Институциональный стейкинг Ethereum набирает обороты: почему доля Lido снижается?

Автор: Liam Akiba-Wright, cryptoslate

Перевод: Luffy, Foresight News

Протокол ликвидного стейкинга Lido в первой половине 2026 года получил лишь 5,7% от чистого прироста общего объема стейкинга Ethereum. Для держателей токена LDO операционная проблема протокола заключается в том, как создавать доход DAO на постоянно расширяющемся рынке, чтобы поддерживать автоматический выкуп.

Механизм автоматического выкупа Lido NEST наглядно демонстрирует это противоречие (прим.: NEST расшифровывается как Network Economic Support Tokenomics, это ончейн-механизм автоматического выкупа LDO от Lido DAO, который через фиксированные, не поддающиеся вмешательству ончейн-правила использует избыточный доход от стейкинга протокола для выкупа LDO). 9 сентября контракт, отвечающий за высвобождение средств на выкуп, запустил проверку, но в этот раз распределение средств не было выполнено. Бюджет NEST отрицательный, что означает дефицит доступной для выкупа суммы. Средства уже подготовлены, но по правилам необходимо накопить больше избыточного дохода, чтобы запустить операцию выкупа.

Одной из причин этой операционной дилеммы является поток институционального капитала. Отчет Lido за первое полугодие показывает, что средства массово уходят в области, не охваченные Lido; для продуктов, предлагаемых институциональным клиентам, действует снижение комиссий, отдавая приоритет принятию рынком, а не краткосрочной выручке. Цена ETH в долларах и вознаграждение за каждый застейканный ETH также влияют на конечный доход.

Рынок продолжает расти, но доля сокращается

Отчет Lido за первое полугодие показывает, что по состоянию на 30 июня общий объем стейкинга Ethereum достиг 43,1 млн ETH, в начале года было 36,3 млн ETH. Lido за первое полугодие добавил 386 000 ETH в стейкинг, общий объем стейкинга вырос с примерно 8,74 млн ETH в начале года до 9,13 млн ETH.

Общий объем стейкинга в сети за первое полугодие увеличился на 6,8 млн ETH, Lido занял лишь 5,7% от прироста. Его статистическая доля рынка снизилась с 23,93% до 21,18%. Это ретроспективные данные, включающие ETH, ожидающие активации, и не включающие ETH в очереди на выход. Данные отражают ситуацию на 30 июня: даже при положительном чистом приросте стейкинга Lido в первом полугодии, в отдельные месяцы наблюдался отток средств, и общая доля рынка все равно была размыта.

Lido считает, что размытие доли в значительной степени связано с выбором институциональными средствами других провайдеров стейкинга. Данные разбивки рынка показывают, что доля институционального капитала на рынке стейкинга Ethereum за первое полугодие выросла с 25,9% до 35,3%.

Данные того же отчета показывают, что по состоянию на 30 июня доля Bitmine составляет 11,5%, Coinbase — 10,9%, Binance — 7,9%. Эти метки представляют разных участников в цепочке стейкинга. Отдельно указанная в отчете доля Grayscale составляет 3,1% с пометкой «работает через Coinbase»; простое суммирование этих участников приведет к ошибке двойного учета.

Экономическая логика проще, чем позиции в рейтинге. Институции могут выбирать других поставщиков услуг для получения вознаграждений за стейкинг Ethereum, не создавая комиссионных для Lido. Общий рост рынка стейкинга благоприятствует другим областям стейкинга, одновременно размывая общую долю Lido.

Конечно, есть институции, выбирающие Lido. 13 августа Sharplink выбрал Lido для размещения стейкинга ETH на сумму 200 миллионов долларов, соответствующие wstETH будут храниться в Anchorage Digital. Этот пример размещения капитала демонстрирует модель сотрудничества между институциональным хранением и стейкинг-бизнесом Lido.

Выбор различных продуктов напрямую определяет, какие комиссионные доходы может получить DAO. Lido одновременно запустил стейкинг-хранилище stVault с независимыми правилами комиссий. В объявлении Lido указано: операторы узлов, управляющие stVault с общим заблокированным объемом более 250 ETH, освобождаются от платы за инфраструктуру Lido для соответствующих квалифицированных stVault до 31 октября.

Эта льгота применяется только к плате за инфраструктуру квалифицированных хранилищ; другие комиссии и остальные продукты Lido сохраняют прежние условия. Рост баланса таких квалифицированных хранилищ может повысить принятие продукта, но освобожденная часть не принесет дохода протоколу.

Отчет Lido за первое полугодие показывает, что фактическая доля DAO в вознаграждениях за стейкинг выросла до 6,15%, в декабре прошлого года было 4,96%, общая ставка комиссии протокола осталась на уровне 10%. Распределение дохода между DAO и операторами узлов так же важно, как и номинальная общая ставка. Фактическая доля, указанная в отчете, — это уровень прибыльности на конец первого полугодия, в настоящее время у различных продуктов по-прежнему свои независимые ставки.

Простой анализ чувствительности: предположим, что 100 000 ETH поступают в стейкинг, годовая доходность 2,59%, DAO получает 6,15% от вознаграждения. При цене ETH 2500 долларов этот стейкинг может приносить DAO около 159 ETH в год, что эквивалентно 398 000 долларов дохода от стейкинга.

Этот расчет предполагает фиксированные условия. Реальный доход зависит от активного объема стейкинга, ставки вознаграждения, цены ETH в долларах и условий комиссий, определяющих удерживаемый доход DAO. Привлечение депозитов и получение дохода от депозитов — это два независимых бизнес-этапа.

Стоимость очереди на активацию стейкинга также влияет на выбор продукта. Данные очереди узлов на 9 сентября показывают, что 1 931 206 ETH ожидают активации, предполагаемое время ожидания 33 дня 13 часов; общий объем завершенного стейкинга ETH составляет 43 млн ETH, годовая ставка вознаграждения за стейкинг 2,59%.

Новый депозит, стоящий в конце очереди, при фиксированной годовой доходности 2,59% и предполагаемом периоде ожидания, до вычета комиссий и сложного процента потеряет около 0,24% потенциального вознаграждения, соответствующего основной сумме. Это значение является лишь оценкой потери отложенного вознаграждения при заданных условиях, фактическое вознаграждение и время ожидания могут меняться.

Уже имеющиеся ликвидные стейкинг-позиции могут немедленно получать вознаграждения за стейкинг (с учетом ограничений хранения, условий платформы, цены и ликвидности). Это меняет опыт инвестора, но базовые узлы валидации по-прежнему должны проходить через очередь активации Ethereum.

У существующих узлов валидации есть еще один вариант. Блог Lido описывает схему миграции узлов валидации: большая часть ранее застейканных средств может продолжать приносить доход, целевой узел переносится в stVault и затем ожидает активации. Первоначальный депозит и последующие переводы средств по-прежнему имеют временной разрыв.

Таким образом, новые депозиты, существующие позиции ликвидного стейкинга и миграция узлов валидации сталкиваются с разными затратами, связанными с очередью. Для Lido ключевой бизнес-вопрос: могут ли ликвидность и схемы миграции узлов привлечь капитал и в конечном итоге создать доход для DAO.

Как доход DAO конвертируется в бюджет выкупа

Полная цепочка выкупа токенов LDO: стейкинговые активы генерируют комиссии → формируется доход DAO → рассчитывается избыток по формуле резерва NEST. Только когда средства на месте и выполнены условия исполнения, осуществляется рыночная покупка. Неаудированный финансовый отчет за первое полугодие показывает, что после выплаты вознаграждений держателям stETH валовой доход стейкинг-бизнеса Lido составил 27,51 млн долларов; после вычета расходов чистый доход от стейкинга составил 15,71 млн долларов. С учетом бизнеса Earn общий чистый доход DAO составил 15,94 млн долларов.

В отчете считается, что сокращение долларового дохода в основном вызвано снижением цены ETH. Сам стейкинг-бизнес по-прежнему создает 6,73 млн долларов прибыли на уровне продукта. На уровне DAO и фонда расходы фонда составили 14,33 млн долларов, операционный профицит — 1,61 млн долларов; плюс единовременный убыток в размере 6,06 млн долларов, связанный с проектом Kelp, итоговый чистый убыток составил 4,45 млн долларов.

Прояснив эти статьи доходов и расходов, нельзя объяснять снижение доли рынка только финансовым давлением.

Недавние данные панели комиссий протокола DeFiLlama показывают: доход Lido за 24 часа — 101 935 долларов, за 7 дней — 696 955 долларов, за 30 дней — 2,71 млн долларов. Данные панели можно использовать как ориентир по доходам, но NEST полагается на собственную ончейн-систему учета доходов для определения выполнения условий выкупа.

Согласно правилам предложения LIP-36, NEST ежедневно вычитает из статистической выручки резерв в размере 109 589 долларов (около 40 млн долларов в год), 50% избытка зачисляется в накопительный бюджет. Как только бюджет становится отрицательным, необходимо заново накопить избыток, чтобы возобновить расходы.

Начальный нижний предел цены ETH установлен на 0. Рассчитанная в отчете за первое полугодие точка безубыточности около 2730 долларов за ETH определяется масштабом стейкинга, ставкой вознаграждения и долей DAO, описывает состояние ежедневного баланса доходов, контракт также продолжает переносить накопленный дефицит. Только рост цены ETH недостаточен для покрытия накопленного учетного дефицита.

NEST также требует наличия средств и соответствия операционным квалификациям. Дневной лимит выкупа — 50 000 долларов, общий лимит за непрерывный 365-дневный период — 10 млн долларов. Это лишь максимально допустимые суммы, фактические расходы по-прежнему ограничены бюджетом и различными квалификационными условиями.

Ончейн-данные на 9 сентября показывают запись адреса контракта распределения средств: 28 августа был только один перевод 41 stETH в качестве резерва средств, записей о распределении наружу нет. Средства остаются в контракте распределения, что согласуется с пропуском операции выкупа на контрольной точке 9 сентября.

Lido ранее через другую программу активного выкупа совершил покупку 10 025 866 LDO, потратив 1591 stETH, второй раунд выкупа был завершен в июле. Эта программа активного выкупа независима от автоматического выкупа NEST.

LDO, полученные в результате выкупа механизмом NEST, будут зачислены в казну DAO, токены принадлежат DAO. NEST не сжигает токены и не распределяет их автоматически держателям.

Для держателей LDO ключевые показатели для отслеживания: масштаб стейкинга, генерирующего комиссии, доля вознаграждений, удерживаемая DAO, и накопленный бюджет, доступный для выкупа. Только когда институциональный капитал поступает в Lido с оплатой комиссий, рост институционального стейкинга может улучшить эту модель прибыли. Контрольная точка контракта 9 сентября показывает, что даже при продолжающемся расширении общего рынка стейкинга Ethereum автоматический механизм выкупа с резервными средствами все равно может испытывать нехватку доступного профицита.