Goldman Sachs вновь позитивно смотрит на мировые акции, в среднесрочной перспективе переходит к избыточному весу облигаций, считая, что они могут превратиться из тормоза в хедж

В последнем отчете Goldman Sachs по распределению активов рейтинги акций на 3 месяца и облигаций на 12 месяцев повышены до уровня «выше рынка», а рейтинг кредитных облигаций понижен до уровня «ниже рынка». Goldman Sachs считает, что предшествующая коррекция оценок создала возможности для покупки перед сезоном отчетности, а замедление инфляции и смягчение политики центральных банков повышают среднесрочную ценность длинных облигаций как хеджа. Макроэкономическая среда «Златовласки» продолжит благоприятствовать сбалансированным портфелям.

В последнем отчете Goldman Sachs по распределению активов одновременно повышены рейтинги акций и облигаций, что означает важный сдвиг в оценке перспектив сбалансированных портфелей.

По сообщению торгового деска Zhuifeng, Goldman Sachs повысил рейтинг мировых акций до уровня «выше рынка» на горизонте 3 месяцев, что соответствует позиции на 12 месяцев, обосновывая это тем, что недавняя коррекция оценок улучшила соотношение риска и доходности перед сезоном отчетности за третий квартал. Одновременно Goldman Sachs повысил рейтинг облигаций до уровня «выше рынка» на горизонте 12 месяцев, полагая, что по мере нормализации инфляции и смягчения позиции центральных банков среднесрочная ценность длинных облигаций растет.

Что касается кредитных облигаций, Goldman Sachs понизил рейтинг на 3 месяца до уровня «ниже рынка», что соответствует позиции на 12 месяцев, считая, что текущие спреды относительно полной доходности остаются низкими, а соотношение риска и доходности хуже, чем у акций.

В отчете Goldman Sachs отмечается, что базовый макроэкономический сценарий остается оптимистичным: экономический рост остается здоровым, риск рецессии низок, а инфляционное давление, вероятно, продолжит ослабевать до 2027 года. Такое сочетание в стиле «Златовласки» создаст более благоприятную среду для сбалансированных портфелей, а облигации постепенно превратятся из тормоза в эффективный инструмент хеджирования.

Рисковые активы под давлением, процентные ставки и цены на энергоносители — основные возмущения

С лета мировые рисковые активы в целом находятся в фазе консолидации, рост процентных ставок и давление цен на энергоносители все больше подрывают попутный ветер от роста прибыли. Мировые фондовые рынки, несмотря на устойчивую базовую прибыль, в условиях роста ставок торгуются в боковике, а оценки заметно сжались.

Наибольшее давление испытывают чувствительные к ставкам акции малой капитализации, секторы недвижимости и инфраструктуры. Согласно отчету Goldman Sachs, форвардный коэффициент P/E индекса MSCI World за год снизился почти на 20%, что является редким для поздней стадии цикла значительным снижением оценок. Одновременно рост ставок начал распространяться на кредитный рынок: корпоративные кредитные спреды заметно расширились, а суверенные премии за риск в еврозоне также переоцениваются.

Индикатор склонности к риску Goldman Sachs (RAI) за последние две недели резко упал с прежних максимумов до нуля, а его компонент денежно-кредитной политики (RAI PC2) опустился до одного из самых низких уровней с 2000 года — последний раз подобные значения наблюдались в 2022 году. Goldman Sachs отмечает, что резкое падение RAI PC2 исторически обычно улучшает соотношение доходности акций и облигаций, поскольку это часто предвещает приближение процентного давления к пределу и создает условия для последующего смягчения.

Вновь позитивный взгляд на акции: устойчивость прибыли поддерживает, коррекция оценок создает возможности

Goldman Sachs вновь повысил рейтинг акций на 3 месяца до уровня «выше рынка», ключевая логика заключается в том, что рост прибыли остается устойчивым, а оценки уже достаточно скорректировались. Команда Goldman Sachs по стратегии на американском рынке акций прогнозирует рост прибыли S&P 500 в 2027 году на 18% (без учета эффекта базы от «прочих доходов», связанных с переоценкой капитала), и ожидает, что сезон отчетности за третий квартал превзойдет ожидания как в США, так и в Европе.

Goldman Sachs отмечает, что в случае смягчения процентных ставок, а также ускорения внедрения ИИ, способствующего реальному росту выручки и прибыли, у акций есть потенциал для расширения оценок. В региональном разрезе Goldman Sachs сохраняет избыточный вес Азии и США, недостаточный вес Европы и рекомендует стратегию «гантели»: с одной стороны, технологические акции, выигрывающие от ИИ, с другой — тщательно отобранные защитные акции с высокой дивидендной доходностью и низкой волатильностью, чувствительные к процентным ставкам, которые могут выиграть от будущего снижения ставок.

Goldman Sachs также предупреждает, что основные риски снижения в ближайшее время связаны с дальнейшим ростом процентных ставок и цен на энергоносители, а также с неопределенностью промежуточных выборов в США, которая может повысить волатильность акций.

Среднесрочный переход к избыточному весу облигаций: от тормоза к хеджу

Несмотря на сохранение нейтрального рейтинга облигаций на горизонте 3 месяцев, Goldman Sachs повысил рейтинг облигаций на 12 месяцев до уровня «выше рынка», рассматривая это как важный стратегический сдвиг в позиционировании активов.

Goldman Sachs считает, что текущий уровень доходности обеспечивает длинным облигациям лучший асимметричный профиль: потенциальная выгода от снижения ставок превышает возможные потери от дальнейшего роста ставок. Ключевые аргументы в пользу этого суждения включают: улучшение инфляционных ожиданий, более высокий купонный доход и доходность реинвестирования, а также смягчение позиции центральных банков.

Экономисты Goldman Sachs ожидают, что Федеральная резервная система, Европейский центральный банк и Банк Англии имеют возможность лишь одного дополнительного повышения ставки и могут начать снижение ставок в следующем году, тогда как текущие рыночные цены отражают ожидания более трех повышений от ФРС, как минимум двух от ЕЦБ и почти четырех от Банка Англии — значительное расхождение с базовым сценарием Goldman Sachs. Этот фон еще больше усиливает среднесрочную ценность размещения в облигациях.

В региональном выборе Goldman Sachs сохраняет избыточный вес 10-летних государственных облигаций США, Великобритании и Германии, недостаточный вес Японии. Goldman Sachs отмечает, что расширение спредов французских OAT вызвало относительный спрос на безопасность американских и немецких облигаций, что обеспечивает дополнительную поддержку этим рынкам.

Недостаточный вес кредитных облигаций: недостаточная ценность спредов как хеджа

Goldman Sachs понизил рейтинг кредитных облигаций на 3 месяца до уровня «ниже рынка», что соответствует позиции на 12 месяцев, и четко заявил о предпочтении акций перед кредитными облигациями.

В отчете отмечается, что кредитные спреды в условиях недавнего уклонения от риска отстали от динамики акций, продолжив относительную слабость с начала года. Даже после недавнего расширения спредов их доля в полной доходности остается на исторически низком уровне — например, для индекса американских облигаций инвестиционного уровня кредитный спред составляет лишь 15% полной доходности, тогда как средний показатель за последние годы — около 45%.

Команда Goldman Sachs по кредитной стратегии сохраняет мнение о предпочтительности долларового кредита перед евро, склоняется к высокодоходным облигациям, а не к кредитам с левериджем, и одновременно имеет недостаточный вес по AT1 еврозоны по сравнению с высокодоходными облигациями. Кроме того, сохраняющееся давление предложения облигаций и тенденция к увеличению левериджа компаний создают дополнительные препятствия.

Макроэкономический сценарий «Златовласки» благоприятствует сбалансированным портфелям

Goldman Sachs считает, что импульс номинального роста приближается к пику, но основным драйвером является нормализация инфляции, а не замедление реального роста. Такое сочетание — здоровый экономический рост при устойчивом снижении инфляции — в высокой степени соответствует сценарию «Златовласки», и исторический опыт показывает, что это наилучшая макроэкономическая среда для сбалансированного портфеля 60/40.

Модель динамического распределения активов Goldman Sachs показывает, что в базовом макроэкономическом сценарии риск просадки портфеля 60/40 в ближайшие 12 месяцев находится на нижней границе исторического диапазона, а вероятность правого хвоста (рост более 20% за 12 месяцев) близка к историческому безусловному среднему.

Goldman Sachs также отмечает, что модель еще не полностью учитывает стимулирующий эффект бума капитальных расходов на ИИ для прибыли, поэтому может недооценивать потенциал роста акций — аналогично ситуации конца 1990-х годов, когда модель также не смогла уловить избыточный рост технологических акций на поздней стадии.

Тактическое хеджирование: опционная защита остается привлекательной

Goldman Sachs рекомендует сохранять тактическую денежную позицию при избыточном весе акций и выборочно увеличивать экспозицию на акции через опционные инструменты. В настоящее время подразумеваемая волатильность по всем классам активов в целом находится на низком уровне, VIX держится около 15, а волатильность процентных ставок (индекс MOVE) относительно волатильности акций выросла до самого высокого уровня с 2024 года — это расхождение заслуживает внимания.

Что касается конкретных инструментов хеджирования, Goldman Sachs рекомендует следующие три типа стратегий:

Спреды колл-опционов на VIX: могут защитить от сценария резкого роста корреляции, вызванного макроэкономическим шоком, текущий максимальный коэффициент выплат находится на историческом максимуме;

Свопционы получателя на коротком конце (front-end receiver swaptions): в сценарии рецессии могут обеспечить доходность выше, чем пут-опционы вне денег на S&P 500, а значительный рост краткосрочных форвардных ставок создает более привлекательную точку входа;

Направленное хеджирование еврозоны: для хеджирования фискальных рисков еврозоны пут-опционы на EUR/USD и EUR/CHF обеспечивают направленное хеджирование, но для получения прибыли необходимо дальнейшее усиление суверенного стресса.