ผู้ใช้ในสหรัฐอเมริกายังสามารถฝากเหรียญ Stablecoin เข้าสู่ Morpho บน Robinhood Chain ผ่านแอป Robinhood เพื่อรับดอกเบี้ย 7% แม้ว่า Robinhood จะเข้าสู่ตลาดช้ากว่า Ondo และ xStocks แต่ความสามารถในการพัฒนาผลิตภัณฑ์และการขยายระบบนิเวศที่มีศักยภาพก็ยังคงเปิดโอกาสให้เติบโตอย่างรวดเร็ว

DTCC, ตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์ก, Nasdaq: สัญญาณบ่งชี้การปรับโครงสร้างพื้นฐานทางการเงิน

การพิจารณาการแปลงหุ้นเป็นโทเค็นไม่ได้จำกัดอยู่แค่แพลตฟอร์มและบริษัทเท่านั้น ผู้ให้บริการโครงสร้างพื้นฐานด้านการชำระบัญชีและการซื้อขายแบบดั้งเดิมซึ่งมีบทบาทสำคัญในตลาดหุ้น เช่น DTCC, ตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์ก และ Nasdaq ก็กำลังเปลี่ยนไปใช้ระบบโทเค็นเช่นกัน

DTC ของ DTCC ได้รับหนังสือรับรองจากสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ (SEC) ว่าไม่มีข้อคัดค้าน ทำให้สามารถแปลงหลักทรัพย์บางส่วนเป็นโทเค็นบนบล็อกเชนที่ได้รับอนุมัติล่วงหน้าได้ DTC หวังว่าสิ่งนี้จะช่วยเพิ่มสภาพคล่องของหลักประกัน ขยายเวลาทำการซื้อขาย เพิ่มประสิทธิภาพการดำเนินงานและการชำระบัญชี และทำให้สามารถตั้งโปรแกรมและตรวจสอบแบบเรียลไทม์ได้ เมื่อวันที่ 15 กรกฎาคม DTCC ยังได้ทำการแปลงหลักทรัพย์บางส่วน เช่น QQQ และ SPY เป็นโทเค็นในสภาพแวดล้อมโครงสร้างพื้นฐานหลักทรัพย์จริงได้สำเร็จ ซึ่งช่วยอำนวยความสะดวกในการทำธุรกรรมและการโอนหลักประกัน

ในเดือนเมษายน 2026 ตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์ก (NYSE) ได้ยื่นข้อเสนอการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบต่อคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (SEC) เพื่อสนับสนุนโครงการนำร่องการแปลงหุ้นเป็นโทเค็นของ DTC ซึ่งอนุญาตให้มีการชำระบัญชีหุ้นในรูปแบบโทเค็นได้ นอกจากนี้ NYSE กำลังพัฒนาระบบการซื้อขายใหม่ที่มีการกำกับดูแล—แพลตฟอร์มการซื้อขายดิจิทัล—โดยมีเป้าหมายเพื่อใช้ประโยชน์จากโครงสร้างพื้นฐานบล็อกเชนเพื่อเปิดใช้งานการซื้อขายหุ้นและ ETF ของสหรัฐฯ ตลอด 24 ชั่วโมง และรองรับการฝากเหรียญ Stablecoin ในเดือนมีนาคม 2026 NYSE ยังได้ลงนามในบันทึกความเข้าใจกับ Securitize โดยกำหนดให้ Securitize เป็นตัวแทนโอนเงินดิจิทัลรายแรกที่มีศักยภาพสำหรับแพลตฟอร์มใหม่นี้

ในเดือนมีนาคม 2026 Nasdaq ได้รับการอนุมัติจากคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ (SEC) ให้แก้ไขกฎระเบียบเพื่ออนุญาตให้หุ้นในโครงการนำร่องการแปลงหุ้นเป็นโทเค็นแบบส่งตรงถึงผู้บริโภค (DTC) สามารถซื้อขายและชำระเงินในรูปแบบโทเค็นได้ นอกจากนี้ Nasdaq ยังได้ร่วมมือกับ Payward ซึ่งเป็นบริษัทแม่ของ Kraken ในการออกแบบบริการเกตเวย์ที่ช่วยให้ผู้ออกหุ้นและนักลงทุนสามารถโอนหุ้นระหว่างตลาด Nasdaq ที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลและสภาพแวดล้อมบล็อกเชนแบบไม่จำกัดสิทธิ์ได้

Coinbase จะเลือกเส้นทางไหน?

สุดท้ายนี้ ต้องกล่าวถึง Coinbase ด้วย แม้ว่าบริษัทจะยังไม่ได้เปิดตัวบริการซื้อขายหุ้นแบบโทเค็น แต่ก็แสดงเจตจำนงที่จะทำเช่นนั้นหลายครั้งตั้งแต่ปีที่แล้ว ในเดือนกุมภาพันธ์ปีนี้ Coinbase ได้เปิดตัวบริการซื้อขายหุ้นแบบดั้งเดิมตลอด 24 ชั่วโมงในสหรัฐอเมริกา และในงานอีเวนต์เมื่อเดือนมิถุนายน บริษัทได้ประกาศว่าจะเปิดให้บริการซื้อขายหุ้นแบบโทเค็นในเร็วๆ นี้

อุตสาหกรรมกำลังจับตาดูโครงสร้างที่ Coinbase จะใช้ในการนำระบบการแปลงหุ้นเป็นโทเค็นมาใช้ Coinbase ระบุว่าบริการของตนจะไม่เพียงแต่ทำให้โทเค็นมีความสัมพันธ์แบบ 1:1 กับหุ้นจริงเท่านั้น แต่ยังจะให้สิทธิ์แก่ผู้ถือหุ้นด้วย แม้ว่าโครงสร้างที่เฉพาะเจาะจงยังไม่ได้ประกาศออกมา ที่สำคัญกว่านั้น Coinbase ระบุอย่างชัดเจนว่าโทเค็นหุ้นเหล่านี้จะสามารถใช้งานได้บนบล็อกเชน แต่ปัจจุบันยังไม่สามารถใช้งานได้สำหรับผู้ใช้ในสหรัฐอเมริกา

หากนำโครงสร้างที่นำโดยผู้ออกโทเค็นมาใช้ โทเค็นเหล่านั้นมักจะได้รับสิทธิ์ของผู้ถือหุ้นทั้งหมดและเปิดให้ลูกค้าในสหรัฐอเมริกาใช้งานได้ แต่การเข้าถึงบนบล็อกเชนจะค่อนข้างจำกัด การผสมผสานระหว่าง "การเข้าถึงบนบล็อกเชนอย่างกว้างขวาง + การยกเว้นลูกค้าในสหรัฐอเมริกา" ดูเหมือนจะเหมาะสมกับโครงสร้างของบุคคลที่สามมากกว่า (เช่น หลักทรัพย์ในเครือ) ยังคงต้องรอดูว่า Coinbase จะเลือกใช้โครงสร้างใดในท้ายที่สุดสำหรับการแปลงหุ้นเป็นโทเค็น และจะใช้ประโยชน์จากโครงสร้างพื้นฐานการแลกเปลี่ยนเพื่อขยายระบบนิเวศหุ้นโทเค็นอย่างไร

แข่งขันในสนามรบเดียวกัน

เป้าหมายของบริการทางการเงินนั้นชัดเจน: คือการทำให้ทุกคน ทุกที่ ทุกเวลา สามารถซื้อขายสินทรัพย์ทุกประเภทได้ผ่านแพลตฟอร์มเดียวที่มีทั้งส่วนหลังบ้านและส่วนหน้าบ้าน แม้ว่าบริการทางการเงินในปัจจุบันจะดูเหมือนใกล้เคียงกับเป้าหมายนี้แล้ว แต่ในความเป็นจริง การบูรณาการส่วนใหญ่เกิดขึ้นที่ส่วนหน้าบ้าน ในขณะที่ส่วนหลังบ้านยังคงกระจัดกระจายอยู่

หุ้นก็เป็นหนึ่งในประเภทสินทรัพย์มากมาย และก็ไม่มีข้อยกเว้น ตั้งแต่ Robinhood ซึ่งเริ่มต้นด้วยการซื้อขายหุ้น ไปจนถึง Coinbase ซึ่งเริ่มต้นด้วยการซื้อขายสกุลเงินดิจิทัล ไปจนถึงผู้ให้บริการโครงสร้างพื้นฐานด้านหุ้นแบบดั้งเดิม เช่น DTCC ตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์ก (NYSE) และ Nasdaq รวมถึงแพลตฟอร์ม Web3 ดั้งเดิม เช่น Securitize, Ondo และ xStocks โครงสร้างการแปลงเป็นโทเค็นและทิศทางเชิงกลยุทธ์ของพวกเขามีความแตกต่างกัน แต่พวกเขาทั้งหมดมุ่งไปสู่เป้าหมายเดียวกัน นั่นคือการทำให้หุ้นกลายเป็นสินทรัพย์ที่จับต้องได้ (Stockification)

ประเด็นสำคัญที่ต้องจับตาดูในอนาคต ได้แก่ มุมมองของสหรัฐฯ และเขตอำนาจศาลอื่นๆ ต่อหุ้นที่แปลงเป็นโทเค็น วิธีการนำกรอบการกำกับดูแลไปใช้ และการเปลี่ยนแปลงเหล่านี้จะปรับเปลี่ยนภูมิทัศน์การแข่งขันอย่างไร นอกจากนี้ หุ้นที่แปลงเป็นโทเค็นจะสามารถกลายเป็นตัวเร่งปฏิกิริยาสำคัญต่อไปสำหรับการขยายตัวของระบบ RWA ทั้งหมดได้หรือไม่ ต่อจากพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ที่แปลงเป็นโทเค็น

ตลาดเกาหลีใต้ก็เป็นอีกตลาดที่น่าจับตามอง: แม้ว่าจะมีการซื้อขายรายย่อยอย่างคึกคัก แต่ภาคอุตสาหกรรม RWA กลับพัฒนาไปค่อนข้างช้า เราต้องรอดูกันต่อไปว่า การอภิปรายเกี่ยวกับหุ้นที่แปลงเป็นโทเค็นในเกาหลีใต้จะดำเนินไปอย่างไร