Выход из криптопузыря: как Hyperliquid опирается на «традиционные финансы» для целевой цены в $128?

Автор: DCo

Перевод: Saoirse, Foresight News

Hyperliquid постепенно превращается в универсальную торговую платформу, и уже треть её объёма торгов больше не связана с криптовалютами. Мы рассчитали, какую цену будет иметь HYPE, если эта тенденция сохранится, объём криптовалютных торгов вернётся к уровням бычьего рынка, а Hyperliquid сможет занять небольшую долю на мировых рынках индексных фьючерсов, товарных фьючерсов и торговли акциями.

• В октябре на некриптовалютные категории пришлось 30% общего объёма торгов Hyperliquid; 27 октября дневная доля достигла 40%, а пиковое значение в июле составило 51%.
• Соответствующий мировой рынок традиционных финансов в 2025 году оценивается в $740 трлн, среднегодовой рост около 6%, и к 2029 году он достигнет $934 трлн. Каждый 1% доли этого рынка в 2029 году соответствует $9,3 трлн объёма торгов, что в 3,3 раза превышает текущий совокупный объём торгов Hyperliquid.
• Наш базовый сценарий: к 2029 году объём криптовалютных торгов вырастет в 3 раза по сравнению с текущим; на этом постоянно расширяющемся мировом рынке будет занята доля 3%, совокупная комиссия составит 0,006%; доходность USDC снизится до 3,6%; HIP-4 принесёт $100 млн выручки. Выручка вырастет с текущих $944 млн до $4,91 млрд в 2029 году.
• При дисконтировании по ставке 20% и на основе 890 млн токенов HYPE, оставшихся после выкупа, при мультипликаторе выручки 40x целевая цена HYPE составляет $128.
• Оптимистичный сценарий (доля рынка 5%, мультипликатор 40x) соответствует цене $165; по сравнению с нашим мартовским отчётом, даже при том, что использованная в этом расчёте база токенов почти втрое больше прежней, оптимистичная целевая цена всё равно выше прежней цены $124.
• Теперь влияние завоевания доли традиционного финансового рынка превышает влияние криптовалютных бычьих и медвежьих циклов. При мультипликаторе 25x: утроение объёма криптовалютных торгов может поднять цену HYPE лишь примерно на $30; а рост доли рынка с 1% до 5% может поднять цену примерно на $48.
• Наибольший риск связан с комиссиями. Если комиссии в традиционных финансах снизятся до уровня CME, при мультипликаторе 30x целевая цена в базовом сценарии упадёт до $66.

Выход из криптопузыря

Многие годы торговые рынки криптоиндустрии обслуживали в основном пользователей внутри этого сообщества. Hyperliquid, возможно, первая платформа, преодолевшая этот барьер: она способна открыть свою торговую инфраструктуру гораздо более широкому кругу внешних пользователей. Мы уже видим признаки: трейдеры торговали на Hyperliquid во время эскалации американо-иранской напряжённости и презентации Tesla Roadster, делая ставки на движение рынка.

Такое изменение торгового поведения означает, что нам нужно пересмотреть логику её оценки. Даже небольшая доля мирового торгового рынка по сравнению с текущим масштабом Hyperliquid весьма значительна, но комиссии, соответствующие таким объёмам традиционных финансов, будут намного ниже.

Год назад Hyperliquid поддерживала только торговлю криптовалютами. HIP-3 изменил это. Отдельные акции, индексы, сырьевые товары, валюты — теперь всё это может использовать один и тот же маржинальный счёт вместе с бессрочными контрактами на биткоин, и трейдеры действительно торгуют этими инструментами.

Статистика изменения месячного объёма торгов Hyperliquid с сентября 2025 по октябрь 2026 года

Доля некриптовалютных категорий в объёме торгов выросла с 0 в сентябре 2025 года до 51% в июле 2026 года, после чего стабилизировалась на уровне около трети; 27 октября из $7,2 млрд общего дневного объёма платформы 40% пришлось на некриптовалютные категории. Отдельные акции сейчас являются крупнейшей некриптовалютной категорией, опережая по объёму индексы и сырьевые товары.

Эта часть бизнеса не зависит от колебаний биткоина, поэтому мы оцениваем её отдельно.

Hyperliquid ещё не пережил масштабный бычий рынок

Мы часто говорим, что Hyperliquid ещё не пережил большой бычий рынок, и данные подтверждают обоснованность этого утверждения, но более точная интерпретация будет полезнее.

Месячный объём торгов Binance с 2020 года

Мы взяли публичные данные API Binance с 2019 года и суммировали объёмы спотовой торговли, USDT-маржинальных и coin-маржинальных контрактов. Исторический пик объёма торгов Binance пришёлся на май 2021 года и составил 4,3 трлн долларов, когда Hyperliquid ещё не была запущена. После запуска Hyperliquid на рынке было три пика объёма торгов: март 2024 года, ноябрь–декабрь 2024 года (около $3,7 трлн в месяц) и октябрь 2025 года ($3,5 трлн).

Но на большинстве пиков рынка объём Hyperliquid был ещё мал. Во время оживления рынка в 2024 году её объём криптовалютных фьючерсов составлял лишь 2–6% от Binance; только в феврале 2025 года доля превысила 10% и с тех пор держится на этом уровне.

Отношение объёма криптовалютных торгов Hyperliquid к объёму криптовалютных фьючерсов Binance

Текущий объём криптовалютных торгов Binance составляет лишь 38% от максимума декабря 2024 года, а объём спотовой торговли — лишь 16% от пика мая 2021 года. Поэтому текущая годовая выручка Hyperliquid от торгов в размере $781 млн находится на уровне дна цикла. В пиковые месяцы объём Binance в 2,4–3 раза выше текущего, что и послужило основой для нашего базового предположения «к 2029 году объём криптовалютных торгов вырастет в 3 раза». Hyperliquid до сих пор не переживала этап, когда такой высокий объём сохранялся бы целый год.

Выход на мейнстримный рынок давит на комиссии

Если Hyperliquid хочет отнять несколько процентных пунктов у мирового рынка фьючерсов и акций, её комиссии должны соответствовать уровню старых бирж, а пока она этого не может.

Разница в удерживаемой комиссии на $1 млн номинального объёма между криптовалютными бессрочными контрактами Hyperliquid, инструментами HIP-3 в режиме роста и индексными фьючерсами CME.

После вычета реферальных вознаграждений и скидок протокол удерживает комиссию в размере около 0,037% от объёма криптовалютных бессрочных контрактов. Инструменты HIP-3 находятся в режиме роста, и протокол удерживает лишь 0,0037%. Выручка CME от индексных продуктов в третьем квартале 2026 года в пересчёте на номинальный объём торгов составляет лишь 0,0004%. То есть даже сниженные комиссии Hyperliquid для традиционных финансов всё равно примерно в 9 раз выше, чем у CME.

Конкуренция уже налицо. В этом году Binance запустила 229 бессрочных контрактов TradFi, дневной объём торгов по ним составляет около 13,4 млрд долларов; у Hyperliquid — лишь 2,3 млрд долларов. Режим роста не имеет срока окончания, команда лишь добавила переключатель, позволяющий повышать комиссии для конкретных рынков.

Наш базовый сценарий предполагает: с 2027 года совокупная комиссия по некриптовалютному бизнесу составит 0,006%. Эта ставка складывается так: около 7% некриптовалютного объёма переключается на обычную ставку (протокол удерживает 0,037%), остальной объём остаётся в режиме роста. Эта ставка всё ещё в 15 раз выше, чем у CME, и является самым уязвимым предположением во всей модели. В конце мы показываем изменение оценки при снижении ставки до уровня CME.

Цель: $4 млрд годовой выручки

Мы рассчитали четыре источника дохода и суммировали их; 99% общего дохода будет направлено в Фонд помощи (Assistance Fund) для выкупа HYPE и сокращения предложения на рынке.

1. Доход от криптовалютных торгов = объём криптовалютных торгов × криптовалютная комиссия. Мы предполагаем, что объём торгов вырастет с $1,98 трлн в год до 3-кратного уровня к 2029 году ($5,9 трлн), при сохранении текущей ставки 0,037%.
2. Доход от некриптовалютных торгов = доля мирового рынка, полученная Hyperliquid × некриптовалютная комиссия, с 2027 года совокупная ставка 0,006%. Этот мировой рынок в 2025 году оценивается в $740 трлн, мы прогнозируем ежегодный рост 6% (этот темп совпадает с ростом мирового фондового рынка с 2015 года: $114 трлн в 2015 году, $204 трлн в 2025 году), к 2029 году рынок достигнет $934 трлн.
3. Согласно правилам AQAv2, 90% дохода от резервов USDC на платформе Hyperliquid направляется в Фонд помощи. Первая выплата за 30 дней принесла 14,58 млн долларов, что в годовом исчислении составляет 177 млн долларов, при резервах $5,1 млрд в этом году и доходности 3,9%. Мы предполагаем, что к 2029 году доходность снизится до 3,6%, что соответствует медианному прогнозу ФРС на тот год. Размер резервов будет расти вместе с объёмом криптовалютных торгов и USDC, вносимыми новыми трейдерами; мы предполагаем, что новые трейдеры вносят средства в размере 0,05% их годового объёма торгов.
4. Рынок прогнозов HIP-4 запущен в мае, мы оцениваем, что к 2029 году это направление принесёт $100 млн выручки.

Прогноз выручки Hyperliquid в базовом сценарии

Общая выручка вырастет в 5,2 раза и достигнет $4,91 млрд. Из прироста выручки в $3,97 млрд почти две трети придётся на источники вне криптовалютных торгов: $1,65 млрд — некриптовалютные комиссии, $756 млн — проценты по USDC, $100 млн — HIP-4.

Какие ожидания уже заложены в текущую цену?

Мы приводим выручку 2029 года к текущей стоимости по ставке 20% (та же ставка, что и в предыдущем отчёте). Выручка $4,91 млрд в 2029 году имеет приведённую стоимость $2,84 млрд. Затем мы применяем различные мультипликаторы выручки и делим на количество оставшихся токенов HYPE в 2029 году. Методика расчёта: общее предложение 998,8 млн токенов, минус 48,3 млн уже находящихся в Фонде помощи, минус токены, выкупленные и сожжённые за счёт 99% выручки в 2027–2029 годах. Цена выкупа будет постепенно расти с текущей цены $77 до целевой цены 2029 года в соответствующем сценарии; чем выше мультипликатор, тем меньше токенов будет потрачено на выкуп: при мультипликаторе 25x будет сожжено около 87 млн, при 30x — 76 млн, при 40x — 61 млн.

При условии роста объёма криптовалютных торгов в 3 раза, целевые цены токена HYPE при разных мультипликаторах выручки и разных долях рынка

Пример расчёта: доля рынка 3%, мультипликатор 40x. В 2029 году: доход от криптовалютных торгов 2,2 млрд долларов ($5,94 трлн × 0,037%), доход от некриптовалютных торгов $1,68 млрд (3% от рынка $934 трлн, то есть $28 трлн × 0,006%), проценты по USDC $935 млн ($28,9 млрд резервов × 3,6% × 90%), вклад HIP-4 $100 млн, итого $4,91 млрд. Дисконтируем на три года по ставке 20% (делим на 1,2×1,2×1,2=1,728), приведённая стоимость $2,84 млрд. Оценка 40x соответствует полностью разводнённой капитализации $113,8 млрд. При таком мультипликаторе к 2029 году будет выкуплено и сожжено около 61 млн HYPE, останется 890 млн, что даёт цену $128.

Расчёт цены HYPE: при условии роста объёма криптовалютных торгов в 3 раза и оценке 40x выручки достаточно занять лишь 0,5% мирового рынка, чтобы поддержать цену $81; зелёная зона означает цену выше текущей на 27 октября.

Нужно помнить об этом исходном предположении: подавляющая часть некриптовалютного объёма торгов всё время остаётся в режиме роста.

Другой взгляд: текущая цена $77 соответствует следующим ожиданиям: для доли 0,5% требуется мультипликатор выручки 38x, для 3% — 23x, для 5% — 18x, для 10% — примерно 10x. Коэффициент P/E у CME — 25x, у ICE — 23x. То есть текущая рыночная цена примерно соответствует доле рынка 2–3% при оценке на уровне традиционных бирж; либо меньшей доле с премией за рост.

При предположении оценки 25x выручки, сравнение цен HYPE при разных долях мирового рынка и разных кратных объёма криптовалютных торгов: утроение объёма криптовалютных торгов и рост доли рынка могут поднять цену токена.

Значимость доли рынка теперь превышает значимость криптовалютного цикла. При мультипликаторе 25x утроение объёма криптовалютных торгов поднимает цену HYPE примерно на $30; рост доли с 1% до 5% поднимает цену примерно на $48. Даже если объём криптовалютных торгов не изменится, для поддержания цены $77 при мультипликаторе 25x потребуется занять 5% рынка.

Логика рынка изменилась, и рамки оценки должны измениться вместе с ней

В марте, когда цена HYPE составляла $37, мы использовали мультипликатор выручки 2028 года 20x и сделали оценку по четырём сценариям: пессимистичный — $60 (0,01% рынка со среднедневным объёмом $1,74 трлн), базовый — $72 (0,10%), оптимистичный — $124 (0,50%), крайне оптимистичный — $190 (1,00%), что соответствовало диапазону выручки 2028 года $1,4–4,6 млрд. Семь месяцев спустя годовой объём торгов HIP-3 достиг 870 млрд долларов, что уже превысило 640 млрд долларов, соответствовавшие доле 0,10% в тогдашнем базовом сценарии, и пройдено около четверти пути до оптимистичной цели. Ниже приведено сравнение данных мартовской модели и текущей модели.

Сравнение оценки HYPE в мартовском и текущем четырёх сценариях: хотя общее количество токенов почти утроилось, оптимистичная целевая цена повышена со $124 до $165.

Если бы мы использовали раннюю версию и оценивали только по оборотным токенам, базовая цена составила бы около $280, а не $98. Ещё один ключевой параметр, сниженный в этот раз, — комиссия: в марте предполагалось, что HIP-3 даёт протоколу долю 0,05% (ставка до запуска режима роста), в текущей модели взято 0,006%. Пессимистичная оценка ниже мартовской, потому что мы перешли на полностью разводнённое общее предложение (FDV), а не только на рыночную капитализацию оборотных токенов.

Переменные, влияющие на оценку

Факторы роста

• Если оценивать не по полностью разводнённому общему предложению, а по фактически оборотным токенам, цена примерно удвоится. Полностью разводнённое общее предложение включает разблокированные токены, которые, возможно, никогда не попадут в оборот.
• Снижение ставки дисконтирования с 20% до 15% при мультипликаторе 30x повышает базовую оценку с $98 до $111.
• Hyperliquid в настоящее время удерживает 0,18% годового объёма торгов в качестве маржи в USDC, тогда как CME — лишь 0,01%. Если трейдеры традиционных финансов, как и криптотрейдеры, привыкнут оставлять средства на платформе, процентный доход по USDC будет намного выше нашего предположения.
• Каждый $1 опционной премии может создать $10–20 объёма хеджирующих сделок с бессрочными контрактами. Нативные опционы ещё не запущены на HyperCore, поэтому модель не учитывает этот прирост.

Наше предположение о предложении: к 2029 году все ожидающие выпуска токены поступят в оборот: текущие оборотные 302 млн токенов, 238 млн токенов у основных участников, 410 млн токенов будущих выпусков, отмеченных Hyperliquid, минус выкуп и сжигание (при 30x около 76 млн). Если к 2029 году в оборот поступит только половина ожидающих выпуска токенов, предложение составит около 683 млн, и базовая цена при мультипликаторе 30x вырастет с $98 до $125; если эти токены вообще не поступят в оборот, предложение составит 493 млн, а цена — $173.

Расчёт цен HYPE при оценке 30x выручки и разных объёмах разблокированного предложения в 2029 году: чем меньше оборот, тем выше оценка токена; при поступлении на рынок лишь половины ожидающих выпуска токенов базовая цена вырастет с $98 до $125.

Факторы риска снижения

• Если комиссия по некриптовалютному бизнесу снизится до уровня CME (0,0004%), базовая оценка при мультипликаторе 30x упадёт с $98 до $66; если все инструменты останутся в режиме роста, цена составит $85. Комиссии по криптовалютным бессрочным контрактам также испытывают конкурентное давление: Lighter вводил нулевые комиссии, объём традиционных финансовых бессрочных контрактов Binance в 6 раз больше, чем у Hyperliquid, конкуренция очень жёсткая.
• Базовый сценарий предполагает, что в 2029 году объём криптовалютных торгов и комиссионный доход в среднем достигнут 3-кратного текущего уровня, что при мультипликаторе 30x соответствует $98. Если будет достигнут лишь 1,5-кратный уровень, базовая цена при 30x составит $71; если объём торгов не изменится — $62.
• Проценты по USDC являются источником $935 млн выручки в 2029 году, поэтому ставки в США критически важны. При снижении ставки на 100 базисных пунктов этот доход сократится более чем на 25%; при ставке 2,6% базовая цена составит $92.

Все расчёты в тексте основаны на интерактивной модели оценки HYPE valuation model, все параметры можно изменять самостоятельно.