Coinbase заработала $700 млн, но восстановление торговли пока не подтверждено

Автор: SoSoValue Research



В третьем квартале Coinbase вернулась к прибыли, однако выручка по-прежнему находится в зоне сокращения. В третьем квартале 2026 года общая выручка компании составила $1,216 млрд, что на 35% ниже в годовом выражении и практически не изменилось по сравнению с предыдущим кварталом. Чистая прибыль достигла $719 млн, завершив три квартала убытков подряд, но в неё включены $715 млн дохода от инвестиций в криптоактивы. Без учёта инвестиционных доходов и связанных налогов скорректированная чистая прибыль составила $77,7 млн, снизившись на 82% год к году.

Отчётность демонстрирует две разные траектории роста: традиционный криптотрейдинг по-прежнему страдает от низких объёмов, тогда как USDC, рынки прогнозов и подписочные сервисы начинают оказывать более заметную поддержку. Coinbase снижает зависимость от спотовой торговли, но новые направления пока в основном стабилизируют выручку, и до ускорения общего роста ещё далеко.

Прибыль стала положительной, но операционное восстановление слабее, чем на бумаге

В третьем квартале скорректированная EBITDA Coinbase составила $333 млн, увеличившись на 60% к предыдущему кварталу и оставаясь положительной 15-й квартал подряд; однако в годовом выражении показатель снизился на 58%. Скорректированная чистая прибыль также вышла из убытка в $105 млн во втором квартале в прибыль $77,7 млн, что указывает на реальное улучшение операционных показателей.

Улучшение в основном обеспечено контролем над расходами. Общие операционные расходы в третьем квартале составили $1,154 млрд, снизившись на 17% год к году и на 13% к предыдущему кварталу; скорректированные расходы — $975 млн, на 6% ниже, чем во втором квартале, и ниже прогнозного диапазона $980–1080 млн. При почти нулевом квартальном росте выручки снижение затрат стало ключевой опорой для восстановления прибыли.

Однако чистая прибыль по GAAP в размере $719 млн заметно подкреплена ростом стоимости активов. Помимо $715 млн дохода от криптоактивов, в квартале зафиксировано около $39,2 млн прочего инвестиционного дохода. Рост портфеля укрепляет баланс, но делает отчётную прибыль по-прежнему зависимой от колебаний крипторынка. Для оценки стоимости компании важнее опираться на торговую выручку, чистый доход от стейблкоинов и устойчивый уровень комиссий.

Компания сохраняет значительный запас ликвидности. На конец квартала денежные средства и их эквиваленты составили $8,604 млрд, остаток разрешённой программы обратного выкупа акций — около $2 млрд. Вместе с тем операционный денежный поток за девять месяцев составил $786 млн против $1,803 млрд годом ранее; расходы на вознаграждение акциями за тот же период достигли $719 млн. Денежный поток остаётся положительным, но восстановление прибыли пока не сопровождается сопоставимым усилением генерации денежных средств.

Доля рынка продолжает расти, но сжатие отрасли перевешивает конкурентные преимущества

Торговая выручка в третьем квартале составила $590 млн, снизившись примерно на 44% год к году и на 1% к предыдущему кварталу. Из них потребительская торговая выручка — около $450 млн, практически без изменений к предыдущему кварталу; институциональная торговая выручка — около $92 млн, на 8% ниже, чем во втором квартале.

За тот же период объём спотовой торговли криптовалютами на Coinbase сократился со $146,4 млрд во втором квартале до $134,5 млрд, потребительский спотовый объём снизился примерно на 9%; объём торговли криптодеривативами также уменьшился примерно на 6% к предыдущему кварталу. На фоне сокращения основных торговых объёмов относительная стабильность выручки отражает буферную роль новых продуктов.

Доля компании в объёме криптоторговли выросла до 10,7% против 10,3% в предыдущем квартале и 5,6% годом ранее, увеличиваясь четвёртый квартал подряд. Этот показатель охватывает спотовую торговлю, криптодеривативы и операции со стейблкоинами и отражает конкурентную позицию по совокупному торговому масштабу. Ставки комиссий по разным продуктам сильно различаются, поэтому вклад роста доли в выручку зависит от структуры торговли.

Coinbase завоёвывает всё большую долю на рынке со слабой торговой активностью, но сжатие отрасли по-прежнему сдерживает рост выручки.

Аналогичная неоднородность наблюдается и в кастодиальном бизнесе. Активы на платформе на конец квартала достигли $377 млрд, заметно восстановившись со $246 млрд во втором квартале, а их доля в общей капитализации крипторынка вернулась к 12,5%. Возврат активов и рост цен поддерживают кастодиальные, стейкинговые и кредитные услуги, однако увеличение долгосрочно удерживаемых активов относительно слабо стимулирует высокочастотные торговые комиссии.

В ходе телефонной конференции руководство отметило заметный приток средств в биткоин-ETF в этом квартале, а рост институционального участия сопровождался снижением волатильности биткоина. Для Coinbase институционализация расширяет базу активов, но может сделать выручку ещё более зависимой от низкомаржинальной торговли, кастодиальных и кредитных услуг.

USDC поддерживает выручку, но рост требует затрат

Выручка от подписок и сервисов в третьем квартале достигла $570 млн, увеличившись на 3% к предыдущему кварталу и составив 49% чистой выручки; в годовом выражении показатель снизился на 20%. Это направление, приближающееся к половине выручки, помогает смягчать влияние торговых циклов, однако стейблкоины, стейкинг и кредитование по-прежнему зависят от процентных ставок и цен на криптовалюты.

Стейблкоины стали важнейшей опорой квартала. Доход от стейблкоинов составил $307 млн, увеличившись на 5% к предыдущему кварталу и превысив половину выручки от подписок и сервисов. Средний остаток USDC внутри продуктов Coinbase вырос до $22 млрд, увеличившись на 49% год к году и обновив максимум 14-й квартал подряд.

При этом средняя общая капитализация USDC снизилась с $77 млрд в предыдущем квартале до $73 млрд. Рост остатков внутри продуктов Coinbase вопреки общей динамике показывает, что дистрибуция, продуктовая интеграция и ончейн-партнёрства способны привлекать больше USDC; в частности, связанные с Hyperliquid остатки USDC, появившиеся в июне, в третьем квартале дали полный квартальный вклад.

Это также объясняет двустороннее влияние процентных ставок на Coinbase. Более высокие ставки увеличивают доход от резервов стейблкоинов, но могут подавлять склонность к риску и торговую активность; при будущем снижении ставок спрос на торговлю может получить поддержку, а доходность на единицу остатков стейблкоинов окажется под давлением. Диверсификация бизнеса улучшила структуру выручки, но усилила взаимное погашение различных макроэкономических факторов.

Рост стейблкоинов сопровождается стимулирующими расходами. Компания ожидает увеличения вознаграждений за USDC и маркетинговых вложений в четвёртом квартале. Поэтому при оценке этого направления необходимо одновременно учитывать рост остатков, рост выручки и затраты на вознаграждения, чтобы понять вклад новых привлечённых средств в прибыль.

На телефонной конференции руководство также признало, что Coinbase и Circle конкурируют в области платёжной инфраструктуры для стейблкоинов, но при этом обе стороны выигрывают от расширения масштабов USDC. Партнёрство приносит экономические выгоды, однако за платёжные точки входа и клиентские отношения придётся постоянно бороться.

Рынки прогнозов начинают приносить выручку, но маржинальность ещё предстоит раскрыть

Рынки прогнозов стали самым явным новым источником роста в этом квартале. В третьем квартале годовой объём выручки этого направления превысил $200 млн, а среднедневное число торговых пользователей выросло более чем на 60% к предыдущему кварталу. Указанные $200 млн — это годовой эквивалент квартальной выручки, что соответствует более $50 млн за квартал.

Такой объём пока недостаточен, чтобы закрыть годовой разрыв в традиционном трейдинге, но уже способен влиять на квартальную выручку. В третьем квартале потребительский спотовый объём снизился примерно на 9%, а потребительская торговая выручка осталась почти без изменений — рост рынков прогнозов сыграл буферную роль.

Расширение бизнеса также начинает освобождаться от зависимости от циклов отдельных спортивных событий. Компания сообщила, что неспортивные категории растут сильнее, а повторяющиеся контракты на такие темы, как волатильность криптовалют, помогают поддерживать торговую активность между крупными событиями. Связь с потребностями существующих криптопользователей создаёт основу для кросс-продаж.

Однако рост выручки рынков прогнозов сопровождается внешними биржевыми издержками. Руководство в комментариях к отчётности заявило, что компания получила одобрение CFTC на запуск собственных контрактов рынков прогнозов и планирует улучшить экономику за счёт собственного клиринга и инфраструктуры. По мере масштабирования бизнеса то, какую долю выручки удастся удержать, определит его реальный вклад в прибыль.

Коммерческая логика «Everything Exchange» становится всё более понятной: позволить пользователям переключаться между спотовым рынком, деривативами, рынками прогнозов и другими активами, повышая частоту использования одного аккаунта. Число платных подписчиков Coinbase One выросло на 24% год к году, что также поддерживает удержание пользователей. Но более широкий набор продуктов и привилегий должен покрываться более высокой выручкой на клиента и более длительным жизненным циклом, чтобы окупить затраты на привлечение и стимулирование.

В четвёртом квартале выручка умеренно восстанавливается, а расходы растут первыми

Прогноз на четвёртый квартал задаёт новые ограничения для краткосрочной прибыли.

Компания ожидает выручку от подписок и сервисов в диапазоне $550–630 млн, медиана $590 млн, что примерно на 3,5% выше третьего квартала, но ниже рыночного консенсуса FactSet около $611 млн. Это означает, что стейблкоины, стейкинг и кредитование, как ожидается, продолжат улучшаться, но темпы роста пока не оправдывают ожиданий рынка.

По состоянию на 25 октября накопленная торговая выручка четвёртого квартала составила около $165 млн. Компания не дала полного прогноза по торговой выручке на квартал, дальнейшая динамика будет зависеть от объёмов, волатильности и продуктового микса.

Рост расходов выглядит более определённым. Согласно презентационным материалам, скорректированные расходы в четвёртом квартале ожидаются в диапазоне $1,007–1,157 млрд, медиана $1,082 млрд, что примерно на 11% выше третьего квартала. Для сравнения, медианный прогноз выручки от подписок и сервисов увеличивается лишь примерно на $20 млн.

Руководство пояснило, что рост расходов в основном связан с вознаграждениями за USDC, маркетинговыми вложениями в рынки прогнозов и переносом части расходов на профессиональные услуги из третьего квартала в четвёртый. Таким образом, снижение затрат в третьем квартале сочетало устойчивое улучшение расходов на персонал с разовым эффектом переноса сроков.

Годовой прогноз скорректированных расходов дополнительно снижен до $4,15–4,3 млрд, что свидетельствует о сохранении дисциплины затрат. Однако для четвёртого квартала, если торговая выручка не ускорится заметно, рост расходов может ограничить дальнейшее расширение прибыли.

Переоценка стоимости по-прежнему требует реализации выручки и денежного потока

Долгосрочная ценность Coinbase расширяется от торговых комиссий к дистрибуции стейблкоинов, кастодиальным услугам, деривативам, кредитованию и ончейн-инфраструктуре. Третий квартал показал, что эти инвестиции уже способны смягчать спад традиционного бизнеса.

ИИ-финансы открывают более отдалённые перспективы роста. На телефонной конференции руководство отметило быстрый рост объёмов торговли агентов, однако их масштаб пока невелик относительно общего торгового бизнеса. Ценность этого направления зависит от того, сформируется ли в будущем устойчивый спрос на торговлю, платежи и финансирование; на текущем этапе вклад в прибыль остаётся ограниченным.

С точки зрения оценки разовый инвестиционный доход за квартал легко преувеличивает масштаб улучшения прибыли, а скорректированная EBITDA исключает значительные расходы на вознаграждение акциями. Рынку нужны более устойчивые операционные результаты: превращение роста доли рынка в рост выручки, покрытие затрат на стимулирование расширением USDC, повышение удержания прибыли рынками прогнозов и улучшение денежного потока, способное поддерживать обратный выкуп и реинвестирование.

Coinbase продемонстрировала более высокую устойчивость бизнеса, чем раньше, но третий квартал всё ещё относится к стабилизации выручки и восстановлению прибыли за счёт затрат. Ключевой вопрос следующего этапа — смогут ли новые направления одновременно с ростом расходов обеспечить рост прибыли и превратить диверсификацию из инструмента защиты от циклов в источник роста.