Сверхрезервы Tether за квартал сократились вдвое: виноваты золото и биткоин?

Автор: Зеннон Капрон, Forbes

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

9 сентября Tether и Fasanara Capital объявили о запуске StableFund. Это фонд частного кредитования, в который обе стороны-учредители внесли в общей сложности 400 миллионов долларов в качестве стартового капитала, а цель — привлечь до 3 миллиардов долларов от сторонних институциональных инвесторов. Tether выступает соучредителем, отвечает за поиск возможностей финансирования, связанных с USDT, и предоставляет инфраструктуру для расчётов в стейблкоинах.

Примечание: Fasanara Capital — глобальная компания по управлению активами со штаб-квартирой в Лондоне, основанная в 2011 году при соучредительстве Франческо Филиа. В настоящее время под её управлением находятся активы на сумму около 6 миллиардов долларов, и она специализируется на стратегиях частного кредитования, основанных на финансовых технологиях.

Фонд будет кредитовать финтех-платформы более чем в 60 странах, охватывая кредиты малому бизнесу, потребительское кредитование, торговую дебиторскую задолженность и финансирование цепочек поставок. Фонд зарегистрирован на Каймановых островах. Однако в пресс-релизе не указано, какую часть из 400 миллионов долларов внесла Tether, и Tether впоследствии также не раскрыла эту информацию.

Шестью неделями ранее, 31 июля, Tether опубликовала отчёт о резервах по состоянию на 30 июня. Общие активы составили около 187,75 миллиарда долларов, общие обязательства — около 183,64 миллиарда долларов. Разница между ними в 4,11 миллиарда долларов и есть то, что Tether называет «сверхрезервами» — то есть часть резервных активов, превышающая обязательства, своего рода подушка безопасности Tether.

По состоянию на 31 марта этот показатель составлял 8,23 миллиарда долларов, и Tether тогда вынесла его в заголовок пресс-релиза как исторический максимум. За один квартал сверхрезервы сократились на 4,12 миллиарда долларов, то есть на 50,1%. При этом обязательства за тот же период изменились лишь на 106 миллионов долларов.

Если рассматривать эти два события вместе, стоит разобраться подробнее.

Почему сверхрезервы сократились вдвое

Tether не стала объяснять причины снижения по каждой статье, а в пресс-релизе назвала квартал «сильным». Но ответ скрыт в отчёте аудиторской компании BDO.

Резервы Tether — это не только казначейские облигации США. По состоянию на 30 июня резервные активы включали:

• 114,96 миллиарда долларов в казначейских облигациях США
• 25,6 миллиарда долларов в обратном репо
• 40,3 миллиона долларов наличными и банковскими депозитами
• 18,84 миллиарда долларов в драгоценных металлах
• 5,8 миллиарда долларов в биткоинах
• 3,76 миллиарда долларов в публичных акциях
• 5,24 миллиарда долларов в прочих инвестициях
• 13,45 миллиарда долларов в обеспеченных кредитах

Фонды денежного рынка на 6,5 миллиарда долларов, которые были в портфеле на конец 2024 года, полностью ликвидированы.

Проблема в золоте и биткоине. Цена золота, использованная BDO, упала с 4668,06 доллара за унцию на 31 марта до 4008,02 доллара на 30 июня, то есть на 14,1%. Биткоин снизился с 68 200 до 58 600 долларов.

Золото и биткоин вместе составляют 24,6 миллиарда долларов. А сверхрезервы — всего 4,1 миллиарда долларов. Достаточно изменения стоимости этих двух активов на 17%, чтобы полностью обнулить сверхрезервы.

Данные BDO по мосту капитала ещё нагляднее: на начало года капитал группы составлял 6,34 миллиарда долларов, финансовый результат за первое полугодие — минус 3,17 миллиарда долларов, после увеличения капитала на 943 миллиона долларов осталось 4,11 миллиарда долларов.

Для компании, чьи позиции в золоте и биткоине в шесть раз превышают её профицит, подушка безопасности в 2,2% означает: если цены на золото и биткоин продолжат падать, сверхрезервы будут размываться дальше, а убытки ещё не полностью отражены в отчётности.

Tether может ссылаться на прибыль в 10 миллиардов долларов за 2025 год и аудированный профицит в 6,814 миллиарда долларов, чтобы доказать свою устойчивость, но направление очевидно: год назад сверхрезервы составляли 3,5% обязательств, в конце 2024 года — 5,2%, а теперь лишь 2,2%. Причина снижения — не погашения пользователями, а обесценение активов.

Кредиты, которые она обещала ликвидировать

Теперь об обеспеченных кредитах — то есть кредитах, которые Tether выдаёт заёмщикам под залог.

В декабре 2022 года, после краха FTX, Tether пообещала «начиная с этого момента и в течение всего 2023 года свести обеспеченные кредиты в резервах к нулю». Тогда объём таких кредитов составлял 6,1 миллиарда долларов.

Но на деле получилось иначе: через год — 4,8 миллиарда долларов, в конце 2024 года — 8,19 миллиарда долларов, в конце 2025 года — 17,04 миллиарда долларов. К 30 июня 2026 года — 13,45 миллиарда долларов. Сокращение на 2,38 миллиарда долларов Tether назвала «снижением на 15%».

Обеспеченные кредиты на 13,45 миллиарда долларов в 3,3 раза превышают сверхрезервы в 4,1 миллиарда долларов.

BDO не раскрывает заёмщиков и типы залога. В отчёте кредиты описаны как «сверхобеспеченные и регулярно контролируемые», тогда как в трёх предыдущих отчётах формулировка была «полностью обеспечены ликвидными активами». Изменение формулировки заслуживает внимания.

Сверхрезервы достигли рекорда в первом квартале, сократились вдвое во втором, и одновременно Tether сокращает кредиты, которые три года назад обещала обнулить. В третьем квартале она запустила ещё и кредитный фонд.

Это не единственный её новый кредитный бизнес. Bloomberg в этом месяце сообщил, что на конец июня долг американского дилера драгоценных металлов Gold.com перед Tether составлял около 1,45 миллиарда долларов, и Tether профинансировала большую часть аренды драгоценных металлов этого дилера на 1,7 миллиарда долларов. В ноябре Tether заявила, что выдала около 1,5 миллиарда долларов торговых кредитов на сырьевые товары и планирует «значительное расширение». В июне она вместе с кредитной платформой Ledn, в которую инвестировала, объявила, что держатели золотого токена XAUT смогут позднее в этом году занимать под него средства.

Позиция Tether такова: её инвестиции «финансируются за счёт избыточного капитала и прибыли компании и полностью изолированы от резервов USDT». Обеспеченные кредиты находятся внутри резервов; обязательства по взносу в StableFund, вероятно, вне резервов. Но ни пресс-релиз StableFund, ни июньский отчёт о резервах не дают чёткого ответа на этот вопрос.

Проблема не в концентрации, а в конфликте ролей

Сама Fasanara не является проблемой. Эту компанию Франческо Филиа основал в Лондоне в 2011 году, под её управлением более 6 миллиардов долларов, и уже десять лет она кредитует через финтех-оригинаторов — именно тот бизнес, который описан в StableFund.

Даже если изоляция действительно существует и каждый доллар, вложенный Tether в фонд, поступает из капитала группы, проблема не исчезнет. Причина — в множественных ролях Tether в этой структуре: она инициатор, который ищет кредиты; она консультант, который консультирует фонд, владеющий кредитами; она также выпускает средства, которые фонд переводит, и эти средства работают на инфраструктуре, которую она сама же и обслуживает.

Филиа охарактеризовал ценность Tether как «крупнейшую в мире сеть стейблкоинов, криптонативную базу инвесторов с огромными капитальными возможностями и инфраструктуру USDT». Он сказал GTR, что кредиты могут оставаться в традиционных валютах, «ни сами кредиты, ни доли в фонде не нуждаются в токенизации». Токен лишь переводит средства.

Но как только у кредитов StableFund возникнут проблемы — а они охватывают 60 стран, потребительское кредитование и кредиты малому бизнесу, выдаваемые через 141 финтех-оригинатора, с которыми сотрудничает Fasanara, — у Tether появятся репутационные причины поддерживать их. А решение о поддержке, принятое компанией с подушкой безопасности всего 2,2%, по сути является вопросом резервов, из какого бы счёта ни поступали средства.

За 90 дней по 22 сентября объём USDT в обращении сократился примерно на 2,8 миллиарда долларов, то есть на 1,5%. Это не набег на банк. Отчёт о резервах за третий квартал покажет, как за тот же период изменились сверхрезервы.

Правила, которые Tether обходит

Закон GENIUS был подписан 18 июля 2025 года и определяет допустимый состав резервов для лицензированных эмитентов платёжных стейблкоинов: наличные, страховые депозиты, казначейские облигации США с оставшимся сроком не более 93 дней, однодневное репо, государственные фонды денежного рынка и так далее. Перечень ограничен.

Пункт 4(a)(2) предусматривает, что резервы «не могут быть прямо или косвенно заложены, перезаложены или повторно использованы лицензированным эмитентом платёжных стейблкоинов», за узкими исключениями. Предлагаемые правила Министерства финансов по выпуску были опубликованы 18 августа, комментарии принимаются до 19 октября, а закон, как ожидается, вступит в силу 18 января 2027 года.

Ответ Tether — USAT, отдельный токен, выпускаемый через Anchorage Digital Bank с 27 января и предназначенный для соблюдения требований. В том же пресс-релизе говорится, что USDT «движется» к соответствию.

Закон устанавливает две ключевые даты: пункт 3(b) запрещает американским платформам цифровых активов предлагать несоответствующие стейблкоины через три года после принятия закона (18 июля 2028 года); статья 18 позволяет иностранным эмитентам выходить на рынок США после того, как Министерство финансов признает режим их страны сопоставимым.

StableFund — это именно та структура, которую правила призваны предотвратить, только собранная на один уровень вне правил. Закон GENIUS не запрещает материнской компании иностранного эмитента инициировать частное кредитование за счёт собственного капитала — он запрещает использовать для этого резервы. Именно поэтому нераскрытые цифры — сколько из 400 миллионов долларов внесла Tether и откуда взялись эти средства — важнее самого размера фонда.

Обязательство эмитента стейблкоинов — погашать по номиналу. Когда оценка идёт в неправильном направлении, выполнять обязательство приходится за счёт профицита. А на конец июня профицит составлял 4,1 миллиарда долларов — вдвое меньше, чем в марте.

За чем следить

Отчёт о резервах за третий квартал ожидается примерно в конце октября, и в нём есть три ключевых момента:

Во-первых, восстановятся ли сверхрезервы по мере роста цен на золото. Если золото и биткоин отскочат, подушка безопасности может пополниться; если продолжат падать, давление усилится.

Во-вторых, продолжит ли снижаться статья обеспеченных кредитов или снова начнёт расти. Tether три года назад обещала обнулить её, но фактический объём, наоборот, вырос. Стоит следить, изменится ли эта тенденция.

В-третьих, появятся ли обязательства по взносу в StableFund в отчёте о резервах или только в отчётности группы. Это определит, есть ли брандмауэр между этими деньгами и резервами USDT.

Кроме того, стоит отслеживать ещё два момента. Аудит за 2025 год, о котором KPMG объявила 13 августа, выявил профицит на 476 миллионов долларов больше, чем в отчёте BDO на ту же дату; Tether пока не объяснила основу этого расхождения, и сверка была бы полезной. Признание Министерством финансов сопоставимости режима иностранного эмитента по статье 18 — это ворота для USDT на рынок США после 2027 года, и оно должно ответить на вопрос: сопоставим ли эмитент, который инициирует частное кредитование через фонд, которому он же предоставляет консультационные услуги, с эмитентом, которому это запрещено?

В пресс-релизе за второй квартал резервы названы сильными. Возможно, так и есть. Но смысл подушки безопасности — в том дне, когда резервы перестанут быть сильными. Tether потеряла половину подушки безопасности за один квартал и ответила на это запуском частного кредитования.