Гособлигации США — «главный убийца» пузыря ИИ? Эксперты предупреждают: прорыв доходности 10-летних бумаг выше 5% может стать триггером

Председатель Rockefeller International считает, что нынешний избыток долга в США исходит от правительства, а не от корпораций: высокий бюджетный дефицит толкает доходность 10-летних казначейских облигаций к отметке 5%. Поскольку инфраструктура ИИ с потребностью в сотнях миллиардов долларов крайне зависит от внешнего финансирования, прорыв доходности выше 5% вызовет серьезный эффект вытеснения, резко повысит стоимость долгового и акционерного финансирования для ИИ-компаний и может напрямую проколоть пузырь ИИ и ударить по оценкам акций.

В нынешнем цикле избыток долга в США сосредоточен у правительства, а не у корпораций. Это структурное отличие делает традиционный нарратив «корпоративного делевериджа» неработающим и выводит доходность 10-летних казначейских облигаций на ключевую позицию, определяющую судьбу бума ИИ.

Председатель Rockefeller International Ручир Шарма в статье для Financial Times отметил, что федеральный долг США уже превысил 40 триллионов долларов, доходность 10-летних казначейских облигаций выросла примерно до 4,8%; как только произойдет «решительный прорыв выше 5%» — верхней границы диапазона с эпохи пузыря доткомов — пузырь ИИ может лопнуть.

Эффект вытеснения от выпуска государственных облигаций под высокие ставки повышает стоимость долгового и акционерного финансирования для ИИ-компаний. Годовая выручка ИИ-приложений оценивается примерно в 200 миллиардов долларов — это лишь малая часть расходов на инфраструктуру, таких как дата-центры, превышающих 1 триллион долларов. Разрыв крайне зависит от внешнего финансирования, и резкий рост долгосрочных ставок напрямую ударит по этому процессу.

Текущие рыночные котировки подразумевают допущение, что «инвестиции в ИИ не ограничены макроэкономическими ставками», однако за последние 300 лет каждый крупный пузырь заканчивался значительным ростом стоимости заимствований ключевых компаний. В этот раз источник риска сместился с корпораций на правительство, и срабатывание порога в 5% может вызвать разворот нарратива.

Избыток долга у правительства: структура пузыря меняется

Оглядываясь на 300 лет назад, каждый крупный пузырь лопался, когда стоимость заимствований ключевых компаний значительно росла: железнодорожный пузырь XIX века и все пузыри эпохи современных центробанков не были исключением. Обычно во время рыночной эйфории компании активно занимают, делая ставку на горячие темы, инфляция и ставки растут и в итоге прокалывают пузырь, после чего правительство вмешивается, берет на себя долги и стимулирует экономику.

Отличие нынешнего цикла в том, что правительство продолжает стимулировать даже при хорошей экономике. С 2020-х годов бюджетный дефицит США устойчиво составляет около 6% ВВП, что более чем вдвое превышает средний уровень предыдущих десятилетий. При этом домохозяйства и корпоративный сектор долгое время не наращивали долговую нагрузку, и лишь за последний год технологические гиганты, исчерпав денежные резервы, начали масштабно занимать под огромную ИИ-инфраструктуру — но уровень их левериджа для компаний такого размера остается контролируемым.

Шарма считает, что в этом цикле существенный избыток заимствований до сих пор накапливался на балансе правительства, и проблема начинается именно с самой глубокой точки избытка.

Эффект вытеснения проявляется: 5% становится линией жизни и смерти для финансирования

Раздувание государственного долга создает эффект вытеснения на рынке облигаций. Непогашенный государственный долг США вырос до 40,05 триллиона долларов, впервые превысив отметку в 40 триллионов, а процентные расходы в текущем финансовом году достигли 1,17 триллиона долларов; доходность 30-летних казначейских облигаций поднялась до 5,32%, максимума с 2007 года. Процентные выплаты по госдолгу за пять лет удвоились и превысили 3% ВВП, установив рекорд для США и став самыми быстрорастущими и самыми высокими среди крупных развитых экономик.

Опасения по поводу бюджета в сочетании с ростом цен на энергоносители толкают вверх доходность облигаций по всему миру, а высокие безрисковые ставки повышают стоимость финансирования для ИИ-компаний — именно они составляют крупнейшую долю новых корпоративных облигаций. Шарма называет доходность 10-летних казначейских облигаций ключевым индикатором: как только произойдет «решительный прорыв выше 5%», это будет означать начало эпохи более жесткой денежно-кредитной политики, и финансирование гигантских ИИ-проектов станет сложнее. Когда крупным технологическим компаниям придется конкурировать за средства с государственными облигациями доходностью выше 5%, что соответствует реальной доходности выше 2,5% с поправкой на инфляцию, многие компании будут вытеснены с долгового рынка.

Разрыв ожиданий и угроза оценкам: ограничение, которое рынок еще не заложил в цены

Годовая выручка ИИ-приложений сейчас оценивается примерно в 200 миллиардов долларов — это лишь малая часть расходов на инфраструктуру, таких как дата-центры, превышающих 1 триллион долларов. ИИ-компании все больше полагаются на новые выпуски облигаций и акционерное финансирование, чтобы закрыть разрыв, а прорыв доходности 10-летних бумаг выше 5% одновременно замедлит оба канала — этот уровень также превысит доходность прибыли американских акций, что исторически создавало встречный ветер для фондового рынка.

Если доходность 10-летних бумаг пробьет 5% до ноября, это будет означать рост более чем на 75 базисных пунктов за шесть месяцев; исторически такие скачки заканчивали бычьи рынки. Некоторые аналитики считают, что прорыв выше 5% — это просто возврат к 1990-м, когда доходность 10-летних бумаг весь период была выше 5%, а американские акции чувствовали себя сильно. Но тогда США были далеко не так зависимы от долга: то десятилетие завершилось профицитом бюджета, а сегодня государственный долг приближается к 100% ВВП, стоимость обслуживания долга намного выше, чем тогда, и рост стоимости государственных заимствований будет быстрее вытеснять других заемщиков и сильнее бить по раздутому рынку ИИ.

В дальнейшем нужно внимательно следить за тем, насколько быстро доходность 10-летних казначейских облигаций пробьет 5% и какую угрозу это создаст для капитальных расходов на ИИ и оценок американских акций.