سيركل تُصدر وCoinbase تتحكم في المستخدمين: من يجني أرباح العملات المستقرة فعليًا؟

الكاتب: داركو، IOSG

الجميع يراقب من يُصدر العملات المستقرة، لكن من منظور نموذج العمل، يجب أن يكون التركيز الحقيقي على من يتحكم في قنوات التوزيع.

قضت صناعة العملات المشفرة عقدًا كاملًا في البحث عن منتج قد يستخدمه حتى الغرباء. العملات المستقرة هي الإجابة. في العام الماضي، فهمت المؤسسات المالية الرئيسية ذلك أخيرًا.

التغيير الجوهري ليس في التكنولوجيا، بل في مواقف المؤسسات. قانون العبقرية (GENIUS Act)، الذي دخل حيز التنفيذ في 18 يوليو 2025، يؤسس لأول مرة إطارًا تنظيميًا فيدراليًا للعملات المستقرة المخصصة للمدفوعات في الولايات المتحدة. بعد ذلك، قام مكتب المراقب المالي (OCC) بتعزيز أو الموافقة على تراخيص بنوك الائتمان الوطنية لشركات Circle وRipple وPaxos. في يونيو 2026، انضمت Visa وMastercard وغيرهما إلى تحالف المعيار المفتوح (Open Standard)، الذي يضم أكثر من 140 شركة، وأطلقت Open USD. تعمل رموز الدولار بشكل طبيعي منذ عام 2014؛ ولم يحدث أي اختراق تكنولوجي مفاجئ. لحظة "آها!" الحقيقية هي أن البنوك ومؤسسات البطاقات فهمت أخيرًا ما يمكن أن تفعله العملات المستقرة.

في 28 سبتمبر 2026، تُظهر بيانات DefiLlama أن القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة تبلغ حوالي 306.6 مليار دولار، منها USDT حوالي 183.7 مليار دولار وUSDC حوالي 75.4 مليار دولار. مقارنة ببيانات منتصف يوليو 2026 المستخدمة في النص الأصلي، ارتفع الإجمالي قليلًا، ونمت USDC أيضًا. لا يزال توقع Citi الأساسي عند 1.9 تريليون دولار بحلول عام 2030.

بعيدًا عن الحماس، يجب توضيح أمرين.

أولًا، حجم التداول في العنوان يبالغ بشكل كبير في تقدير الاستخدام الحقيقي. تقدر BCG وAllium أن إجمالي قيمة تحويلات العملات المستقرة سيبلغ حوالي 62 تريليون دولار في عام 2025؛ وبعد استبعاد تداول الروبوتات والتوجيه والتحويلات الداخلية، يتبقى 4.2 تريليون دولار فقط، منها المبلغ المستخدم فعليًا لشراء السلع والخدمات يتراوح بين 350 و550 مليار دولار. حجم المدفوعات الحقيقي أقل بمرتبة أو مرتبتين من الرقم الرئيسي.

ثانيًا، يمكن أن يحدث انكماش العرض وابتكار الاستخدام في وقت واحد. في يونيو 2026، انخفض المعروض من العملات المستقرة بمقدار 7.7 مليار دولار، وهو أكبر انخفاض شهري منذ عام 2022، لكن الانخفاض كان 2.4% فقط، ولم يحدث أي انفكاك. في الشهر نفسه، بلغ حجم التحويلات المعدل 1.79 تريليون دولار، بزيادة سنوية قدرها 63%. عدد أقل من رموز الدولار متداول، لكنها تتحرك بشكل أسرع.

هناك ثلاثة أسباب وراء ذلك: سوق العملات المشفرة يقلل المخاطر. انخفضت BTC وETH، مع تدفق أكثر من 4 مليارات دولار من صناديق المؤشرات المتداولة للبيتكوين الفورية. عندما يقوم المتداولون بتقليل الرافعة المالية، يستردون ضمانات التداول، لكن أجور الشركات وأموال التشغيل لا تختفي في نفس الوقت. السوق يستجيب بشكل استباقي لقيود الفائدة في قانون العبقرية. ستدخل القيود ذات الصلة حيز التنفيذ في 18 يناير 2027، وقد تحولت بعض الأموال إلى سندات حكومية مُرمّزة لا تزال توفر عوائد مباشرة. حتى 24 سبتمبر 2026، بلغ حجم سندات الخزانة الأمريكية المرمزة حوالي 14.9 مليار دولار، انخفاضًا من حوالي 16 مليار دولار في نهاية يوليو. لذلك، فإن اتجاه "تدفق الأموال باستمرار من العملات المستقرة إلى السندات الحكومية المرمزة" جدير بالملاحظة، لكن البيانات الأخيرة لا تُظهر نموًا أحادي الاتجاه. سرعة تداول النقود آخذة في الازدياد. يقدر بنك ستاندرد تشارترد أن العملات المستقرة يتم تدويرها بمعدل 6 مرات شهريًا في المتوسط، أي ضعف ما كانت عليه قبل عامين. نفس حجم المدفوعات الآن لا يتطلب الاحتفاظ بنفس القدر من رصيد العملات المستقرة. النقطة الأولى فقط تشير إلى أن الطلب على العملات المستقرة لا يزال متأثرًا بدورة العملات المشفرة، وقد لا يكون العامل الأكثر أهمية.

النقطة الثالثة هي الأكثر جدارة بالملاحظة لأنها لا تتماشى تمامًا مع مصالح المُصدرين. إيرادات المُصدر تساوي تقريبًا "الأموال المودعة × العائد". كلما انتشرت المدفوعات على نطاق أوسع، زادت سرعة دوران الأموال؛ وينخفض رصيد العملات المستقرة المطلوب لكل دولار من المدفوعات فعليًا.

الضمانات التجارية تظل ثابتة وتدر أرباحًا مستمرة للمُصدر؛ أما أموال التشغيل فتستمر في التدفق، وتساهم بشكل أقل في العائد المحتفظ به. إذا صحت فرضية المدفوعات، سيشهد المُصدرون استخدامًا أكبر، لكنهم قد لا يكسبون أكثر من كل وحدة استخدام.

وبالتالي، لم يعد السؤال هو ما إذا كانت العملات المستقرة ستنمو، بل:

إذا أصبحت العملات المستقرة وسيلة التحويل الافتراضية للدولار الرقمي، أي طبقة يمكنها الاحتفاظ بالأرباح؟

الإصدار يخلق مجمع العائدات، والتوزيع يحدد كيفية تقاسمه.

1. من أين تأتي أموال العملة المستقرة، ومن يأخذها؟

هناك خمس طبقات من المشاركين يجنون المال في منظومة العملات المستقرة، تقابل ثلاثة نماذج أعمال: عائد الاحتياطي هو أعمال أسعار الفائدة، ورسوم تدفق الأموال هي أعمال حجم التداول، والبنية التحتية هي أعمال SaaS.

هذا هو الجانب الأكثر اختلالًا في التوازن. جانب الإصدار يخلق أكبر مجمع أرباح، بينما يقرر جانب التوزيع أين تستقر الأموال، لكن البلوكشين العامة المسؤولة عن التحويلات هي في الواقع أرخص طبقة في سلسلة القيمة.

2. المُصدرون يكسبون الفائدة لكنهم لا يستطيعون الاحتفاظ بجميع الأرباح

أصبحت Circle شركة عامة ولديها الإفصاحات الأكثر اكتمالًا، مما يجعلها مناسبة للتحليل.

 تشير هذه الأرقام إلى ثلاثة أمور. الإيرادات تتبع الأموال المودعة، وليس حجم المدفوعات. تحقق Circle عائدًا طوال فترة الاحتفاظ بالأموال، وليس رسومًا عند تحرك الدولارات. في الربع الثاني من عام 2026، نما حجم معاملات USDC على السلسلة بنسبة 151%، لكنه لم يزد دخل الاحتياطي بشكل مباشر. ما يقيد الإيرادات حقًا هو أسعار الفائدة، وليس المنافسة. ارتفع متوسط تداول USDC بنسبة 25%، لكن دخل الاحتياطي نما بنسبة 5% فقط. انخفض عائد الاحتياطي بمقدار 66 نقطة أساس، مما استهلك معظم النمو الإضافي من زيادة الرصيد. هذا أقرب إلى تأثير انخفاض سعر الفائدة القياسي SOFR وليس فقدان USDC لحصتها السوقية لصالح المنافسين. أقل من النصف يحتفظ به المُصدر. احتفظت Circle بنسبة 39% بعد خصم تكاليف التوزيع في عام 2025، وارتفعت إلى 41.2% في الربع الثاني من عام 2026. لم تستمر حصة الموزعين في الارتفاع، لكن مجمع العائدات الذي يتقاسمونه يتقلص مع انخفاض أسعار الفائدة.

3. من يسيطر على المستخدمين يسيطر على حصة العائدات

مجموعات البيانات الأربع التالية أصبحت مثيرة للقلق بشكل متزايد بالنسبة للمُصدرين. حصلت Circle على الترخيص، لكن Coinbase لم تخسر سنتًا واحدًا بعد وفقًا لاتفاقية 2023، يمكن لـ Coinbase الحصول على معظم دخل الاحتياطي الناتج عن USDC على منصتها وجزء من دخل الاحتياطي من USDC خارج المنصة. دفعت Circle لـ Coinbase مبلغ 324.6 مليون دولار كتكاليف توزيع ذات صلة في الربع الثاني من عام 2026؛ وبلغ إجمالي التكلفة المدفوعة لكبار الموزعين في عام 2025 حوالي 1.66 مليار دولار.

دخلت هذه الاتفاقية التي مدتها ثلاث سنوات نافذة التجديد في أغسطس 2026. وأكدت Circle في مكالمة الأرباح في 5 أغسطس أنه سيتم تجديد الاتفاقية وفقًا للشروط الأصلية حتى عام 2029.

هذا هو أقوى دليل في النص بأكمله. كانت Circle قد حصلت بالفعل على ترخيص بنك ائتماني فيدرالي، وكانت شبكة المدفوعات تنمو، وكانت هناك حالات شراكة توزيع متعددة في السوق تمنح 90%-100% من دخل الاحتياطي للقنوات. قبل شهرين، انضمت Coinbase إلى تحالف Open USD، الذي ينافس USDC، وانخفض سعر سهم Circle بنحو 17% في ذلك اليوم. ومع ذلك، لم يغير أي من هذا شروط التجديد.

السبب بسيط: العملاء في أيدي الموزعين. ما إذا كان يمكن تجديد العقد يعتمد بشكل أساسي على عتبات الأداء، وهذا لا يعني أن المُصدر لديه مبادرة إعادة التسعير.

في الربع الثاني من عام 2026، بلغ متوسط رصيد USDC في منتجات Coinbase أعلى مستوى تاريخي له عند 20 مليار دولار، وهو ما يمثل أكثر من 30% من تداول USDC في نهاية الربع. ما يقرب من ثلث قاعدة إيرادات Circle يتركز على منصة طرف مقابل واحد، ولن تأتي نافذة التجديد الكاملة التالية حتى عام 2029. Hyperliquid: محاولة إصدار رمز خاص لالتقاط الفائدة، والعودة في النهاية إلى USDC في سبتمبر 2025، أطلقت Hyperliquid عملة USDH، على أمل الاحتفاظ بدخل الاحتياطي المقابل لمليارات الدولارات من USDC على منصتها. وصلت USDH فقط إلى حد أقصى يبلغ حوالي 21 مليون دولار وتوقفت عن العمل في 20 يونيو 2026.

الترتيبات اللاحقة أكثر إثارة للاهتمام. هناك حوالي 6 مليارات دولار من USDC على Hyperliquid. تعتبرها Coinbase جزءًا من رصيد منصتها، وتحصل على دخل الاحتياطي المقابل، ثم تعيد حوالي 90% إلى Hyperliquid. لماذا Coinbase في المنتصف بدلاً من أن تقوم Circle بذلك مباشرة؟ لأن Coinbase لديها أرباح قناة قابلة للتحويل. من خلال الاعتراف بالرصيد كأموال منصة، تحصل Coinbase أولاً على نسبة أعلى من الدخل ولا يزال لديها مجال للإعادة إلى Hyperliquid. تظل المصالح الاقتصادية لـ Circle ثابتة بشكل أساسي في كلا السيناريوهين، ويقفل التجديد ثلاث سنوات أخرى. USDG لا تجني المال من الإصدار ولكنها تمنح الأرباح للقنوات Paxos مسؤولة عن إصدار Global Dollar، مع شبكة شركاء تشمل Robinhood وKraken وGalaxy وMastercard. يمكن للشركاء الاحتفاظ بالغالبية العظمى من دخل الاحتياطي؛ إذا بقي الرصيد على منصتهم، يمكن أن تصل النسبة إلى 100%. يعمل المُصدر هنا كموفر خدمة أكثر من كونه مركز ربح.

هذا النموذج سيعزز نفسه. أطلقت Robinhood Chain في 1 يوليو 2026، وعينت USDG كعملة مستقرة أصلية وحيدة، وأصدرت 178 مليون دولار في الأسبوع الأول، ودعمت منتج Earn بنسبة 7%. نظرًا لأن القنوات يمكنها الاحتفاظ بالأرباح، فإنها ستوجه بشكل طبيعي سلاسلها الخاصة وأعمال الوساطة و27 مليون حساب نحو العملة المستقرة الأكثر استعدادًا للدفع. Open USD: أكثر من 140 شركة تتحد لتحويل العملات المستقرة إلى أعمال قنوات تم إطلاق Open USD في يونيو 2026، بدعم من أكثر من 140 مشاركًا، بما في ذلك Visa وMastercard وCoinbase. بعد خصم رسوم الإدارة، يوزع دخل الاحتياطي على قنوات التوزيع. تثبت USDG أن القنوات يمكنها أخذ الدخل من خلال العقود؛ بينما يدمج Open USD هذا الترتيب مباشرة في تصميم المنتج ويشمل مؤسسات بطاقات كبيرة.

أكملت Coinbase، أثناء إتمام التجديد كأكبر موزع لـ USDC، انضمامها أيضًا إلى Open USD. تُظهر إفصاحاتها أنه في النصف الأول من عام 2026، شكل حجم تداول العملات المستقرة المجمع لـ USDC وCoinbase 79% من حجم تداول العملات المستقرة، ارتفاعًا من 55% في عام 2025. يمكن لقنوات التوزيع أن تظل محايدة فيما يتعلق بالعملة، وهو ما لا يستطيع المُصدرون فعله.

4. مع انخفاض أسعار الفائدة بمقدار 300 نقطة أساس، تتبخر أرباح الإصدار بنسبة 80% تقريبًا

يمكن تبسيط إيرادات المُصدر إلى: الأموال المودعة × العائد، مطروحًا منها حصة القناة التعاقدية، مطروحًا منها تكاليف التشغيل الثابتة نسبيًا.

بافتراض أن لدى المُصدر 100 مليار دولار من الأموال المودعة، مع مشاركة 50% من العائد مع القنوات، وتكاليف تشغيل سنوية قدرها 600 مليون دولار:

إذا بقيت الأموال المودعة دون تغيير وانخفض العائد بمقدار 300 نقطة أساس، فسيؤدي ذلك إلى محو حوالي 79% من الربح التشغيلي. لمواصلة كسب 1.9 مليار دولار بعائد 2%، يجب أن تزيد الأموال المودعة إلى حوالي 250 مليار دولار. بعبارة أخرى، يحتاج الحجم إلى النمو بنسبة 150% فقط للعودة إلى نقطة البداية.

لم يعد هذا افتراضًا. كان عائد الاحتياطي الفعلي لـ Circle في الربع الثاني من عام 2026 هو 3.48%، وهو ما يقع حول السطر الثاني. افتراض حصة قناة بنسبة 50% متحفظ حتى: بلغ إجمالي الإيرادات للربع 701 مليون دولار، مع تكاليف التوزيع والمعاملات وغيرها من التكاليف التي بلغت 412 مليون دولار.

بالطبع، لم تكن Circle مكتوفة الأيدي.

في نهاية الربع، بلغ حجم المعاملات السنوي لشبكة مدفوعات Circle 14.7 مليار دولار، بزيادة ربع سنوية قدرها 76%؛ واعتبارًا من 31 يوليو، ارتفع إلى 23 مليار دولار. رفعت الشركة توجيهات الإيرادات غير الاحتياطية للعام بأكمله إلى 310-330 مليون دولار. ومع ذلك، جاء 242 مليون دولار من ذلك من بيع رمزي مسبق لمرة واحدة، وليس إيرادات مستدامة. لم تكن شبكة المدفوعات قد بدأت بعد في فرض رسوم في ذلك الوقت، لذا يجب أن يكون التركيز الحقيقي على معدلات الرسوم، وليس حجم المعاملات.

تتوسع Circle أيضًا في اتجاه المصب. في وقت كتابة هذا التقرير، كانت Arc تخطط للإطلاق في 16 سبتمبر؛ واعتبارًا من تاريخ هذا التحديث، تم إطلاق الشبكة الرئيسية العامة لـ Arc كما هو مقرر، بمشاركة أكثر من 100 مؤسسة وبناة منظومة في اليوم الأول، بما في ذلك BlackRock وDTCC وICE وMastercard وStandard Chartered وVisa، وجميعهم يخدمون أو يشاركون في التحقق والتكامل. تستخدم Circle دخل الأموال المودعة الذي لا يزال وفيرًا لشراء موقع في طبقة التسوية.

يبدو أن Tether استثناء، لكن بيانات الربع الثاني من عام 2026 تشير إلى أن المقارنات المباشرة يمكن أن تكون مضللة. أعلنت Tether عن أرباح تشغيلية تبلغ حوالي 1.5 مليار دولار للربع، مع إصدار USDT يبلغ حوالي 184.6 مليار دولار، وحيازة حوالي 115 مليار دولار من سندات الخزانة الأمريكية، وبدون حصة قناة ضخمة مثل Circle. ومع ذلك، فإن الربح التشغيلي الذي تؤكد عليه الشركة لا يشمل تقلبات القيمة السوقية للذهب والبيتكوين المحتفظ بهما، وكلاهما شهد انخفاضات كبيرة في ذلك الربع. انخفضت الاحتياطيات الفائضة من 8.23 مليار دولار إلى 4.11 مليار دولار. زاد المعروض، لكن المخزن المؤقت انخفض إلى النصف بسبب تقلبات أسعار الأصول.

كما ضخمت نفس المعايير المحاسبية أرباح عام 2024 التي غالبًا ما يستشهد بها الغرباء. من أصل 13 مليار دولار من الأرباح المعلنة في ذلك الوقت، جاء حوالي 5 مليارات دولار من مكاسب غير محققة. باستثناء تقلبات القيمة السوقية على كلا الجانبين، تشبه Tether شركة تكسب 1-1.5 مليار دولار لكل ربع من فروق سندات الخزانة: كبيرة الحجم، حساسة لأسعار الفائدة، وتتحمل مخاطر الميزانية العمومية التي لا يستطيع المُصدرون المنظمون عادة تحملها.

الخط الفاصل الحقيقي ليس "منظم" مقابل "خارجي"، بل التوزيع الذاتي مقابل التوزيع المستأجر. تستأجر Circle القنوات، بشروط مقفلة حتى عام 2029؛ وكانت Tether قد بنت شبكتها بالفعل قبل وصول التنظيم. البنوك وشركات المدفوعات التي تتحكم مباشرة في العملاء يمكنها عادة الاحتفاظ بأرباح تتجاوز بكثير 41%.

5. بغض النظر عن سرعة السلاسل العامة، فإنها عادة لا تكسب سوى جزء ضئيل

التحويل على Solana أو Base غالبًا ما يكلف أقل من سنت. مقارنة بالفائدة الناتجة عن تخزين دولار واحد في الاحتياطيات لمدة عام، فإن رسوم التحويل تكاد لا تذكر. السلاسل العامة تفرض رسومًا فقط عندما تتحرك الأموال، بينما يكسب المُصدرون المال كل يوم يوجد فيه الرصيد.

 لا يمكن استخدام هذه الأرقام إلا للمقارنات الاتجاهية، لأن معايير البيانات من مقدمي خدمات مختلفين ليست متسقة، وTron معرضة بشكل خاص للطرق الإحصائية.

Tron هو الاستثناء الأكثر استنارة. تقدر BCG أنه في عام 2025، عالجت Tron حوالي 235-375 مليار دولار من مدفوعات العملات المستقرة الاقتصادية الحقيقية، متجاوزة السلاسل العامة الأخرى. السبب ليس الإنتاجية، بل أن بعض قنوات التحويل عبر الحدود شكلت بالفعل معايير حول Tron: دعم البورصات، وتكامل المحافظ، وسيولة USDT العميقة، وعادات المستخدم الراسخة.

ومع ذلك، لا تمتلك Tron العملاء. خدمات السحب تجلب المستخدمين، والمحافظ توفر واجهات، وTether توفر الدولارات. Tron هي مسار التسوية لهذه القناة، وليست الموزع.

تكافح مساحة البلوكشين المحايدة لتحقيق أرباح عالية لأن السلاسل العامة تتنافس دائمًا على من هو الأرخص. فقط عندما تجعل السيولة وعادات الاستخدام من الصعب على المستخدمين المغادرة، يكتسب المسار قوة تسعير. أكبر فائز مخفي خارج السلسلة: الخزانة الأمريكية وفقًا لاتفاقية 2023، يمكن لـ Coinbase الحصول على معظم دخل الاحتياطي الناتج عن USDC على منصتها وجزء من دخل الاحتياطي من USDC خارج المنصة. بلغت تكاليف التوزيع التي دفعتها Circle لـ Coinbase في الربع الثاني من عام 2026 مبلغ 324.6 مليون دولار؛ وبلغ إجمالي التكلفة المدفوعة لكبار الموزعين لكامل عام 2025 حوالي 1.66 مليار دولار.

دخلت هذه الاتفاقية التي مدتها ثلاث سنوات نافذة التجديد في أغسطس 2026. وأكدت Circle في مكالمة الأرباح في 5 أغسطس أنه سيتم تجديد الاتفاقية وفقًا للشروط الأصلية حتى عام 2029.

هذا هو أقوى دليل في النص بأكمله. في ذلك الوقت، كانت Circle قد حصلت بالفعل على ترخيص بنك ائتماني فيدرالي، وكانت شبكة المدفوعات تنمو، وكانت هناك حالات شراكة توزيع متعددة في السوق تخصص 90%-100% من دخل الاحتياطي للقنوات. قبل شهرين، انضمت Coinbase إلى تحالف Open USD، منافسة USDC، وانخفض سعر سهم Circle بنحو 17% في ذلك اليوم. ومع ذلك، لم يغير أي من هذا شروط التجديد.

السبب بسيط: العملاء في أيدي الموزعين. ما إذا كان يمكن تجديد العقد يعتمد بشكل أساسي على عتبات الأداء، وهذا لا يعني أن المُصدر لديه مبادرة إعادة التسعير.

في الربع الثاني من عام 2026، بلغ متوسط رصيد USDC في منتجات Coinbase أعلى مستوى تاريخي له عند 20 مليار دولار، وهو ما يمثل أكثر من 30% من تداول USDC في نهاية الربع. ما يقرب من ثلث قاعدة إيرادات Circle يتركز على منصة طرف مقابل واحد، ولن تأتي نافذة التجديد الكاملة التالية حتى عام 2029. جميع المشاركين المذكورين سابقًا يتنافسون في الواقع على نفس مجمع الدخل: الفائدة على الأصول الاحتياطية. من أين تأتي الفائدة؟ الإجابة عادة لا تظهر في مخطط سلسلة قيمة العملات المستقرة.

يتطلب قانون العبقرية من المُصدرين الاحتفاظ بالنقد أو سندات الخزانة الأمريكية بآجال استحقاق لا تتجاوز 93 يومًا. إنه لا ينظم العملات المستقرة فحسب، بل يخلق قانونيًا طلبًا على سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل.

حتى نهاية الربع الثاني من عام 2026، كانت Tether تحتفظ بحوالي 115 مليار دولار من سندات الخزانة الأمريكية، مدعية أنها أكبر حائز غير سيادي. احتياطيات Circle البالغة حوالي 79 مليار دولار موضوعة في الغالب في صناديق تديرها BlackRock. أشار صندوق النقد الدولي إلى أن الحيازات المجمعة لسندات الخزانة الأمريكية من قبل الشركتين تجاوزت بالفعل حيازات المملكة العربية السعودية.

حوالي 99.8% من المعروض من العملات المستقرة مقوم بالدولار الأمريكي، لذا بغض النظر عن الطبقة التي تأخذ القيمة في النهاية، فإن نمو العملات المستقرة سيدفع الطلب على سندات الخزانة. يتصور بنك ستاندرد تشارترد أن حجم العملات المستقرة سيصل إلى 2 تريليون دولار بحلول عام 2028، وهو ما يقابل ما يصل إلى حوالي 1 تريليون دولار من مشتريات سندات الخزانة الأمريكية الجديدة. مثل هؤلاء المشترين بالكاد كانوا موجودين قبل خمس سنوات ولا يطالبون بعلاوات استحقاق.

لكن يجب إضافة قيدين. أولاً، لا تزال العملات المستقرة صغيرة مقارنة بصناعة صناديق سوق المال البالغة حوالي 7 تريليونات دولار، وتعمل كمشترين هامشيين ينمون باستمرار، لكنهم ليسوا مهيمنين بعد. ثانيًا، تأثير تدفقات الأموال الداخلة والخارجة على العوائد ليس متماثلًا. وجدت أبحاث BIS أن تدفقًا داخلاً بقيمة 3.5 مليار دولار يمكن أن يخفض العائد على سندات الخزانة لمدة ثلاثة أشهر بحوالي 2-2.5 نقطة أساس؛ بينما يمكن أن يدفعه تدفق خارجي مكافئ للارتفاع بمقدار 6-8 نقاط أساس. عمليات الاسترداد لها تأثير أكبر بثلاث مرات تقريبًا على المعدلات الخالية من المخاطر مقارنة بالاكتتابات. لذلك، فإن انكماش المعروض البالغ 7.7 مليار دولار في يونيو ليس مجرد مؤشر على المعنويات.

6. الأعمال المستقرة حقًا تكمن في الإيداع والسحب والعملات الأجنبية والامتثال

الإيداع والسحب والعملات الأجنبية. التحويلات على السلسلة رخيصة، لكن الدخول والخروج من عالم السلسلة ليس كذلك. تقدر BCG أن رسوم الإيداع والسحب في البورصات تبلغ حوالي 0.1%-1%، ويتقاضى مقدمو الخدمات المحترفون 1%-3%، ويمكن أن تصل أجهزة الصراف الآلي للعملات المشفرة إلى 7%. تواجه قنوات التحويل عبر الحدود في الأسواق الناشئة أيضًا فروق أسعار صرف أجنبي أعلى. هذه هي أوسع أرباح التداول في سلسلة القيمة بأكملها وتتركز في المجالات ذات الطلب الأكثر جمودًا: الحصول على الدولارات. الامتثال والحفظ وتنسيق المدفوعات. لا يمكن للكيانات المنظمة ببساطة الوصول إلى محفظة لإطلاق الأعمال. فحص القوائم، ومراقبة المعاملات، وإدارة المفاتيح، والحفظ، وخدمات الاحتياطي، والتقارير القابلة للتدقيق تحتاج في الغالب إلى الاستعانة بمصادر خارجية. على الرغم من أنها قد لا تكون لافتة مثل دخل الاحتياطي، إلا أنها أكثر استقرارًا: دورات عقود طويلة، وتكاليف تحويل عالية، ولا تعتمد على بقاء أسعار الفائدة عند 5%، ولا على تجديد قناة معينة.

قد لا تستحوذ هذه الطبقة على أكبر مجمع أرباح، ولكن بغض النظر عن العملة المستقرة التي تسود في النهاية، يمكنها فرض رسوم.

7. بعد أن يصبح المُصدرون غير قادرين على دفع الفائدة، تصبح القنوات أكثر قيمة

يحظر قانون العبقرية على المُصدرين دفع فائدة مباشرة لمجرد احتفاظ المستخدمين بالعملات، لكنه لا يحظر بوضوح على البورصات أو المحافظ المستقلة دعم المكافآت بحصتها من دخل الاحتياطي.

الهدف التشريعي هو إبقاء العملات المستقرة كأدوات دفع بدلاً من تحويلها إلى بدائل للودائع. ومع ذلك، فإن تأثير السوق الفعلي مختلف: عندما لا يستطيع المُصدرون استخدام الدخل للتنافس على الأرصدة، تنتقل المنافسة إلى حصص القنوات التي تتحكم في المستخدمين. يدفع المُصدرون للموزعين، الذين يقررون بعد ذلك ما إذا كانوا سيعطون جزءًا من ذلك للمستخدمين.

وبالتالي، فإن حظر مدفوعات الفائدة على حيازة العملات يحمي في الواقع أرباح القنوات. تم تصميم USDG وOpen USD للاستفادة من هذه المساحة.

هذه الميزة مثيرة للجدل أيضًا. تريد المجموعات المصرفية توسيع القيود لتشمل مكافآت الأطراف الثالثة، وتحاول بعض مشاريع قوانين هيكل السوق لعام 2026 تقييد الدخل السلبي على نطاق أوسع. الحدود لا تزال غير محددة.

تواجه البنوك أيضًا خيارات: إصدار عملاتها الخاصة وتحمل التكاليف، أو تقديم خدمات الحفظ والاحتياطي لعملات الآخرين المستقرة، أو الانضمام إلى تحالفات، أو مشاهدة الودائع تتدفق للخارج. حكمي الأساسي هو أن معظم العملات المستقرة المصرفية المعلنة ستصبح في النهاية منتجات تحالف أو تعاونات بنية تحتية. للإصدار تأثيرات حجم واضحة، وقليل من البنوك الفردية لديها شبكات توزيع كبيرة بما يكفي لإنشاء سيولة بشكل مستقل.

8. الخلاصة: العملات المستقرة ستتحول إلى سلعة، لكن نقاط الدخول لن تفعل ذلك

Visa لا تصدر بطاقات، ولا تقرض، ولا تجمع رسوم التبادل مباشرة؛ هذه المهام تكملها البنوك. تكسب Visa المال من الشبكة.

إنشاء أدوات الدفع لا يعني التحكم في الأرباح. ستتدفق القيمة في النهاية إلى الطرف الذي يتحكم في نقاط التحكم النادرة: شبكات القبول، أو قنوات التوزيع، أو السيولة، أو علاقات العملاء.

تعمل العملات المستقرة على إعادة بناء هذا الإطار بسرعة. يمكن استخلاص ثلاث استنتاجات من هذا.

سيصبح الإصدار موحدًا تدريجيًا.
لم يجعل قانون العبقرية الإصدار أسهل؛ فالموافقة والسيولة والبنية التحتية للاسترداد والثقة لا تزال حواجز، وترخيص Circle الفيدرالي قيم بالفعل. ومع ذلك، ستجبر المتطلبات التنظيمية المُصدرين على الاحتفاظ بأصول احتياطية مماثلة، وستتقارب قواعد الإفصاح، مع وعد كل عملة مستقرة منظمة بالدولار بنفس الشيء. سيتحول التمايز إلى الرموز نفسها. حصلت Circle على ترخيصها قبل نافذة التجديد لكنها لم تغير الشروط لصالح Coinbase.

سيؤدي انخفاض أسعار الفائدة إلى ضغط أرباح الأموال الخاملة، وقد بدأ هذا بالفعل.
انخفض عائد الاحتياطي بمقدار 66 نقطة أساس، مما أدى إلى زيادة بنسبة 5% فقط في دخل الاحتياطي مقابل نمو متوسط التداول بنسبة 25%. أي نموذج مُصدر محسوب بمعدل فائدة 5% يجب إعادة حسابه عند 2%. يمكن أن يعوض نمو التداول تخفيضات أسعار الفائدة، لكن يجب أن يحدث قبل أن تؤدي مشاركة القنوات والتكاليف الثابتة إلى تآكل الأرباح. الأكثر تحديًا هو أن سيناريوهات الدفع التي تدفع التبني أكثر من غيرها تتطلب أقل رصيد لدعم كل دولار من حجم المعاملات.

قنوات التوزيع لديها قوة تفاوضية.
تجديد Coinbase هو حدث عقد العملات المستقرة الأكثر إفادة في عام 2026، والمعلومات تأتي من "لم يتغير شيء". تدخل Circle نافذة التجديد بترخيص فيدرالي، وشبكة مدفوعات متنامية، وحالات قابلة للمقارنة علنًا حيث يتم تحويل 90%-100% من الإيرادات إلى القنوات؛ تمتلك Coinbase أكثر من 30% من أرصدة USDC وانضمت إلى تحالفات تنافسية، دون أي التزام بإعادة التفاوض. في النهاية، تمتد الاتفاقية وفقًا للشروط الأصلية حتى عام 2029.

بالنسبة لموزعي الأصول، يمكن استخدام المعايير التالية:

• إجراء اختبارات ضغط على نماذج الإصدار الخالصة مع عوائد أقل ومشاركة قنوات أعلى.
• معاملة تاريخ التجديد كحدث معلوماتي وليس مجرد حدث مخاطر. آليات التجديد التلقائي عادة ما تكون أكثر ملاءمة للقنوات.
• فصل الدخل لمرة واحدة عن الدخل المستدام. يمكن أن تجمل مبيعات الرموز وحوافز الإدراج الأداء خلال الفترة الانتقالية؛ ما يهم حقًا هو معدل الرسوم المقابل لحجم المعاملات.
• التركيز على الشركات التي تتحكم في نقاط الدخول للإيداع والسحب وقنوات الدفع المحددة، خاصة في الأسواق الناشئة حيث الدولارات نادرة وفروق أسعار الصرف الأجنبي أوسع.
• الامتثال والحفظ والبنية التحتية للتداول هي الأقل حساسية لأسعار الفائدة ولكنها لا تزال بحاجة إلى مراعاة المخاطر التنظيمية والمخاطر الدورية.
• لا تعامل حجم المعاملات كدخل. عالجت USDC 14.8 تريليون دولار في ربع واحد لكنها لا تزال تكسب بشكل أساسي من الأرصدة الثابتة.

إذا كانت هذه هي لحظة "آها!" للعملة حقًا، فإن البصيرة المكتسبة من صناعة الذكاء الاصطناعي ليست أن النماذج الأساسية ستتحول بالضرورة إلى سلعة، بل أن القدرات تنتشر بسرعة، وسيتم دفع الأسعار للانخفاض، وستتحول القوة التفاوضية في النهاية إلى قدرات التوزيع النادرة وعلاقات العملاء.

قد تصبح العملات المستقرة نفسها قابلة للتبادل بشكل متزايد، لكن المسارات التي يكتسب بها المستخدمون العملات المستقرة ويحتفظون بها وينفقونها لن تكون كذلك.

تحديثات البيانات وملاحظات المصادر

• بيانات Circle المالية والتشغيلية للربع الثاني من عام 2026: https://www.circle.com/pressroom/circle-reports-second-quarter-2026-results
• إطلاق Circle Arc Mainnet: https://www.circle.com/pressroom/circle-launches-arc-mainnet-an-economic-operating-system-for-the-internet
• Circle Q2 2026 10-Q: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000248/crcl-20260630.htm
• Coinbase Q2 2026 10-Q: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978826000088/coin-20260630.htm
• اتفاقية التعاون بين Circle وCoinbase: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000062/coinbasecollaborationagree.htm
• سجلات ترخيص OCC والموافقات المشروطة: https://www.occ.gov/topics/charters-and-licensing/interpretations-and-decisions/2026/interpretations-and-actions-jan-2026.html
• إعلان Open USD: https://www.fireblocks.com/blog/open-usd-stablecoin-infrastructure-partner
• التحقق من احتياطيات Tether للربع الثاني من عام 2026: https://tether.io/news/tether-posts-strong-q2-performance-generates-1-5b-net-operating-profit-maintains-4-11b-reserve-buffer-and-expands-gold-holdings-to-more-than-146-tons/
• القيمة السوقية للعملات المستقرة والمعروض: DefiLlama، لقطة 28 سبتمبر 2026، https://defillama.com/stablecoins
• سندات الخزانة الأمريكية المرمزة: RWA.xyz، لقطة 24 سبتمبر 2026، https://app.rwa.xyz/treasuries

ملاحظة: قد يكون لدى منصات البيانات المختلفة معايير إحصائية متفاوتة لمعروض العملات المستقرة، وحجم المعاملات على السلسلة، ورسوم معاملات السلاسل العامة. تأتي بيانات Tether من تقرير التحقق الخاص بـ BDO وليست تدقيقًا وفقًا لمبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا في الولايات المتحدة. بيانات Citi وStandard Chartered هي توقعات ولا ينبغي اعتبارها نتائج نهائية.