За ростом ENA: насколько значимо подключение Ethena к бессрочным контрактам на акции США?

ENA, который Артур Хейс считал самым перспективным, действительно пошёл в рост

TL;DR
· 25 сентября Ethena в партнёрстве с Binance расширила базисную стратегию USDe с криптовалютных бессрочных контрактов на бессрочные контракты на акции США: спотовая покупка токенизированных сертификатов на акции bStocks и хеджирование короткой позицией по бессрочным контрактам на акции, номинированным в USDT, на той же платформе.
· Основатель Гай Янг назвал это самым важным расширением механизма финансирования с момента запуска USDe, а Kairos Research, разработавшая рамки допуска, ограничила возможный объём развёртывания глубиной книги заявок и указала, что неподписанное дополнительное соглашение и ценообразование при закрытом рынке акций США являются главными структурными рисками.
· Связанные активы: USDe, sUSDe, ENA, бессрочные контракты на акции Binance (NVDAB, TSLAB и др.).

25 сентября протокол синтетического доллара Ethena объявил о партнёрстве с Binance, чтобы расширить базисную стратегию USDe с криптовалютных бессрочных контрактов на бессрочные контракты на акции. Спотовая покупка токенизированных сертификатов на акции bStocks, выпущенных аффилированной с Binance структурой, и хеджирование короткой позицией по бессрочным контрактам на акции, номинированным в USDT, на той же платформе.

Основатель Гай Янг назвал это самым важным расширением механизма финансирования с момента запуска USDe. Kairos Research, разработавшая рамки допуска для этого запуска, даёт другую оценку: она напрямую ограничивает возможный объём развёртывания глубиной книги заявок и предупреждает, что дополнительное соглашение ещё не подписано, а ценообразование при закрытом рынке акций США является главным структурным риском. Расхождения касаются двух моментов: сколько денег эта структура может вместить сейчас и насколько прочна юридическая природа базового актива.

Ставки финансирования в крипте иссякли — та же структура переносится на акции

USDe — это не стейблкоин вроде USDT, обеспеченный «наличными плюс казначейскими облигациями». Он ближе к упаковке нейтральной стратегии в доллар: покупка спота и одновременная короткая позиция по соответствующему бессрочному контракту, заработок на ставке финансирования, которую платят лонгисты за поддержание плеча. Колебания цены монеты хеджируются, доход поступает от самой ставки.

В прошлом году этот механизм работал отлично. Ставка финансирования биткоина, взвешенная по открытому интересу, в 2024 году в среднем за год составляла около 11,0%, а предложение USDe в октябре 2025 года достигло пика около $14,8 млрд. К августу 2026 года тот же показатель упал примерно до 2,2%, вклад криптобазиса в доходность снизился примерно до 1%, а предложение сократилось примерно до $4,9 млрд.

Ответ Ethena — сменить базовый актив. Гай Янг объясняет это тем, что ставки финансирования по бессрочным контрактам на акции выше, корреляция с биткоином ниже, а склонность лонгистов платить более выражена. Он ожидает, что в течение 12–24 месяцев доля бессрочных контрактов на реальные активы (RWA) в резервах USDe превысит долю криптовалютных бессрочных контрактов.

Kairos Research, отвечающая за допуск, установила количественные пороги. Согласно рамкам, представленным комитету по рискам 28 августа, требуется, чтобы 14-дневный средний односторонний открытый интерес по базовому активу составлял не менее $25 млн, имелась 30-дневная история ставок финансирования и на той же платформе существовал соответствующий токенизированный спот. По состоянию на 26 августа совокупный односторонний открытый интерес по бессрочным контрактам на акции на четырёх платформах составлял около $2,9 млрд, на Binance прошли отбор 17 контрактных пар, а реально доступны лишь около десятка, включая Nvidia, Tesla, Apple и Meta.

Binance стала первой платформой, где это реализовано: совпадение площадки снизило расхождение исполнения между спотом и бессрочными контрактами.

Юридический статус bStocks ближе к складскому свидетельству

USDe не обеспечен акциями Nvidia или Apple. bStocks выпускаются аффилированной с Binance компанией BTech Holdings Limited и заявлены как соответствующие 1:1 депонированным акциям, однако держатели не получают проприетарных прав на базовый актив, эмитент сохраняет широкие полномочия в отношении корпоративных действий, и юридически инструмент ближе к складскому свидетельству.

Поэтому Kairos оформила одобрение как «обусловленное дополнительным соглашением», требующим покрытия ограничений на хранение и кредитование, сверки запасов вне группы, аудита и ключей обновления, правил по дивидендам и корпоративным действиям. По состоянию на 25 сентября не раскрыто, подписано ли это дополнительное соглашение. В отчётах того дня отмечалось, что до его подписания спотовая позиция ближе к необеспеченному кредитному риску на аффилированную с Binance структуру.

Оценка доходности расходится втрое, масштаб определяется глубиной книги заявок

Оценка доходности — самый заметный пункт расхождений. Ethena официально заявляет, что за последние 6 месяцев базис по акциям превышал 11%, по другой оценке — 3,56% годовых, разница примерно втрое. Воспроизводимый текущий ориентир даёт Kairos: на 26 августа ставка финансирования по одобренным контрактам составляла около 7%, два из них уже стали отрицательными, а 17,5% — это пиковое значение окна с мая по август.

Ограничение масштаба связано с глубиной книги заявок. Kairos рекомендует, чтобы позиция не превышала 10% открытого интереса по соответствующему бессрочному контракту и 10% дневного объёма торгов. По её расчётам на основе книги заявок, односторонняя глубина по самым ликвидным инструментам Binance составляет около $560 тыс., и даже при прохождении порога по открытому интересу возможный объём развёртывания значительно ниже 1% от запаса USDe.

Когда рынок акций США закрыт, ценообразование расходится

Более практичный пробел не в том, что Nvidia упадёт на 10%, а в том, что бессрочные контракты продолжают торговаться при закрытом рынке акций США. Рынок акций США закрыт около 70% времени в течение недели, и в это время индекс Binance формируется на основе собственной книги заявок бессрочных контрактов: короткие позиции могут быть ликвидированы на тонком рынке, а bStocks невозможно реализовать в сопоставимом объёме.

Бэктесты Kairos показывают, что в более чем 400 окнах выходных и праздников среднее отклонение составляло 14,9 базисного пункта, а в 37 окнах отчётности максимальная просадка хеджированного портфеля достигала 81,7 базисного пункта. Правила требуют в такие периоды увеличивать маржу в стейблкоинах как минимум на 10% либо сокращать позицию вдвое или закрывать её до конца торгов.

Размещение всех звеньев на одной платформе снижает межбиржевое проскальзывание, но и связывает выпуск спота, торговлю бессрочными контрактами, ликвидации и индекс в одной экосистеме. Тип риска смещается с волатильности цены монеты на кредитный риск аффилированной стороны, ценообразование при закрытом рынке и концентрацию на одной площадке.

До триггера обратного выкупа USDe не хватает около $2,6 млрд

Все эти ограничения вместе указывают на то, что запущенный 25 сентября проект — это пилот с жёсткими лимитами. Сколько фактически развёрнуто, подписано ли дополнительное соглашение и когда вторая площадка достигнет соответствия, не раскрывается.

Более直接的 индикатор — само предложение. Сейчас USDe составляет около $4,9 млрд, до порога в $7,5 млрд, при котором включается обратный выкуп ENA, не хватает около $2,6 млрд.

Если базис по акциям сможет стабильно давать положительную доходность, этот показатель должен сдвинуться первым. Недавний отскок ENA одновременно отыгрывает ожидания обратного выкупа и дальние перспективы, а темпы реализации этих двух факторов не совпадают.