Дилемма управляющих: как «отдельные рынки» DeFi стали рассадником токсичных активов?

Автор: Цзо Е

Непосредственными причинами инцидентов 11 октября и 3 ноября не стали доходные стейблкоины, но они последовательно нанесли серьёзный удар по USDe и xUSD. Жёстко запрограммированная привязка USDe к USDT в Aave предотвратила распространение кризиса на Binance на блокчейн, а собственный механизм выпуска/выкупа токенов Ethena также не пострадал.

Однако тот же жёстко запрограммированный подход не позволил xUSD рухнуть немедленно, а вместо этого привёл к его длительному застою. Это помешало эмитенту Stream своевременно погасить безнадёжные долги, а также вызвало вопросы к связанным сторонам, таким как Elixir и её продукт YBS (стейблкоин, генерирующий доход) deUSD.

Кроме того, несколько кураторов на Euler и Morpho принимают активы xUSD, что приводит к случайному распределению активов пользователей по различным хранилищам. Отсутствие функции экстренного реагирования, подобной той, что выполняет Федеральная резервная система (SVB), грозит потенциальный кризис ликвидности.

Превращение единичного кризиса в отраслевой переворот, когда xUSD превосходит своего падшего лидера и вступает в войну против вечности.

Менеджер + Кредитное плечо: источник кризиса?

Кризис был вызван не заемными средствами, а отсутствием прозрачности, возникшим в результате частных транзакций между соглашениями, что снизило психологическую защиту пользователей.

Когда разражается кризис, следующие два момента составляют основу определения того, кто несет ответственность:

1. Недовыпуск xUSD, возникший в результате кредитного цикла Stream и Elixir, является ошибкой управленческих команд обеих компаний.
2. Курируемые рынки Euler/Morpho и других кредитных платформ принимают «токсичные активы» xUSD, а платформы и менеджеры должны нести солидарную ответственность.

Давайте отложим наши первоначальные мнения и рассмотрим механизм работы YBS. По сравнению с логикой работы USDT/USDC, где доллары США (включая казначейские облигации США) хранятся в банках, Tether/Circle выпускает эквивалентное количество стейблкоинов, а Tether/Circle зарабатывает проценты по депозитам или казначейским облигациям, использование стейблкоинов, в свою очередь, способствует росту прибыли Tether/Circle.

YBS работает по несколько иной логике. Теоретически, компания будет использовать механизм избыточного обеспечения, то есть выпускать стейблкоины на сумму $1 с залогом, превышающим $1, а затем инвестировать их в DeFi-протоколы. После получения дохода и его распределения между держателями, остаток составляет её собственную прибыль, которая и является основой её доходности.

Подпись к изображению: Процесс чеканки, выпуска и погашения монет YBS. Источник изображения: @zuoyeweb3

Теория не соответствует реальности. Под давлением высоких процентных ставок проектные команды YBS разработали три «обманных» метода для повышения прибыльности:

1. Преобразование избыточного обеспечения в недостаточное обеспечение, напрямую снижающее стоимость обеспечения, является глупым и вряд ли будет эффективным, но соответствующие стратегии развиваются:
 

• При сочетании «дорогих» и «дешевых» активов, оказывающих поддержку, доллар США (включая казначейские облигации США) является наиболее безопасным, пара BTC/ETH также относительно безопасна, но TRX также поддерживает USDD, поэтому его стоимость дисконтируется.
• Использование сочетания ончейн- и офчейн-активов — это не ошибка, а форма временного арбитража. Это гарантирует, что активы находятся в правильном месте во время аудита. Большинство YBS используют этот механизм, поэтому я не буду приводить отдельный пример.
   

2. Для повышения кредитного плеча YBS после его выпуска будет инвестирован в протоколы DeFi, в первую очередь в различные кредитные платформы, и в идеале будет смешан с основными активами, такими как USDC/ETH:
 

• Максимизируя кредитное плечо, представляя 1 доллар как 100 долларов, можно получить огромную потенциальную прибыль. Например, комбинация возобновляемых кредитов Ethena и Aave/Pendle, при консервативной оценке 5 циклов возобновляемых кредитов, может обеспечить кредитное плечо предложения примерно 4,6x и кредитное плечо заимствования примерно 3,6x.
• Использование меньшего капитала для кредитного плеча активов, например, плана Curve Yield Basis по прямому выпуску новых crvUSD, эффективно снижает размер капитала, необходимого для кредитного плеча.
   

Таким образом, xUSD использовал комбинацию тактик: авансовое кредитное плечо и циклическую эмиссию, что является механизмом версии xUSD. Как видно из диаграммы выше, YBS переходит к «стратегии» доходности после выпуска, что, по сути, представляет собой процесс увеличения кредитного плеча. Однако xUSD и deUSD совместно работают над переносом этой стратегии в процесс выпуска, чтобы пользователи могли видеть как коэффициент избыточного обеспечения, так и стратегию доходности. Но это всего лишь дымовая завеса, созданная Stream. Stream выступает одновременно и в роли арбитра, и в роли игрока, превращая xUSD в YBS с недостаточным обеспечением.

xUSD использует кредитное плечо, полученное на втором этапе, для увеличения эмиссии на первом этапе, используя deUSD от Elixir, что составляет около 4-кратное кредитное плечо, что не так уж и много. Проблема заключается в том, что 60% эмиссии контролируется самой Stream. Когда компания зарабатывает, прибыль остаётся у неё, но когда система рушится, она получает и безнадежные долги, что не позволяет реализовать важнейший аспект механизма ликвидации: социализацию убытков.

Вопрос в том, зачем Stream и Elixir это сделали?

На самом деле, прямой обмен между протоколами не новинка. Когда Ethena ввела капитал CEX, она получила частичное освобождение от ликвидации ADL. Возвращаясь к xUSD, среди ответов многих управляющих хранилищами наиболее интересным был ответ Re7: «Мы осознавали риски, но всё же добавили его в листинг из-за большого количества запросов пользователей».

Подпись к изображению: ответ Re7, источник изображения: @Re7Labs

На самом деле, управляющие хранилищами на таких платформах, как Euler/Morpho, вполне способны распознать проблемы YBS, но из-за требований к годовой доходности (APY) и прибыли некоторые из них добровольно или принудительно принимают её. Stream не нужно убеждать всех управляющих; ему нужно лишь избежать всеобщего отказа.

Менеджеры, принявшие xUSD, безусловно, несут ответственность, но это процесс выживания сильнейших. Aave не был создан за один день, а превратился в Aave благодаря постоянным кризисам. Сделает ли использование только Aave рынок безопаснее?

На самом деле, нет. Если бы Aave был кредитной платформой, он был бы единственным источником системного кризиса.

Такие платформы, как Euler и Morpho, представляют собой децентрализованный рынок или механизм «новой третьей доски», предлагающий более гибкие стратегии распределения и более низкие барьеры для входа, что имеет большое значение для популяризации DeFi.

Однако проблема остаётся неясной. Curator Euler/Morpho, по сути, допускает существование сторонних продавцов, в то время как Aave/Fluid полностью управляется JD.com. Следовательно, при взаимодействии с Aave, Aave несёт ответственность за безопасность.

Однако некоторые хранилища Эйлера находятся в ведении куратора, и платформа намеренно или непреднамеренно скрывает этот момент.

Другими словами, платформы вроде Euler/Morpho снизили ожидания пользователей в отношении защиты и комплексной проверки. Если бы эти платформы внедрили дружественный форк, подобный Aave, или агрегацию ликвидности на бэкенде, подобную HL, сохранив при этом полное разделение между фронтендом и брендингом, они бы подвергались гораздо меньшему количеству критики.

Как розничным инвесторам следует защитить себя?

В DeFi каждая мечта заканчивается звонком в дверь розничных инвесторов.

Будучи основным публичным блокчейном, поддерживающим DeFi, Виталик не в восторге от DeFi. Он давно выступает за развитие нефинансовых инноваций на базе Ethereum. Однако он искренне обеспокоен положением розничных инвесторов. Поскольку он не может полностью исключить DeFi, он начал выступать за низкорисковые DeFi, чтобы помочь малоимущим людям по всему миру.

Подпись к изображению: Взгляд Виталика на DeFi и реальный мир. Источник изображения: @zuoyeweb3

К сожалению, его фантазии так и не стали реальностью, и люди долгое время считали DeFi высокорискованным и высокодоходным продуктом. Так и было летом 2020 года, когда доходность DeFi часто превышала 100%. Но теперь даже 10% подозревают в финансовой пирамиде.

Плохая новость — нет высокой доходности, хорошая новость — нет высоких рисков.

Подпись к изображению: Уровень потерь Ethereum, источник изображения: @VitalikButerin

Независимо от того, предоставлены ли данные Виталиком или данные более профессиональных исследовательских институтов, уровень безопасности DeFi действительно растёт. По сравнению с данными о ликвидации Binance 1011 и масштабным хищением Bybit, крах и убытки DeFi, особенно YBS, незначительны.

Однако! И, должен сказать, «однако» не означает, что нам стоит с уверенностью бросаться в DeFi. В то время как централизованные биржи (CEX) становятся всё более прозрачными, сам DeFi становится всё более непрозрачным.

Эпоха регуляторного арбитража на центральных биржах (CEX) закончилась, но вернулась эпоха смягченного регулирования в сфере DeFi. Это, безусловно, полезно, но, несмотря на название DeFi, степень централизации становится всё более серьёзной. Слишком много скрытых условий между протоколами и между администраторами, которые неизвестны посторонним.

То, что мы считали ончейн-взаимодействием, оказалось кодом, но на самом деле это комиссия Telegram. На этот раз многие менеджеры xUSD опубликовали скриншоты Telegram, и их решения напрямую повлияют на будущее розничных инвесторов.

Требовать от них регулирования не имеет особого смысла. Суть по-прежнему заключается в объединении полезных модулей с точки зрения ончейн-сети. Не забывайте, что избыточное обеспечение, PSM, x*y=k и фактор здоровья достаточны для поддержки макроэкономической активности DeFi.

В 2025 году доходность, поддерживаемая YBS, будет включать в себя только следующее: активы YBS, стратегии доходности с использованием заёмных средств и протоколы кредитования. Их количество не безгранично; например, Aave/Morpho/Euler/Fluid и Pendle покроют 80% потребностей во взаимодействии.

Недостаток прозрачности в управлении приводит к провалу стратегий. Ответственный за это лицо не продемонстрировал выдающихся способностей к разработке стратегии, а процесс устранения проблем происходит только после их возникновения.

Кроме того, розничные инвесторы могут видеть всё насквозь, но, честно говоря, это непросто. Теоретически, и xUSD, и deUSD имеют избыточное обеспечение, но их объединение переносит процесс кредитного плеча, который должен был быть реализован после выпуска, на этап выпуска, что делает xUSD фактически не имеющим избыточного обеспечения.

Когда YBS чеканится на основе другого YBS, коэффициент обеспечения после итерации становится трудноразличимым.

Пока не появится продукт, способный преодолеть все препятствия, розничные инвесторы могут полагаться только на следующие убеждения, чтобы защитить себя:
 

1. Системный кризис — это не кризис (социализированный). Участие в основных DeFi-продуктах по умолчанию безопасно. Неуверенность непредсказуема и неизбежна. Проблемы с Aave свидетельствуют о спаде или возобновлении DeFi.
    
2. Не полагайтесь на авторитетных экспертов и СМИ. Участие в проектах — субъективный выбор (все суждения — наши собственные). Новости — это всего лишь напоминание о том, что «этот продукт существует». Независимо от напоминаний, предупреждений, торговых рекомендаций или отказов от ответственности DYOR, вам в конечном итоге нужно принимать собственные решения. Профессиональным трейдерам не следует даже смотреть на новости, а полагаться исключительно на данные при принятии решений.
    
3. Погоня за высокой доходностью не опаснее, чем покупка низкодоходных продуктов. Это суждение противоречит здравому смыслу, но его можно рассмотреть с точки зрения байесовского подхода. P(высокая доходность | отсутствие дефолтов, высокий риск) = очень мало, P(низкая доходность | отсутствие дефолтов, низкий риск) = очень много. Однако мы не можем количественно оценить соотношение между ними, то есть получить вероятность. Проще говоря, эти два события независимы.
    

Используйте внешние данные для пересмотра своих убеждений, но не ищите данные для подтверждения своих убеждений.

Более того, не стоит чрезмерно беспокоиться о способности рынка к самокоррекции. Дело не в том, что розничные инвесторы будут гоняться за волатильностью, а в том, что фонды будут искать ликвидность. Когда все фонды перейдут в биткоин или пару USDT/USDC, рынок автоматически подтолкнет их к росту волатильности. Другими словами, стабильность порождает новую волатильность, а кризисы волатильности провоцируют стремление к стабильности.

Вы можете взглянуть на историю отрицательных процентных ставок; ликвидность — это вечный жужжание финансов, а волатильность и стабильность — две стороны одной медали.

Заключение

Что нужно сделать розничным инвесторам на грядущем рынке YBS:

1. Ищите данные, данные, которые охватывают всё, данные, которые охватывают коэффициенты заёмных средств и резервы. Прозрачные данные не лгут. Не полагайтесь на мнения при оценке фактов.
2. Используйте стратегию, постоянно увеличивайте/уменьшайте кредитное плечо; простое уменьшение кредитного плеча не может гарантировать безопасность; всегда следите за тем, чтобы ваша стратегия включала в себя расходы на выход.
3. Хотя вы не можете контролировать процент потерь, вы можете установить свой собственный психологический размер позиции на основе пунктов 1 и 2, а затем взять на себя ответственность за собственные суждения.