โกลด์แมน แซคส์: ในเดือนกรกฎาคม การซื้อขายที่มีผู้คนหนาแน่นถูกขัดจังหวะ ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ยังไม่สิ้นสุด แต่การซื้อขายกลับยากขึ้นกว่าเดิม

ผู้เขียน: ปาน หลิงเฟย, วอลล์สตรีทวอทช์

ในเดือนกรกฎาคม ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ไม่ได้ประสบกับการล่มสลายในระดับดัชนี แต่เป็นการขายทำกำไรในระดับตำแหน่งการลงทุนมากกว่า ดัชนี S&P 500 ยังคงทรงตัวในสัปดาห์นี้ โดยมีความผันผวนเพียง 3.5% ตลอดเดือนกรกฎาคม ซึ่งน้อยกว่า 2% จากจุดสูงสุด สิ่งที่ดูสวนทางกับที่คาดการณ์ไว้คือ ดัชนี S&P แบบถ่วงน้ำหนักเท่ากัน ดัชนี S&P ที่มีความผันผวนต่ำ และดัชนี S&P 500 ที่ไม่รวม AI ต่างก็ทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์ในสัปดาห์นี้

โทนี่ ปาสควาริเอลโล หัวหน้าธุรกิจกองทุนเฮดจ์ฟันด์ของโกลด์แมน แซคส์ เขียนไว้ในบทวิเคราะห์ตลาดล่าสุดว่า "หลังจากที่การซื้อขายความเร็วสูงพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็วราวกับพาราโบลา ค้อนขนาดใหญ่ได้ทุบทำลายตำแหน่งที่เป็นที่ยอมรับโดยทั่วไปในช่วงเดือนที่ผ่านมา ผมเชื่อว่าความบ้าคลั่งนี้ได้สงบลงแล้ว" จุดสนใจไม่ได้อยู่ที่การหายไปของความเสี่ยง แต่เป็นการที่การซื้อขายที่มีผู้คนพลุกพล่าน สะดวกที่สุด และง่ายที่สุดในการใช้ประโยชน์จากเลเวอเรจ ได้ถูกบังคับให้สงบลงแล้ว

ความสงบที่ปรากฏบนพื้นผิวและความผันผวนที่ซ่อนอยู่ภายในเกิดขึ้นพร้อมกัน ดัชนี S&P 500 มีความผันผวนเฉลี่ยรายวันน้อยกว่า 1% ในสัปดาห์นี้ แต่กลุ่มผลิตภัณฑ์โมเมนตัมหลักของ Goldman Sachs มีความผันผวนเฉลี่ยรายวันเกือบ 10% เมื่อวันที่ 22 มิถุนายน กลุ่มผลิตภัณฑ์โมเมนตัม TMT ของ Goldman Sachs เพิ่มขึ้น 145% นับตั้งแต่ต้นปี ตามมาด้วยการลดลงอย่างรุนแรงที่สุดเท่าที่เคยบันทึกไว้ และจากนั้นก็ฟื้นตัวขึ้น 17% ในวันเดียว กองทุนหุ้นพื้นฐานแบบ Long-Short ในเอเชียทำผลงานได้ดีเป็นประวัติการณ์ในช่วงครึ่งแรกของปี แต่ก็ต้องเผชิญกับการลดลงรายเดือนที่มากที่สุดในรอบทศวรรษ ในขณะที่ดัชนี KOSPI ของเกาหลีใต้พุ่งขึ้น 18% ในชั่วข้ามคืน

กรอบแนวคิดนี้ นำไปสู่ข้อสรุปที่น่าอึดอัดใจ: แนวโน้มตลาดหุ้นสหรัฐฯ ยังคงเอื้ออำนวย แต่ความเสี่ยงและผลตอบแทนนั้นไม่ถูกอีกต่อไป และความยืดหยุ่นในการเติบโตของหุ้นทั่วโลกก็อ่อนแอลงกว่าเดิม ตลาดกระทิงยังไม่ปิดตัวลง แต่ระยะต่อไปไม่ใช่ระยะ "ซื้อแล้วถือ" อีกต่อไป

ดัชนีไม่ได้ร่วงลง แต่การซื้อขายที่มีผู้คนหนาแน่นต่างหากที่ร่วงลง

สิ่งที่มักถูกประเมินผิดพลาดมากที่สุดในเดือนกรกฎาคมคือ การมุ่งเน้นเฉพาะดัชนี S&P 500 เพียงอย่างเดียว

ดัชนีไม่ได้ส่งสัญญาณเตือนภัย ดัชนี S&P 500 อยู่ห่างจากจุดสูงสุดไม่ถึง 2% โดยมีช่วงความผันผวนเพียง 3.5% ในเดือนกรกฎาคม ซึ่งดูเหมือนจะเป็นความผันผวนปกติ อย่างไรก็ตาม ผู้จัดการกองทุนที่บริหารจัดการแบบเชิงรุกได้เผชิญกับตลาดที่แตกต่างออกไป: หุ้นที่มีโมเมนตัมร้อนแรง หุ้นกลุ่ม AI หุ้นเกาหลี และกลยุทธ์ซื้อ-ขายระยะยาวในเอเชีย ต่างถูกบีบให้ต้องลดเลเวอเรจลง

ประเด็นไม่ได้อยู่ที่ว่าราคาหุ้นร่วงลงมากแค่ไหนในแต่ละวัน แต่เป็นเรื่องที่ว่าหุ้นที่เคยทำกำไรได้มากที่สุดกลับสูญเสียสภาพคล่องไปอย่างกะทันหัน การลงทุนในดัชนี S&P 500 เองนั้นแสดงให้เห็นถึงความเสถียร แต่การลงทุนในหุ้นเทคโนโลยีที่มีโมเมนตัมสูงกลับเผยให้เห็นถึงความผันผวนที่ควบคุมได้ยาก

จุดเปลี่ยนสำคัญในเดือนกรกฎาคมอยู่ที่นี่: ระดับดัชนีไม่ได้ผันผวนมากนัก แต่ในระดับตำแหน่งนั้น เรือหลายลำได้พลิกคว่ำไปแล้ว

การลดหนี้ไม่ใช่การปรับเปลี่ยนเล็กน้อย แต่เป็นการชำระล้างอย่างแท้จริง

ข้อมูลหลายประการบ่งชี้ว่า การลดหนี้ในรอบนี้มีประสิทธิภาพเหนือกว่าการปรับสมดุลตามปกติ

การลงทุนในหุ้นเทคโนโลยีทั่วโลกประสบกับการเทขายครั้งใหญ่ที่สุดในรอบกว่าห้าปี มูลค่าสินทรัพย์รวมของกองทุน ETF หุ้นเกาหลีที่ใช้เลเวอเรจเคยสูงถึง 53 พันล้านดอลลาร์ในเดือนมิถุนายน แต่ปัจจุบันลดลงเหลือ 15 พันล้านดอลลาร์ การลดลงของการลงทุนโดยรวมของกลุ่มลูกค้าหลักของ Goldman Sachs ถือเป็นการลดลงครั้งใหญ่ที่สุดนับตั้งแต่สิ้นปี 2022

การเปลี่ยนแปลงสถานะโดยละเอียดเพิ่มเติมชี้ไปในทิศทางเดียวกัน: การเปิดรับความเสี่ยงจากปัจจัยโมเมนตัมของลูกค้าที่เน้นการลงทุนระยะยาวและระยะสั้นลดลงมาอยู่ที่เปอร์เซ็นไทล์ที่ 28 ของปีที่ผ่านมา การซื้อขายที่มีผู้คนจำนวนมากเข้าร่วมได้เปลี่ยนจาก "ทุกคนเข้าร่วม" ไปเป็นสัดส่วนที่สำคัญของผู้ที่ออกจากตลาดไปแล้ว หรือแม้กระทั่งถูกบังคับให้ออกจากตลาด

นี่ไม่ได้หมายความว่าการซื้อขายที่เจ็บปวดจะไม่กลับมาอีก เพียงแต่หมายความว่าเมื่อเทียบกับต้นเดือนกรกฎาคม แรงกระตุ้นในการไล่ล่ากำไรในตลาดลดลงอย่างเห็นได้ชัด ในขณะที่เงินสดและการมีวินัยในการลงทุนเพิ่มขึ้น

ความขัดแย้งของการซื้อขายด้วย AI: จากเรื่องเล่าสู่ผลตอบแทน

ในช่วงครึ่งหลังของเดือนกรกฎาคม การซื้อขายด้วย AI ไม่ได้เผชิญแค่เพียงการทำกำไรเท่านั้น แต่ยังต้องเผชิญกับคำถามที่สำคัญกว่านั้น นั่นคือ การลงทุนมหาศาลของผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่พิเศษ จะสามารถสร้างผลตอบแทนที่ชัดเจนและยั่งยืนได้เพียงพอหรือไม่

สัปดาห์ที่แล้ว ความไม่แน่นอนของตลาดเกี่ยวกับคำถามนี้ทวีความรุนแรงขึ้น คำตอบที่ได้รับในสัปดาห์นี้มีความไม่สอดคล้องกัน แต่ก็ดีกว่าคำตอบที่มองโลกในแง่ร้ายที่สุด

Meta ไม่ได้แสดงให้เห็นว่าผลตอบแทนจาก AI ที่สำคัญนั้นเกิดขึ้นจริง ในขณะที่ Microsoft ให้สัญญาณที่ชัดเจนกว่าว่าการลงทุนด้านทุนกำลังแปรเปลี่ยนเป็นรายได้และผลิตภัณฑ์ AI และกำลังขยายตัว ต่อมา Amazon รายงานว่าการเติบโตของ AWS กลับมาเร่งตัวขึ้นอีกครั้งและมีการขยายตัวของอัตรากำไรจากธุรกิจคลาวด์ นอกจากนี้ ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยของพันธบัตรผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ก็แคบลงด้วย

การเปลี่ยนแปลงเหล่านี้มีความสำคัญอย่างยิ่ง หากการซื้อขาย AI เหลือเพียงแค่ "การลงทุนมหาศาล ผลตอบแทนไกล" มูลค่าของบริษัทก็จะตกอยู่ภายใต้แรงกดดัน แต่หากบางบริษัทสามารถพิสูจน์ได้ว่าการลงทุนเริ่มเปลี่ยนเป็นรายได้แล้ว ตลาดก็จะไม่ใช้แนวทางเดียวกันกับห่วงโซ่ AI ทั้งหมด

อย่างไรก็ตาม ความแตกต่างได้เริ่มปรากฏให้เห็นแล้ว ในยุคก่อนหน้านี้ การติดป้ายกำกับว่า "ปัญญาประดิษฐ์" สามารถเพิ่มมูลค่าได้ง่ายๆ นั้น ไม่ใช่เรื่องง่ายอีกต่อไปแล้ว หลังจากกระบวนการคัดกรองในครั้งนี้

การสื่อสารของเฟดเริ่มคลุมเครือ อัตราดอกเบี้ยระยะยาวกลับมาเป็นประเด็นกังวลของตลาดอีกครั้ง

หลังจากการประชุม FOMC สิ้นสุดลง นักลงทุนในตลาดหุ้นก็ยังไม่รู้สึกโล่งใจมากนัก ความผันผวนของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวของสหรัฐฯ ส่งผลกระทบต่อตลาดหุ้นในช่วงสั้นๆ

สิ่งที่น่ากังวลมากกว่าคือการเปลี่ยนแปลงรูปแบบการสื่อสาร ตลาดเคยชินกับความโปร่งใสที่สูง แต่ตอนนี้ดูเหมือนว่าจะเข้าสู่ช่วงที่ระมัดระวังและไม่ชัดเจนมากขึ้น นักลงทุนต้องตัดสินทิศทางนโยบายด้วยเบาะแสที่น้อยลง ซึ่งโดยธรรมชาติแล้วก่อให้เกิดความขัดแย้ง

สิ่งที่จำเป็นต้องติดตามอย่างแท้จริงคือทิศทางของนโยบาย ไม่ใช่ทุกถ้อยคำที่ใช้ อย่างไรก็ตาม สำหรับหุ้น การเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวนั้นไม่อาจมองข้ามได้ โดยเฉพาะหุ้นที่มีอายุยาว การประเมินมูลค่าของหุ้น AI หุ้นเทคโนโลยี และหุ้นเติบโตนั้นอ่อนไหวต่ออัตราส่วนลดในระยะยาวมากกว่า ตราบใดที่ตลาดพันธบัตรโลกระยะยาวยังคงสร้างแรงกดดันอย่างต่อเนื่อง "ความมั่นคงที่ฐาน" ก็ไม่ได้หมายความว่าจะสบายใจได้ทุกวัน

ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ยังคงอยู่ในทิศทางที่ดี แต่ความยืดหยุ่นในการปรับตัวขึ้นลดลง

จากมุมมองที่กว้างขึ้น ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ยังคงได้รับการสนับสนุนอย่างดี ผลการดำเนินงานทางเศรษฐกิจอยู่ในเกณฑ์ดี การเติบโตของกำไรแข็งแกร่ง และคาดว่ากระแสเงินทุนจะดีขึ้น โดยมีเงินลงทุนในด้านปัญญาประดิษฐ์ (AI) เกือบ 1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ไหลเวียนอยู่ในระบบ

นี่คือเหตุผลที่ดัชนี S&P 500 สามารถทรงตัวได้ท่ามกลางการลดภาระหนี้อย่างมีนัยสำคัญในระดับพื้นฐาน ดัชนีนี้ไม่ได้ปราศจากความเสี่ยง แต่ก็มีปัจจัยสนับสนุนมากพอที่จะช่วยลดผลกระทบได้

อย่างไรก็ตาม นี่ไม่ใช่สัญญาณของการมองโลกในแง่ดีอย่างรุนแรง ทิศทางของหุ้นสหรัฐฯ ยังคงอยู่ในเกณฑ์ดี อัตราส่วนความเสี่ยงต่อผลตอบแทนอยู่ในระดับปานกลาง และความยืดหยุ่นในการปรับตัวขึ้นของหุ้นทั่วโลกไม่แข็งแกร่งเท่าในระยะที่ผ่านมา

ความผันผวนในระยะสั้นมีแนวโน้มจะเพิ่มขึ้น สภาพคล่องในช่วงฤดูร้อนไม่เอื้อต่อการถ่ายโอนความเสี่ยง เมื่อตำแหน่งการลงทุนบางประเภทมีความหนาแน่น สภาพคล่องต่ำ และโครงสร้างซับซ้อน ความผันผวนก็จะทวีความรุนแรงขึ้น ในระดับพอร์ตโฟลิโอ การเพิ่มสภาพคล่องและลดความซับซ้อนจะเหมาะสมกว่าการไล่ตามการซื้อขายที่ให้ผลตอบแทนสูงที่สุดต่อไป

คำตอบของ Nasdaq: ตลาดกระทิงยังคงอยู่ แต่เส้นทางข้างหน้าจะยากลำบาก

ดัชนี Nasdaq 100 ปัจจุบันลดลง 8% จากจุดสูงสุดในเดือนมิถุนายน แต่ยังคงเพิ่มขึ้น 12% นับตั้งแต่ต้นปี ในช่วงเก้าเดือนที่ผ่านมา ดัชนีลดลงหกเดือน แต่เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีที่แล้ว ก็ยังคงเพิ่มขึ้น 9% อัตราส่วนราคาต่อกำไรลดลงมาอยู่ในระดับต่ำสุดของช่วงที่เคยเห็นในหลายปีที่ผ่านมา

ตัวเลขเหล่านี้สะท้อนให้เห็นถึงสถานการณ์ของตลาดได้อย่างชัดเจน: แนวโน้มไม่เลวร้าย แต่กระบวนการนั้นยากลำบาก

สำหรับการซื้อขายนั้น จุดหมายปลายทางและเส้นทางไม่ใช่สิ่งเดียวกัน ตลาดกระทิงหลักใน Nasdaq ยังคงดำเนินต่อไป แต่หากอนาคตยังคงเป็นไปตามจังหวะ "ขึ้นสักพัก แล้วก็เทขายอย่างหนัก แล้วก็ฟื้นตัว" การทำกำไรจะยากกว่าการแค่เดาทิศทางได้ถูกต้อง เดือนกรกฎาคมได้เตือนเราแล้วว่า ตลาดไม่ให้รางวัลแก่การซื้อขายที่แออัด และไม่ให้อภัยการใช้เลเวอเรจ