وراء ارتفاع ENA: ما مدى تأثير دخول Ethena في عقود الأسهم الأمريكية الدائمة؟

ENA، التي يراهن عليها آرثر هايز بشدة، ارتفعت بالفعل

ملخص سريع
· في 25 سبتمبر، تعاونت Ethena مع Binance لتوسيع استراتيجية الأساس لـ USDe من العقود الدائمة للعملات المشفرة إلى العقود الدائمة للأسهم، بشراء شهادات أسهم مرمزة bStocks في السوق الفورية والتحوط ببيع عقود دائمة للأسهم مقومة بـ USDT على نفس المنصة.
· وصف المؤسس جاي يونغ هذا بأنه أهم توسع لآلية التمويل منذ إطلاق USDe، بينما وضعت Kairos Research، التي أعدت إطار القبول، حجم النشر القابل للتنفيذ تحت قيود عمق دفتر الأوامر، وأشارت إلى أن عدم توقيع الاتفاقية التكميلية وتسعير إغلاق الأسهم الأمريكية هما أكبر المخاطر الهيكلية.
· الأصول المرتبطة: USDe، sUSDe، ENA، عقود Binance الدائمة للأسهم (NVDAB، TSLAB وغيرها).

في 25 سبتمبر، أعلن بروتوكول الدولار الاصطناعي Ethena عن تعاون مع Binance لتوسيع استراتيجية الأساس لـ USDe من العقود الدائمة للعملات المشفرة إلى العقود الدائمة للأسهم. يتم شراء شهادات أسهم مرمزة bStocks صادرة عن جهة مرتبطة بـ Binance في السوق الفورية، مع التحوط ببيع عقود دائمة للأسهم مقومة بـ USDT على نفس المنصة.

وصف المؤسس جاي يونغ هذا بأنه أهم توسع لآلية التمويل منذ إطلاق USDe. أما Kairos Research، التي أعدت إطار القبول لهذا الإطلاق، فقدمت رؤية مختلفة، حيث ربطت حجم النشر القابل للتنفيذ مباشرة بعمق دفتر الأوامر، ونبهت إلى أن الاتفاقية التكميلية لم تُستكمل بعد، وأن تسعير إغلاق الأسهم الأمريكية هو أكبر خطر هيكلي. يكمن الاختلاف في نقطتين: كم من المال يمكن أن يستوعبه هذا الهيكل حاليًا، وما مدى قوة الوضع القانوني للأصول الأساسية.

استنزاف معدلات العملات المشفرة، ونقل نفس الهيكل إلى الأسهم

USDe ليست عملة مستقرة من نوع "نقدًا وسندات خزانة" مثل USDT. إنها أقرب إلى تغليف استراتيجية محايدة في شكل دولار: شراء الأصل الفوري وبيع العقد الدائم المقابل في نفس الوقت، لتحقيق الربح من معدل التمويل الذي يدفعه المضاربون على الارتفاع للحفاظ على الرافعة المالية. يتم تحييد تقلبات سعر العملة، ويأتي العائد من المعدل نفسه.

عمل هذا المحرك بشكل جيد العام الماضي. بلغ معدل تمويل البيتكوين المرجح بحجم المراكز المفتوحة حوالي 11.0% سنويًا طوال عام 2024، وبلغ عرض USDe ذروته عند حوالي 14.8 مليار دولار في أكتوبر 2025. وبحلول أغسطس 2026، انخفض المؤشر نفسه إلى حوالي 2.2% فقط، وانخفضت مساهمة أساس العملات المشفرة في العائد إلى حوالي 1%، وتقلص العرض إلى حوالي 4.9 مليار دولار.

كان حل Ethena هو تغيير الأصل الأساسي. يرى جاي يونغ أن معدلات العقود الدائمة للأسهم أعلى، وارتباطها بالبيتكوين أقل، وميل المضاربين على الارتفاع لدفع التمويل أوضح. ويتوقع أنه خلال 12 إلى 24 شهرًا، ستتجاوز حصة العقود الدائمة لأصول العالم الحقيقي (RWA) في احتياطيات USDe حصة العقود الدائمة للعملات المشفرة.

قدمت Kairos Research، المسؤولة عن تقييم القبول، عتبات كمية. يتطلب الإطار الذي قدمته للجنة المخاطر في 28 أغسطس أن يكون متوسط الفائدة المفتوحة أحادية الجانب للأصل خلال 14 يومًا لا يقل عن 25 مليون دولار، وأن يكون له تاريخ معدل تمويل لمدة 30 يومًا، وأن يوجد أصل فوري مرمز مطابق على نفس المنصة. حتى 26 أغسطس، بلغ إجمالي الفائدة المفتوحة أحادية الجانب للعقود الدائمة للأسهم عبر أربع منصات حوالي 2.9 مليار دولار، واجتاز 17 زوجًا من العقود على Binance الفحص، لكن المتاح فعليًا كان حوالي عشرة أزواج فقط، بما في ذلك Nvidia وTesla وApple وMeta.

كانت Binance أول منصة تنفذ، حيث قلل التطابق على نفس البورصة من انحراف التنفيذ بين السوق الفورية والعقود الدائمة.

الوضع القانوني لـ bStocks أقرب إلى إيصال مستودع

USDe ليست مدعومة بأسهم Nvidia أو Apple. تصدر bStocks عن BTech Holdings Limited، وهي شركة مرتبطة بـ Binance، وتدعي أنها تقابل الأسهم المحفوظة بنسبة 1:1، لكن حامليها لا يتمتعون بحقوق ملكية في الأصل الأساسي، ويحتفظ المُصدر بسلطة تقديرية واسعة بشأن إجراءات الشركات، مما يجعلها أقرب قانونيًا إلى إيصال مستودع.

لذلك كتبت Kairos الموافقة على أنها "مشروطة باتفاقية تكميلية"، تتطلب تغطية قيود الحفظ والإقراض، وتسوية المخزون خارج المجموعة، والتدقيق ومفاتيح الترقية، وقواعد توزيعات الأرباح وإجراءات الشركات. حتى 25 سبتمبر، لم يتم الكشف عما إذا كانت هذه الاتفاقية التكميلية قد وُقعت. وأشارت تقارير ذلك اليوم إلى أنه قبل التوقيع، يكون الأصل الفوري أقرب إلى تعرض ائتماني غير مضمون تجاه الجهة المرتبطة بـ Binance.

فارق ثلاثة أضعاف في حساب العائد، والحجم يحدده عمق دفتر الأوامر

حساب العائد هو أوضح نقطة خلاف بين الطرفين. تدعي Ethena رسميًا أن أساس الأسهم تجاوز 11% خلال الأشهر الستة الماضية، بينما تشير بعض الحسابات إلى 3.56% سنويًا، بفارق حوالي ثلاثة أضعاف. النقطة المرجعية الحالية القابلة للتكرار تأتي من Kairos: في 26 أغسطس، كان معدل تمويل العقود المعتمدة حوالي 7%، منها اثنان تحولا إلى سالب، وكان 17.5% هو ذروة النافذة من مايو إلى أغسطس.

يأتي قيد الحجم من عمق دفتر الأوامر. توصي Kairos بألا يتجاوز المركز 10% من الفائدة المفتوحة للعقد الدائم المقابل و10% من حجم التداول اليومي. وفقًا لقياساتها لدفتر الأوامر، يبلغ العمق أحادي الجانب لأعمق أصل على Binance حوالي 560 ألف دولار، وحتى مع تجاوز عتبة الفائدة المفتوحة، فإن المبلغ القابل للنشر أقل بكثير من 1% من مخزون USDe.

عندما تغلق الأسهم الأمريكية، ينفصل التسعير

الفجوة الأكثر عملية ليست في انخفاض Nvidia بنسبة 10%، بل في استمرار تداول العقود الدائمة أثناء إغلاق الأسهم الأمريكية. الأسهم الأمريكية مغلقة حوالي 70% من وقت الأسبوع، وفي هذه الأوقات يتولد مؤشر Binance من دفتر أوامر العقود الدائمة نفسه، مما قد يؤدي إلى تصفية المراكز المدينة في سوق ضعيفة، بينما لا يمكن تسييل bStocks بنفس الحجم.

أظهرت الاختبارات الرجعية لـ Kairos أن متوسط الانحراف عبر أكثر من 400 نافذة عطلة نهاية أسبوع وعطلات كان 14.9 نقطة أساس، وأن أقصى تراجع لمحفظة التحوط عبر 37 نافذة تقارير أرباح كان 81.7 نقطة أساس. تتطلب القواعد زيادة هامش العملة المستقرة بنسبة 10% على الأقل خلال هذه الفترات، أو خفض المركز إلى النصف أو إغلاقه قبل الإغلاق.

وضع جميع الحلقات على نفس المنصة قلل من انزلاق الأسعار عبر البورصات، لكنه ربط أيضًا إصدار الأصل الفوري وتداول العقود الدائمة والتصفية والمؤشر في نفس النظام البيئي. تحول نوع المخاطر من تقلبات أسعار العملات إلى مخاطر ائتمان الطرف المرتبط، وتسعير الإغلاق، والتركيز في مكان واحد.

عرض USDe لا يزال أقل بحوالي 2.6 مليار من عتبة إعادة الشراء

تشير هذه القيود مجتمعة إلى حكم واحد: ما بدأ في 25 سبتمبر هو برنامج تجريبي محدود الكمية بشكل صارم. لم يتم الكشف عن حجم النشر الفعلي، أو ما إذا كانت الاتفاقية التكميلية قد وُقعت، أو متى ستفي منصة ثانية بالمعايير.

نافذة المراقبة الأكثر مباشرة هي العرض نفسه. يبلغ USDe حاليًا حوالي 4.9 مليار دولار، أي أقل بحوالي 2.6 مليار دولار من عتبة 7.5 مليار دولار التي تفعّل مفتاح إعادة شراء ENA.

إذا تمكن أساس الأسهم من المساهمة بعائد إيجابي مستقر، فيجب أن يتحرك هذا الرقم أولاً. يعكس الارتفاع الأخير لـ ENA تداول توقعات إعادة الشراء والخيال طويل الأجل في نفس الوقت، لكن وتيرة تحقق الاثنين ليست متطابقة.