El Ministerio de Finanzas intervino directamente para suprimir los tipos de interés a largo plazo.

El uso que hace el Tesoro estadounidense de las operaciones de recompra para frenar la rentabilidad de sus bonos a largo plazo ha puesto de relieve la coordinación entre las políticas fiscal y monetaria. Este artículo analiza si la Reserva Federal seguirá el mismo camino, el déficit estadounidense y el dilema de la inversión en tecnología, así como el impacto de estas operaciones en el oro, el dólar y las perspectivas económicas a largo plazo.

Título original: "El Ministerio de Finanzas interviene directamente para suprimir los tipos de interés a largo plazo"
Autor original: Odiseo
Fuente original: Peifengke

Hemos dedicado mucho tiempo a analizar la lógica detrás del aumento de los rendimientos de los bonos a largo plazo en Europa y EE. UU., y las diversas medidas que los bancos centrales y el Ministerio de Finanzas han ideado. Finalmente, anoche, vimos al Tesoro de EE. UU. utilizar directamente acuerdos de recompra para suprimir los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo. Sus palabras exactas fueron: "El tamaño máximo actual de 2 mil millones por operación será de al menos 4 mil millones por operación". Creo que hay algunos puntos que quiero compartir: 1. Si bien este no es el tradicional YCC (Acuerdo de Recompra con Control de Rendimiento), y se pueden encontrar muchas diferencias en la definición y la entidad operativa, tales detalles menores son irrelevantes. Se trata del gobierno interviniendo directamente en sus propios costos de financiamiento. Y no creo que necesitemos discutir si este enfoque será efectivo a largo plazo; la cuestión central es hasta dónde está dispuesto a llegar el gobierno y qué precio pagará. 2. Unos días después, las declaraciones de la Reserva Federal o de Warsh en Jacksonhole se volvieron muy sutiles. Es sabido que él y Bessant se comunican con frecuencia, y el mercado ha estado indicando que la Reserva Federal necesita subir las tasas de interés y aumentar la comunicación para reducir la incertidumbre política. Pero se observa que Warsh no es tan beligerante, y en los últimos minutos intentó seguir reduciendo la frecuencia de la comunicación. Esta divergencia es muy evidente. Creo que, en última instancia, se trata de una cuestión de corto plazo frente a largo plazo.

La principal preocupación a largo plazo respecto a la deuda nacional estadounidense radica en el índice de déficit, que se compone de dos elementos: el crecimiento económico y el nivel de gasto. Es improbable que el nivel de gasto disminuya, e incluso podría aumentar significativamente en otoño y enero. Por lo tanto, la solución al déficit depende en última instancia de la economía. Actualmente, la economía se compone de dos partes: las industrias tradicionales y la tecnología. En la actualidad, parece una quimera que Estados Unidos reduzca su déficit mediante las industrias tradicionales; todos saben que para que Estados Unidos vuelva a un déficit bajo, necesita un mayor crecimiento económico, y las esperanzas de toda la nación recaen en la tecnología. Por supuesto, en los últimos seis meses, la tecnología ha estado dominada por la Infraestructura de la Atmósfera de Crecimiento (GAI), pero esta ha mostrado algunos signos de declive. Creo que más adelante surgirá una nueva narrativa, porque, aparte de esto, realmente no creo que las industrias tradicionales puedan devolver a Estados Unidos a su época dorada.

Esta es la narrativa en la que creen la Casa Blanca, Bessant e incluso Warsh: se necesita más financiación, crédito y crecimiento económico para la reestructuración de la cadena industrial y el desarrollo tecnológico, sin mencionar las cuestiones populistas. Reprimir la demanda en este momento podría ser disciplina monetaria a corto plazo, pero a largo plazo podría ser un error de política económica. Powell ha afirmado repetidamente que sin estabilidad de precios no podemos lograr nada, pero la realidad en Estados Unidos es que necesitan algunos indicadores económicos positivos para reducir el déficit. Si bien es cierto que sin estabilidad de precios no podemos lograr nada, la estabilidad de precios por sí sola también es inútil. Por lo tanto, creo firmemente en lo que dice el mercado: las subidas de tipos de interés pueden frenar los tipos de interés a largo plazo, y una mayor comunicación puede reducir los diferenciales de tipos. No me cabe duda de que estas medidas pueden reducir los riesgos a corto plazo, pero en realidad no ayudan a resolver los problemas reales.

En unos días veremos la postura de la Reserva Federal. Si Warsh está dispuesto a compartirla, su decisión podría marcar un punto de inflexión, influyendo en cómo la Reserva Federal aborda este tema a corto plazo. Sin embargo, creo que a medio y largo plazo, todos se enfrentan a un problema estratégico: cómo realizar una inversión masiva, intentar desarrollar tecnología y reestructurar la cadena de suministro cuando el déficit estadounidense es elevado, minimizando al mismo tiempo el sufrimiento del pueblo estadounidense. Este es un problema muy difícil. La moneda tiene tres precios: el tipo de interés, el tipo de cambio y la inflación. Se puede observar que, con el paso del tiempo, cuando el problema de la inflación se vuelve difícil de resolver y el mercado deja de sostener los tipos de interés, Bessant, quien antes apoyaba un dólar fuerte, ahora intenta ganar tiempo independientemente del tipo de cambio del dólar. Por lo tanto, la clave a corto plazo reside en si la Reserva Federal cooperará con las acciones del Tesoro.

Este tipo de intervención en las tasas de interés a largo plazo tiene varios períodos comparables en la historia de EE. UU., con una magnitud creciente: 1. La recompra de bonos del Tesoro por parte del Tesoro entre 2000 y 2002 es la más similar en comportamiento, pero la lógica subyacente es completamente diferente. En ese momento, el ratio de déficit de EE. UU. era muy bajo, y el Tesoro emitió bonos no para reducir las tasas de financiación. Según sus propias palabras, se trataba más de gestión de liquidez que de gestión de tasas de interés, para "mejorar la liquidez de los valores de referencia; prevenir lo que de otro modo sería un aumento potencialmente costoso e injustificado en el vencimiento de nuestra deuda; y un uso más eficaz del exceso de efectivo". 2. Operación Twist, 2011-2012 y en la década de 1960. Estas operaciones no fueron llevadas a cabo por el Tesoro sino por la Reserva Federal, a mayor escala, pero la efectividad dependió de si el Tesoro cooperó. 3. El verdadero YCC de tiempos de guerra, durante la Segunda Guerra Mundial, limitó directamente las tasas de interés de la deuda a corto y largo plazo. Actualmente, nos encontramos, como máximo, en el 1% o el 1,5%. Si la Reserva Federal interviniera, probablemente lo haría en el nivel 2. A corto plazo, no creo que la Fed deba involucrarse en este proceso. Sospecho que el enfoque de Bessant sigue siendo lograr más con menos, evitando demasiadas perturbaciones en los meses en que la liquidez en el mercado de bonos a largo plazo es más escasa, impidiendo así que el mercado continúe empinando la curva de rendimiento. Pero no se sabe qué pretende realmente Warsh, ni cuánta influencia tendrá Trump sobre él. Este enfoque está muy en línea con su personalidad y experiencia, pero su efectividad final dependerá de la evolución fiscal y económica posterior.

El problema a largo plazo reside en la propia economía estadounidense. Estas operaciones de liquidez, o las prácticas de los tecnócratas, tratan esencialmente los síntomas, pero no la causa raíz. El extremo inferior de la curva en forma de K de la economía estadounidense sigue sumido en dificultades.

La razón por la que los datos absolutos del mercado inmobiliario parecen buenos es simplemente porque los precios son más altos. Recientemente, la narrativa de la línea K ascendente se ha debilitado, lo que indica que las expectativas económicas generales ya eran malas. Entiendo perfectamente el razonamiento de Bessant. Antes, cuando la gente veía datos económicos más débiles, pensaba que esto llevaría a tipos de interés más bajos; ahora, ante datos económicos más débiles, podrían pensar que esto llevará a un mayor índice de déficit. Junto con la comunicación de la Reserva Federal, esto provocó una rápida ampliación del diferencial a un mes, lo que lo impulsó a intervenir administrativamente. Eliminar esta parte de las apuestas del mercado tiene su propia lógica.

Finalmente, en lo que respecta al oro, a corto plazo, deberá tener en cuenta la postura de la Reserva Federal. Si la Reserva Federal considera que solo el aumento de las tasas de interés puede frenar las tasas de interés a largo plazo, opinión que comparten muchos participantes del mercado, entonces el oro experimentará fluctuaciones, pero no un problema grave. Si no se produce un aumento real de la productividad y las tasas de interés solo se elevan por diversos motivos, entonces eventualmente volverán a bajar. Si la Reserva Federal considera que solo la flexibilización monetaria puede estimular una mayor oferta para mejorar la competitividad de Estados Unidos y reducir la inflación, entonces el oro podría haber experimentado ya una ruptura alcista.

En la sección final, quisiera abordar brevemente algunos problemas innegables. Muchos de los problemas actuales de Estados Unidos, ya sea el atolladero de Oriente Medio o las enormes inversiones en IA sin un retorno razonable a corto plazo, no pueden resolverse únicamente con políticas fiscales y monetarias. Las acciones de los tecnócratas no abordan los problemas fundamentales. (Además, no creo que Bessant y Walsh, dada la situación actual, puedan considerarse tecnócratas excelentes. No entiendo por qué tanta gente elogia a Bessant, diciendo cosas como: «China es como una casa en ruinas que se derrumba con una sola patada; el dólar debe mantenerse fuerte para beneficiar a la economía estadounidense; los aranceles pueden generar ingresos suficientes, un crecimiento económico del 3%, un déficit del 3% y 3 millones de barriles de petróleo». Desde 2024 hasta hoy, se puede ganar dinero haciendo lo contrario de lo que él dijo). A medida que un país alcanza sus etapas intermedias o avanzadas, la necesidad y la demanda de reformas aumentan a diario, pero la viabilidad y la motivación para la reforma disminuyen a diario. Existen reformas exitosas, pero los fracasos son mucho más frecuentes. Este proceso es intrínsecamente muy difícil. Las reformas exitosas suelen ser sutiles pero impactantes, mientras que las basadas en la ideología a menudo fracasan debido a la fuerte oposición.

Por ejemplo, en la historia china, muchos han oído hablar de Zhang Juzheng y Wang Anshi, pero pocos comprenden la reforma del Sistema de Doble Impuesto, a pesar de que la reforma de la dinastía Tang fue un éxito con una influencia de gran alcance. En cierta medida, creo que muchos financieros experimentados de Wall Street tienen una perspectiva más sofisticada que Bessant. Por ejemplo, Jamie Dimon y Ray Dalio afirmaron, respecto al tema de Irán, que si se inicia una guerra, debe librarse hasta el final y ganarse, no a medias. También creían que aumentar las tasas de interés podría aliviar la presión de la deuda a largo plazo. Todo esto es correcto y complejo. A veces, hay que hacer lo correcto, aunque sea difícil; la genialidad de los políticos reside en su capacidad para lograr que la sociedad haga lo correcto, aunque sea difícil.

Si siempre intentas encontrar la supuesta solución óptima mediante atajos, me recuerdas a muchos indios que he conocido. Siempre creen que pueden ver cosas que otros no ven y así ganan fácilmente. La mayor lección que he aprendido de la historia es que muchas cosas no se pueden lograr con atajos. Si no pasas por situaciones de vida o muerte con tus hermanos, nadie vendrá a rescatarte cuando te enfrentes al peligro. Sin décadas de experiencia y confianza, no puedes formar un equipo sólido para hacer cosas que tardan décadas en dar resultados. Nuestra era está llena de narrativas aceleradas; la tecnología ha disminuido la importancia de la humanidad, pero creo que la lógica subyacente permanece inalterable. Muchas cosas, ya sea que las hagas con robots o con personas, requieren tiempo.

Las acciones del Tesoro estadounidense de hoy me recuerdan a los indios con los que me he topado en el trabajo; siempre creen que pueden lograr grandes cosas con una inversión mínima y ven cosas que otros no ven. Nunca he creído eso. Creo que nadie es tonto, a menos que uno mismo lo sea. Así que, si se trata simplemente de una respuesta oportunista y a corto plazo del Tesoro ante perturbaciones estacionales y geopolíticas, me parece bien. Pero si la Reserva Federal se suma, entonces creo que representa un cambio radical en la lógica subyacente.

Rara vez hablo del ocaso del dólar, no porque crea que Estados Unidos no tenga problemas, sino porque siempre pienso que estas grandes narrativas requieren mucho tiempo y suficientes catalizadores antes de que valga la pena discutirlas. Creo que si la Reserva Federal también adopta este tipo de regulación de los rendimientos a largo plazo, y si el proyecto del Estrecho de Ormuz termina en un desastre, eso constituiría catalizadores suficientes. Podemos hablar de eso mañana.