Выручка CoreWeave выросла на 168%, но почему убыток составил $700 млн?

10 ноября по восточному времени AI-облачный провайдер CoreWeave опубликовал отчет за третий квартал и снова повысил прогноз годовой выручки. Соучредитель и генеральный директор компании Майкл Интратор в заявлении подчеркнул, что скорректированная маржа операционной прибыли достигла двузначного уровня на квартал раньше, чем планировалось.

В этом отчете есть деталь, на которой стоит остановиться. Согласно финансовой отчетности, выручка за квартал выросла примерно на 168% год к году, но компания все равно зафиксировала чистый убыток около $700 млн. Продается больше вычислительных мощностей, но почему прибыль не растет?

Только если свести выручку, затраты на оборудование и финансирование в один расчет, можно понять, почему эти два результата возникают одновременно. Для облачной компании, которой нужно сначала развернуть серверы, а затем непрерывно предоставлять услуги, из денег клиентов производятся несколько вычетов, прежде чем они станут чистой прибылью для акционеров.

Улучшила ли операционную деятельность растущая выручка?

Ответ можно найти в поквартальной динамике. Согласно официальным материалам, выручка за последний квартал достигла $3,661 млрд, что более чем на $1 млрд выше предыдущего квартала. Прирост выручки сам по себе сопоставим с масштабным квартальным бизнесом.

В материалах компания объясняет рост выполнением поставок, более выгодным ценообразованием и клиентским спросом. Это объяснения менеджмента относительно изменений в операционной деятельности. Только на основе общей выручки нельзя отдельно рассчитать вклад новых мощностей и повышения цен.

Улучшение операционной деятельности действительно отразилось в бухгалтерской отчетности. Отчетность показывает, что операционная прибыль за квартал стала положительной, то есть признанная выручка от услуг покрыла затраты и расходы, включенные в операционный сегмент за период. Только рассматривая операционную прибыль вместе с чистой, можно увидеть, на каком уровне возникает убыток.

Операционная деятельность прибыльна, откуда чистый убыток?

Самым ярким показателем прибыльности в отчетности является скорректированная EBITDA. Этот показатель исключает проценты, налоги, амортизацию, а также определенные корректировки, установленные компанией, и подходит для вспомогательного анализа операционной деятельности, но до конечной чистой прибыли еще далеко.

Согласно сверке компании, скорректированная EBITDA за квартал составила $2,256 млрд, а амортизация — $1,889 млрд. Последняя сумма составляет более 80% от первой: амортизация серверов и других активов занимает значительную долю в отчете о прибылях и убытках.

Амортизация не требует повторной оплаты оборудования в этом квартале, но остается бухгалтерскими затратами. При покупке долгосрочных активов платежи концентрируются во времени, а затраты распределяются на период использования согласно применимой учетной политике. Возврат амортизации не устраняет экономический износ оборудования.

После вычета компенсации акциями мост в диаграмме приводит к операционной прибыли. Следующая крупная статья расходов — проценты. По расчетам на основе раскрытых данных, чистые процентные расходы примерно в 4,1 раза превышают операционную прибыль, то есть прибыли от операционной деятельности недостаточно для покрытия этих затрат на финансирование.

Далее в расчет включаются прочие чистые доходы и налог на прибыль, и в итоге получается чистый убыток. Здесь есть момент, который легко перепутать: чистые процентные расходы включают влияние применяемого бухгалтерского учета, и их нельзя напрямую приравнивать к сумме процентов, фактически выплаченных с банковского счета в этом квартале.

Таким образом, высокая скорректированная EBITDA, положительная операционная прибыль и итоговый чистый убыток могут существовать одновременно. Они находятся на разных этапах одного пути расчета прибыли, и при оценке компании необходимо учитывать исключенные затраты.

Помимо убытка, хватает ли денег на расширение?

Если обратиться к отчету о движении денежных средств, картина меняется. Отчетность показывает, что операционная деятельность за квартал принесла чистый приток денежных средств. Чистый убыток после корректировки на неденежные статьи, такие как амортизация и компенсация акциями, а также на сроки поступлений и платежей, дает операционный денежный поток; эти два показателя изначально не идентичны.

Но положительный операционный денежный поток отвечает лишь на вопрос о результате операционных поступлений и платежей. Денежные расходы на приобретение серверов и связанных активов отражаются в инвестиционной деятельности, и чтобы судить, может ли расширение поддерживаться операционными денежными средствами, необходимо также учесть эти суммы.

По расчетам на основе двух показателей отчетности, операционный денежный поток покрывает лишь около 20% денежных расходов на приобретение активов. Это можно понимать так: на каждые $100, потраченные на приобретение активов, операционный чистый приток за тот же период дает около $21, а остальное должно покрываться из других источников финансирования.

Разница между этими двумя показателями составляет около $7,466 млрд. Это сравнение по четкой формуле, и его нельзя использовать вместо изменения остатка денежных средств за квартал. У компании есть и другие инвестиционные и финансовые операции, а также денежные средства на начало периода.

В отчетности также раскрыты капитальные затраты в определении компании. Эта цифра включает активы, полученные по финансовой аренде, и корректируется на изменения незавершенного строительства, что отличается от расходов на приобретение в отчете о движении денежных средств. Если напрямую вычитать из нее операционный денежный поток, временной разрыв между физическим развертыванием и денежными платежами смешается в одном результате.

Насколько велико финансирование, поддерживающее расширение?

Отчет о движении денежных средств за квартал показывает, что чистый приток от финансовой деятельности составил $7,361 млрд. Финансирование пополняет пул денежных средств, но новое финансирование также создает соответствующие договорные обязательства, и изменение масштаба необходимо подтверждать по балансу.

Если сложить регрессный долг и безрегрессный долг, а также текущую и долгосрочную части из отчетности, балансовая стоимость на конец третьего квартала составит около $46,873 млрд. По сравнению с концом прошлого года рост около 119%, то есть за девять месяцев сумма увеличилась более чем вдвое. В этот расчет не включены обязательства по аренде.

Классификация долга также определяет, как его нельзя интерпретировать. Текущая и долгосрочная части соответствуют разным срокам представления в отчетности, а регрессный и безрегрессный долг связаны с разными условиями регресса. Только по общей сумме нельзя судить, что весь долг должен быть погашен немедленно, и нельзя вывести единую фактическую процентную ставку.

Портфель заказов также нужно рассматривать в контексте условий контрактов. Согласно официальным материалам, портфель заказов компании на конец третьего квартала составил $132,5 млрд. Он отражает масштаб будущей контрактной выручки, но признание выручки по-прежнему зависит от условий поставки и доступности услуг, и его нельзя рассматривать как уже полученный денежный резерв.

В этом квартальном отчете выручка признается при предоставлении услуг, затраты на оборудование распределяются на срок использования, а платежи за строительство и обслуживание долга имеют собственные даты.