هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تمنح إعفاءً ابتكاريًا لمدة خمس سنوات: صانعو السوق الآليون المرخصون يمكنهم تجربة أسهم أمريكية حقيقية مرمزة

بقلم: Wu Says Blockchain، وغروك، وآخرون.

في 17 سبتمبر بالتوقيت المحلي، أصدرت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) أمرًا يوافق على "إعفاء ابتكاري" مؤقت ومشروط. يمكن لأماكن تداول الأوراق المالية المرمزة المؤهلة (TSVs) إجراء تداول تجريبي محدود لأسهم نظام السوق الوطني المرمزة (أسهم NMS) في صانعي السوق الآليين المرخصين (AMMs) ومجمعات السيولة. سينتهي الإعفاء بعد خمس سنوات من تاريخ الإعلان، وهو مفتوح في الوقت نفسه للتعليق العام.

يوفر الأمر نوعين من الإعفاءات: لا يتم الاعتراف مباشرة بأماكن تداول الأوراق المالية المرمزة المؤهلة (TSVs) باعتبارها "بورصات" بموجب القسم 3(أ)(1) من قانون الأوراق المالية لعام 1934؛ ولا يتم الاعتراف مباشرة ببعض الكيانات التي تساهم بأموال خاصة في مجمعات صانعي السوق الآليين المرخصين (AMMs) وتوفر السيولة لأسهم NMS المرمزة باعتبارها "تجارًا" بموجب القسم 3(أ)(5). ويستند هذا إلى الإعفاء بموجب القسم 36(أ)(1) من القانون. وتسري جميع أحكام مكافحة الاحتيال والتلاعب.

وضع الرئيس بول أتكينز هذه الخطوة في سياق الجمود التشريعي في الكونغرس: "في وقت سابق من هذا الأسبوع، فشل الكونغرس في إقرار قانون CLARITY Act. لذلك، تتخذ هيئة الأوراق المالية والبورصات اليوم خطوة مهمة ضمن سلطتها القانونية." كما أوضح أن هذا مجرد انتقال، "ويجب أن تتبع ذلك قواعد دائمة."

ما يفتحه الأمر وما يغلقه

تُعرَّف أماكن تداول الأوراق المالية المرمزة المؤهلة (TSVs) بأنها نوع جديد من الأماكن: توفر واحدًا أو أكثر من مجمعات السيولة لصانعي السوق الآليين المرخصين (AMMs) التي تسمح للمشاركين المصرح لهم بالتداول داخل المجمعات وتحديد معايير الوصول الخاصة بهم. الدخول والخروج مرخصان، ولكن يجب نشر العقود الذكية على دفتر أستاذ موزع عام وغير مصرح به وقابل للتدقيق ومتاح للجمهور. التقنية الأساسية هي بلوكتشين عامة، ويجب على المشاركين استيفاء معايير الوصول.

تقتصر الأصول الأساسية على أسهم NMS المرمزة. يمكن إصدار الرموز من قبل المُصدر (أو ممثله) أو من قبل أطراف ثالثة غير مرتبطة، ولكن يجب أن يتمتع حاملوها بنفس حقوق الأسهم التقليدية، بما في ذلك توزيعات الأرباح والتصويت. وأشار أتكينز تحديدًا إلى "لا للمنتجات الاصطناعية": الرموز الاصطناعية التي توفر التعرض للسعر ولكن ليس حقوق المساهمين غير مشمولة في هذا النطاق.

الترميز من قبل طرف ثالث له حق نقض منفصل للمُصدر. قبل إدراج هذه الأصول في أماكن تداول الأوراق المالية المرمزة المؤهلة (TSVs)، يجب تقديم إشعار كتابي إلى المُصدر، مما يتيح فرصة للاعتراض؛ وتحدد تقارير متعددة أن فترة الإشعار لا تقل عن 30 يومًا، وإذا كان هناك اعتراض، فلا يُسمح بالتداول، ويُفسر الصمت على أنه موافقة. إذا كان المُصدر لا يريد أن تظهر أسهمه في مكان تداول أوراق مالية مرمزة مؤهل (TSV)، فيمكنه الانسحاب مباشرة.

تشمل الشروط الصارمة أيضًا: يجب أن تكون أماكن تداول الأوراق المالية المرمزة المؤهلة (TSVs) كيانات أمريكية وأن تمتثل لعقوبات مكتب مراقبة الأصول الأجنبية (OFAC)؛ يُسمح فقط للأفراد الذين يستوفون معايير الوصول بالتداول؛ يجب أن يتوقف التداول بالتزامن مع البورصة الرئيسية المدرجة؛ ويجب الإعلان علنًا عن العمليات والتداول وأنشطة الأطراف ذات الصلة. أضاف المفوض مارك أوييدا متطلبات للإشعار العام وحفظ السجلات والأمن التقني. عدد الرموز القابلة للتداول وحجم التداول محدودان، ويتم معايرتهما وفقًا لحدود تقلب الأسعار (LULD). يجب الإفصاح دوريًا عن بيانات المعاملات المسعرة بالدولار الأمريكي—السعر والكمية والوقت وعنوان مجمع السيولة وحجم المجمع في نهاية اليوم وحجم التداول اليومي. يمكن للكيانات التي تعتقد أنها تستوفي المعايير إخطار هيئة الأوراق المالية والبورصات لبدء العمليات دون المرور أولاً بالتسجيل الكامل كبورصة.

صرح Jamie Selway، مدير قسم تنظيم السوق، بأن هذا "علامة فارقة لفتح أسواق رأس المال للأوراق المالية المرمزة"، وأن القسم مستعد للتعامل مع الكيانات المهتمة بتشغيل أماكن تداول الأوراق المالية المرمزة المؤهلة (TSVs).

الخلاصة: ما تم فتحه هو كيانات أمريكية، ومشاركون مرخصون، ومجمعات سيولة لصانعي السوق الآليين المرخصين (AMMs) قابلة للتدقيق على بلوكتشين عامة، ورموز أسهم مدرجة بحقوق مساهمين كاملة، مع حدود للحجم وفترة مراقبة مدتها خمس سنوات؛ وما لم يتم فتحه هو رموز أسهم اصطناعية، ومجمعات تداول أوراق مالية ذات وصول غير مقيد، وإنشاء أماكن تداول أوراق مالية مرمزة مؤهلة (TSVs) كبورصات دائمة.

كيف أدى هذا المسار إلى 17 سبتمبر

ظلت الصناعة عالقة في تعريفات "البورصة" و"التاجر". القواعد مكتوبة بناءً على دفاتر الأوامر والأماكن المسجلة، وتطبيقها على صانعي السوق الآليين المرخصين (AMMs) إما يحرف البروتوكول إلى بورصة تقليدية أو يترك المشاريع في حالة من عدم اليقين القانوني. أرجع أوييدا هذا الإعفاء إلى المسار القديم لهيئة الأوراق المالية والبورصات: صناديق سوق المال، وصناديق المؤشرات، وصناديق الاستثمار المتداولة بدأت جميعها بإعفاءات محدودة قبل تطوير قواعد دائمة. وسع الكونغرس الإعفاء العام في قانون تحسين أسواق الأوراق المالية الوطنية على وجه التحديد لتعديل القواعد للأشكال الجديدة عندما لا "تتناسب" المتطلبات الحالية.

ربط أتكينز الجدول الزمني بمشروع "Project Crypto" الخاص بفترة ولايته: أُطلق قبل حوالي عام، والهدف هو تمكين قوانين الأوراق المالية الفيدرالية من دعم انتقال السوق إلى البلوكتشين. من مارس إلى أبريل 2026، تم التصريح لناسداك وبورصة نيويورك وغيرهما بالترميز داخل أنظمة المقاصة الحالية، مع المرور عبر بنية تحتية مثل DTCC. وسعت الصناعة بعد ذلك إلى قناة أخرى—قناة لا تتطلب تحويل صانعي السوق الآليين المرخصين (AMMs) إلى بورصات تقليدية لتسهيل التداول الثانوي للأسهم المدرجة على السلسلة.

تم الضغط على القناة في مايو. في ذلك الوقت، أشارت التقارير إلى أن الإطلاق تأخر بسبب معارضة البورصات والكيانات الأخرى فيما يتعلق بالرموز الاصطناعية من طرف ثالث. وأوضحت بيرس على منصة X أنها "توقعت دائمًا أن يكون النطاق ضيقًا، فقط تسهيل التمثيلات الرقمية لنفس الأسهم الأساسية التي يمكن للمستثمرين شراؤها في السوق الثانوية اليوم، بدلاً من المنتجات الاصطناعية." قال روبرت ليشنر، مؤسس Superstate، لموقع The Block في ذلك الوقت إن الإطار يركز على الرموز التي يقودها المُصدر والحقوق المرمزة التي توفرها الكيانات المسجلة لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات.

كان التقدم التشريعي متزامنًا تقريبًا. كان مجلس النواب قد أقر قانون CLARITY Act، وكان التصويت الإجرائي في مجلس الشيوخ في 15 سبتمبر 49 مقابل 50، وفشل في الوصول إلى 60 صوتًا اللازمة لمزيد من النظر. في اليوم التالي، صرح أتكينز أنه بغض النظر عن التشريع، ستعمل هيئة الأوراق المالية والبورصات ضمن صلاحياتها الحالية. بعد يومين، تم الانتهاء من الإعفاء.

في الخارج، كانت هناك سوابق: توفر Coinbase وRobinhood وKraken وغيرها أسهمًا مرمزة في الخارج. داخل الولايات المتحدة، اشتبكت نماذج مثل Robinhood علنًا مع AMC، مما أبرز "التعرض للسعر فقط، بدون تصويت أو توزيعات أرباح". في يوليو، حثت جمعية تحويل الأوراق المالية على كتابة تفويض المُصدر كشرط أساسي. أغلق أمر 17 هذا الخط: السماح بالترميز من طرف ثالث، ولكن يتطلب احترام حقوق المساهمين الكاملة ومنح المُصدرين حق النقض. لم يقدم متحدث باسم هيئة الأوراق المالية والبورصات أي التزامات بشأن مستقبل الرموز الاصطناعية، وذكر فقط أن هذا الرد يعالج الطلب على "القيام برموز الأوراق المالية بشكل متوافق في الولايات المتحدة" وأن "الاهتمام من جانب المشتقات كان ضئيلاً".

ردود الفعل بعد الإصدار

وصف أتكينز الإعفاء بأنه "جسر إلى قواعد دائمة"، وسرد أربع نقاط: الامتثال للعقوبات، والوصول المرخص، وحظر المنتجات الاصطناعية، وحقوق النقض للمُصدر، مذكرًا بعدم تقنين تكنولوجيا اليوم في معايير الغد.

أصدرت بيرس بيانًا بعنوان "رقم السبات"، مستخدمة سرير بروكرستس كاستعارة: لا يتعلق الأمر بتغيير الناس ليناسبوا السرير، بل تغيير السرير ليناسب الشخص النائم. كتبت أن هذه خطوة وسيطة نحو قواعد دائمة، أولاً مراقبة كيفية تفاعل الأسواق على السلسلة والأسواق التقليدية. جزء حساس بشكل خاص للصناعة هو:

"هذا الأمر لا علاقة له بالتمويل اللامركزي. الأنظمة اللامركزية حقًا التي تقودها برمجيات آلية لا تثير المخاوف الأساسية لقانون الأوراق المالية—أي أن الوسطاء الذين تعهد إليهم بالتصرف قد يكونون حمقى أو مهملين أو فاسدين. المستثمرون الذين يشاركون في معاملات نظير إلى نظير باستخدام عقود ذكية غير مصرح بها لا يحتاجون إلى إعفاء."

كما كتبت أن الهيئة لن تصنف مسبقًا أي كيان يستند إلى الإعفاء باعتباره "بورصة" أو "تاجرًا"؛ إذا كان نموذج معين يمكن أن يندرج تحت قانون الأوراق المالية الحالي، فقد لا يحتاج إلى التقدم بطلب للحصول على إعفاء على الإطلاق.

مال أوييدا أكثر نحو المنهجية: استخدام عدد الرموز وحدود الحجم وبيانات المعاملات العامة لحصر التجربة ضمن إطار قابل للملاحظة قبل تحديد القواعد طويلة الأجل. ورحب بشكل خاص بالتعليقات التي تتضمن مقاييس ودراسات حالة وتحليلات للحوادث وسجلات تداول حقيقية.

صرح هايدن آدامز، مؤسس يونيسواب، على منصة X أنه بالنسبة لصانعي السوق الآليين المرخصين (AMMs)، فإن الجانب الأكثر أهمية في اليوم لم يكن نص الإعلان بل رأي بيرس المصاحب. "لا حاجة إلى إعفاء"، في رأيه، يشير إلى يونيسواب العادي غير المصرح به؛ ينطبق الإعفاء على مجمعات السيولة المرخصة على يونيسواب v4، مما يوفر مسارًا أمريكيًا عندما تحتاج الأصول والمستخدمون إلى قنوات متوافقة. وأشار إلى أن هذا سيساعد صانعي السوق الآليين المرخصين (AMMs) على اكتساب التبني، وأن يونيسواب ستقدم خطاب تعليق مع اقتراحات للتحسينات.

كتب رايان فانغراك، نائب رئيس Coinbase ومسؤول سابق في هيئة الأوراق المالية والبورصات: "كما هو متوقع، القواعد الواضحة قادمة. وضوح اليوم يأتي من أتكينز، وليس الكونغرس." وأشارت رويترز إلى أن عدة شركات، بما في ذلك Coinbase، قد ذكرت خططًا لإطلاق أسهم مرمزة في الولايات المتحدة بمجرد أن تسمح القواعد بذلك.

يرى المؤيدون أن هذه هي المرة الأولى التي يتم فيها الاعتراف بصانعي السوق الآليين المرخصين (AMMs) ومجمعات السيولة على السلسلة من قبل التنظيم الفيدرالي للأوراق المالية في الولايات المتحدة كآليات قادرة على تسهيل تداول الأسهم المدرجة. التحفظات واضحة بنفس القدر: الترخيص يبقي التداول المجهول وغير المصرح به للأوراق المالية بعيدًا؛ الرموز الاصطناعية لم تحصل على التزام بشأن "كيفية التعامل مع الخطوات التالية"؛ وحق النقض للمُصدر قد يترك الأسماء الأكثر طلبًا غائبة في البداية. اعترفت بيرس نفسها بأن قيود الأمر "قد تجعل الناس يتثاءبون"—لم يكن المقصود أبدًا أن يكون تصريحًا شاملًا للسوق بأكمله.