Доходы Google Cloud удвоились: почему Goldman Sachs снизил целевую цену до $385?

Кратко

· В третьем квартале выручка облачного бизнеса Google выросла примерно на 103% год к году, операционная маржа достигла 36,2%, а корпоративный спрос на ИИ и продажи систем TPU стали ключевыми драйверами.

· Выручка поиска и прочих сервисов выросла на 12% год к году, что ниже ожиданий рынка; на дальнейший рост повлияли валютные курсы, изменения расходов некоторых рекламодателей и высокая база.

· Компания сохранила прогноз капитальных затрат на 2026 год в диапазоне $195–205 млрд и ожидает значительного роста инвестиций в 2027 году.

· Goldman Sachs ожидает, что капитальные затраты и амортизация продолжат оказывать давление на денежный поток; в его модели свободный денежный поток в 2026–2028 годах отрицательный.

· Goldman Sachs по-прежнему позитивно оценивает дистрибуцию пользователей, масштаб вычислительных мощностей и преимущества собственных чипов Google, но снижает прогнозы прибыли и некоторые мультипликаторы оценки.

Бизнес Alphabet в сфере ИИ ускоряет монетизацию, одновременно расширяя масштабы инвестиций.

Согласно комментарию Goldman Sachs к результатам третьего квартала 2025 года, выручка Google Cloud удвоилась год к году, а маржа заметно выросла, что свидетельствует о трансформации корпоративного спроса на ИИ в реальный рост бизнеса. Однако выручка поиска оказалась ниже ожиданий, а руководство прогнозирует значительное увеличение капитальных затрат в следующем году, поэтому инвесторам предстоит оценить, сможет ли рост облачного бизнеса покрыть растущие расходы на инфраструктуру и насколько ИИ усилит долгосрочную монетизацию поиска.

Goldman Sachs сохраняет рейтинг «Покупать» для Alphabet, но снижает 12-месячную целевую цену с $435 до $385, то есть примерно на 11,5%. Исходя из цены закрытия $324,89 на 28 октября 2026 года, новая целевая цена предполагает потенциал роста около 18,5%.

Облачный бизнес удвоился, продажи TPU стали важным источником роста

В третьем квартале совокупная выручка Alphabet составила $127,577 млрд, увеличившись на 24,7% год к году, что в целом соответствует ожиданиям рынка. Однако динамика по сегментам существенно различалась.

Выручка Google Cloud достигла $30,709 млрд, увеличившись на 102,6% год к году, что на 3,9% выше прогноза Goldman Sachs и на 5,7% выше консенсус-прогноза рынка. Операционная прибыль облачного бизнеса составила $11,121 млрд, операционная маржа выросла до 36,2%, превысив ожидаемые рынком 33,3% и улучшившись примерно на 12,5 процентного пункта год к году.

Корпоративный спрос на ИИ является важным драйвером этого роста. Особенно заметен вклад продаж систем тензорных процессоров (TPU, Tensor Processing Unit). TPU — это специализированные чипы Google для вычислений машинного обучения, поддерживающие обучение и инференс моделей. Согласно раскрытию руководства, на данный момент TPU используют около 100 клиентов, а в четвертом квартале и в 2027 году ожидается дальнейшее расширение бизнеса.

Это означает, что инфраструктура ИИ Google формирует новый источник дохода за счет спроса корпоративных клиентов. Goldman Sachs продолжает позитивно оценивать возможности масштабирования собственных чипов как для внутреннего использования, так и для внешних продаж.

Однако превышение ожиданий в облачном бизнесе не устранило давление на прибыль на уровне группы. В третьем квартале операционная прибыль Alphabet составила $40,576 млрд, что примерно на 6,5% ниже ожиданий рынка. Операционная прибыль сегмента Google Services составила $39,157 млрд, также ниже ожиданий, и сильные результаты облачного бизнеса не смогли полностью компенсировать отставание других направлений.

Рост поиска замедляется, монетизация ИИ еще требует подтверждения

Выручка поиска и прочих сервисов Google, основного источника дохода, в третьем квартале составила $63,350 млрд, увеличившись на 12% год к году, что на 2,4% ниже консенсус-прогноза рынка и лишь на 0,1% выше предыдущего квартала.

Goldman Sachs объясняет замедление поиска в этом квартале в основном встречным ветром валютных курсов, а также отмечает конкретные изменения в некоторых рекламных отраслях: некоторые азиатско-тихоокеанские ритейлеры пострадали от отмены ЕС освобождения от минимального порога пошлины, а расходы на рекламу в медиа и развлечениях вернулись к норме после окончания чемпионата мира.

База сравнения для четвертого квартала также становится более сложной. С третьего квартала 2025 года рост выручки поиска начал ускоряться, что означает более высокий порог для последующих годовых сравнений. Руководство также ожидает, что в четвертом квартале встречный ветер валютных курсов будет несколько сильнее, чем в третьем.

Реклама YouTube также оказалась ниже ожиданий: выручка в третьем квартале составила $11,207 млрд, увеличившись на 9,2% год к году, что примерно на 2,1% ниже консенсус-прогноза рынка.

Улучшение рекламного бизнеса за счет ИИ дает еще одну линию наблюдения. Руководство заявило, что ИИ повышает клики и конверсию рекламы, а также усиливает персонализацию; растет и внедрение рекламодателями таких инструментов, как AI Max и Performance Max (PMax).

Что касается поискового опыта, руководство сообщило, что большинство запросов в AI Mode являются новым спросом и находятся на более ранней стадии принятия решения о покупке. Такие запросы могут создать будущие возможности монетизации, но путь от роста использования до рекламного дохода еще требует подтверждения конверсии и эффективности монетизации.

Подписочный бизнес оказал частичную поддержку. Goldman Sachs отмечает, что выручка от подписок растет быстрее рекламного бизнеса, в основном за счет спроса на YouTube Music, Premium и ИИ-пакеты в Google One. Согласно раскрытию руководства, число подписчиков YouTube Premium превысило 150 миллионов.

Высокий спрос на вычислительные мощности, давление на денежный поток продлевается

Рост спроса также требует от Google постоянного расширения вычислительных мощностей.

Alphabet сохраняет прогноз капитальных затрат на 2026 год в диапазоне $195–205 млрд и ожидает, что в 2027 году капитальные затраты значительно вырастут по сравнению с 2026 годом. Компании необходимо одновременно удовлетворять потребности в вычислительных мощностях для внутренней разработки продуктов, внешних корпоративных клиентов и разработки моделей Gemini, поэтому распределение ресурсов и окупаемость инвестиций становятся важными переменными.

Goldman Sachs прогнозирует, что капитальные затраты Alphabet вырастут с примерно $203 млрд в 2026 году до примерно $350,4 млрд в 2027 году и достигнут примерно $415,2 млрд в 2028 году. Эти цифры являются прогнозом Goldman Sachs, а конкретные суммы на 2027 и 2028 годы не являются ориентиром компании.

Инвестиции в инфраструктуру влияют на финансовые показатели двумя путями: строительство и закупки сначала потребляют денежные средства, а после ввода активов в эксплуатацию соответствующие расходы постепенно отражаются в отчете о прибылях и убытках через амортизацию.

Goldman Sachs ожидает, что амортизация Alphabet вырастет с примерно $38,8 млрд в 2026 году до примерно $75 млрд в 2027 году и достигнет примерно $115,3 млрд в 2028 году. Даже при замедлении роста прочих расходов амортизационная нагрузка продолжит расти.

Согласно прогнозу денежных потоков Goldman Sachs, свободный денежный поток в 2026, 2027 и 2028 годах составит примерно минус $12,6 млрд, минус $40,6 млрд и минус $15,2 млрд соответственно. Свободный денежный поток (Free Cash Flow) — это остаток денежных средств от операционной деятельности после вычета капитальных затрат; такой прогноз означает, что в модели Goldman Sachs инвестиции в инфраструктуру в ближайшие годы превысят операционный денежный поток за тот же период.

Инвесторам нужны более четкие доказательства того, какую доходность на вложенный капитал (ROIC) в конечном итоге принесут текущие расходы и как новые вычислительные мощности превратятся в устойчивый доход и денежную отдачу.

Рейтинг «Покупать» сохранен, но прогнозы прибыли и оценка снижены

После публикации отчетности Goldman Sachs снизил прогноз прибыли на акцию Alphabet на 2027 год с $15,50 до $15,01, а на 2028 год — с $19,15 до $18,53, то есть примерно на 3,1% и 3,3% соответственно.

Изменение целевой цены также отражает изменение оценочных допущений. Goldman Sachs использует метод равновзвешенного сочетания оценки по операционной прибыли и оценки по форвардному денежному потоку, при этом мультипликатор стоимости предприятия к прибыли до вычета процентов и налогов по US GAAP снижен с 26 до 24 раз; мультипликаторы и ставка дисконтирования для форвардного денежного потока остались без изменений.

Долгосрочная логика сохранения рейтинга «Покупать» по-прежнему основана на преимуществах Google в дистрибуции и вычислительных мощностях. У Google есть несколько продуктов с миллиардной аудиторией, что позволяет внедрять ИИ-возможности непосредственно в существующие приложения; масштабные вычислительные мощности и собственные чипы поддерживают как разработку продуктов, так и, возможно, повышают эффективность и обслуживают потребности внешних предприятий.

Goldman Sachs считает, что по мере расширения коммерциализации ИИ от уровня инфраструктуры к платформам и приложениям ценность этих возможностей может оставаться недооцененной. Однако в краткосрочной перспективе ключевыми факторами оценки остаются устойчивость выручки поиска, продолжительность высоких инвестиций и сроки восстановления свободного денежного потока.

В дальнейшем необходимо будет подтвердить, смогут ли заказы облачного бизнеса превратиться в выручку и денежные поступления, сможет ли ИИ-поиск обеспечить стабильную монетизацию рекламы, а также будут ли рост капитальных затрат и амортизации соответствовать отдаче от бизнеса.