IOSG: Papertrade уступает по дневному доходу только Tether — казино, возвращающее 90% комиссии проигравшим

Резюме

Papertrade — это синтетические бессрочные контракты на HyperEVM, запущенные 10 октября, только для BTC и ETH, с максимальным плечом 1000x. Команда — Jez (Colin Hong, бывший венчурный партнёр Standard Crypto) и анонимный разработчик Blurr. Без финансирования, без премайна, команда не оставила себе долю. Единственный способ получить токен PAPER — потерять на нём деньги.

Заявленный объём торгов сейчас составляет $1,361 трлн, и это номинальная сумма, раздутая максимальным плечом 1000x; за тот же период весь Hyperliquid за 24 часа наторговал бессрочными контрактами на $5,2 млрд. Реальных денег гораздо меньше: около 23 000 адресов внесли $335 млн, убыточные закрытия составили $249 млн, чистый убыток трейдеров — $63,2 млн.

Суть статьи вот в чём. Из чистого убытка трейдеров в $63,2 млн **$54,1 млн (86%) было распределено стейкерам PAPER.** В LP осталось $4,7 млн, разработчики получили около $4,5 млн (7%). Дивиденды получают именно те, кто теряет деньги: топ-1000 кошельков держат 88% PAPER, приняли на себя 81% всех убытков и забрали 91% дивидендов. Проще говоря, это казино, которое возвращает игрокам свою комиссию.

Доход от стейкинга поступает волнами, следуя за доходностью майнинга. В первые десять часов стейкеры получили $24 млн, с 12 по 16 число вторая волна накрутки объёмов принесла ещё $24,9 млн, 17 числа упало до $0,8 млн. Кроме того, у PAPER появилась цена. Paragon 18 октября запустил на Hyperliquid HIP-3 бессрочный контракт para:PAPER, открытие по $0,012, за два часа цена взлетела до $0,035, затем держалась около $0,024. При 8,69 млрд монет капитализация составляет $211 млн, примерно вдвое выше себестоимости накрутки одной монеты PAPER. Сам PAPER по-прежнему нельзя переводить.

Основные выводы

• Цикл возврата наличных. 86% чистого убытка досталось стейкерам, а стейкеры — это и есть кошельки, которые теряют деньги: топ-1000 кошельков держат 88% PAPER, приняли на себя 81% убытков и забрали 91% дивидендов.
• **Доход приходит волнами вместе с накруткой объёмов.** Первые десять часов — $24 млн, с 12 по 16 число — $24,9 млн, 17 числа, когда ставка майнинга упала примерно до 12 монет за доллар, — всего $0,8 млн, 18 числа после запуска бессрочного контракта — $2,1 млн.
• У PAPER появилась цена, но очень тонкая. para:PAPER торгуется по $0,024, примерно вдвое выше себестоимости накрутки; это предрыночный бессрочный контракт с плечом 3x, открытый интерес около $5 млн, а базовый актив — токен, который никто не может поставить.
• **Платёжеспособность пока держится.** Очереди победителей ни разу не было, сейчас BTC и ETH должны вместе вырасти на 3,7%, чтобы опустошить пул, в первый день хватало 0,7%.

Как это работает

Откуда берётся цена

При открытии и закрытии позиции цена считывается один раз: контракт через прекомпиляцию HyperCore берёт среднюю цену между лучшим бидом и аском в стакане Hyperliquid. Сам ордер не исполняется на Hyperliquid. Нет книги заявок, в пределах лимита одной позиции в $10 млн можно открывать любой размер без проскальзывания и без ставки финансирования. Вы играете против пула.

Пул — это резервуар с водой

Этот пул (LP) — единственный контрагент, за ним никто не стоит. Он начинается с нуля, посторонние не могут в него вносить средства, его можно представить как резервуар с переливом:

• Проигравшие наполняют его. При убыточном закрытии или ликвидации 98% убытка уходит в пул.
• Победители забирают из него. Прибыльные закрытия выплачиваются независимо от остатка в пуле, за вычетом описанной ниже скидки. Если пул опустел, невыплаченная прибыль (маржа не затрагивается) попадает в очередь FIFO и ждёт, пока её пополнят будущие проигравшие. Других гарантий нет.
• Излишек достаётся стейкерам. Часть пула сверх $5 млн переводится стейкерам PAPER. Команда объявила, что 17 октября поднимет этот порог до $10 млн, но по состоянию на 19 октября на блокчейне всё ещё $5 млн, объяснений задержки мы не нашли.
• С каждого закрытия, независимо от результата, взимается комиссия 2% от прибыли/убытка: по 1% стейкерам и разработчикам. При убытке она вычитается из убытка, поэтому в пул попадает 98%; при прибыли — из прибыли. Во время очереди комиссия не взимается.

Правила только такие. Деньги в пуле никому не обещаны, сколько в итоге достанется победителям, а сколько стейкерам, зависит от хода торгов.

▲ Как движутся деньги: LP-пул — это резервуар

Самое важное вот что: это казино не гарантирует, что победители получат свои деньги. На обычной бирже деньги победителей всегда платит кто-то с капиталом — маркет-мейкер, страховой фонд или собственный баланс букмекера. У Papertrade ничего этого нет. В пуле только деньги, оставленные проигравшими, причём лимит установлен намеренно, и как только излишек переведён стейкерам, вернуть его нельзя. Часть выигрыша сверх пула — это, по сути, требование к «тем, кто ещё не проиграл», а в контракте нет ничего, что заставило бы их прийти.

Строго говоря, это не Понци: никто не обещал доходность, преимущество казино реально. Но с точки зрения победителя, стоящего в очереди, разницы нет: чтобы получить деньги, нужен постоянный приток новых денег.

Настоящий риск — в хвосте крупных победителей. Одна позиция не может пробить пул: лимит позиции $10 млн номинала, даже при невероятной удаче с лонгом 1000x нужно движение около 57%, чтобы задолженность достигла $5 млн. Проблема в том, что нет правила, запрещающего одному кошельку открывать десятки позиций. У 0x2025 одновременно было около 30 шортов ETH по $9,9 млн каждый, в сумме $297 млн, при таком объёме движение рынка на 2% в обратную сторону создаёт долг, превышающий все деньги в пуле. В первую ночь 0x2025 толкал среднюю цену Hyperliquid, за 35 минут победители вывели из пула $2,4 млн: в 21:45 UTC было $4,91 млн, в 22:20 осталось $2,48 млн. Больше такого не повторялось.

Как выпускается PAPER

Когда LP ниже $2 млн, за $1 убытка майнится 100 PAPER. Выше $2 млн ставка майнинга равна 100 × (120M / (120M + H))², где H — только растущий исторический максимум, фактически это совокупный приток в LP сверх $2 млн. Сейчас H составляет $243 млн, за $1 убытка можно намайнить только 10,9 монеты, на старте было 100 монет.

Общее предложение в итоге приблизится к 12,7 млрд монет: 12 млрд по кривой (100 × $120 млн) плюс 660 млн, намайненных по ставке 100 монет в первый час, пока пул не достиг $2 млн. Сейчас выпущено 8,69 млрд монет, это 69% от максимума.

▲ Ставка майнинга PAPER и предложение

Стейкинг

Стейкинг не создаёт новые монеты. Порог — 1000 PAPER, без блокировки, можно вносить и выводить в любой момент. PAPER по-прежнему нельзя переводить, 99,3% монет в стейкинге. Дивиденды выплачиваются в USDC, каждое распределение пропорционально доле в стейкинге, без ускорений и уровней.

Что касается того, когда стейкеры реально получат деньги, в документации три правила:

• Победители в очереди всегда первые. Если пул не может выплатить победителю, разница попадает в очередь FIFO, доступные деньги пула для остальных становятся равны нулю, обе доли комиссии останавливаются. Новые убытки учитываются в отдельной корзине и идут на погашение очереди. Пока очередь не очищена, стейкеры не получают ни цента. Пока такого не случалось.
• Излишек снимается партиями, а не в реальном времени. Keeper вызывает pushStakerFees() и переводит часть сверх $5 млн в контракт стейкинга. Снятые деньги покидают пул, и последующие победители не могут их вернуть.
• Между двумя снятиями действует принцип «кто первый, тот и получил». Победитель получает деньги в самой транзакции закрытия, а излишек уходит только при следующем снятии.

Где спрятана комиссия

Помимо комиссии 2%, платформа не берёт плату с номинального объёма. Комиссия спрятана в правилах ликвидации и на стороне прибыли:

• Ликвидация наступает на 5 б.п. раньше. При плече 1000x маржа выдерживает колебание 0,1%, но принудительная ликвидация происходит примерно на 0,052%, и маржа забирается полностью.
• Сначала прибыль проходит мёртвую зону 0,2 б.п., затем применяется «асимметричная шоковая» скидка: чем меньше движение, тем сильнее скидка. При стартовых параметрах победитель по BTC получает максимум 90% исходной прибыли, при движении 1% — около 88%, при 0,1% — только около 74%.
• С оставшейся прибыли взимается комиссия 2%.

Удержанные деньги никому не достаются, они остаются в пуле, а когда пул наполняется, уходят стейкерам вместе с излишком. Посчитаем: 100 USDC, BTC, плечо 1000x. Движение против позиции на 5,2 б.п. — 100 USDC потеряны. Движение в пользу на 5 б.п. — по справедливой стоимости прибыль должна составить 50 USDC, фактически получено 30,4 USDC. С момента запуска параметры не менялись.

▲ Прибыль/убыток и коэффициент удержания прибыли при плече 1000x

Кто может щёлкать переключателями

Открытие, закрытие и стейкинг проходят через ретранслятор Papertrade, вывод средств — нет, пользователи могут забрать деньги напрямую в любой момент. Мультиподпись 2/3 может приостановить открытие позиций, снять рынок с листинга, изменить лимит позиции, минимальную маржу и минимальный размер ордера, а также скорректировать кривую шока и параметры комиссии. Обновление контракта имеет таймлок 7 дней. Сортировка в ретрансляторе «адаптивная», крупные ордера в приоритете.

Цифры на бумаге

Если не указано иное, данные взяты на 19 октября 10:00 UTC, то есть через 212 часов после запуска.

Сколько реальных денег в объёме $1,361 трлн

▲ Заявленный объём и реальный USDC

Снимаем слой за слоем:

• $1,361 трлн — заявленный объём. Похоже, открытие и закрытие считаются отдельно.
• $529 млн открытого интереса, что соответствует марже $10,7 млн, среднее плечо около 50x. В первый день среднее плечо было около 160x.
• $335 млн — реально внесённые деньги с примерно 23 000 адресов; выведено $271 млн. Заблокированная маржа достигала максимума $58 млн в первый день.
• $249 млн — убыточные закрытия, деньги, которые действительно перешли из рук в руки.
• $63,2 млн — чистый убыток трейдеров, единственный слой, который можно распределить стейкерам.

Чистый убыток составляет около 0,46 б.п. от заявленного объёма. Команда заработала на комиссиях около $4,5 млн.

Куда ушли $249 млн убытков

Убыточные позиции суммарно залили в пул около $249 млн. Это валовая сумма, учитываются все убыточные закрытия, включая убыточную ногу в накрутке, именно по этой сумме майнится PAPER. Направления четыре:

• $185 млн (75%) выплачено прибыльным позициям, в основном это другая нога той же накрутки.
• $54,1 млн (22%) распределено стейкерам.
• $4,7 млн всё ещё в пуле, почти у верхнего лимита.
• Около $4,5 млн (2%) досталось разработчикам.

За вычетом выплат победителям чистый убыток трейдеров составил $63,2 млн, из которых 86% ушло стейкерам.

▲ Куда ушли $249 млн убытков

Кто держит PAPER

16 198 кошельков держат PAPER, из них 13 291 достигли порога стейкинга в 1000 монет. Концентрация высокая, держатели — это и есть клиенты: топ-10 кошельков держат 15%, топ-100 — 52%, топ-1000 — 88%. Те же 1000 кошельков приняли на себя 81% убытков всех убыточных кошельков и забрали 91% дивидендов.

В среднем держатели потеряли $0,0073 на каждую монету PAPER, а за вычетом дивидендов — только $0,0016. При цене бессрочного контракта $0,0243 после вычета дивидендов 97% предложения в плюсе. В целом трейдеры потеряли $63,2 млн, получили обратно $54,1 млн наличными, а PAPER на руках по цене бессрочного контракта стоит $211 млн. Эта оценка превращается в деньги только если кто-то покупает, а сейчас сам PAPER никто купить не может.

▲ Кто держит PAPER

Казна и LP — не одно и то же

Деньги в казне не принадлежат букмекеру. Это весь USDC, который держит контракт Exchange, всего $63,1 млн: доступный баланс трейдеров около $47,6 млн, заблокированная маржа позиций $10,7 млн, LP $4,7 млн и ещё $0,1 млн комиссии разработчиков, которую не сняли. Букмекеру принадлежит только LP, около 7% казны. За первые два дня казна упала со $138 млн до примерно $60 млн, затем держалась в диапазоне $58–69 млн. С 12 октября LP находится в диапазоне $4,3–5,2 млн, ежедневные вводы и выводы в основном компенсируют друг друга, от $5 млн до $26 млн в каждую сторону.

▲ Ежедневные вводы и выводы USDC

▲ Казна, заблокированная маржа и LP

Сколько теряют каждый день

Первый день: убыточные закрытия $75 млн, чистый убыток $28,4 млн. 11 и 12 числа: валовой убыток около $20 млн в день, чистый около $4 млн. Затем вторая волна: валовой убыток вырос до $27 млн 14 числа, $41 млн 15 числа, с 13 по 16 число чистый убыток составлял от $4,5 млн до $7,4 млн в день. 17 числа обвальное падение: валовой убыток $6 млн, чистый $0,7 млн. 18 числа возврат к валовому убытку $11,9 млн и чистому $2,2 млн, в основном после запуска бессрочного контракта.

▲ Валовые и чистые убытки трейдеров по часам

Счёт стейкеров

Как распределяется излишек

Примерно через 70 минут после запуска пул впервые упёрся в лимит $5 млн. После снятия излишка 11 октября в 15:45 пул больше половины дня провёл ниже лимита, 12 числа снова пробил его, и затем до 16 числа чистый убыток держал его у верхней границы. Стейкеры получили $3,6 млн 12 числа, $4,2 млн 13-го, $5,4 млн 14-го, $6,7 млн 15-го, $5 млн 16-го. Затем $0,8 млн 17-го, $2,1 млн 18-го и $0,07 млн за первые десять часов 19-го.

Лимит остаётся открытым вопросом. Команда объявила об удвоении до $10 млн 17 октября. Трекер каждые пять минут читает stakerCap из контракта и каждый раз видит $5 млн, включая 19-е число 09:30. Если лимит действительно поднимут, пулу нужно сначала накопить около $5,3 млн чистого убытка, чтобы снова появился излишек, при темпах 17–19 числа это означает четыре-пять дней без снятий.

Доходность, теперь есть цена для сравнения

Сейчас напрямую потерять деньги и намайнить 1000 PAPER стоит $91, на старте было $10. У накрутчиков одна группа позиций теряет лишь около 13,7% учётного убытка, себестоимость около $12,5. Бессрочный контракт оценивает 1000 PAPER в $24,3.

Годовая доходность дивидендов за последние 24 часа составляет $0,086 на монету: по цене бессрочного контракта это 352%, по себестоимости прямого убытка — 94%. За последние 7 дней (включая хвост второй волны) годовая доходность $0,197 на монету, по цене бессрочного контракта — 812%. То есть цена бессрочного контракта соответствует примерно 100 дням дивидендов последнего дня или 45 дням дивидендов прошлой недели. Этот разрыв и есть оценка рынком скорости затухания дохода.

▲ Доходность стейкинга PAPER: сравнение с себестоимостью майнинга и ценой бессрочного контракта

Сколько до окупаемости

Если считать только наличные, ни одна группа по дате входа не окупилась: те, кто терял в первый день, вернули 0,58x, все группы с 11 числа и позже — 0,15x или меньше. Если учесть PAPER по цене бессрочного контракта, картина иная: перводневные достигли 2,2x, группа 11 числа — 1,0x. Все, кто терял напрямую с 12 числа, ещё не окупились, показатель снижается с 0,83x до 0,27x. У накрутчиков порог окупаемости около 0,14x, и каждая группа его прошла. При цене $0,024 самый дешёвый способ майнинга снова прибылен, об этом в четвёртой части.

▲ Кратность окупаемости по дате убытка

Снижение эмиссии и активность

Активность следует за доходностью майнинга. Почасовой объём: первые десять часов $56 млрд, 11–12 числа $7,5 млрд, 13–16 числа $3,6 млрд, 17 числа $2,3 млрд. Каждый перелом совпадает с изменением доходности майнинга: вторая волна произошла, когда ставка майнинга упала примерно с 26 до 13, перед ожидаемым повышением лимита; падение 17 числа пришлось ровно на день, когда лимит должен был удвоиться; 18 числа, как только цена бессрочного контракта превысила себестоимость майнинга, объём вырос.

Комиссия, остающаяся с каждого доллара объёма, тоже меняется: в первый день 0,50 б.п., 11–12 числа 0,21–0,34 б.п., 13–15 числа 0,61–0,76 б.п., 17 числа 0,13 б.п., 18 числа 0,37 б.п. Это согласуется с механикой накрутки: в паре накрутки одна нога всегда теряет всё, а вторая ещё и получает скидку, поэтому чем агрессивнее накрутка, тем выше комиссия, остающаяся с каждого доллара.

▲ Чистый убыток на единицу объёма

Запуск на Hyperliquid

Что именно запущено

para:PAPER — это бессрочный контракт Paragon. Paragon — это HIP-3 деплойер на Hyperliquid (имя dex — para), этот рынок не создан Papertrade и не является официальным рынком Hyperliquid. Paragon потратил 570,98 HYPE (около $45 000) на аукционе HIP-3, чтобы получить тикер PAPER.

• Это предрыночный рынок: максимум 3x, только изолированная маржа, позже будет преобразован в стандартный бессрочный контракт.
• Оракул — это 8-часовая EMA собственной маркировочной цены, начальное значение — установленная Paragon стартовая справочная цена $0,012.
• Между ним и Papertrade нет никакой связи. PAPER нельзя переводить, никто не может осуществить поставку, и нет спотового рынка для арбитража.

Открытие 18 октября в 11:00 UTC, на тот момент открытый интерес составлял около $30 000.

Динамика

Первый час после открытия цена держалась на справочном уровне $0,012, почти точно на себестоимости накрутки ($0,0125). Затем начался рост: к 13:00 цена достигла $0,023, в час пик 13:00 — максимум $0,0352, в 19:00 — минимум $0,0198, после чего держалась около $0,0243. Объём за 24 часа составил $13,9 млн, это 70% всего объёма Paragon. Открытый интерес — 203,5 млн монет, около $5 млн. Ставка финансирования близка к нулю.

При цене $0,0243 капитализация 8,69 млрд монет составляет $211 млн, при максимуме 12,7 млрд — $308 млн.

▲ Цена и объём para:PAPER

Влияние цены на майнинг

При цене $0,024 бессрочный контракт оценивает PAPER, намайненный накрутчиками за $0,0125, почти вдвое дороже, и майнинг снова стал выгодным. За 24 часа до запуска валовой убыток составлял $0,3 млн в час, за 11 часов после запуска вырос до $0,8 млн в час. Стейкеры получили $0,8 млн 17 числа и $2,1 млн 18 числа. К 19 числу ажиотаж спал до $0,35 млн в час.

Этот арбитраж нельзя закрыть. Можно дёшево намайнить PAPER и открыть шорт на бессрочном контракте, но открытый интерес бессрочного контракта всего около $5 млн, плечо максимум 3x, и поставка невозможна в принципе. Держатели также не хеджируются, по крайней мере, не с тех же кошельков. Из топ-300 держателей (в сумме 71% предложения) только 6 открыли шорты на para:PAPER, в сумме 20 млн монет, что составляет 0,3% их позиций; ещё 5 открыли лонги.

▲ Валовой убыток и дивиденды стейкерам до и после запуска бессрочного контракта

Что означает эта цена

• Это первая цифра, которая может оценить PAPER, и она говорит, что PAPER стоит примерно вдвое дороже себестоимости накрутки.
• Она тонкая и самоподдерживающаяся: оракул — это EMA самого рынка, плечо 3x, открытый интерес $5 млн оценивает токен с капитализацией $211 млн.
• Появилась ещё одна петля обратной связи: чем выше цена бессрочного контракта, тем выгоднее майнинг; чем больше майнят, тем больше убытки и дивиденды стейкерам; дивиденды, в свою очередь, поддерживают цену. Эта петля будет ослабевать сама, потому что H растёт, и за каждый доллар убытка майнится всё меньше PAPER.

Бычий взгляд: ликвидность без капитала

Сначала признаем, что сделано правильно. Дизайн новый, и за девять дней он работает так, как заявлено. Букмекер не привлёк ни цента, в первый день выдержал отток $2,5 млн. Очередь, которая, как опасались, застрянет с победителями, ни разу не появилась ни в одном пятиминутном снапшоте, а честный запуск проверяем на блокчейне.

Самый сильный бычий аргумент — структурный. Все правила смещены в одну сторону: убыток полный, прибыль со скидкой, ликвидация наступает раньше. Чем больше торгов, тем больше трейдеры в целом проигрывают, и пул наполняется сам. Данные это подтверждают: за 212 часов с момента запуска трейдеры в целом были в плюсе только 41 час, суммарно $3,7 млн, остальные 171 час — в минусе.

С другой стороны, это ликвидность, вырастающая из торгов. Все остальные способы запуска бессрочных контрактов требуют первоначальных вложений: книге заявок нужны маркет-мейкеры; пулам с оракульным ценообразованием вроде GLP у GMX или JLP у Jupiter нужны вкладчики, которые принимают каждую сделку, и им нужна доходность; для запуска HIP-3 рынка на Hyperliquid нужно застейкать 500 000 HYPE, а затем самостоятельно искать маркет-мейкеров. Пул Papertrade начался с нуля, примерно через 70 минут после запуска упёрся в лимит $5 млн, с 12 числа ни разу не отходил от лимита более чем на $0,8 млн, без сид-финансирования и без LP-стимулов.

Если заглянуть дальше, это может стать шаблоном для запуска бессрочных контрактов без разрешений. Рынку нужны только две вещи: читаемая цена и пул. В документации уже написано, что можно запустить любой бессрочный контракт Hyperliquid, HIP-3 тоже считается. Когда появятся инструменты деплоя и отдельный пул для каждого рынка, любой сможет запустить бессрочный контракт так же, как выпускают монету на pump.fun.

Потолок — в источнике цены. 0x2025 потратил всего около $52 000 на комиссиях, чтобы сдвинуть ETH на 0,12%, на более тонком HIP-3 рынке это ещё дешевле. Чтобы сделать версию без разрешений, лимит позиции каждого рынка должен быть привязан к глубине его оракульного стакана.

Где всё может пойти не так

1. Токен получает будущие убытки, а убытки приходят волнами, следуя за доходностью майнинга. С 12 по 16 число стейкеры получили $24,9 млн, 17 числа — только $0,8 млн. 17 число — единственный день без причины майнить, и стейкеры получили примерно шестую часть от предыдущего дня.
2. Чем позже входишь, тем дороже. Сейчас за $1 убытка дают только 10,9 PAPER, на старте было 100, и 69% максимума уже выпущено. Накрутка увеличивает предложение, но не приносит LP наличные. Как только PAPER станет переводным, для всех, кроме накрутчиков, прямая покупка будет дешевле, чем майнинг через убыток.
3. Оракул смотрит только на одно число: единственную среднюю цену между бидом и аском, без TWAP, без защиты от отклонений, а на Hyperliquid несколько миллионов долларов могут сдвинуть ETH на 10–20 б.п. Limxn6 также отметил, что пара двусторонней накрутки при ценовом разрыве эквивалентна бесплатному стрэддлу, и этот хвостовой риск несёт LP.
4. Ретранслятор может цензурировать. Он сортирует ордера по размеру, снаружи его не проверить, а ретранслятор и keeper ликвидаций управляются командой.
5. Главный ценовой сигнал не имеет якоря. para:PAPER может менять стимулы майнинга и рыночный нарратив без каких-либо изменений в Papertrade. Даже объявленное командой изменение лимита не было выполнено, и стейкеры не могут прогнозировать свой доход по анонсам.

Пул стал безопаснее, чем раньше. Сейчас открытый интерес $529 млн, чистый лонг $64 млн, пул $4,7 млн, и BTC с ETH должны вместе вырасти примерно на 3,7% от цен открытия этих позиций, чтобы долг перед победителями превысил пул плюс маржу проигравших. В первый день этот показатель был 0,7%. За последнюю неделю ближе всего было 15 числа — 2,2%, а максимальное часовое движение BTC/ETH составляло 4,3%.

▲ Движение цены, необходимое для опустошения пула

Вывод

Механически проект выполнил обещания. Букмекер не привлекал финансирование, девять дней исправно платил, ни один победитель не стоял в очереди, 86% чистого убытка возвращено стейкерам, а стейкеры — это в основном те самые кошельки, которые теряют деньги.

Если смотреть как на доходный продукт, PAPER получает излишек, который волнами появляется, пока майнинг выгоден, плюс 1% комиссии. Теперь у него есть цена — $0,024 на тонком бессрочном контракте, примерно вдвое выше себестоимости накрутки.

Пока этот спред существует, бессрочный контракт платит людям за убытки, а убытки кормят стейкеров. Как только спред исчезнет, доход вернётся к уровню, который может оставить чистая азартная игра с плечом 1000x: 17 число было единственным спокойным днём, и стейкеры тогда получили $0,8 млн.

За чем следить дальше:

• Открытие переводов PAPER. Это четвёртый этап дорожной карты, без сроков. С появлением спота у бессрочного контракта появится якорь, а накрутчики смогут продавать.
• Лимит $10 млн. Если его действительно поднимут, снятие излишка остановится на несколько дней.
• Новые рынки. В документации сказано, что можно запустить любой бессрочный контракт Hyperliquid. Новые рынки приносят новых проигравших, а это единственное, что может добавить воды в резервуар.
• Открытый интерес бессрочного контракта. $5 млн не хватит для настоящего хеджирования. Если он вырастет, можно ожидать, что держатели откроют шорты.
• Ставка майнинга. Сейчас 10,9. Каждые дополнительные $100 млн валового убытка снижают ставку ещё более чем на треть, и чтобы майнинг оставался выгодным, цена PAPER должна расти всё выше.