Год токенизированных акций США: почему спот никому не нужен, а кредитное плечо переполнено?

17 сентября SEC выдала пятилетнее разрешение на токенизированные акции США, позволив торговать ими через пулы ликвидности на публичных блокчейнах.

Сопутствующие шаги ускоряются. Десять токенов акций, выпущенных Coinbase на Base в августе, уже превысили совокупный объём торгов в 1 миллиард долларов; 23 сентября NYSE и Blockchain.com подписали меморандум о взаимопонимании, чтобы предоставить токенизированные акции США 44 миллионам криптосчетов.

Регуляторы дали зелёный свет, продукты запущены, стол накрыт.

Однако две выборки, приведённые аналитиком TD Cowen Ридом Ночем в отчёте от 18 сентября, отрезвили рынок. У компании Figure акции существуют в двух вариантах — традиционном листинге и токенизированном. За 24-часовой период наблюдения 99,9% сделок прошло через традиционные акции, а на токенизированную версию пришлось лишь 0,1%. В продукте Binance на Nvidia бессрочные контракты заняли 96% объёма торгов, а спотовые токены — только 4%.

Из тысячи долларов лишь один пошёл на покупку акций на блокчейне.

Вывод Ноча прямолинеен: у американских инвесторов уже есть эффективные каналы для покупки акций, поэтому токенизированные платформы должны предложить явные преимущества, чтобы оправдать терпимость к недостаточной ликвидности. Он общался с десятками эмитентов, и, кроме Figure, которая сама зарабатывает на криптовалютах, почти никто не проявил интереса.

Деньги действительно пришли. Но, судя по объёмам Binance и пулам заимствования Aave, покупателей акций среди них мало.

Куда же они ушли?

01 Лонгисты предпочитают платить 18% годовых, лишь бы не покупать акции

Первое направление — бессрочные контракты на акции США.

В августе объём торгов бессрочными контрактами на акции на Binance составил 342,9 миллиарда долларов. За тот же период, по данным Token Terminal, 30-дневный объём торгов токенизированными акциями на децентрализованных биржах по всему рынку составил 20,9 миллиарда долларов. Объём торгов с плечом в 16 раз превысил спотовый. А в январе объём торгов бессрочными контрактами на акции на Binance составлял лишь 410 миллионов долларов.

Открытый интерес тоже растёт. По данным Kairos Research на 26 августа, односторонний открытый интерес по бессрочным контрактам на акции США на Binance составлял 2,14 миллиарда долларов; к 25 сентября, согласно объявлению Ethena, эта цифра превысила 2,9 миллиарда долларов.

Почему трейдеры предпочитают открывать контракты, а не покупать спот? Достаточно взглянуть на ставку финансирования. Ставка финансирования — это периодический платёж, который лонгисты платят шортистам в бессрочных контрактах; чем больше переполнены лонги, тем выше ставка. По подсчётам Ethena, с 20 мая по 11 августа средняя годовая ставка финансирования по бессрочным контрактам на акции США на Binance составляла 17,5%, причём положительной она была 97% дней. За тот же период годовая ставка по бессрочным контрактам на биткоин составляла лишь 2,2%.

Иными словами, те, кто открывает лонг по бессрочным контрактам на Nvidia, готовы ежегодно переплачивать почти 18% стоимости ради возможности торговать 24 часа в сутки, использовать кредитное плечо и не держать реальные акции. К концу августа ставки по отслеживаемому Kairos списку допустимых активов Binance упали примерно до 7%, по двум инструментам стали отрицательными — энтузиазм угасает.

Этот путь продолжает расширяться. 18 сентября Coinbase также подала в CFTC заявку на бессрочные контракты на отдельные акции для американских пользователей, планируя охватить от 50 до 60 акций и ETF, включая Apple и Nvidia.

02 Aave выдаёт кредиты и в выходные, а цена акций застыла на пятнице

Второе направление — закладывать токены акций для получения займов.

25 сентября Aave V4 открыла рынок на Base: семь токенов акций Coinbase, включая Nvidia, Apple и Tesla, можно использовать в качестве залога, занимать только USDC, и только квалифицированным пользователям за пределами США. Лимит заимствования USDC — 21 миллион долларов, максимальный коэффициент залога — 79%, максимальное вознаграждение ликвидаторам — 5,5%.

Проблема во времени. Американские акции закрываются в пятницу в 16:00, а котировки Chainlink с 20:00 пятницы по восточному времени сохраняют последнюю цену до 20:00 воскресенья. В течение этих 48 часов депозиты, займы и ликвидации продолжают работать, но все видят устаревшие пятничные цены.

Представьте сценарий. После закрытия торгов в пятницу по какой-то акции выходят негативные новости, и в понедельник на открытии цена падает на 10%. Позиция, занятая под залог на максимальные 79%, становится ликвидируемой сразу после обновления котировок в 20:00 воскресенья.

Ликвидатору нужно продать токены, но, согласно снимку от 17 сентября, глубина рынка по этим семи токенам при ценовом воздействии 2% составляет лишь от 270 тысяч до 1,08 миллиона долларов. Если падение составит 20%, вознаграждение в 5,5% не покроет гэп и проскальзывание, и убыток ляжет на кредиторов USDC.

Пока это лишь окно уязвимости, а не безнадёжный долг. 28 сентября интерфейс Aave показывал, что в этот рынок внесено 6,2352 миллиона USDC, выдано 425,2 тысячи, коэффициент использования — 6,8%, а залог в токенах акций составляет около 1,91 миллиона долларов. Масштаб пока невелик, но ворота уже открыты.

03 Доходный двигатель USDe переключили на кредитное плечо розничных трейдеров

Третье направление — доходный двигатель стейблкоинов.

В тот же день, 25 сентября, Ethena объявила о расширении базисной стратегии USDe на Binance: держать спотовые токены акций Binance (bStocks) и одновременно шортить бессрочные контракты на те же акции на той же бирже, зарабатывая на ставке финансирования, которую платят лонгисты.

Смена источника дохода была вынужденной. Раньше доходность USDe обеспечивалась ставками финансирования криптовалютных бессрочных контрактов, но по биткоину этот показатель упал с 11% годовых в 2024 году до 2,2% за первые восемь месяцев текущего года. Объём USDe сократился соответственно: с пика около 14,8 миллиарда долларов в октябре 2025 года до примерно 4,9 миллиарда долларов на 25 сентября.

На самом деле доступных вариантов немного. Kairos Research, разрабатывающая рамки для комитета по рискам Ethena, установила пороговые значения на основе открытого интереса и истории ставок. Из 67 пар на Binance прошли отбор только 17, на OKX — 3, а на Bybit и Kraken — ни одной.

Если разобрать эту цепочку, видны три слабых места. Доходность держателей USDe теперь зависит от энтузиазма розничных трейдеров, открывающих лонги по акциям США, а ставка упала с примерно 18% в конце июля до примерно 7% в конце августа, причём по двум инструментам она стала отрицательной.

Контрагент всего один — Binance. Права эмитента bStocks, компании BTech, на базовые акции должны быть закреплены дополнительным соглашением, которое всё ещё обсуждается. Kairos рекомендовала подписать его до одобрения, но в публичных отчётах не сказано, было ли оно подписано.

04 Тем, кто берёт плечо, акции не нужны, а те, кто страхует риски, их не покупали

Если рассмотреть все три направления вместе, роль спотовых токенов становится ясной.

Совокупная стоимость токенизированных акций основных эмитентов на всём рынке едва превысила 2,3 миллиарда долларов. Десять токенов Coinbase с объёмом торгов свыше 1 миллиарда долларов в пулах к USDC на Aerodrome в сумме составляют лишь 12,97 миллиона долларов. Их назначение — служить резервом для хеджирования бессрочных контрактов, залогом в Aave и спотовой составляющей стратегии Ethena.

Но когда их самих пытаются покупать и продавать как акции, возникают проблемы.

Ночью 3 сентября, через семь часов после закрытия американского рынка, токен акций AMC, выпущенный Robinhood, в пуле Uniswap за час взлетел с 2,55 до 23,16 доллара — в 9 раз выше цены закрытия NYSE, а затем в течение того же часа упал обратно до 3,26 доллара. За этот час объём торгов в пуле составил 10,5 миллиона долларов, при этом авторизованный участник эмитента не чеканил и не сжигал токены.

Премия продержалась все выходные. По подсчётам исследователя IOSG Марио Чоу, за три дня после закрытия торгов агент по выпуску увеличил предложение токенов с 152,1 тысячи до примерно 2,8958 миллиона — в 19 раз.

Агенту по выпуску пришлось выкупить акции AMC примерно на 7,6 миллиона долларов, чтобы сбить цену. Трам Доман из Bullish написал в CoinDesk: в нерабочие часы нет механизма заимствования акций, погашать может только один авторизованный участник, и даже при достаточном обеспечении два рынка всё равно расходятся в ценах.

Генеральный директор AMC Адам Арон 4 сентября в X потребовал от Robinhood прекратить торговлю, назвав это «квази-фальшивым рынком, созданным на острове Джерси». Главный юрисконсульт Robinhood Дэн Галлахер ответил: «Мы кое-что понимаем в американском законодательстве о ценных бумагах».

Теперь посмотрим на обе стороны. Тем, кто открывает бессрочные контракты на акции США, сами акции не нужны. Те, кто вносит USDC в Aave, и те, кто держит USDe ради доходности, не купили ни одной акции, но именно на них в итоге ложатся убытки от гэпа в понедельник и от отрицательных ставок финансирования.

Регуляторы дали канал для акций, а рынок проложил по нему дорогу для кредитного плеча.

29 сентября Robinhood проведёт саммит в Хьюстоне. Влад Тенев заявил, что «с момента последнего запуска продукта прошло слишком много времени», а Morgan Stanley ожидает, что на этот раз могут быть представлены бессрочные контракты для американских пользователей.

Год назад лозунгом токенизированных акций США была возможность для всего мира в любое время покупать Apple и Nvidia.

Но на блокчейн вывели не акции, а кредитное плечо.