После токенизации казначейских облигаций США токенизированные акции становятся новым полем битвы для активов, взвешенных по риску (RWA).

Автор: 100y_eth

Составил: AididiaoJP

Основные положения

В отличие от недавно стагнировавшего рынка токенизации казначейских облигаций США, рынок токенизированных акций быстро расширяется как в количественном, так и в качественном отношении.

От традиционных поставщиков инфраструктуры для работы с акциями и финтех-компаний до криптовалютных бирж и платформ Web3 — все рассматривают токенизацию акций как следующую важную возможность для индустрии активов, взвешенных по риску (RWA). На самом деле, существует множество способов токенизации акций, и понимание их преимуществ, недостатков и рыночного позиционирования имеет решающее значение.

В данной статье будут проанализированы стратегии участников из разных отраслей, включая Securitize, Ondo, xStocks, Robinhood, DTCC, Нью-Йоркскую фондовую биржу, Nasdaq и Coinbase.

Все сосредоточены на токенизированных акциях.

Сегодня регуляторы, банки, финансовые учреждения, финтех-компании и практически все основные участники рынка проявляют большой интерес к токенизации. Однако сам термин «токенизация» стал широко известен лишь недавно. На ранних этапах развития рынка токенизации основным активом, стимулирующим его рост, несомненно, были казначейские облигации США. Быстрый рост рынка был обусловлен тремя факторами: безопасностью государственного долга США, относительно простой структурой токенизации и тогдашней высокой доходностью.

Рынок токенизированных казначейских облигаций США вырос с 701 миллиона долларов 1 января 2024 года до более чем 15 миллиардов долларов впервые 17 апреля 2026 года, что соответствует среднегодовому темпу роста примерно в 3,81 раза. Однако после превышения отметки в 15 миллиардов долларов размер рынка колебался на этом уровне, а темпы роста значительно замедлились. Учитывая, что большая часть спроса на токенизированные казначейские облигации США поступает от протоколов децентрализованных финансов (DeFi) или маржинальной торговли на биржах, эта стагнация спроса неудивительна, учитывая недавнюю неблагоприятную рыночную ситуацию.

Хотя темпы токенизации казначейских облигаций США замедлились, другая форма токенизации — токенизированные акции — развивается поразительными темпами, демонстрируя значительные улучшения как в объеме, так и в качестве. Рынок токенизированных акций вырос в 6,5 раз, с 291 миллиона долларов 1 января 2025 года до примерно 1,9 миллиарда долларов всего за полтора года. С точки зрения отрасли, будь то платформы Web3, такие как Securitize и Ondo Global Markets, финансовые компании, такие как Robinhood и Coinbase, или поставщики финансовой инфраструктуры, такие как DTCC, Нью-Йоркская фондовая биржа и Nasdaq, все они запустили или активно готовятся к запуску токенизированных акций.

Какие преимущества предлагают токенизированные акции по сравнению с традиционными фондовыми рынками, благодаря которым почти все крупные американские игроки видят в них следующую большую возможность? На первый взгляд, токенизированные акции кажутся простыми, но на самом деле существует множество различных структур токенизации, каждая из которых имеет свои уникальные преимущества в зависимости от принятой нормативно-правовой базы. Чтобы понять эти различия, необходимо сначала уточнить классификационную структуру токенизированных ценных бумаг, разработанную Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC).

Классификационная структура токенизированных ценных бумаг Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC)

В январе этого года Комиссия по ценным бумагам и биржам США опубликовала заявление с предложением системы классификации токенизированных ценных бумаг.

Во-первых, в зависимости от того, является ли токенизированная организация самим эмитентом или третьей стороной, ее можно разделить на «токенизированные ценные бумаги, выпущенные эмитентом» и «токенизированные ценные бумаги, выпущенные третьей стороной».

Токенизированные ценные бумаги, выпускаемые третьими лицами, далее подразделяются на: «кастодиальные токенизированные ценные бумаги», если права, связанные с базовыми ценными бумагами, токенизированы; и «синтетические токенизированные ценные бумаги», если выпускается только отдельный токенизированный продукт, и этот продукт привязан только к цене, доходности, событиям или другим характеристикам базовых ценных бумаг.

Синтетические токенизированные ценные бумаги далее классифицируются по типу продукта: если независимые ценные бумаги выпускает третья сторона (например, долговые ценные бумаги), они называются «связанными ценными бумагами»; если заключается производный товарный контракт, они называются «свопами на ценные бумаги».

В конечном итоге, в рамках этой концепции токенизированные ценные бумаги можно разделить на четыре типа, и эти классификации также применимы к токенизированным акциям:

• Токенизированные ценные бумаги, инициированные эмитентом: токенизация и функционирование ценных бумаг осуществляются непосредственно эмитентом акций или его уполномоченным агентом (например, регистратором). Эмитент (или его агент) подключает децентрализованную систему учета (DLT), такую как блокчейн, к официальному реестру акционеров для ведения учета акционеров. Этот подход не вносит принципиального изменения в существующую правовую базу и напрямую соответствует действующим законам о ценных бумагах. Его главное преимущество заключается в том, что все права акционеров, включая право собственности, передаются через токены. Однако строгие требования к соблюдению нормативных требований могут в некоторой степени ограничить его доступность. К числу ключевых компаний-представителей относятся Securitize, Superstate и Figure.
• Токенизированные ценные бумаги, находящиеся на хранении: третья сторона токенизирует ценные бумаги (косвенные права собственности), хранящиеся у хранителя (например, DTCC) или брокера. Она также может наследовать все связанные права собственности, но это сильно зависит от существующей инфраструктуры фондового рынка, право собственности остается косвенным, а возможности улучшения традиционной системы ограничены. Ключевой пример: DTCC; Ондо также недавно использовал этот метод для токенизации IVV и MU.
• Связанные ценные бумаги: Третьи стороны выпускают и токенизируют независимые ценные бумаги (например, облигации), обеспечивая тем самым синтетическое воздействие на базовую акцию. Владельцы токенов получают доступ только к изменению цены и не наследуют других прав акционеров. Главное преимущество заключается в высокой гибкости приложений в блокчейне. Ключевые примеры включают Ondo, xStocks и токены акций Robinhood.
• Свопы на основе ценных бумаг: третья сторона выпускает производные контракты, обеспечивающие синтетическое воздействие на базовую акцию, а затем токенизирует эти контракты. Подобно ассоциированным ценным бумагам, они обеспечивают только воздействие, связанное с ценой, и не наследуют других прав. В настоящее время токены акций Robinhood Classic являются практически единственным крупным примером.

Анализ основных токенизированных фондовых платформ.

Секьюритизация: выбор наиболее прямого пути

В настоящее время Securitize является крупнейшей платформой токенизации по доле рынка, управляя токенизированными активами, взвешенными по риску, на сумму 5,1 миллиарда долларов. Ее флагманский продукт — это фонд денежного рынка BlackRock, BUIDL. Securitize имеет лицензии брокера-дилера, регистратора ценных бумаг и альтернативной торговой системы (ATS), зарегистрированные в Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), используя эти регуляторные преимущества для применения модели «прямой токенизации ценных бумаг». Согласно классификации SEC, эта модель относится к категории «токенизированные ценные бумаги, спонсируемые эмитентом».

Недавно компания Securitize также распространила эту модель на рынок токенизированных акций. Компания вышла на биржу через SPAC под тикером SECZ и использовала свои услуги для токенизации и выпуска токенов SECZ на сумму 180 миллионов долларов в блокчейне.

Преимущества этой модели очевидны: существующие акции могут быть токенизированы как есть, при этом полностью соблюдая действующее законодательство о ценных бумагах. Инвесторы сначала регистрируют свое право собственности на акции, ранее находившиеся у них, через DTCC или брокеров напрямую через DRS, а затем Securitize выступает в качестве регистратора для токенизации этих акций. В конечном итоге, токенизированные токены акций имеют тот же код CUSIP, что и существующие акции, наследуя не только экономические права, но и права голоса, права на оставшиеся активы в случае банкротства и все связанные с этим права.

Однако, поскольку токенизированные акции по сути являются еще одной формой того же типа акций, у них также есть соответствующие недостатки. Наиболее существенным из них являются строгие требования к соблюдению нормативных требований, которые ограничивают их использование в блокчейне. В отличие от токенизированных акций Ondo или xStocks, токены акций Securitize могут переводиться только между кошельками из белого списка, прошедшими проверку KYC/AML, а взаимодействие в блокчейне может осуществляться только через ограниченное количество смарт-контрактов, предварительно одобренных командой.

Как Securitize обеспечивает соблюдение требований KYC/AML в блокчейне? Ответ кроется в протоколе DS. Это набор смарт-контрактов, разработанных Securitize, которые обеспечивают соблюдение требований на протяжении всего жизненного цикла токенизированных ценных бумаг (выпуск, передача, использование, голосование и дивиденды) посредством процедурного кода. Ранее Four Pillars провела углубленное исследование протокола DS, и отчет также опубликован на официальном сайте Securitize. Читатели, заинтересованные в понимании того, как работают токенизированные ценные бумаги на уровне смарт-контрактов, могут обратиться к этому отчету.

К платформам, которые токенизируют акции аналогичным образом, относятся Superstate и Figure. Обе выступают в качестве трансферных агентов для токенизации, основное различие заключается в типе токенизируемых акций: Securitize и Superstate токенизируют акции, идентичные существующим акциям, через систему DRS, в то время как Figure выпускает акции в категории, изначально созданной для блокчейна, отдельно, а затем токенизирует эти акции.

Ondo и xStocks: Расширение экосистемы за счет широкой доступности.

Структура, используемая Ondo и xStocks, предполагает приобретение офшорной специальной проектной компанией (SPV) базовых акций, когда пользователь заказывает токены акций, а затем выпуск токенизированных долговых ценных бумаг, обеспеченных этими акциями.

Например, у xStocks есть регулируемая в Джерси специальная компания (SPV) – Backed Assets (JE) Limited. Когда пользователь подает заявку на выпуск токенов акций через платформу, SPV приобретает соответствующие акции через US Alpaca Securities и депонирует их на отдельном счете у регулируемого депозитария. Затем SPV выпускает отдельные долговые ценные бумаги, обеспеченные этими акциями, которые затем токенизируются и доставляются пользователю.

Данная структура подпадает под категорию «связанных ценных бумаг», как это определено Комиссией по ценным бумагам и биржам США.

В настоящее время Ondo токенизировала 406 различных акций общей стоимостью около 851 миллиона долларов; xStocks токенизировала 183 акции стоимостью около 482 миллионов долларов. Они занимают две верхние доли рынка в секторе токенизированных акций, составляя 45,9% и 26,0% соответственно.

Их стремительный рост обусловлен широкой доступностью, обеспечиваемой токенизированной структурой. Строго говоря, они не токенизируют акции напрямую, а токенизируют обеспеченные акциями долговые ценные бумаги, выпущенные третьими сторонами. Поэтому, по сравнению с моделью, где эмитенты напрямую токенизируют существующие акции, эта структура имеет менее строгие требования к соблюдению нормативных требований в отношении распространения и вторичной торговли, предоставляя пользователям большую свободу торговать и использовать токенизированные акции, выпущенные Ondo и xStocks, на централизованных биржах (CEX) и в децентрализованных финансовых протоколах (DeFi) в блокчейне. Например, любой может торговать xStocks через кошелек Web3 на Jupiter DEX или вносить их в качестве залога для заимствования стейблкоинов в кредитных протоколах, таких как Kamino.

Однако такая косвенная токенизация также создает некоторые проблемы: даже если базовые активы одинаковы, токены, выпущенные разными платформами, несовместимы, что приводит к фрагментации ликвидности. Например, токен Ondo NVDAon и токен xStocks NVDAx обеспечены акциями Nvidia, и они не взаимозаменяемы. Кроме того, из-за зависимости от Реестра S в вопросах регулирования, американские инвесторы и частные лица не могут использовать эти токены.

Для преодоления этих ограничений компания Ondo недавно приобрела Oasis Pro, получив лицензии брокера-дилера, альтернативной торговой системы (ATS) и регистратора ценных бумаг, и перешла к более соответствующей нормативным требованиям модели токенизации. Фактически, Ondo уже использовала эти лицензии для токенизации акций ETF IVV и акций MU, хранящихся на ее брокерских счетах, с помощью модели «кастодиальных токенизированных ценных бумаг», демонстрируя потенциал параллельной многоструктурной модели.

Робинхуд: Может ли восходящая звезда добиться успеха?

Robinhood — ещё один значимый новый игрок в экосистеме токенизированных акций. Хотя компания уже давно предлагает токенизированные акции европейским инвесторам через классические токены акций, эта структура подпадает под классификацию «свопов на основе ценных бумаг» Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC): Robinhood заключает с пользователями производные контракты на основе акций, а затем токенизирует эти контракты в токены-квитанции. Вся структура строго закрыта и может использоваться только в приложении Robinhood.

1 июля 2026 года Robinhood запустил свой новый сервис токенизации акций. Его структура токенизации использует модель «связанных ценных бумаг», которая практически идентична моделям Ondo и xStocks и имеет схожие преимущества и недостатки.

Несмотря на схожую архитектуру, потенциал Robinhood очевиден: его продуктовая ДНК и огромная существующая база пользователей. Вместе с запуском своего токена акций Robinhood также запустил основную сеть Robinhood Chain, центром которой является этот токен. Пользователи из США также могут вносить стейблкоины в Morpho на Robinhood Chain через приложение Robinhood, получая 7% годовых. Хотя Robinhood вышел на рынок позже, чем Ondo и xStocks, его возможности по итерации продукта и потенциал расширения экосистемы по-прежнему дают ему шансы на быстрый рост.

DTCC, Нью-Йоркская фондовая биржа, Nasdaq: признаки перестройки финансовой инфраструктуры

Вопрос токенизации акций не ограничивается платформами и компаниями. Традиционные поставщики клиринговой и торговой инфраструктуры, играющие ключевую роль на фондовом рынке, такие как DTCC, Нью-Йоркская фондовая биржа и Nasdaq, также переходят к токенизации.

Компания DTCC получила от Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) письмо об отсутствии возражений, позволяющее ей токенизировать часть своих ценных бумаг на предварительно одобренном блокчейне. DTC надеется, что это улучшит ликвидность залогового обеспечения, продлит часы торгов, повысит эффективность операций и расчетов, а также обеспечит программируемость и аудит в режиме реального времени. 15 июля DTCC также успешно завершила ограниченную токенизацию таких ценных бумаг, как QQQ и SPY, в реальной среде инфраструктуры ценных бумаг, что упростило транзакции и передачу залогового обеспечения.

В апреле 2026 года Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) представила в Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC) предложение об изменении правил для поддержки пилотного проекта токенизации DTC, позволяющего осуществлять расчеты по акциям в токенизированной форме. Кроме того, NYSE разрабатывает новую регулируемую биржу — цифровую торговую платформу (DTC), — которая призвана использовать инфраструктуру блокчейна для обеспечения круглосуточной торговли американскими акциями и ETF, а также поддержки депозитов в стейблкоинах. В марте 2026 года NYSE также подписала меморандум о взаимопонимании с Securitize, назначив Securitize первым потенциальным цифровым агентом по передаче акций для новой платформы.

В марте 2026 года Nasdaq получила одобрение Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) на внесение поправок в свои правила, позволяющих торговать и рассчитываться в токенизированной форме акциями, участвующими в пилотной программе токенизации DTC. Nasdaq также заключила партнерское соглашение с Payward, материнской компанией Kraken, для разработки шлюзового сервиса, позволяющего эмитентам и инвесторам переводить акции между регулируемым рынком Nasdaq и децентрализованной блокчейн-средой.

Coinbase: Какой путь она выберет?

Наконец, стоит упомянуть Coinbase. Хотя компания еще не запустила сервис токенизированных акций, она неоднократно заявляла о своем намерении сделать это с прошлого года. В феврале этого года Coinbase запустила в США круглосуточный сервис традиционной торговли акциями; на мероприятии в июне компания объявила, что вскоре предложит сервис токенизированных акций.

В отрасли пристально следят за структурой, которую Coinbase будет использовать для реализации токенизации акций. Coinbase заявила, что ее сервис не только обеспечит соответствие токенов и реальных акций в соотношении 1:1, но и предоставит права акционеров, хотя конкретная структура еще не объявлена. Что еще более важно, Coinbase прямо заявила, что эти токены акций будут доступны для использования в блокчейне, но в настоящее время недоступны для пользователей из США.

Если будет принята структура, управляемая эмитентом, токены, как правило, наследуют все права акционеров и доступны клиентам из США, но их доступность в блокчейне будет относительно ограничена. Сочетание «широкой доступности в блокчейне + исключения клиентов из США» кажется более подходящим для структуры с участием третьей стороны (например, аффилированных ценных бумаг). Остается выяснить, какую структуру Coinbase в конечном итоге выберет для токенизации акций и как она будет использовать свою биржевую инфраструктуру для расширения своей токенизированной экосистемы акций.

соревноваться на одном поле боя

Цель финансовых услуг ясна: дать возможность любому человеку, где угодно и когда угодно торговать всеми типами активов через единую платформу, включающую как бэкэнд, так и фронтенд. Хотя сегодня финансовые услуги, кажется, близки к этой цели, в реальности интеграция происходит в основном на фронтенде, в то время как бэкэнд остается фрагментированным.

Акции, как один из многих классов активов, не являются исключением. От Robinhood, начавшего с торговли акциями, до Coinbase, начавшего с торговли криптовалютами, до традиционных поставщиков инфраструктуры для торговли акциями, таких как DTCC, Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) и Nasdaq, а также платформ Web3, таких как Securitize, Ondo и xStocks, их структуры токенизации и стратегические направления различаются, но все они движутся к одной и той же цели — превращению акций в акции.

Ключевые моменты, за которыми следует следить в будущем, включают в себя то, как США и другие юрисдикции относятся к токенизированным акциям, как внедряются нормативные рамки и как эти изменения повлияют на конкурентную среду; кроме того, смогут ли токенизированные акции стать следующим крупным катализатором расширения всей системы активов, взвешенных по риску (RWA), после токенизированных казначейских облигаций США.

За южнокорейским рынком также стоит понаблюдать: несмотря на активную розничную торговлю, индустрия RWA развивается относительно медленно. Как будет развиваться дискуссия вокруг токенизированных акций в Южной Корее, покажет время.