La regulación de las stablecoins no se trata de protección al consumidor: se trata del dólar.

El debate sobre la regulación de las stablecoins en Washington se ha planteado, desde la primera audiencia hasta la última, como una cuestión de protección al consumidor. ¿Son suficientes las reservas? ¿Pueden los poseedores canjearlas a la par? ¿Es solvente el emisor? Estas son las preguntas que los legisladores formulan en público, las que los lobistas responden en sus comparecencias y las que los periodistas utilizan para estructurar su cobertura.

Además, son preguntas equivocadas.

La protección del consumidor es una preocupación real. Tether operó durante años sin una auditoría creíble. Terraform Labs comercializó una criptomoneda estable que se desplomó. Varios emisores más pequeños congelaron los reembolsos durante periodos de tensión en el mercado. La historia del sector ofrece razones de sobra para la regulación. Sin embargo, la legislación que el Congreso ha redactado, las normas que los reguladores han propuesto y las normas contables que el Consejo de Normas de Contabilidad Financiera ha elaborado no abordan principalmente el daño al consumidor. Abordan algo completamente distinto.

Todas las disposiciones principales del marco regulatorio de las stablecoins apuntan en la misma dirección: extender el alcance del dólar estadounidense a la infraestructura financiera donde históricamente ha estado ausente. Los requisitos de reserva exigen la compra de letras del Tesoro. Las normas contables integran las stablecoins al sistema de efectivo corporativo. Las definiciones de cumplimiento del Tesoro crean un perímetro de cumplimiento que beneficia estructuralmente a los emisores de dólares. El patrón es consistente y no tiene nada que ver con si un inversor minorista en Lagos puede canjear un USDT por un dólar.

El coeficiente de reservas es un mandato de compra de letras del Tesoro.

La Ley GENIUS, firmada por el presidente Biden en junio de 2026, exige a los emisores de stablecoins de pago que respalden sus tokens con un conjunto limitado de activos elegibles: letras del Tesoro estadounidense con un vencimiento restante de 93 días o menos, depósitos asegurados en bancos miembros de la FDIC o acuerdos de recompra de bonos del Tesoro a un día. La lista es breve, específica e inequívoca en su efecto.

Cuando un emisor de stablecoins crea un token, debe adquirir uno de estos activos. A medida que crece el mercado de stablecoins, también crece la demanda de bonos del Tesoro. La capitalización total del mercado de stablecoins superó los 178 mil millones de dólares en agosto de 2026. Si cada dólar de ese mercado se mantuviera en reservas que cumplieran con los requisitos, los emisores de stablecoins, en conjunto, tendrían más deuda pública a corto plazo que los bancos centrales de la mayoría de los países del G20.

Esto no es una consecuencia no deseada. Las normas propuestas por el Tesoro para la implementación de la Ley GENIUS, publicadas el 17 de agosto, definen explícitamente el perímetro de cumplimiento en torno a estos activos de reserva. Las normas especifican qué se considera "emitido, ofrecido o vendido en los Estados Unidos", lo que crea un requisito jurisdiccional que incluye a cualquier criptomoneda estable con usuarios estadounidenses en el mandato de reserva.

El efecto es que el crecimiento de las stablecoins se vuelve sinónimo de demanda de bonos del Tesoro. Cada nuevo dólar emitido en stablecoins financia al gobierno estadounidense en el tramo corto de la curva de rendimiento. En un período en el que el Tesoro enfrenta necesidades récord de refinanciamiento y las compras de deuda estadounidense por parte de bancos centrales extranjeros se han ralentizado, los emisores de stablecoins se están convirtiendo en un comprador estructural que no existía hace una década.

Tether ya es un comprador de bonos del Tesoro a escala soberana.

La magnitud no es teórica. Tether, emisor de USDT con una capitalización de mercado de aproximadamente 119 mil millones de dólares, informó tener 98 mil millones de dólares en bonos del Tesoro estadounidense en su último informe trimestral. Esta cifra sitúa la posición de Tether en bonos del Tesoro por encima de las tenencias soberanas de Alemania, Arabia Saudita, Corea del Sur y todos los demás países que no se encuentran entre los 18 principales tenedores de deuda pública estadounidense.

Esto ha ocurrido sin necesidad de legislación. Tether invirtió voluntariamente en letras del Tesoro, en parte para mejorar la credibilidad de sus reservas y en parte porque los bonos del Tesoro a corto plazo ofrecen una rentabilidad sin riesgo que genera miles de millones en ingresos anuales. La compañía reportó una ganancia neta de 5200 millones de dólares en el primer semestre de 2025, proveniente casi en su totalidad de los intereses de las letras del Tesoro.

La Ley GENIUS convierte la opción voluntaria de Tether en obligatoria para todos los demás. Circle, emisor de USDC, ya mantiene reservas principalmente en letras del Tesoro y fondos del mercado monetario. RLUSD, la criptomoneda estable de Ripple, que recientemente superó los 1710 millones de dólares en circulación, deberá cumplir con los mismos requisitos. World Liberty Financial, la entidad vinculada a Trump que recibió una licencia bancaria de la OCC para su criptomoneda estable USD1, está diseñando su estructura de reservas en torno a este mandato desde sus inicios.

El resultado final es un sistema financiero en el que empresas privadas emiten tokens de dólar respaldados por deuda pública, distribuidos a través de plataformas de criptomonedas a usuarios que quizás nunca abran una cuenta bancaria en Estados Unidos ni interactúen con un banco corresponsal. El dólar amplía su alcance sin que la Reserva Federal imprima un solo billete adicional.

El FASB está incorporando las stablecoins al sistema de efectivo.

El 19 de agosto, el Consejo de Normas de Contabilidad Financiera propuso tres pruebas para que las stablecoins califiquen como equivalentes de efectivo en los balances corporativos. Las pruebas requieren:

Canje a la par en el plazo de un día hábil.

Reservas mantenidas en activos líquidos de bajo riesgo.

Certificación independiente de dichas reservas al menos trimestralmente.

La propuesta suena a protección al consumidor. Se lee como protección al consumidor. Pero su efecto principal es integrar las criptomonedas estables vinculadas al dólar en la infraestructura contable de la que dependen todas las empresas públicas, auditores e instituciones financieras de Estados Unidos.

Según las normas contables actuales, las empresas que poseen stablecoins deben clasificarlas como activos intangibles, depreciarlas cuando su valor disminuye y no pueden revalorizarlas cuando se recuperan. Este tratamiento hace que las stablecoins sean poco prácticas para la gestión de tesorería corporativa, independientemente de su estabilidad real. La propuesta del FASB eliminaría esta barrera para los tokens que cumplan con los tres requisitos.

Las implicaciones van más allá de la mera conveniencia empresarial. Si las stablecoins califican como equivalentes de efectivo, se vuelven fungibles con dólares en los sistemas contables de todas las empresas que adoptan este estándar. Una corporación que posea 50 millones de dólares en USDC podría reportarlos de la misma manera que 50 millones de dólares en una cuenta del mercado monetario de JPMorgan Chase. La distinción entre un dólar en un banco y un dólar en una stablecoin se reduciría hasta el punto de ser irrelevante a efectos de información financiera.

Esto es importante para la hegemonía del dólar porque integra las stablecoins en la estructura institucional que lo convierte en la moneda de referencia del comercio global. Los balances corporativos no son abstracciones. Determinan qué monedas poseen las empresas, en qué monedas pagan a sus proveedores y en qué monedas reciben sus ingresos. Cuando las stablecoins se convierten en equivalentes de efectivo, el dólar obtiene canales de distribución más económicos, rápidos y accesibles que la banca tradicional.

El perímetro de cumplimiento favorece a los emisores estadounidenses.

Las normas propuestas por el Tesoro definen cuándo se considera que una criptomoneda estable se emite o se vende "en los Estados Unidos". Estas definiciones son importantes porque determinan qué emisores están sujetos a la autoridad regulatoria estadounidense y, por extensión, qué emisores pueden prestar servicios a usuarios estadounidenses y acceder a la infraestructura financiera de Estados Unidos.

Las normas crean un perímetro de cumplimiento que favorece estructuralmente a los emisores con relaciones bancarias estadounidenses ya establecidas. Una empresa como Circle, con sede en Boston y reservas en Bank of New York Mellon, ya se encuentra dentro de dicho perímetro. Una empresa como Tether, constituida en las Islas Vírgenes Británicas y con relaciones bancarias a través de instituciones no estadounidenses, debe reestructurar sus operaciones para cumplir con la normativa o corre el riesgo de ser clasificada como un emisor que no cumple con la normativa y cuyos tokens no pueden ser gestionados por instituciones financieras estadounidenses.

Esta es una política monetaria basada en el dólar, no en el consumidor. Una criptomoneda estable que no cumple con la normativa y otra que sí la cumple pueden ofrecer la misma protección al consumidor. Ambas pueden mantener reservas equivalentes a 1:1 en letras del Tesoro. Ambas pueden ofrecer un reembolso instantáneo. Pero solo el emisor que cumple con la normativa puede figurar en los balances de los bancos estadounidenses, ser tratado como equivalente de efectivo por las empresas estadounidenses y procesarse a través de los sistemas de pago estadounidenses. El perímetro de cumplimiento no protege a los consumidores de las pérdidas. Protege al dólar de la competencia.

Las alternativas al euro y al yuan están siendo eliminadas de la carrera.

La criptomoneda estable EURC de Circle superó los 400 millones de euros en circulación en agosto de 2026. Esta cifra representa menos del 0,3 % de la capitalización de mercado de USDC. Esta disparidad no es fruto de una simple preferencia del mercado, sino una consecuencia estructural del diseño de la regulación de las criptomonedas estables.

La Ley GENIUS no prohíbe las stablecoins que no estén denominadas en dólares. Sin embargo, establece un marco de reservas y cumplimiento basado en activos denominados en dólares, instituciones reguladoras estadounidenses e infraestructura bancaria de EE. UU. Un emisor de una stablecoin en euros debe cumplir con el mismo marco si sus tokens son utilizados por residentes estadounidenses, pero sus reservas deben mantenerse en activos denominados en euros que no generen las mismas ventajas regulatorias que los bonos del Tesoro.

El yuan digital chino y el euro digital del Banco Central Europeo representan las alternativas más claras. Ambas son monedas digitales de bancos centrales, no stablecoins emitidas por entidades privadas. Ambas están diseñadas para reducir la dependencia del dólar en los pagos transfronterizos. Sin embargo, ninguna ha logrado una adopción significativa fuera de los programas piloto nacionales.

El enfoque estadounidense es diferente. Mientras que las probabilidades de aprobación de la Ley CLARITY se han reducido al 10 % y la legislación más amplia sobre criptomonedas se encuentra estancada, la regulación de las stablecoins ha avanzado a pasos agigantados. En lugar de emitir una moneda digital de banco central (CBDC) gubernamental, Estados Unidos ha optado por regular a los emisores privados de stablecoins, convirtiéndolos en agentes de distribución de dólares. Las ventajas son significativas: los emisores privados innovan más rápido que los bancos centrales, absorben el riesgo operativo de gestionar la infraestructura de pagos y generan demanda de deuda pública a través del mandato de reserva. La desventaja radica en que el gobierno depende de empresas privadas para mantener la integridad del sistema, razón por la cual existe la cláusula de protección al consumidor, aunque no sea el objetivo principal de la legislación.

FRNT de Wyoming, una criptomoneda estable emitida por el estado que recientemente migró de LayerZero a Chainlink para su infraestructura entre cadenas, representa un modelo híbrido. Es emitida por el gobierno, pero utiliza plataformas blockchain privadas. Vale la pena seguir de cerca este experimento, pero en su escala actual no desafía la dinámica fundamental: la regulación de las criptomonedas estables está diseñada para extender el alcance del dólar a través de emisores privados, no para reemplazarlos con alternativas gubernamentales.

Fecha límite de aplicación: enero de 2027

Las disposiciones clave de la Ley GENIUS entrarán en vigor en enero de 2027. A partir de esa fecha, los emisores de stablecoins que no cumplan con la normativa se enfrentarán a restricciones de acceso al sistema financiero estadounidense. Las normas propuestas por el Departamento del Tesoro, actualmente en período de consulta pública, determinarán con exactitud cómo se aplicarán dichas restricciones.

El plazo límite genera una carrera contrarreloj para cumplir con la normativa. Los emisores que deseen prestar servicios a usuarios estadounidenses, o cuyos tokens estén en manos de instituciones estadounidenses, deben reestructurar sus reservas, obtener las licencias necesarias y someterse a los requisitos de certificación antes de enero. Para Circle y otros emisores con sede en EE. UU., el cumplimiento normativo consiste principalmente en formalizar prácticas ya existentes. Para Tether, que ha operado fuera del marco regulatorio estadounidense desde su fundación, el plazo representa una decisión estratégica: cumplir con la normativa y aceptar la supervisión estadounidense, o aceptar la exclusión del sistema financiero estadounidense.

Las consecuencias de la exclusión no son simétricas. Un emisor excluido del sistema estadounidense pierde el acceso al mayor mercado de capitales del mundo. Pero el dólar no pierde nada. Un USDT que no cumpla con los requisitos y que no pueda ser custodiado por bancos estadounidenses ni tratado como equivalente de efectivo por corporaciones estadounidenses será reemplazado por una alternativa que sí los cumpla. La demanda de stablecoins en dólares no desaparece cuando se excluye a Tether. Migra a Circle, a RLUSD, a USD1 o a cualquier nuevo emisor que ocupe ese lugar.

Esta es la señal más clara del verdadero propósito de la legislación. Un marco de protección al consumidor se centraría en garantizar que todos los poseedores de stablecoins, independientemente del token que posean, puedan canjearlo a la par. La Ley GENIUS lo logra, pero también crea un sistema de dos niveles en el que los emisores que cumplen con la normativa acceden a la infraestructura estadounidense, mientras que los que no la cumplen no. El nivel que importa es el de la infraestructura, no el de los canjes.

El problema de la distribución del dólar

Según datos del FMI, la participación del dólar en las reservas mundiales de los bancos centrales disminuyó del 72 % en 2000 a aproximadamente el 57 % en 2025. El descenso es gradual, no drástico, y el dólar sigue siendo la moneda de reserva dominante por un amplio margen. Sin embargo, esta tendencia preocupa a los responsables políticos, ya que refleja un cambio estructural: los países están diversificando sus inversiones en euros, yuanes, oro y otros activos, y el sistema bancario corresponsal que distribuye dólares a nivel mundial se ha vuelto más costoso y restringido.

Las stablecoins resuelven el problema de la distribución. Un comerciante en Lagos, un profesional independiente en Manila o una pequeña empresa en São Paulo pueden mantener stablecoins en dólares sin necesidad de una cuenta bancaria, sin una relación con un banco corresponsal y sin pagar las comisiones que imponen las transferencias internacionales. La stablecoin es el dólar en un formato más económico, de más fácil acceso y disponible las 24 horas del día.

El marco regulatorio garantiza que este canal de distribución permanezca vinculado al sistema financiero estadounidense. El mandato de reserva asegura que cada stablecoin esté respaldada por deuda del Tesoro. Las normas del FASB garantizan que las stablecoins sean tratadas como dólares por el sistema contable. El perímetro de cumplimiento asegura que los emisores que controlan las mayores redes de distribución operen bajo supervisión estadounidense.

La normativa de protección al consumidor es real y las garantías que ofrece son genuinas. Los poseedores de stablecoins que cumplan con la normativa tendrán derechos de reembolso más sólidos, información más clara y reservas más fiables que en la actualidad. Sin embargo, la arquitectura del sistema está diseñada para resolver un problema que nada tiene que ver con perjudicar al consumidor, sino con mantener la posición del dólar como moneda de reserva mundial en una década en la que dicha posición se encuentra bajo mayor presión que en cualquier otro momento desde Bretton Woods.