Собирайте осколки после того, как лопнет мыльный пузырь! 2027 год — год великой разрушительной силы.

Признаки пика пузыря в сфере ИИ появляются все чаще. Является ли резкий отскок в полупроводниковом секторе признаком вершины или обвала? IPO компании Unitree Labs выросло на 600%, что подчеркивает явный краткосрочный пузырь среди ведущих лабораторий ИИ, который может столкнуться с экспоненциальным падением в 2027 году.

Автор: г-н З., 168X

Когда тех, кто регулирует параметры, провозглашают богами, остается только ждать, когда мыльный пузырь лопнет.

19 августа 2026 года полупроводниковая промышленность оправилась от бурного процесса сокращения задолженности. Было ли это началом нового восходящего тренда или подтверждением пика и прелюдией к краху? В тот же день IPO компании Unitree Robotics показало резкий рост цены акций на 600% на открытии торгов, ненадолго увеличив рыночную капитализацию до более чем 360 миллиардов юаней, что эквивалентно более чем 53 миллиардам долларов США — значительно выше оценки Figure AI в 39 миллиардов долларов США на американском рынке частного капитала. Деньги по-прежнему текли рекой, но атмосфера празднования начала меняться.

В этом выпуске подкаста 168X возвращается эксперт индустрии ИИ ( @QihongF44102 ), один из немногих, кто одновременно работает на передовой как в отрасли, так и на торговом рынке: днем он занимается постобучением больших моделей, а ночью сравнивает данные с друзьями из финансового сектора. После своего последнего появления в программе он сократил свои позиции и почти полностью по-прежнему находится в наличных деньгах. В этом эпизоде он откровенно рассказал о своем пессимизме: кроме программирования, нет другого быстрого и легкого крупного рынка; ведущие лаборатории ИИ переживают краткосрочный пузырь; 86%-ная маржа прибыли в добывающих секторах неустойчива; этот этап развития ИИ больше похож на бум на рынке недвижимости, чем на бум 2000 года; и если не появятся новые сценарии применения, 2027 год может стать годом значительного падения индексов. Что же делать розничным инвесторам? Его ответ прост: держаться подальше от рынка и ждать его обвала, прежде чем покупать, особенно компании, которые правительство наверняка спасет.

1. Компания, имеющая денежные средства: после сокращения штатных позиций в мае и июне, она до сих пор их не увеличила.

Г-н З.: Без лишних слов, сегодня среда, 19 августа, 19:00 по гонконгскому времени. Для нас большая честь снова пригласить преподавателя по искусственному интеллекту. Преподаватель, как у вас дела в последнее время? Как ваше положение и финансовое положение?

Excavator: После того, как я рассказал вам об этом в прошлый раз, я фактически сократил свои позиции, и с тех пор они остаются очень низкими. Мои позиции в американских акциях, акциях класса А, гонконгских акциях, а также в некоторых японских акциях в то время были значительно сокращены. Сейчас у меня лишь небольшая позиция в американских акциях, но она невелика; у меня нет позиций на других рынках.

Г-н З.: В принципе, наличие большого количества наличных денег — это правильный подход. Теперь, не могли бы вы рассказать нам, где сейчас находится наш бычий рынок ИИ и бычий рынок полупроводников? После такого резкого сокращения задолженности, где мы сейчас? Мы вот-вот начнем снова расти, или мы уже достигли вершины и готовимся к краху?

Экскаватор: Нам нужно рассматривать рынки по отдельности. Во-первых, я думаю, что рынки Южной Кореи, Японии и акций класса А определенно достигли своего пика и не смогут достичь новых максимумов или даже приблизиться к ним. Таково мое мнение.

II. Второго рынка, кроме программирования, не существует: краткосрочный пузырь ведущих лабораторий искусственного интеллекта.

Excavator: Позвольте мне сначала поделиться своим мнением об отрасли. Самый важный момент — это рынок программирования, который мы обсуждаем уже более года: две ведущие лаборатории ИИ в основном сосредоточились на этом направлении, и их средний доход на транзакцию (ARR) быстро рос, совпадая с пиком роста в полупроводниковом секторе. Теперь есть две проблемы. Во-первых, помимо программирования, нет другого быстрого и простого сценария, который мог бы захватить большую долю рынка. Во-вторых, модели с открытым исходным кодом: за последние три-четыре месяца возможности моделей с открытым исходным кодом очень быстро улучшились, в том числе и из материкового Китая и США. И это отличается от прошлогоднего DeepSeek: тогда еще был значительный потенциал для улучшения интеллекта, но сегодня уровень моделей с открытым исходным кодом уже очень высок; они прошли стадию «пригодности к использованию» или даже «насколько хорошо они пригодны к использованию». После прохождения этой критической точки пользователи больше обеспокоены ценой и стоимостью.

Посмотрите на модели обработки изображений: Nano Banana от Google, Image от GPT и Image от Qianwen. В области моделирования изображений развернулась жесткая конкуренция, сопровождающаяся гомогенизацией. Поскольку я нахожусь на передовой, я чувствую, что после приобретения Nano Banana компанией Google коэффициент использования вычислительной мощности снизился из-за конкуренции, а затраты также упали. И, по крайней мере, на мой взгляд, я предвижу, что крупные языковые модели также окажутся в подобной ситуации, что является очень неблагоприятным сценарием. Поэтому в прошлый раз я опубликовал в Твиттере статью: «У ведущих лабораторий ИИ есть краткосрочный пузырь. В долгосрочной перспективе они, безусловно, снова поднимутся по мере расширения бизнеса в различных отраслях, но краткосрочный пузырь довольно большой».

Сейчас происходят перемены. Как за рубежом, так и в материковом Китае многие компании, занимающиеся разработкой программного обеспечения на основе агентских моделей, перешли от моделей с ограниченным обучением (LLM) к моделям с открытым исходным кодом по двум причинам: во-первых, стоимость — возможности моделей с открытым исходным кодом уже достаточно высоки; во-вторых, безопасность данных. Для ведущих лабораторий ИИ получение данных упрощает изучение бизнеса, а для SaaS-компаний сами данные являются их бизнес-ноу-хау. Поэтому такие компании, как Perplexity и Coinbase, постепенно переходят к моделям с открытым исходным кодом, и то же самое происходит в Китае. Большинство компаний-разработчиков программного обеспечения будут всё больше опасаться этого, потому что, как только возможности программирования достигнут своих пределов, такие компании, как OpenAI и Anthropic, неизбежно попытаются переманить клиентов у SaaS-компаний.

III. Валовая прибыль в 86% — это неустойчивый показатель: цепочка передачи от конечных потребителей к производителям полупроводников.

Г-н З.: Давайте кратко вспомним. Компания Hynix опубликовала свой финансовый отчет в конце прошлого месяца, показав валовую прибыль в размере 86%. Затем Apple объявила о повышении цен, причем абсурдном, которое они переложили на потребителей. То есть, по вашей логике, это в принципе неустойчиво?

Экскаватор: Да. Меня даже беспокоит заявление генерального директора SanDisk о том, что они смогут поддерживать валовую прибыль в течение следующих четырех лет. Если подтвердится ослабление ведущих приложений, то средний сегмент рынка полупроводниковых компонентов и конечный сегмент полупроводников столкнутся со значительными проблемами. Почему? Устойчивость валовой прибыли в верхнем сегменте зависит от нижнего сегмента: если валовая прибыль нижнего сегмента неустойчива, то ожидать от верхнего сегмента поддержания такой высокой валовой прибыли определенно нецелесообразно. Более того, текущая валовая прибыль достигла экстремального уровня: как только она достигает экстремального уровня, ее логика и обоснование становятся очень хрупкими. Разве она не рухнула на некоторое время после последнего обсуждения? Теперь она восстановилась. Я думаю, это восстановление оправдано, потому что, хотя ожидания не очень высоки, текущие финансовые отчеты по-прежнему очень сильны, плюс есть некоторый выкуп акций. Но долгосрочная логика, по крайней мере на данный момент, не может быть поддержана.

Рассмотрим поставщика потребительских услуг (CSP) на промежуточном этапе. Данные по CSP по-прежнему очень хороши, поскольку спрос сохраняется. Однако при переходе от моделей с закрытым исходным кодом к моделям с открытым исходным кодом следует отметить важный момент: модели с закрытым исходным кодом имеют чрезвычайно высокую рентабельность, в то время как модели с открытым исходным кодом — нет. Хотя потребление токенов растет и может продолжать расти, вопрос о том, сможет ли цена удержаться на этом уровне, остается открытым. Поэтому в целом наиболее важно сосредоточиться на сценариях применения на последующих этапах: если вы не видите быстрых прорывов в новых сценариях, ваши слова не имеют значения. В настоящее время существует очень мало сценариев, выходящих за рамки программирования. Сфера SaaS может создать некоторые из них, но SaaS фокусируется на ноу-хау и каналах, требуя продвижения в каждой отрасли отдельно, что, безусловно, намного медленнее, чем программирование.

Г-н З.: Итак, мы наблюдаем феномен: Samsung и SK Hynix опубликовали очень хорошие финансовые отчеты, но цены на их акции соответственно упали. Это тревожный сигнал. Я также хотел бы поднять вопрос: некоторые начинают говорить, что акции компаний, занимающихся производством памяти, больше не являются циклическими, но я думаю, что они по-прежнему циклические. Просто сейчас они демонстрируют восходящий тренд. Когда снова возникнет избыток предложения или спад спроса, они все равно вернутся к нисходящему тренду. Просто это еще не проявилось.

Экскаватор: Я склонен согласиться с вашей точкой зрения.

IV. Скорее, это похоже на рынок недвижимости, а не на 2000 год: возобновляемое финансирование и поддержка от NVIDIA.

Экскаватор: Эта волна ИИ, по сути, связана со спекуляциями на инфраструктуре. США строят инфраструктуру нового поколения, включая центры обработки данных и электростанции. Когда для строительства используются огромные заемные средства, предложение на начальном этапе, безусловно, будет ограничено. Но сейчас мы видим несколько признаков. Во-первых, посмотрите на источник денег: источником денег являются операторы связи, потому что лаборатории ИИ практически не генерируют денежный поток; денежный поток поступает почти исключительно от операторов связи, плюс деньги от некоторых суверенных государств на Ближнем Востоке. Насколько далеко это зашло? Дженсен идет на Уолл-стрит, привлекает инвестиционных банкиров, привлекает Blackstone, заявляя о 500 миллиардах долларов: по сути, привлекая еще больше денег для поддержания этой системы.

При таких огромных вложениях все сосредоточены на одном: принесет ли это реальную дополнительную прибыль? Если Anthropic сможет поддерживать валовую прибыль на уровне 70-80% в течение следующего года, это будет замечательно, но насколько это предположение верно сейчас? На мой взгляд, интеллект сам по себе однороден: между IQ 145 и 147 нет большой разницы. Поддерживать валовую прибыль в условиях однородной конкуренции практически невозможно; это товар, и его бизнес-модель основана на товарах массового потребления. Если это так, то как поставщики сырья смогут поддерживать такую валовую прибыль? Валовая прибыль поставщиков сырья, вероятно, снизится из-за жесткой конкуренции, в то время как приложения для конечных потребителей будут процветать, подобно ситуации с электроэнергией в прошлом.

Г-н З.: Формируют ли NVIDIA, ведущие компании-разработчики моделей, поставщики облачных услуг, Oracle, Neocloud, а также частные кредитные организации и даже инвестиционные банки, такие как Goldman Sachs, замкнутую структуру финансирования? В чем заключаются основные сходства и различия между этим и телекоммуникационным пузырем 2000 года?

Экскаватор: На самом деле, я не особо сравнивал это с 2000 годом. Мне всегда казалось, что это больше похоже на рынок недвижимости. Во время пузыря 2000 года многие компании не имели прибыли; теперь они действительно её получают. Сейчас всё строится на предположении, что «ведущие лаборатории ИИ могут очень быстро расти и поддерживать свою валовую прибыль», а затем постоянно используется заёмное финансирование для развития. Вы обнаружите, что это очень похоже на рынок недвижимости того времени: все думали, что цены на жильё будут продолжать расти, постоянно увеличивая заёмное финансирование, упаковывая центры обработки данных в облигации для продажи, а затем привлекая ещё больше средств — по сути, это мало чем отличается от рефинансирования облигаций недвижимости в прошлом. Это, по сути, форма инфраструктуры. Как только цены начнут падать, из-за высокого коэффициента заёмного финансирования всё быстро рухнет, как это произошло на южнокорейском рынке.

Позвольте привести еще одно историческое сравнение. Посмотрите на цикл развития китайского рынка недвижимости: начиная примерно с 2000 года, после 2007 и 2008 годов наблюдался еще один период быстрого роста. Однако пик развития китайской медеплавильной и сталелитейной промышленности пришелся на 2007 год. В чем принципиальная разница между этим и нынешней ситуацией в отрасли хранения энергии? Не так уж и велика. Причина нынешнего подъема заключается в том, что отрасль по-прежнему демонстрирует очень хорошие результаты, но на рынке капитала существует разрыв между финансовым циклом и циклом реальной экономики: как, например, в начале 2023 года, цикл реальной экономики был очень слабым, финансовые отчеты компаний, занимающихся производством полупроводников, были плохими, и даже капитальные затраты сокращались, но полупроводниковая промышленность начала расти, и потребовалось более шести месяцев, чтобы показатели постепенно отразили это. Сейчас ситуация обратная: показатели по-прежнему очень хорошие, но через шесть месяцев, если не будет новых тенденций или изменений в логике отрасли, пик роста будет официально зафиксирован, и к тому времени акции этих компаний, скорее всего, уже значительно упадут. Думаю, мы уже находимся на этом этапе.

Г-н З.: В этом году эти поставщики услуг связи в совокупности потратят 725 миллиардов долларов на капитальные затраты, но мы не видим, как быстро окупится их вложение. Я думаю, что точка зрения Дженсена справедлива; он, по сути, использует баланс NVIDIA в качестве залога для своей так называемой программы NVIDIA Backstop, поощряя Neocloud строить центры обработки данных для ИИ. Если эти более мелкие поставщики услуг объявят дефолт, Дженсен вмешается, чтобы спасти их. Но насколько устойчив такой подход?

Excavator: Подход Йенсена, безусловно, верен в долгосрочной перспективе: в конечном счете, вся интеллектуальная инфраструктура строится на базе центров обработки данных, и в долгосрочной перспективе центров обработки данных точно не будет в избытке, как и заранее проложенных оптоволоконных кабелей, которые в конечном итоге будут использованы. Но является ли текущая цена разумной? Нормальна ли 75% или 85% маржа прибыли Micron? Разумна ли 75% маржа прибыли NVIDIA? Вот что я ставлю под сомнение. Если маржа прибыли конечных потребителей не так высока, то текущая цена является результатом крайне ограниченного спроса, и в долгосрочной перспективе это неустойчиво. Еще один момент: Йенсен покрывает только часть гарантии Neocloud, а не всю сумму. Для Йенсена быстрая продажа карт, конечно, является наилучшим вариантом; даже его недавняя позиция по сохранению модели с открытым исходным кодом — это бизнес-решение: если модель монополизирована двумя компаниями, работающими с закрытым исходным кодом, они вполне способны производить собственные ASIC, потому что лучше всего понимают свои модели, что вредно для карт NVIDIA; Для NVIDIA лучше всего подходит модель с открытым исходным кодом, где каждый создает свою собственную версию, и эта модель не является фиксированной. Это все бизнес; не смотрите на то, что они говорят, смотрите на то, что они думают за кулисами.

V. Расчет дисконтированных денежных потоков (DCF) компанией SanDisk: 30 миллиардов, умноженные на 4 года плюс остаточная стоимость, равны 160 миллиардам.

Экскаватор: Поэтому я считаю, что компании, которые так резко подняли цены, вероятно, не заслуживают внимания. Долгосрочный спрос, безусловно, будет продолжать быстро расти, но цены уже взлетели до небес. В будущем им придется полагаться на большой объем продаж, чтобы компенсировать это: прибыль на акцию (EPS) — это сочетание объема и цены. Когда объем продаж компенсирует прибыль на акцию, эти компании, вероятно, достигнут своего пика, пика, который продлится очень долго.

Несмотря на то, что сейчас они выплачивают дивиденды, я произвел расчеты. Возьмем, к примеру, SanDisk: ее денежный поток после уплаты налогов составляет примерно 30 миллиардов долларов в год. Предположим, прогноз генерального директора сбудется и цены останутся стабильными в течение следующих четырех лет, тогда прибыль за четыре года составит 120 миллиардов долларов. Добавим премию, основанную на минимуме цикла, скажем, 40 миллиардов долларов. Используя метод дисконтированных денежных потоков (DCF), эта компания стоит всего 160 миллиардов долларов. Сколько она стоит сейчас? Однако, если цены токенов упадут, а заказы на графические процессоры сократятся в будущем, это прямо противоречит прогнозу генерального директора о «стабилизации цен в течение следующих четырех лет», что потребует полного перерасчета.

VI. Рыночная капитализация Unitree превышает показатели ИИ: Масштабное внедрение роботов не ожидается в течение 5 лет.

Г-н З: Говоря о других сценариях применения, я имею в виду роботов. Сегодня компания Unitree Robotics вышла на биржу, и цена ее акций подскочила примерно на 600% на открытии торгов, достигнув пиковой рыночной капитализации более 360 миллиардов юаней. Я видел основателя Ван Синсина, безупречно одетого в костюм, но без единой улыбки на лице. Вероятно, он думал: «Это все просто сказки; я не знаю, можно ли это реализовать на практике». Ван Лихом также присутствовал на обеде, сидя рядом с Нилом Шеном из Sequoia Capital. В пересчете на доллары США это рыночная капитализация более 53 миллиардов долларов; для сравнения, на американском рынке прямых инвестиций ИИ оценивается всего в 39-40 миллиардов долларов. Это вовсе не основано на фундаментальных показателях; это просто сентиментальность, очень похожая на IPO SpaceX. Другие акции робототехнических компаний, такие как UBTECH, также оказывают влияние. Что вы думаете по этому поводу?

Экскаваторы: Я никогда не был оптимистичен по поводу роботов, даже когда они были на пике популярности. Причина в том, что до широкого внедрения роботов еще далеко. В настоящее время весь ажиотаж вокруг роботов делится на две категории: первая — это цепочка поставок, как, например, в случае с ходовыми винтами и ловкими руками. Но для широкого внедрения роботов необходимо решить несколько важных проблем. Во-первых, это модель: для обучения моделей требуются данные, но сбор данных в робототехнической отрасли чрезвычайно сложен, в отличие от автономного вождения, где водители собирают данные за вас. Многие робототехнические компании в настоящее время нанимают людей для ручного управления роботами и сбора данных таким образом, что невероятно медленно. Более того, помимо визуальных данных, существуют также тактильные данные, которые также очень трудно получить. По моей оценке, я не увижу крупномасштабного внедрения роботов в течение пяти лет, включая такие компании, как Tesla и Figure в США. Это неудивительно на этом рынке, потому что происходит много абсурдных вещей, но это определенно пузырь. В долгосрочной перспективе я настроен оптимистично, особенно когда технология действительно пройдет критическую точку, но на данном этапе я не вижу признаков технологического прорыва или переломного момента.

Г-н З.: Я думаю, нам не стоит беспокоиться о интеллектуальной составляющей: собственные крупные китайские модели, такие как DeepSeek, Kimi и Qianwen, являются очень сильными моделями с открытым исходным кодом, и они были разработаны менее чем за 10% от стоимости американских моделей. Я помню, что DeepSeek также владеет почти 5% акций Unitree. Что касается аспектов, связанных с конечностями, телом и производством, это напоминает мне американское автомобилестроение: Apple заявила, что будет производить электромобили, но что она фактически произвела за 10 лет? Tesla не является хорошей целью с точки зрения валовой прибыли и рентабельности. Поэтому я думаю, что в конечном итоге победителем в этой области все равно станет китайский игрок.

Экскаваторы: Возможно. Китай действительно имеет преимущество в отраслях, требующих относительно высоких промышленных технологий, таких как производство самих экскаваторов, подобно автомобильной промышленности. Возможно, однажды США разработают «мозг» для робота, и Китай сможет скопировать его и тоже производить. Но пока этот переломный момент не наступит, я не очень оптимистичен в отношении этой отрасли.

VII. RSI подходит к концу: заключительный этап трансформации и полное проникновение кодирования.

Экскаватор: Давайте подробнее рассмотрим RSI (рекурсивное самосовершенствование), о котором все говорят. Разделим это на две части. Технически, искусственный интеллект развивался на протяжении нескольких поколений: с момента появления Transformer в 2017 году каждое поколение включало предварительное обучение, постобучение, обучение с подкреплением, а затем онлайн-обучение. Сегодняшний RSI — это, по сути, улучшенная версия онлайн-обучения: он позволяет достаточно интеллектуальной модели выбирать примеры и обучаться самостоятельно, возможно, каждые несколько минут. На этом уровне Transformer, по сути, достиг своего предела. Следующая технологическая итерация вряд ли будет опираться на сам Transformer; для вывода интеллекта на новый уровень необходима новая архитектура модели.

Ещё один аспект — это наблюдаемый мной уровень проникновения. Те, кто активно использует ИИ или, вероятно, будет активно его использовать, практически все охвачены им. Переломным моментом в программировании стал внезапный скачок после выхода Claude Sonnet 4.6 в прошлом году: тогда, возможно, два или три из десяти моих коллег использовали его; к марту/апрелю и апрелю/маю этого года все десять человек использовали его, и у каждого было несколько модулей Codex, Claude Code и Cursor, достигнув максимальной глубины использования. Затем, с появлением моделей с открытым исходным кодом, абонентская плата упала с 200 до 100 и продолжает падать, поскольку затраты снизились. Многие мои коллеги и компании также постепенно переходят на модели, подобные GLM и Kimi; компании стремятся к переходу от закрытого исходного кода к открытому. Таким образом, стоимость на пользователя — назовём её ARPU — будет только снижаться, а не увеличиваться. Эти данные будут постепенно проявляться: например, когда мы перешли с Claude Code на Codex примерно в мае или июне, сначала отразилось замедление роста годового дохода Anthropic, а затем OpenAI: она захватила значительную долю рынка, но для конкуренции часто обнуляет ваши квоты, предоставляет скидки на токены и снижает цену. Эти данные также могут отразиться в течение следующих одного-двух месяцев.

Г-н З.: Я видел объявление от OpenAI о том, что они приостанавливают обучение своих последних моделей с подкреплением на две недели, утверждая, что выполнили свое определение «критически важных возможностей кибербезопасности». Звучит нелепо, или это действительно случай «закончились деньги, не хватает графических процессоров», просто правдоподобное оправдание?

Экскаватор: Мы не знаем всех подробностей. Но, по крайней мере, ему нужно изменить мое мнение и ответить на несколько вопросов: Может ли ваш годовой доход (ARR) расти? Вы не можете говорить мне, что нет проблем с конкуренцией или что наш рынок по-прежнему огромен. Вы должны рассказать мне, что представляет собой рынок, как вы конкурируете и как поддерживаете цены. Сейчас нет никаких признаков, противоречащих моей точке зрения. И если рост ARR замедлится, даже если темпы роста останутся положительными, пока этот показатель падает, рынок рухнет. Рост токенов, безусловно, будет по-прежнему экспоненциальным, но экспоненциальный рост токенов не означает экспоненциальный рост ARR, как и не означает экспоненциальный рост для Anthropic или OpenAI. Парадокс Джевонса относится ко всей отрасли: вся отрасль в порядке, но это не обязательно относится к конкретной компании.

Ещё один аспект заключается в том, что нынешняя высокая доходность 10-летних и 30-летних государственных облигаций в некоторой степени отражает высокие ожидания по средней выручке (ARR). По сути, корпоративные облигации отнимают часть средств у государственных облигаций; эти ведущие корпоративные облигации поглощают рыночную ликвидность, делая деньги дороже. Но что, если это предположение о росте неверно, или рост не такой быстрый, как ожидалось? Разве это не создаст ещё большие проблемы?

8. Сигналы, создаваемые внутри отрасли: обожествление тех, кто корректирует параметры.

Экскаватор: Поскольку я сам работаю в этой отрасли, я чувствую, что здесь явно существует «пузырь». Позвольте привести пример. Сейчас в этой отрасли, за исключением нескольких исключительно талантливых людей, работа по обучению моделей на самом деле проще, чем раньше: благодаря ИИ обработка данных и построение моделей стали намного проще. Но если посмотреть на отрасль, к этим людям относятся как к богам. В действительности же подавляющее большинство людей делают нечто гораздо более простое, чем раньше.

Ещё один момент — разрыв между отраслевой и рыночной перспективой. Когда отрасль только начинает развиваться, люди в ней обычно настроены пессимистично; на более поздних этапах она становится очень оптимистичной. Если вы опросите любую компанию, занимающуюся производством оборудования, сейчас, она скажет вам: «У нас всё очень хорошо»; но если бы вы опросили их в начале 2023 года, большинство людей сказали бы: «У нас всё ужасно». Люди в отрасли верят только тому, что видят, потому что это явно происходит вокруг них; но они не знают, что когда все вокруг так думают, бум на самом деле уже как минимум достиг своего пика. Именно поэтому в каждой отрасли есть циклы: когда люди в отрасли бросаются в бой, поддавшись страху упустить что-то важное (FOMO) и используя заёмные средства, возникает избыток производственных мощностей.

Ещё одно явление заключается в том, что, хотя все крупные компании сейчас разрабатывают агентные системы, многие команды делают то же самое, всё ещё проводя исследования и не добиваясь результатов. Если отрасль замедлится, это приведёт к очень быстрому сокращению: как только компании начнут оценивать рентабельность инвестиций, они обнаружат, что большинство команд выполняют повторяющиеся задачи, которые по своей сути избыточны и в конечном итоге приводят к капитальным затратам. Откуда возьмётся этот избыток вычислительных мощностей? Никто не знает.

Г-н З.: Это напоминает мне некоторых моих друзей из Научного парка Синьчу. За последние год-два общение с ними показало, что логика отраслевых инсайдеров и рыночной торговли иногда прямо противоположна: вы видите хорошие цены на акции и графики, но если вы спросите людей в Научном парке Синьчу о компаниях, занимающихся разработкой концептуальных продуктов или оптической связью, они скажут вам: «Мы понятия не имеем, что они делают; многие вещи еще даже не могут быть реализованы». И все же посмотрите, как активно рекламируются эти концептуальные акции. Перспектива отраслевых инсайдеров и наблюдения сторонних участников рынка действительно сильно различаются.

Экскаватор: Да, я работаю в этой отрасли с конца 2022 года, а также обмениваюсь идеями с друзьями из финансового сектора. Когда эти две точки зрения сходятся, наши взгляды несколько различаются.

IX. Апокалиптическая лихорадка: два раунда финансирования за один месяц и окно возможностей для IPO компании Anthropic.

Г-н З.: Говоря о первичном рынке, я сегодня видел новостной репортаж: компания Jane Street возглавила раунд финансирования в размере 700 миллионов долларов для стартапа Etched, занимающегося разработкой чипов для искусственного интеллекта, оценив компанию в 21 миллиард долларов. Обратите внимание на деталь: всего месяц назад эта компания завершила раунд финансирования серии C на сумму 300 миллионов долларов, оценив компанию более чем в 10 миллиардов долларов, при этом среди инвесторов были Sequoia и a16z. Два раунда финансирования за один месяц. Моя мысль такова: это тревожный знак; ажиотаж вокруг ИИ, возможно, спадает, и компаниям, которые еще не вышли на биржу, необходимо быстро привлечь средства на рынке прямых инвестиций.

Excavator: Безусловно. OpenAI и Anthropic определенно спешат.

Г-н З.: Ходят даже слухи, что Anthropic собирается провести IPO в октябре. Сохранится ли у рынка устойчивость, чтобы поглотить рыночную капитализацию в 2 триллиона долларов? Я даже представить себе такой сценарий не могу. Если бы я был Дарио, я бы быстро привлек инвестиционные банки и без колебаний запустил IPO в октябре, заручившись поддержкой андеррайтеров, а розничные инвесторы взяли бы на себя убытки? Похоже, это именно тот сценарий, не так ли?

Экскаватор: По моей оценке, IPO может стать пиком, или, по крайней мере, краткосрочным пиком. Как компания покажет себя в будущем, покажет время. Более того, Дженсен и капитал Уолл-стрит связаны с этим; они все в одной лодке, поэтому беспроблемного IPO быть не должно. Но как только компания выйдет на биржу, первоначальные инвесторы обналичат свои средства, и на этом все закончится.

Г-н З: Итак, Дженсен был самым умным: он запустил эту схему в 2022 и 2023 годах, постепенно затягивая всех в одну лодку. Теперь они застряли, все в одной лодке. Кстати, позвольте мне поделиться наблюдением: у нас есть опыт работы с криптовалютами. В феврале и марте этого года мы обнаружили, что никто не хочет слушать наши передачи о криптовалютах. Как утки, чувствующие изменение приливов, мы знали, что ликвидность там резко растет, поэтому мы немедленно переключились на обучение ИИ и полупроводников. Но посмотрите на всю эту коррекцию с конца июня до середины июля и до настоящего времени — биткоин на самом деле не так уж сильно упал. Я думаю, некоторые люди его накапливали. А некоторые DAT, такие как крупнейший DAT Solana, Forward Industries, в то время как все остальные падают на этой неделе, на самом деле медленно растут на 2% или 3%, удерживаясь на плаву. Первичный рынок криптовалют также отсеивает плохие проекты; Неудачные проекты банкротятся, даже криптовентальщики, такие как Paradigm, создали фонды, заявив, что будут инвестировать в ИИ. Поэтому мое скромное мнение таково: если деньги, вложенные в полупроводниковую промышленность, будут фиксировать прибыль или убытки, всем следует постепенно переключить внимание на биткоин. Это не инвестиционный совет.

Excavator: Я мало что знаю о криптовалютах, но я посмотрел свечные графики MSTR и Coinbase, и мне кажется, что там что-то происходит. То, что вы сказали, может быть правдой.

Г-н З.: Раз уж зашла речь о Jensen, когда г-н Хуан приехал в Тайбэй, я просто хотел сходить на ночной рынок и съесть тарелку супа из свиных ребрышек, а там было полно людей. На медвежьем рынке он должен был бы продавать видеокарты, но на самом деле он должен быть послом туризма; это его настоящая профессия. Кстати, я хотел бы порекомендовать канал, который мне сейчас очень нравится, называется Silicon Valley 101, его ведущая — г-жа Чен Цянь. Я настоятельно рекомендую всем посмотреть все выпуски: это настоящий профессионализм, они приглашают очень опытных специалистов, в то время как у нас это просто непринужденное ток-шоу. Посмотрите их недавние обсуждения о том, почему видеокарты могут приносить такую высокую прибыль; в нескольких выпусках обсуждалось, как Hynix добилась успеха: SK Group изначально сосредоточилась на телекоммуникациях, связи и нефти. Hynix — это, по сути, Hyundai Electronics. В начале 2000-х годов компания была поглощена SK Group под руководством Чхве Тэ-вона и стала называться SK Hynix. Они даже проанализировали отношения между Чхве Тэ-воном и его тестем, бывшим президентом Южной Кореи Ро Тэ-у, и их бракоразводный процесс. В другом эпизоде обсуждается взлет Nvidia: как Nvidia ворвалась на рынок в 1993 году, первоначально будучи самым жестким поставщиком, игнорируя всех: Microsoft тайно заказала ей разработку Xbox, а затем попыталась снизить цену на свои графические процессоры; в какой-то момент она оказалась зажатой между AMD и Intel и чуть не обанкротилась, но в 2006 и 2007 годах разработала CUDA, которая сейчас широко известна. В то время Уолл-стрит считала CUDA бесполезной, не понимая, для каких научных применений ее можно использовать, помимо графического отображения. Тогда они и представить не могли, что CUDA станет самой важной технологией в наше время.

Экскаватор: Я посмотрел много его выпусков. Основные моменты изложены очень убедительно. Вам стоит посмотреть больше его передач.

10. Ожидание обвала рынка при наличии наличных средств, покупка опционов пут для защиты: 2027 год может оказаться очень разрушительным.

Г-н З.: Мы приближаемся к концу. Итак, на данном этапе, какой наилучший план действий? Я понимаю, что ваша главная мысль — держать наличные и избегать безрассудных действий, но не могли бы вы немного подробнее рассказать: что следует предпринять, если у вас уже есть позиции по памяти, Neocloud и графическим процессорам?

Для розничных инвесторов лучший подход — оставаться в стороне: ждать, пока события развернутся, а затем покупать. Если вы рассматриваете это как инфраструктурный проект, то после его краха покупайте акции компаний, которые правительство наверняка спасет, например, Intel. Если у вас уже есть акции компаний, занимающихся производством микросхем или памяти, и вы по-прежнему оптимистично настроены в отношении них, купите опцион пут для защиты: используйте небольшую сумму денег в качестве страховки, чтобы хотя бы защитить свои длинные позиции в случае экстремальных обстоятельств, о которых я упоминал. Институциональные инвесторы должны поддерживать свои позиции, поэтому сохраняйте баланс.

Разбирая по секторам: в настоящее время я наименее оптимистично настроен в отношении акций компаний с высокой долей заемных средств. Если рынок рухнет, уровень задолженности резко возрастет. Neocloud сама по себе в значительной степени является компанией, перераспределяющей риски от крупных операторов связи, таких как Microsoft: Microsoft не строит собственные центры обработки данных, а передает их на аутсорсинг и размещает у них заказы, но эти компании сами не генерируют денежный поток и имеют очень высокие коэффициенты задолженности. Я очень осторожен в отношении этих компаний. Компании, производящие память, по крайней мере, имеют достаточный денежный поток и, вероятно, не обанкротятся, но даже после значительного падения их цены все еще очень высоки: по сравнению с их обычным циклом, их соотношение цены к балансовой стоимости все еще очень высокое, поэтому осторожность все еще рекомендуется. Я очень настороженно отношусь к полупроводниковой отрасли и SOX. Относительно говоря, программное обеспечение безопаснее, а облачные технологии и крупные операторы связи — тоже. Другие отрасли в порядке, пока ожидания достаточно низкие и находятся на низком уровне. Таким образом, моя точка зрения такова: общий фондовый рынок США не сильно упадет, но я довольно пессимистично оцениваю, насколько сильно упадет полупроводниковый сектор.

Г-н З.: Значит, безумный бычий рынок 2026 года, по сути, закончился?

Экскаватор: Да. Мой пессимистичный взгляд заключается в том, что если не появятся новые сценарии применения, 2027 год может стать очень разрушительным, со значительным падением индекса. Вы можете посмотреть на годовой график индекса полупроводников и 5-летнюю скользящую среднюю: отклонение огромно. Даже если в этом году он закроется без изменений и не упадет дальше, в следующем году он, вероятно, протестирует 5-летнюю скользящую среднюю, и если это произойдет, он может упасть примерно на 40% или 50%. Конечно, в США и на Тайване пройдут выборы, и перед выборами может произойти небольшое ралли, что тоже возможно. Но я считаю, что ралли определенно подошло к концу. В глобальном масштабе, за исключением американских акций, которые упали не сильно, другие рынки уже обвалились, потому что американские акции обладают лучшей ликвидностью, и как Бессант, так и Трамп пытались удержать этот рынок.

Г-н З.: Действительно, тайваньский фондовый рынок уже отреагировал несколько заблаговременно: акции таких компаний, как Yageo, производителя пассивных компонентов, уже упали на 40-50%. А что насчет процентных ставок? Я видел, что в отчетах Stanley Druckenmiller по форме 13F указаны инвестиции в чувствительные к процентным ставкам сектора, такие как жилищное строительство и автомобилестроение. А нынешний председатель ФРС Уолш ранее работал в Stanley, поэтому я считаю, что Stanley знает что-то, чего не знают другие. Можно ли это интерпретировать так: процентные ставки вряд ли значительно вырастут, но и резкое снижение ставок также маловероятно, поскольку резкое снижение ставок будет означать конец роста?

Экскаватор: Я не очень хорошо разбираюсь в макроэкономике, но, на мой взгляд, при таких высоких процентных ставках дальнейшее повышение ставок маловероятно. Проблема в том, что при таких высоких ставках некоторые сектора могут рухнуть, что приведет к рецессии, а затем к снижению процентных ставок. Рухнет то, о чем я только что говорил: те, кто раньше был на высоком уровне, вернутся на свои места, а затем процентные ставки снова снизятся, позволив им постепенно подняться. Это мой гипотетический сценарий. Я не пессимистично настроен в отношении индустрии ИИ: после того, как все ожидания в среднем и нижнем сегментах рынка будут скорректированы, каждая компания и каждая отрасль вернутся на свои места, и индустрия продолжит развиваться здоровым образом. Просто текущая цена не является хорошей ценой.

Мистер З.: Понятно. Так что же всем следует делать? Давайте вернемся к тому, что я сказал: если вам нечем заняться, не кликайте наугад, не покупайте наугад, не продавайте наугад, или посмотрите еще несколько раз тот действительно классный китайский фильм «Приходит корова», это поднимет вам настроение. Я думаю, этот фильм просто потрясающий: он показывает несовершенства эпохи ИИ, он действительно смешной, он настолько плох, что его должен посмотреть каждый.

Экскаватор: Фильм «Приходит корова» к настоящему времени должен был собрать около 100 миллионов юаней.

Г-н З.: Я думал, еще несколько дней назад было всего 20 или 30 миллионов. Я даже отстаю от новостей индустрии развлечений. Как такое плохо сделанное до сих пор показывают в кинотеатрах материкового Китая? Вот чего я не понимаю. Ладно, таков рынок. Американский фондовый рынок всегда даст вам шанс купить. Если рынок не даст вам шанса, то это сделает Трамп.