Goldman Sachs: сможет ли S&P 500 продолжить рост после повышения ставки ФРС?

TL;DR
·По статистике Goldman Sachs за 7 прошлых циклов повышения ставок ФРС, S&P 500 в среднем снижался примерно на 2% в течение 3 месяцев после первого повышения, но через 12 месяцев в среднем рос на 9%, и во всех случаях, кроме 2022 года, показывал положительную доходность.
·В этом году форвардный коэффициент P/E S&P 500 уже снизился с 22 до 19, но премия оценки акций относительно облигаций заметно не ухудшилась, что означает, что часть влияния роста ставок уже учтена рынком.
·Goldman Sachs считает, что рынку акций США действительно стоит опасаться не просто «высоких ставок», а слишком быстрого роста доходности долгосрочных облигаций. Сейчас это примерно соответствует росту доходности 10-летних казначейских облигаций США на 50 б.п. за месяц или на 30 б.п. за две недели.
·Акции роста с высокой оценкой и низкой текущей прибылью («длинная дюрация») наиболее чувствительны к ставкам; сектор жилищного строительства также под давлением. Финансовые акции, как правило, больше выигрывают от роста ставок.
·Для крупных компаний краткосрочное давление финансирования остается относительно контролируемым, поскольку большая часть долга имеет фиксированную ставку и длительные сроки. В конечном счете среднесрочную динамику акций определяет то, сможет ли рост корпоративных прибылей компенсировать сжатие оценок.

Повышение ставки ФРС, похоже, уже не за горами, но для рынка акций США само по себе «повышение ставки» не обязательно является самым важным вопросом.

Главный стратег по акциям США Goldman Sachs Бен Снайдер в своем последнем отчете отмечает, что, судя по историческому опыту, после начала цикла повышения ставок ФРС американский рынок акций часто сначала переживает период коррекции, но если рассматривать горизонт в один год, результат обычно оказывается положительным.

В 7 циклах повышения ставок за последние десятилетия S&P 500 в среднем снижался примерно на 2% в течение 3 месяцев после первого повышения; однако средняя доходность через 12 месяцев достигала 9%, и во всех циклах, кроме 2022 года, была положительной. В то же время рынок процентных ставок уже закладывает ожидания нескольких повышений до середины 2027 года, поэтому, если итоговая траектория политики ФРС не окажется заметно более жесткой, чем текущие ожидания, пространство для дальнейшего «ястребиного сюрприза», возможно, уже сократилось.

Снайдер считает, что это означает, что среднесрочную динамику рынка акций США определяет не само первое повышение ставки, а то, как ужесточение политики в конечном счете повлияет на рост корпоративных прибылей.

Оценки уже снизились, но акции не стали внезапно дороже облигаций

С начала этого года оценки американских акций уже пережили заметное сжатие.

Форвардный коэффициент P/E S&P 500 на следующие 12 месяцев уже снизился с примерно 22 в начале 2026 года до 19. Goldman Sachs считает, что за этим стоят как сомнения рынка в окупаемости инвестиций в ИИ, так и опасения инвесторов относительно устойчивости недавнего высокого роста прибыли, а рост ставок также является важным фактором.

Сейчас доходность 10-летних казначейских облигаций США выросла примерно до 5%, достигнув самого высокого уровня с 2007 года. Стратеги Goldman Sachs по ставкам считают, что рост цен на нефть, переоценка траектории политики ФРС, сохранение силы американской экономики и продолжающееся расширение капитальных расходов, связанных с ИИ, совместно способствовали росту долгосрочных ставок.

Однако, если смотреть на относительную оценку акций и облигаций, ситуация заметно не ухудшилась.

Сейчас доходность прибыли S&P 500 составляет около 5,2%, реальная доходность 10-летних казначейских облигаций США — около 2,6%, разница между ними по-прежнему составляет около 270 базисных пунктов. Goldman Sachs рассматривает это как простой индикатор премии за риск по акциям. За исключением отдельных периодов резкого падения рынка, этот спред в последние два года оставался в основном стабильным.

Иными словами, абсолютная оценка американских акций снижается вместе с ростом ставок, но относительно облигаций не наблюдается явного нового дисбаланса оценок.

Важнее, чем «доходность казначейских облигаций 5%», — насколько быстро она растет

Goldman Sachs особенно подчеркивает, что на фондовый рынок влияет не только уровень ставок, но и скорость их роста.

Исторически, пока скорость роста ставок остается в относительно нормальном диапазоне, американский рынок акций обычно может сосуществовать с растущими ставками. Настоящее давление на рынок создает быстрый скачок доходности облигаций за короткое время.

По текущим расчетам Goldman Sachs, если доходность 10-летних казначейских облигаций США вырастет примерно на 50 базисных пунктов за месяц или примерно на 30 базисных пунктов за две недели, это примерно соответствует превышению исторической нормальной волатильности на два стандартных отклонения. Недавняя неспособность американского рынка акций переварить изменения на рынке облигаций во многом объясняется именно слишком быстрым ростом доходности.

Кроме того, по сравнению с краткосрочной ставкой политики, американский рынок акций более чувствителен к долгосрочным ставкам.

Goldman Sachs оценивает, что около 75% текущей стоимости S&P 500 приходится на денежные потоки через 10 лет и далее. Поэтому, когда растут долгосрочные безрисковые ставки, такие как 10-летние и 30-летние, будущие денежные потоки, дисконтированные к сегодняшнему дню, уменьшаются, что напрямую снижает оценку акций.

Это также объясняет, почему некоторые «акции с длинной дюрацией» особенно уязвимы — например, компании роста с низкой текущей прибылью, но высокими рыночными ожиданиями будущего роста, чья стоимость в большей степени зависит от прибыли в отдаленном будущем; как только ставка дисконтирования повышается, удар по оценке становится более заметным.

Акции ИИ и технологический сектор в целом сейчас демонстрируют умеренную отрицательную корреляцию с реальными ставками. Еще один более очевидный чувствительный сектор — жилищное строительство: за последние месяцы акции жилищных строителей двигались практически в противоположном направлении от доходности облигаций и с июня отстали от равновзвешенного S&P 500 примерно на 16 процентных пунктов.

В отличие от этого, прибыль финансовых компаний часто имеет больше шансов выиграть от среды более высоких ставок.

Однако Goldman Sachs также напоминает, что исторически не существует стабильного «сектора-победителя при повышении ставок». В первые три месяца после начала прошлых циклов повышения ставок в среднем лучше всего себя показывали энергетический и технологический секторы, хуже всего — здравоохранение, но ни одна отрасль не могла стабильно опережать или отставать во всех циклах повышения ставок.

Ударит ли повышение ставок в конечном счете по корпоративным прибылям?

Еще один ключевой вопрос — начнут ли корпоративные прибыли заметно сокращаться по мере роста стоимости финансирования.

Goldman Sachs считает, что для крупных компаний S&P 500 краткосрочные риски остаются относительно ограниченными.

Хотя в последние годы доходность облигаций продолжала расти, а фактические затраты на заимствования компаний S&P 500 также увеличились, масштаб этого увеличения не был особенно большим. Важная причина в том, что существующий долг крупных компаний в основном имеет фиксированную ставку и длительные сроки погашения, поэтому рост рыночных ставок не сразу полностью переносится на процентные расходы компаний.

В то же время при все еще высоком уровне прибыли доля процентных расходов в прибыли компаний остается небольшой. В отличие от этого, балансы малых компаний обычно слабее, а доля долга с плавающей ставкой выше, поэтому они более чувствительны к росту ставок.

Именно поэтому Goldman Sachs в конечном счете возвращает вопрос к росту.

Когда рост ставок приводит к повышению стоимости собственного капитала компаний, компания, если хочет сохранить прежнюю оценку, должна либо заставить инвесторов поверить в снижение риска и принять более низкую премию за риск, либо доказать, что будущий рост будет быстрее.

Goldman Sachs оценивает, что если стоимость собственного капитала вырастет на 1 процентный пункт, то для полной компенсации этого давления на оценку долгосрочный ожидаемый темп роста компании должен увеличиться примерно на 2 процентных пункта.

Поэтому в среде высоких ставок капитальные расходы, инвестиции в НИОКР, слияния и поглощения и даже выделение бизнесов могут стать более важными: это не только инструменты расширения компаний, но и способ, с помощью которого компании пытаются компенсировать более высокую ставку дисконтирования более высоким ростом.

С этой точки зрения настоящим испытанием для американского рынка акций в текущем цикле повышения ставок ФРС, возможно, являются не сами 25 базисных пунктов.

Если доходность долгосрочных облигаций будет расти лишь умеренно, а экономика и корпоративные прибыли продолжат расти, исторический опыт показывает, что американский рынок акций вполне может переварить более высокие ставки; но если долгосрочные ставки продолжат быстро расти, а ожидания по корпоративным прибылям начнут пересматриваться вниз, тогда двойное давление «сжатия оценок + ослабления прибылей» может стать более серьезным риском.

Поэтому после заседания FOMC на этой неделе, помимо наблюдения за тем, продолжит ли ФРС подавать сигналы о повышении ставок, рынку также стоит обратить внимание на три переменные: доходность 10-летних казначейских облигаций США и скорость ее роста, ожидания по корпоративным прибылям, а также способность капитальных расходов на ИИ продолжать трансформироваться в реальный рост.