Кредитный кризис CoreWeave больше похож на панику вокруг SVB 2023 года, чем на ипотечный кризис 2008 года?

Автор оригинала: Сюй Чао

Источник оригинала: Wallstreetcn

Доходность необеспеченных облигаций CoreWeave взлетела примерно до 15%, спреды CDS превысили 1000 базисных пунктов, что вызвало серьезные сомнения рынка в системных рисках всего цикла капитальных затрат на ИИ.

Однако ведущие институты Уолл-стрит в унисон заявляют: это не системный коллапс в стиле New Century Financial 2007 года, а скорее поэтапная паника, подобная той, что вызвал Silicon Valley Bank (SVB) в 2023 году — чрезвычайно малый и структурно хрупкий инструмент, который рынок использует как барометр цикла капитальных затрат на ИИ стоимостью в триллион долларов.

Руководитель отдела глобальных макроисследований Barclays Аджей Раджадхьякша отметил, что необеспеченные облигации CoreWeave примерно на 1,5 млрд долларов занимают структурно подчиненное положение в общем долге около 35 млрд долларов, и отрицать весь цикл ИИ на основе ценового сигнала этого инструмента — то же самое, что в 2023 году предсказывать рецессию экономики США по ETF региональных банков примерно на 4 млрд долларов. Goldman Sachs считает, что рынок выбрал неверный ориентир — рынок необеспеченных облигаций не отражает реальную стоимость нового финансирования CoreWeave.

Исторический прецедент: SVB или финансовый кризис 2007 года?

Суть спора — выбор исторической аналогии.

В апреле 2007 года крупнейшая ипотечная компания США New Century Financial подала заявление о банкротстве, после чего весь кредитный рынок постепенно рухнул, а индекс S&P 500 за последующие два года упал примерно на 40%. В марте 2023 года Silicon Valley Bank был закрыт регуляторами, и рынок сразу сформировал нарратив: региональные банки — это источник кредитования малого и среднего бизнеса, и кредитное сжатие вызовет рецессию. Рынок облигаций быстро заложил в цены снижение ставок на 75–100 базисных пунктов в том году, а индекс волатильности VIX вырос даже сильнее, чем в 2007 году.

В итоге ФРС в 2023 году ни разу не снижала ставку, а наоборот продолжила ее повышать, экономика США за год выросла намного сильнее ожиданий, и рецессия так и не наступила. ETF региональных банков KRE полностью восстановил потери, а S&P 500 за последующие два года вырос примерно на 40%.

Колумнист Bloomberg Джон Отерс отметил, что оба кризиса в реальном времени выглядели серьезными, но итоги оказались противоположными. SVB был чрезмерно обобщенной паникой, а не предвестником системного риска; банкротство New Century Financial выявило структурный изъян, пронизывающий всю финансовую систему. Нынешняя ситуация с CoreWeave по форме ближе к SVB.

Раджадхьякша резюмировал главную ошибку паники вокруг SVB: «Ошибка была не в том, чтобы признать, что Silicon Valley Bank рухнул. Он действительно рухнул. Ошибка была в распространении выводов с малого, волатильного и структурно хрупкого инструмента на всю экономику США».

Barclays: «хвост» в 1,5 млрд долларов виляет всей «собакой»

Раджадхьякша напрямую сравнивает логическую структуру текущей рыночной паники с периодом SVB.

Тем «хвостом» в 2023 году был ETF региональных банков с равными весами — KRE с активами под управлением около 4 млрд долларов, многие компоненты которого торговались с низкой ликвидностью. Именно падение этого маленького ETF привело к переоценке позиций на триллионы долларов в процентных ставках, инвестиционных кредитах и акциях, сформировав самоусиливающийся цикл паники.

«Хвостом» 2026 года стали структурно субординированные необеспеченные облигации CoreWeave примерно на 1,5 млрд долларов.

Раджадхьякша разобрал трехслойную долговую структуру CoreWeave: главный слой — обеспеченные кредиты с отсроченной выборкой (DDTL), размещенные в независимых компаниях специального назначения (SPV), каждый из которых привязан к конкретному оборудованию GPU, клиентским контрактам и аренде дата-центров — когда Meta подписывает многолетний контракт «бери или плати» и передает его в SPV, фактическим залогом кредита становится платежное обязательство Meta; второй слой — конвертируемые облигации примерно на 9 млрд долларов с купонами от 1,75% до 2,875%; самый нижний слой — необеспеченные облигации, за которыми при ликвидации стоят десятки миллиардов долларов требований.

«Доходность 15% говорит вам кое-что об этой бумаге, но она не говорит, что компания вот-вот прекратит работу», — пишет Раджадхьякша и приводит аналогию: «Если у человека ипотека на 35 млн долларов и маленькая кредитная карта, высокая ставка по кредитной карте указывает на проблемы с картой, а не на то, что у всех ипотечных заемщиков в городе неприятности».

Сравнение цифр тоже наглядно: в марте 2023 года рынок из-за падения ETF на 4 млрд долларов заложил снижение ставки на 100 базисных пунктов; в 2026 году рынок из-за структурно субординированных облигаций примерно на 1,5 млрд долларов, торгующихся по 80 центов за доллар, начал сомневаться в цикле капитальных затрат триллионного масштаба.

Goldman Sachs: рынок выбрал неверную систему отсчета стоимости финансирования

Аналитики Goldman Sachs Габриэла Борхес и Мора Хагер также строят основной аргумент на неверном прочтении долговой структуры.

Goldman Sachs отмечает, что основной инструмент финансирования CoreWeave — DDTL, проектное финансирование, обеспеченное активами, под залог конкретных клиентских контрактов, инфраструктуры GPU и связанных денежных потоков. Кредиторы оценивают качество денежных потоков конкретных контрактов, а не общее кредитное состояние CoreWeave, и эта структура переносит риск финансирования с баланса компании на базовые активы и снижает риск рефинансирования. Рынок необеспеченных облигаций закрыт для новых выпусков CoreWeave уже несколько месяцев, и измерять стоимость финансирования по доходности этого рынка — все равно что ориентироваться на уже недействующий ценовой сигнал.

Исходя из годовых процентных расходов за второй квартал в размере 2,56 млрд долларов, деленных на общий долг около 30 млрд долларов, Goldman Sachs оценивает текущую средневзвешенную стоимость долга CoreWeave примерно в 800–900 базисных пунктов. Для нового финансирования Goldman Sachs предполагает, что для клиентов с инвестиционным рейтингом (например, Meta) цена DDTL составит около SOFR+300 базисных пунктов, для клиентов с высокой доходностью — около SOFR+600 базисных пунктов, диапазон смешанной стоимости 750–1050 базисных пунктов, консервативный базовый сценарий — 1000 базисных пунктов, что означает рост стоимости нового финансирования всего на 100–200 базисных пунктов по сравнению с текущим уровнем.

Goldman Sachs также ссылается на рыночные данные: DDTL 5.0 и 5.5 торгуются по цене не ниже первоначальной цены размещения, что указывает на то, что доверие рынка обеспеченного финансирования к CoreWeave еще не рухнуло.

Стоит отметить, что Goldman Sachs в приложении к отчету раскрывает, что выступает ведущим андеррайтером или со-андеррайтером по одной из предстоящих сделок CoreWeave, владеет более 1% акций CoreWeave, за последние 12 месяцев получал вознаграждение за инвестиционно-банковские услуги от CoreWeave и ожидает продолжать искать соответствующие сделки в ближайшие три месяца.

Точка опоры и уязвимость бычьей логики Goldman Sachs: выручка на мегаватт должна вырасти на 30%

Вторая половина бычьего тезиса Goldman Sachs строится на ожидании роста способности CoreWeave взимать плату за вычисления.

Goldman Sachs оценивает текущий смешанный уровень монетизации CoreWeave примерно в 10 млн долларов годового регулярного дохода (ARR) на мегаватт. Основания для роста включают: цены по краткосрочным контрактам (3–6 месяцев) уже достигли 40 млн долларов за мегаватт; CoreWeave в июле этого года повысила цены на 25%, в октябре — еще на 10%; контракты, подписанные во втором квартале, обеспечивают маржу на 5–10 процентных пунктов выше, чем недавние контракты. Goldman Sachs принимает 13 млн долларов за мегаватт как «разумную отправную точку» для новых долгосрочных контрактов.

Подставив в примерную модель (5-летний контракт на 200 мегаватт, 80% долгового финансирования, стоимость финансирования 10%, нулевая остаточная стоимость), получаем внутреннюю норму доходности без учета заемных средств 15%, что дает положительный спред около 3 процентных пунктов над средневзвешенной стоимостью капитала 11,8%.

Однако анализ чувствительности Goldman Sachs также выявляет уязвимость этой логики: если использовать текущий фактический смешанный уровень 10 млн долларов за мегаватт, внутренняя норма доходности без учета заемных средств упадет до 6,3%, и при той же стоимости финансирования спред станет отрицательным на 6 процентных пунктов. Вся бычья логика держится на том, что выручка CoreWeave на мегаватт вырастет примерно на 30% от текущего уровня.

Данные собственной модели Goldman Sachs также показывают долгий путь: свободный денежный поток в 2026 и 2027 годах будет отрицательным и составит -28,2 млрд долларов, в 2028 году — отрицательным на 15,8 млрд долларов, долгосрочный долг вырастет с примерно 44 млрд долларов в этом году до примерно 91 млрд долларов в 2028 году, и только к 2030 году свободный денежный поток, по прогнозам, станет положительным.

Данные цепочки поставок: реальный спрос — настоящая «страховка» цикла ИИ

Раджадхьякша обращает взгляд вглубь цепочки поставок и опровергает нарратив системного коллапса жесткими данными.

TSMC недавно отчиталась о выручке, превысившей верхнюю границу собственного прогноза на 1 млрд долларов, шестой квартал подряд установила рекорд по прибыли, доля выручки от высокопроизводительных вычислений выросла до 68%, и компания повысила прогноз роста на четвертый квартал. ASML за тот же период зафиксировала рекордные продажи, операционная прибыль выросла более чем вдвое, генеральный директор Кристоф Фуке заявил, что запланированные объемы поставок на 2027 и 2028 годы не смогут полностью удовлетворить спрос клиентов, и некоторые клиенты уже пытаются бронировать оборудование на 2029 и 2030 годы.

Совокупные расходы пяти крупнейших гиперскейлеров (Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon, Oracle) на ИИ-инфраструктуру в 2026 году составят около 725–800 млрд долларов, а на 2027 год оцениваются более чем в 1 трлн долларов. Прогноз капитальных затрат CoreWeave на 2026 год — около 35–39 млрд долларов, что составляет примерно 4–5% от указанного общего объема.

«Даже если CoreWeave полностью прекратит расходы, мы потеряем лишь 4–5% всех капитальных затрат на ИИ, — говорит Раджадхьякша. — Расходы гиперскейлеров в основном финансируются за счет свободного денежного потока, а не за счет рынка необеспеченных облигаций. Экстраполировать с одного нового облачного провайдера на одну из самых прибыльных компаний мира — это слишком длинная логическая цепочка».

Barclays также признает одно ключевое отличие от 2023 года: нет эквивалентного инструмента центрального банка, который мог бы служить страховкой. В 2023 году ФРС запустила Программу срочного банковского финансирования (BTFP), позволявшую банкам закладывать обесценившиеся облигации по номиналу в обмен на ликвидность, что стало ключом к разрыву цикла паники. У финансирования ИИ-инфраструктуры нет аналогичного политического инструмента. Но Раджадхьякша считает, что реальный спрос гиперскейлеров на вычислительные мощности сам по себе является «страховкой» этого цикла.

Раджадхьякша признает: «У рынка есть склонность всегда находить в сложной системе самый маленький и самый волатильный инструмент и делать его барометром целого. В 2023 году это был KRE, в 2026 году — необеспеченные облигации CoreWeave. Оба сигнала были реальными. Экстраполяция 2023 года была ошибочной, и мы считаем, что экстраполяция 2026 года тоже ошибочна».

Настоящий триггер риска: удержатся ли арендные ставки на вычислительные мощности

Хотя ведущие институты Уолл-стрит коллективно «тушат пожар», все стороны четко обозначили общее условие срабатывания риска.

Раджадхьякша отмечает, что повторит ли цикл капитальных затрат на ИИ судьбу ипотечного кризиса, зависит от того, смогут ли арендные ставки на вычислительные мощности удержаться на уровне, достаточном для покрытия стоимости капитала. «Если арендные ставки окажутся не такими высокими, как ожидалось, это может вызвать настоящий кризис. CoreWeave — тревожный случай, но он не дает доказательств в этом отношении».

Анализ чувствительности Goldman Sachs также указывает на эту ключевую уязвимость: если ARR на мегаватт не вырастет с текущих 10 млн долларов до 13 млн долларов, вся логика положительного спреда полностью развернется. А как только предложение догонит спрос и цены упадут, CoreWeave останется связанной договорами аренды дата-центров на срок от 7 до 16 лет, и выход будет дорогим.

Брайан Статланд из Equity Armor Investments считает, что суть проблемы CoreWeave — в ее собственной бизнес-модели, а не в общих перспективах ИИ, но признает, что это «две стороны одной медали» — является ли это изолированной проблемой на уровне компании или выявляет более широкую структурную уязвимость, пока «вероятность пятьдесят на пятьдесят».

Для инвесторов сейчас ключевой вопрос не в том, рухнет ли CoreWeave, а в том, сможет ли ценообразование на вычислительные мощности поддержать логику финансирования этого цикла. Ответ на этот вопрос определит конечный исход этой паники.