Тревога истощения ликвидности: конкурентное преимущество Hyperliquid в длиннохвостовых активах исчезает

Автор: matteo

Перевод: Saoirse, Foresight News

Примечание редактора: Активы длинного хвоста были ключевым конкурентным преимуществом Hyperliquid, привлекая трейдеров достаточной ликвидностью книги заявок. Опираясь на данные книги заявок за полтора года и сравнивая с Binance и OKX, эта статья анализирует изменения глубины, торговых издержек и спредов по длиннохвостовым инструментам HL, обсуждает, как мелкие и средние маркет-мейкеры постепенно уходят под давлением комиссий, перегрузки сети и приоритетных аукционов чтения, а ликвидность концентрируется у крупных игроков, и отмечает, что экосистема прогнозных рынков HIP-4 также зависит от мелких и средних маркет-мейкеров. Ниже содержание статьи:

За последние месяцы мы провели глубокий анализ ликвидности различных торговых инструментов на крупных децентрализованных биржах. Опираясь на торговую деятельность 0d Labs, мы накопили полные данные книги заявок за более чем полтора года и наблюдаем неожиданное явление во всех длиннохвостовых сегментах криптовалют: рыночная ликвидность продолжает истощаться.

Изначально мы предполагали, что сжатие ликвидности будет сосредоточено только в период до и после шока 10.10, но, судя по текущей ситуации, весь криптовалютный рынок так и не смог восстановиться после этого удара.

Кроме того, в последнее время многие знакомые трейдеры сообщают, что конкурентное давление в маркет-мейкинге на Hyperliquid растет, а ресурсы доходов все больше смещаются в пользу нескольких крупных игроков: Wintermute монополизировал возможность использования приоритетных комиссий, правила комиссий несправедливы, а частые перегрузки собственного блокчейна L1 Hyperliquid создают трудности для мелких и средних маркет-мейкеров.

Поэтому я глубоко проанализировал логику эволюции ликвидности Hyperliquid, пытаясь выяснить: связано ли ухудшение условий для мелких и средних маркет-мейкеров со снижением ликвидности платформы. Ведь изначально ключевым конкурентным барьером Hyperliquid была именно достаточная и надежная ликвидность книги заявок по длиннохвостовым монетам.

Установление базы для сравнения

Для оценки изменений ликвидности прежде всего нужны надежные эталоны. Сокращение ликвидности может быть общей проблемой отрасли, и нам нужно различать, что вызвано общим спадом рынка, а что является специфической проблемой Hyperliquid. Binance — наиболее подходящая платформа для сравнения уровня ликвидности альткоинов.

В данном исследовании выбраны 86 монет, у которых максимальное плечо не превышает 10x, котирующихся на обеих платформах, за период с 1 ноября 2025 года по 1 ноября 2026 года, что составляет нашу выборку длинного хвоста.

Данные с 1 ноября 2025 г. по 1 ноября 2026 г. показывают, что по сравнению с Binance и OKX глубина книги заявок на 5 б.п. и 10 б.п. по бессрочным контрактам на длиннохвостовые альткоины на Hyperliquid снизилась сильнее всего, а проскальзывание при ордере на $10 000 выросло больше всего.

Среди 38 торговых пар, по которым возможно сравнение, медианное снижение долларовой глубины книги на уровне 10 базисных пунктов составило: Hyperliquid — 82%, Binance — 61%, OKX — 78%, разница весьма значительна. Конечно, падение цены токена напрямую снижает долларовую глубину, поэтому мы также синхронно отслеживали количество ордеров в токенах на соответствующих уровнях, чтобы исключить влияние колебаний цены.

Чтобы отдельно оценить изменение относительной конкурентоспособности Hyperliquid, мы рассчитали для каждой монеты отношение глубины книги Hyperliquid к глубине книги Binance и сравнили разницу за год. На уровне 5 базисных пунктов медианное значение этого отношения снизилось на 57,5% (т.е. до 42,5% от прежнего уровня). То есть даже при сравнении одного и того же токена преимущество Hyperliquid в ликвидности по сравнению с Binance значительно ослабло. Это отношение рассчитывалось независимо для каждой торговой пары, а не как деление медиан двух платформ.

Если в позднем периоде выборки купить актив на $10 000, учитывая только ордера в книге и без учета комиссий, медианное проскальзывание на Hyperliquid составило 5,21 базисного пункта, а на Binance — лишь 2,95 базисного пункта. Даже для такого небольшого ордера разница в торговых издержках весьма существенна.

С ноября 2025 г. по ноябрь 2026 г. проскальзывание и спреды по длиннохвостовым монетам на трех платформах выросли, при этом проскальзывание ордера на $10 000 и спреды книги на Hyperliquid выше, чем на Binance и OKX.

Показатель спреда демонстрирует иную картину: годовой прирост спреда на Binance выше, чем на Hyperliquid и OKX. Однако исходный уровень спреда на Binance был ниже, и даже после расширения итоговый спред по-прежнему лучше, чем на Hyperliquid.

Тепловая карта сравнивает годовое изменение долларовой глубины книги в диапазоне 5 б.п. для 58 длиннохвостовых монет: у большинства монет снижение ликвидности на Hyperliquid значительно больше, чем на Binance и OKX, и лишь у немногих ликвидность выросла.

Противоречие вблизи средней цены наиболее выражено

К этой аналитической схеме есть распространенное возражение: при резком падении цены токена, даже если количество ордеров в токенах не меняется, их долларовая стоимость автоматически уменьшается. Чтобы исключить это искажение, мы одновременно отслеживали два показателя: долларовую стоимость ордеров и количество ордеров в токенах.

В этой группе графиков зафиксированы монеты и моменты наблюдения, всего собрано 13 групп выборок. Группа 5 б.п. охватывает 63 торговых рынка, более широкая группа, включающая первые 20 уровней стакана, охватывает 80 торговых рынков. Следует пояснить: критерии отбора выборки в этой группе строже, чем в предыдущем сравнении с централизованными биржами, поэтому полученные данные нельзя напрямую приравнивать к выводам сравнения с CEX выше.

За последний год структура ликвидности Hyperliquid заметно дифференцировалась: глубина вблизи средней цены в пределах 5 б.п. продолжает значительно снижаться, но количество ордеров в токенах на дальних первых 20 уровнях книги, наоборот, выросло.

Мы приняли данные за ноябрь 2025 года по каждому рынку за базовое значение 100 для удобства сопоставления. Через год на уровне 5 базисных пунктов медианная долларовая глубина составила лишь 13 (при базовом значении 100), а медианное количество ордеров в токенах — лишь 28 (при базовом значении 100). Иными словами, даже исключив влияние падения токена, масштаб ордеров вблизи цены исполнения значительно сократился.

Если расширить диапазон и включить все 20 уровней глубины, показатели выглядят совершенно иначе: медианная долларовая глубина — 61 (при базовом значении 100), медианное количество ордеров в токенах — 127 (при базовом значении 100). Нетрудно заметить, что количество ордеров в токенах на дальних уровнях книги выше, чем в прошлом году. Дело не в отсутствии ордеров, а в том, что на самых активных и важных для исполнения ближних уровнях глубина серьезно недостаточна.

Более детальные наблюдения

С точки зрения полугодового периода дальняя глубина книги несколько восстановилась, но ликвидность внутренних уровней вблизи цены исполнения не улучшилась.

Сравнивая данные за май и с конца октября по начало ноября, на Hyperliquid снизилась только долларовая глубина в пределах 25 б.п., тогда как более дальние уровни и общий объем ордеров выросли; при этом отношения глубины 25 б.п. к объему торгов и к открытому интересу заметно снизились.

Если посмотреть на динамику спредов за весь год, интересно, что до недавнего времени уровень спредов Hyperliquid приближался к конкурентам. Конечно, нужно больше времени, чтобы проверить, является ли это долгосрочной тенденцией или краткосрочным возмущением. Но данные книги заявок точно согласуются с упомянутой выше тенденцией концентрации рыночной структуры.

За последний год спреды по 72 длиннохвостовым монетам на трех платформах в целом выросли, при этом на Hyperliquid колебания спредов больше, а к концу года они заметно повысились и стабильно превышают уровни Binance и OKX.

Сокращается ли число поставщиков ликвидности?

Я проанализировал базовую структуру счетов, объединив основные счета и связанные субсчета в одну группу счетов, чтобы избежать двойного учета одного торгового субъекта. Таким образом мы можем идентифицировать отдельные группы счетов, даже если не можем определить стоящие за ними организации.

Изначально я предполагал, что несколько крупных маркет-мейкеров обеспечивают подавляющую долю объема торгов, но данные за весь год не подтверждают эту гипотезу. Сравнивая одну неделю год назад и недавнюю неделю по тем же 80 торговым рынкам: медианная доля тейкерского объема крупнейшей группы счетов снизилась с 25,2% до 14,6%. Отсюда видно, что снижение ликвидности за год нельзя просто объяснить уходом одной крупной организации. Нас больше интересуют краткосрочные изменения в поведении выставления ордеров за последний месяц.

Мы сосредоточились на последнем месяце, используя ту же выборку из 72 монет, что и в анализе спредов. Момент изменения очень четкий: начиная примерно с 30 октября спреды устойчиво расширяются, а ликвидность вблизи средней цены еще больше концентрируется. Сравнивая периоды 8–14 октября и 31 октября – 6 ноября: на отдельном рынке медианная доля ордеров крупнейшей группы счетов в диапазоне 25 базисных пунктов выросла с 34,5% до 38,6%; медианный спред котировок расширился с 2,13 б.п. до 3,55 б.п. Это изменение хорошо согласуется с болевыми точками, о которых сообщают маркет-мейкеры.

Однако в середине этого окна наблюдения произошел инцидент безопасности Binance 29 октября, поэтому только на основе этих данных нельзя полностью приписать изменения приоритетным комиссиям или перегрузке сети.

С октября по начало ноября 2026 года спреды по длиннохвостовым монетам на Hyperliquid расширились, а ликвидность в диапазоне 25 б.п. сконцентрировалась у крупнейших счетов.

Отдельный разбор поведения счетов показывает: около 3 ноября один крупный поставщик ликвидности значительно снял свои котировки, а несколько других групп счетов увеличили свою долю рынка. Это также могло стать причиной ухудшения ликвидности, за чем нужно продолжать следить.

Структура комиссий имеет структурные недостатки

Сам механизм комиссий имеет структурные проблемы. Мы проанализировали исторические тейкерские комиссии 54 групп счетов, взвешенные по объему торгов: у квартиля с наименьшим объемом ставка комиссии составила 0,961 б.п.; у квартиля с наибольшим объемом, наоборот, получен рибейт 0,236 б.п.

Для мелких и средних маркет-мейкеров с небольшим объемом торгов сначала нужно заработать около 1,2 б.п., чтобы покрыть комиссионные издержки, не считая потерь на хеджирование и проскальзывание. А рыночный спред часто составляет лишь несколько базисных пунктов, поэтому такое давление издержек трудно выдержать, и мелкие и средние маркет-мейкеры находятся в естественно невыгодном положении.

Тенденция сокращения числа участников котирования также очевидна. Снова используя выборку из 72 торговых рынков и сравнивая данные за 8–14 октября и 31 октября – 6 ноября: медианное число групп счетов, выставляющих действительные котировки не менее $1000 с обеих сторон в диапазоне 25 б.п., снизилось с 7,64 до 6,39. Даже исключив фактор падения цены токена, на 58 из 72 рынков число групп счетов, предоставляющих котировки, сократилось. Субъектов, готовых предоставлять действительные котировки вблизи цены исполнения, становится меньше.

HIP-4 не может обойтись без мелких и средних маркет-мейкеров

Перегрузка сети — еще одна серьезная проблема.

Действующие правила квот при перегрузке Hyperliquid основаны на взвешенной доле маркет-мейкинга адреса за предыдущие календарные сутки UTC. В пиковые периоды перегрузки сети один адрес может занимать не более удвоенной доли своего блочного пространства. Для получения квоты необходим объем торгов, но для нормальной торговли и накопления объема нужна квота для подачи ордеров. Многие трейдеры, участвующие в HIP-4, сообщают об одной и той же проблеме: при перегрузке сети невозможно подать котировки.

На самом деле эти мелкие и средние маркет-мейкеры с низким объемом торгов уже выполняют значительную часть работы по обеспечению ликвидности. В нашей выборке из 256 контрактов HIP-4 на 10 ноября четыре профессиональных кошелька обеспечивали 47% отображаемой глубины в диапазоне 25 базисных пунктов от средней цены. Объем таких рынков пока невелик, и многие бинарные прогнозные рынки относятся к этой категории. Если Hyperliquid хочет, чтобы длиннохвостовые прогнозные рынки имели достаточную ликвидность, необходимо гарантировать устойчивость такой модели предложения.

Ключевой вывод статьи: надежная ликвидность длиннохвостовых активов была основной причиной, по которой трейдеры изначально выбирали Hyperliquid. Однако в рассмотренных торговых рынках это преимущество Hyperliquid по сравнению с Binance заметно ослабло. Чтобы сохранить конкурентоспособность книги заявок, платформа должна удерживать достаточное количество маркет-мейкерских команд, способных предоставлять котировки. Постоянное выдавливание мелких и средних маркет-мейкеров, не входящих в число крупных, может привести к потере ключевого преимущества. Если HIP-4 хочет добиться успеха, с самого начала проектирования следует гарантировать мелким и средним маркет-мейкерам возможность стабильно подавать ордера, и Hyperliquid необходимо оптимизировать механизмы для достижения этой цели.