متى يتوقف تراجع تداول الذكاء الاصطناعي؟ السوق تراقب "معضلة السجين" وراء إصدار ميتا الضخم للسندات

خلال الأسبوع الماضي، واجه تداول الذكاء الاصطناعي موجة جديدة من ضغوط البيع، مع تعرض سوقي الأسهم والسندات الأمريكيين لضغوط متزامنة. سجل مؤشر ناسداك أسوأ أداء يومي له منذ أشهر، وارتفعت علاوة المخاطر على السندات الأمريكية عالية العائد إلى أعلى مستوى في 17 شهرًا، وصعد العائد على السندات غير المرغوبة ذات التصنيف CCC إلى أعلى مستوى له منذ عام 2020. وبينما أظهرت مؤشرات الأسهم تقلبًا سطحيًا محدودًا، تسارعت إعادة تقييم مخاطر الأصول الأساسية.

من بين النقاط المحورية التي تثير قلق السوق خطة التمويل الضخمة التي كشفت عنها ميتا بعد إعلان نتائج الربع الثالث. ووفقًا لتقرير بحثي صادر عن باركليز في 23 أكتوبر، اختارت ميتا التمويل المبكر، ويرجع ذلك جزئيًا إلى أن شركات أخرى ضمن منظومة الذكاء الاصطناعي بدأت أو تخطط لبدء التمويل، وأن قدرة سوق رأس المال على الاستيعاب أصبحت محدودة بشكل متزايد.

يكشف هذا عن "معضلة السجين" التي تواجه عمالقة الذكاء الاصطناعي: كل شركة لديها حافز للتمويل المبكر، ولكن إذا سارعت الشركات العملاقة بشكل جماعي إلى إصدار السندات، فقد يؤدي المعروض الجديد إلى رفع تكاليف التمويل، مما يضغط بدوره على مساحة التمويل لجميع المشاركين. وفي الوقت نفسه، تواصل صناديق التحوط خفض الرافعة المالية، كما تتسع فروق أسعار الأصول الائتمانية المرتبطة بالذكاء الاصطناعي.

لذا فإن توقف تراجع تداول الذكاء الاصطناعي لا يعتمد فقط على أداء أرباح عمالقة التكنولوجيا، بل يعتمد أيضًا على قدرة السوق على استيعاب المعروض الكثيف من السندات، وما إذا كانت تكاليف التمويل المرتفعة ستؤثر بشكل أكبر على سلسلة صناعة الذكاء الاصطناعي.

مؤشرات الأسهم تبدو هادئة، ومراكز الذكاء الاصطناعي تشهد تصفية مركزة

خلال الأسبوع الماضي، أخفى أداء المؤشرات التباين الحاد بين الأسهم الفردية. تُظهر بيانات جولدمان ساكس أن محفظتها الطويلة والقصيرة لأسهم الذكاء الاصطناعي المستفيدة والأسهم عالية المخاطر قد انخفضت بنحو 55% من ذروتها في يونيو، مع محو جميع مكاسب العام بالكامل؛ كما شهدت استراتيجيات الزخم تراجعًا كبيرًا، حيث هبطت إلى مستويات متطرفة لم تُشهد منذ الأزمة المالية عام 2008.

يوم الخميس، انخفض مؤشر ستاندرد آند بورز 500 بنسبة 1.2%، ومع ذلك ارتفع 335 سهمًا من الأسهم المكونة له؛ وزاد مؤشر ستاندرد آند بورز 500 المتساوي الأوزان بنسبة 0.7%، بينما أغلق صندوق SPY المرجح بالقيمة السوقية على انخفاض. تشير بيانات جولدمان ساكس إلى أن صناديق التحوط نفذت عمليات خفض للرافعة المالية في سبعة من أيام التداول الثمانية السابقة، وكانت موجة البيع يوم الخميس مدفوعة بالكامل بتصفية المراكز الطويلة.

يشير هذا إلى أن التصحيح الأخير ليس مجرد إعادة فحص لتقييمات الذكاء الاصطناعي، بل يشمل أيضًا تصفية مركزة للمراكز المزدحمة. ومع ذلك، فإن ما إذا كان تعديل المراكز يمكن أن يؤدي إلى انتعاش مستدام لا يزال يعتمد على تخفيف الضغوط في سوق الائتمان.

مخاطر الائتمان تتركز على المقترضين ذوي التصنيف المنخفض

وفقًا لبلومبرغ، ارتفع متوسط علاوة المخاطر على السندات الأمريكية عالية العائد إلى أعلى مستوى في 17 شهرًا، ويشهد السوق الأولي أكبر موجة إلغاءات هذا العام؛ وارتفع العائد على السندات غير المرغوبة ذات التصنيف CCC إلى 15.85%، وهو مستوى جديد منذ عام 2020، ويقترب الفارق بين سندات CCC وBB من الذروة التي شوهدت في عامي 2016 و2020.

كما يتعرض سوق القروض ذات الرافعة المالية لضغوط. فقد ارتفع حجم القروض المتعثرة بشدة المسعرة بأقل من 60 سنتًا للدولار إلى أعلى مستوى له منذ مارس 2020. وتُظهر بيانات جيه بي مورجان أنه خلال الاثني عشر شهرًا الماضية، قفز حجم القروض المسعرة عند 80 سنتًا للدولار أو أقل بنحو 90%.

من الجدير بالملاحظة أنه بينما تتسع فروق أسعار سندات CCC بشكل كبير، لم يتدهور سوق الائتمان الكلي في الوقت نفسه، مما يشير إلى أن المخاطر تتركز على الجهات المصدرة ذات القدرة الأضعف على السداد. وأشار روبرت كوهين، مدير ائتمان الشركات في دوبل لاين كابيتال، إلى أن بعض المقترضين ذوي التصنيف CCC قد يتجهون نحو إعادة هيكلة الديون، لكن هذا لا يعني أن دورة الائتمان بأكملها قد انعكست.

تُظهر بيانات جولدمان ساكس أن فروق الأسعار عبر نطاقات تصنيف متعددة، من المشتقات الائتمانية ذات الدرجة الاستثمارية والعائد المرتفع إلى السندات النقدية منخفضة التصنيف، قد بلغت جميعها مستويات قياسية في هذه الدورة. ويعتقد ر. لاكشمانان، رئيس الائتمان في كريدت سايتس سنغافورة، أنه بعد أن أثرت مخاطر عالمية متعددة على السوق بشكل متتالٍ، فإن إعادة تسعير مخاطر الائتمان تتشكل تدريجيًا كاتجاه مستدام.

إصدار ميتا للسندات يكشف "معضلة السجين" في تمويل الذكاء الاصطناعي

أبرزت خطة ميتا التمويلية التناقض بين النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي ومعروض سوق الائتمان. وقد ضيقت الشركة نطاق نفقاتها الرأسمالية المتوقعة لعام 2026 إلى ما بين 135 مليار دولار و145 مليار دولار، متوقعة أن تصل نفقات الربع الرابع إلى ما بين 49 مليار دولار و59 مليار دولار؛ وبعد توزيعات الأرباح، يكون التدفق النقدي الحر سالبًا، وتتوقع الإدارة أيضًا تمويل عدة مئات من المليارات من الدولارات بدءًا من هذا الخريف.

أشار باركليز في تقريره إلى أن نمو إيرادات شركات التكنولوجيا فائقة الضخامة يتحقق، لكن النفقات الرأسمالية تستمر في الارتفاع، وتحولت قضية التمويل من "هل يمكننا جمع الأموال" إلى "متى نجمع، وكم نجمع، وكيف نجمع".

ذكرت ميتا في إفصاحها أنه نظرًا لأن شركات أخرى ضمن منظومة الذكاء الاصطناعي بدأت أو تخطط لبدء التمويل، فإن قدرة سوق رأس المال على الاستيعاب أصبحت محدودة بشكل متزايد، مما يجعل التمويل المبكر ضرورة عملية.

ومع ذلك، عندما تختار جميع الشركات التمويل المبكر، يمكن أن تتحول القرارات الفردية العقلانية إلى ضغط عام على السوق: فتدفق معروض السندات الجديدة إلى السوق يرفع تكاليف الإصدار ويحد من تضييق فروق الائتمان. ولتجنب الإفراط في الديون الذي يضر بالتصنيفات الائتمانية، بدأت الشركات أيضًا في النظر في تمويل الأسهم، والسندات القابلة للتحويل، والأوراق المالية المدعومة بالأصول (ABS)، وقنوات التمويل خارج الميزانية العمومية.

يعتقد باركليز أن معروض التمويل المرتبط بالذكاء الاصطناعي سيستمر في الحد من مساحة تضييق فروق الائتمان على المدى القصير.

تفاقم التمايز الائتماني للذكاء الاصطناعي، والسوق يتحول إلى تسعير السندات الفردية

يقدر باركليز حجم الأصول الائتمانية المرتبطة بالذكاء الاصطناعي بنحو 680 مليار دولار، وتشمل شركات التكنولوجيا فائقة الضخامة، وأشباه الموصلات، ومراكز البيانات، وشركات الأجهزة، وتمثل حوالي 7.5% من القيمة السوقية لمؤشر السندات ذات الدرجة الاستثمارية، ومع ذلك تساهم بنحو 13% من تعرض المؤشر لمخاطر المدة (DTS).

بشكل عام، تبلغ علاوة الفارق السعري للأصول الائتمانية للذكاء الاصطناعي مقارنة بمؤشر الدرجة الاستثمارية حوالي 35 نقطة أساس، بينما تصل العلاوات على السندات التي تستحق بعد أكثر من 10 سنوات إلى حوالي 55 نقطة أساس. وفي الوقت نفسه، ارتفع تشتت الفروق بين مصدري الذكاء الاصطناعي من 24 نقطة أساس إلى 65 نقطة أساس خلال العام الماضي؛ وحتى مع استبعاد أوراكل وقطاع مراكز البيانات، لا يزال هذا المؤشر قد ارتفع بنحو 60%، ليصل إلى 37 نقطة أساس.

منذ منتصف سبتمبر، تجاوز اتساع فروق الائتمان لأوراكل وميتا وسبيس إكس والعديد من مشغلي مراكز البيانات المؤشر بشكل كبير؛ بينما ظلت السندات قصيرة الأجل من مايكروسوفت وجوجل وأمازون مرنة نسبيًا. بدأ السوق في التمايز بناءً على احتياجات التمويل للجهات المصدرة، والميزانيات العمومية، والمخاطر طويلة الأجل، بدلاً من النظر إلى الذكاء الاصطناعي كموضوع ائتماني موحد.

يعكس منحنى العائد أيضًا ضغوطًا على الآجال الطويلة. تُظهر بيانات باركليز أنه خلال العام الماضي، ارتفع متوسط منحنى العائد لشركات التكنولوجيا فائقة الضخامة من سنتين إلى 5 سنوات، ومن 5 سنوات إلى 10 سنوات، ومن 10 سنوات إلى 30 سنة بنسبة 137% و140% و68% على التوالي. ومن بينها، بلغ فارق منحنى ميتا من 10 سنوات إلى 30 سنة 68 نقطة أساس، وهو الأكثر انحدارًا بين الجهات المصدرة المماثلة.

يعكس انحدار منحنى الآجال الطويلة زيادة تعويض المخاطر الذي يطلبه المستثمرون على الديون طويلة الأجل. ومع استمرار شركات الذكاء الاصطناعي في توسيع النفقات الرأسمالية، يجب على السوق ليس فقط الحكم على ما إذا كانت الاستثمارات يمكن تحويلها إلى إيرادات، بل أيضًا تقييم حجم التمويل، وتوقيت تحسن التدفق النقدي، وتأثير السندات الجديدة على تكاليف التمويل.

لذلك، فإن توقف تراجع تداول الذكاء الاصطناعي يتوقف على قدرة السوق على استيعاب التمويل الضخم، واستقرار فروق الائتمان، واستمرار اتساع تمايز المخاطر بين شركات الذكاء الاصطناعي. وحتى تخف هذه الضغوط، قد يظل أي انتعاش مرحلي مقيدًا بارتفاع تكاليف التمويل.