Криптобиржи вторгаются в деривативы на акции США: CFTC одобрила бессрочные фьючерсы, но столкнулась с атакой гигантов Уолл-стрит

Автор: Jae, PANews

3 ноября, в разгар промежуточных выборов в США, на регуляторном фронте CFTC также разгорелась «война».

Утром Комиссия по торговле товарными фьючерсами США (CFTC) одобрила допуск бессрочных фьючерсов на акции США на регулируемый рынок США, впервые предоставив четкое разрешение на бессрочные фьючерсы на акции США. Днем раздались выстрелы противников. Capital Markets Alliance (CMA), поддерживаемый такими традиционными институтами, как Cboe Global Markets (Cboe) и Citadel Securities, подал иск в федеральный суд Южного округа Нью-Йорка с требованием отменить одобрение продукта CFTC.

Одобрение и блокировка столкнулись в один день — это не случайный рыночный эпизод. Ранее продукты бессрочных фьючерсов на акции США от четырех криптоинститутов — Kalshi, Coinbase, Bitnomial (дочерняя компания Kraken) и OG.com (подразделение Crypto.com) — уже находились в процессе запуска. Столкновение новых и старых сил разворачивается вокруг продукта бессрочных фьючерсов на акции США.

CFTC открывает шлюзы, четыре криптобиржи рвутся к финишу

Бессрочные фьючерсы уже стали самым популярным торговым инструментом на крипторынке. У них нет фиксированной даты экспирации, а механизм ставки финансирования привязывает цену контракта к спотовой. Трейдеры могут увеличивать риск с помощью маржи, не владея акциями, но при этом не получают статус акционера и права голоса.

Теперь этот торговый механизм переносится на рынок акций США. Поворот CFTC не был внезапным. 29 мая CFTC первой одобрила бессрочные фьючерсы на биткоин BTCPERP от Kalshi, создав прецедент. Затем регулятор опубликовал заявление о политике листинга бессрочных фьючерсов, предложив проводить «индивидуальную проверку» для различных базовых активов, таких как акции и драгоценные металлы.

После этого заявки на продукты быстро распространились на акции США и ETF: 18 сентября Kalshi, Bitnomial и Coinbase Derivatives подали заявки в один день; 24 сентября к ним присоединилась OG.com.

Первые базовые активы четырех криптоплатформ в высшей степени совпадают: почти все привязаны к акциям крупных технологических компаний, таких как Nvidia, Apple, Tesla, Microsoft, а также к основным индексным ETF, таким как SPY и QQQ. Самые ликвидные и наиболее узнаваемые розничными инвесторами активы всегда становятся первой остановкой для новой категории продуктов.

С точки зрения торгового механизма, эти бессрочные фьючерсы на акции США планируется торговать непрерывно с вечера воскресенья до вечера пятницы, покрывая большую часть времени за пределами обычных торговых часов фондового рынка США, но не круглосуточно, как на крипторынке. Для обычных инвесторов самое очевидное изменение заключается в том, что в будущем им не придется полагаться на традиционные опционы на акции США, чтобы напрямую торговать ценовыми колебаниями крупных технологических акций, а короткие продажи и хеджирование станут более гибкими.

Стоит отметить, что **одобрение CFTC в большей степени основано на механизме «считается одобренным по истечении срока рассмотрения»,** а не на выдаче формального разрешения или лицензии каждой из четырех компаний. Первоначальный 45-дневный период рассмотрения для первых трех компаний истек 2 ноября, а для OG.com — 8 ноября.

**Однако этот допуск не означает, что бессрочные фьючерсы на акции США выходят из-под надзора Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC).** Согласно Закону о модернизации товарных фьючерсов 2000 года, фьючерсы на ценные бумаги находятся в сфере совместного регулирования CFTC и SEC. Помимо получения статуса designated contract market (DCM) от CFTC, платформам необходимо зарегистрироваться в SEC в соответствии с правилами для торговых площадок фьючерсов на ценные бумаги.

Финансовые гиганты Уолл-стрит подают в суд на CFTC: спор об определении бессрочных фьючерсов на акции США

Зеленый свет загорелся, но не все согласны. В тот же день, когда CFTC одобрила бессрочные фьючерсы на акции США, поддерживаемый гигантами Уолл-стрит CMA подал иск в федеральный окружной суд Южного округа Нью-Йорка с требованием отменить соответствующее одобрение.

Суть иска CMA — вопрос определения: следует ли считать бессрочные фьючерсы на акции США фьючерсами на ценные бумаги (Security Futures) или свопами на основе ценных бумаг (Security-Based Swaps)?

CFTC классифицирует бессрочные фьючерсы на акции США как фьючерсы на ценные бумаги, применяя к ним общую регуляторную базу CFTC и SEC. CMA же утверждает, что бессрочные фьючерсы на акции США, не имеющие фиксированной даты экспирации и полагающиеся на периодические выплаты финансирования для поддержания привязки цены, по своей сути ближе к свопам на основе ценных бумаг.

В регуляторной системе США свопы на основе ценных бумаг подлежат более строгим ограничениям, и их продажа обычным розничным инвесторам сопряжена с особыми юридическими препятствиями. Если суд поддержит квалификацию бессрочных фьючерсов на акции США как свопов на основе ценных бумаг, существующий путь допуска продукта столкнется с фундаментальными проблемами.

За юридическим спором стоит реальное столкновение коммерческих интересов. Совместная блокировка со стороны Cboe и Citadel Securities по сути направлена на предотвращение подрыва их бизнес-рвов бессрочными фьючерсами на акции США.

Для Cboe опционный бизнес является бесспорной дойной коровой. В третьем квартале этого года чистая выручка от опционов составила почти $470 млн, увеличившись на 23% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, а ее биржи занимают 30,5% общего объема торгов на американском опционном рынке. Помимо торговых комиссий, источниками дохода являются рыночные данные, услуги доступа и сопутствующий клиринг.

**Бессрочные фьючерсы на акции США демонстрируют высокую степень замещения опционов.** Например, если инвестор хочет с кредитным плечом открыть длинную позицию по Tesla, раньше ему нужно было покупать колл-опционы, учитывая дату экспирации, подразумеваемую волатильность и выбор страйка; в будущем он сможет напрямую получить ценовую экспозицию, открыв длинную позицию по бессрочному фьючерсу на акции США, без необходимости управлять пролонгацией и экспирацией.

Для пользователей, предпочитающих краткосрочную торговлю или ставки с плечом, потребности частично пересекаются. Как только объемы бессрочных фьючерсов на акции США вырастут, первым делом будет отвлечен розничный объем торгов на опционном рынке.

**Для Citadel Securities удар придется на основу маркет-мейкинга.** Компания занимает около 30% доли маркет-мейкинга на американском опционном рынке и обрабатывает 35% розничного объема торгов акциями США, а ее бизнес-модель построена на потоке ордеров от традиционных брокеров и зрелой системе ценообразования и хеджирования.

Если все больше розничных инвесторов будут торговать бессрочными фьючерсами на акции США на криптоплатформах, поток ордеров обойдет традиционные торговые каналы, что ослабит доходы Citadel Securities от маркет-мейкинга и ее влияние на ценообразование. Особенно во внебиржевые часы и выходные платформы бессрочных фьючерсов могут самостоятельно формировать котировки и заключать сделки, фактически создавая вторую площадку ценообразования в периоды, когда традиционный рынок не работает.

**Более глубокая тревога связана с регуляторной асимметрией.** Традиционные фондовые и опционные биржи годами работают под строгим надзором SEC, неся высокие расходы на соблюдение требований. Если криптобиржи смогут запускать продукты с аналогичной экономической функцией, имея лишь статус DCM от CFTC и регистрацию в SEC, это будет означать выход на тот же рынок с более низкими затратами на соблюдение требований. Cboe в комментарии, поданном в SEC, прямо заявила: неправильная классификация продукта оставит новым участникам пространство для «регуляторного арбитража».

Иными словами, гиганты выступают не против самого продукта бессрочных фьючерсов на акции США.

Генеральный директор Cboe Крейг Донохью подчеркнул: если бы вопрос был только в бизнесе, Cboe вполне могла бы запустить аналогичный продукт на своей торгово-клиринговой платформе, регулируемой CFTC. У Cboe уже есть полная инфраструктура для торговли фьючерсами и клиринга, а ее дочерняя компания Cboe Clear U.S. имеет статус DCO и в октябре этого года получила временное разрешение SEC на клиринг ценных бумаг. Она не лишена возможности участвовать, просто не хочет конкурировать по несправедливым правилам.

Поэтому этот иск больше похож на оборонительную контратаку: в случае успеха он отменит существующее одобрение и заставит регулятора повысить порог; в случае неудачи — затянет процесс внедрения через судебные процедуры, дав гигантам время для подготовки. Для традиционных институтов, вместо запрета новой категории продуктов, более оптимальным решением является продвижение регулирования, выравнивающего правила, чтобы конкурировать с опередившими игроками на одной стартовой линии.

Бессрочные фьючерсы принесли новый торговый механизм, крипторынок доказал спрос пользователей на торговлю бессрочными фьючерсами, но в конечном итоге, сможет ли бессрочный фьючерс на акции США закрепиться на рынке, по-прежнему определяют ликвидность, торговые издержки, защита инвесторов и четкие стабильные регуляторные правила. Сможет ли преимущество продукта превратиться в конкурентоспособность на рынке деривативов на акции США, еще предстоит проверить временем.

CFTC открыла дверь на рынок бессрочных фьючерсов на акции США, но получение права на торговлю и реальное завоевание рынка — это всегда две разные вещи.