هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تصدر إعفاءً مبتكرًا للترميز: فتح باب تداول الأسهم على السلسلة، لكن احتفالات DeFi ما زالت مبكرة

بقلم: غو يو، ChanCatcher

في 17 سبتمبر، كتب رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) بول أتكينز في بيان: «اليوم، تتخذ هيئة الأوراق المالية والبورصات خطوة مهمة لنقل أسواق رأس المال الأمريكية إلى العصر الرقمي». وفي اليوم نفسه، أصدرت الهيئة رسميًا أمر «الإعفاء المبتكر»، مما فتح قناة امتثال لمدة خمس سنوات لتداول الأسهم الأمريكية المرمزة على السلسلة.

وبموجب هذا الإعفاء، ستسمح الولايات المتحدة لأماكن تداول الأوراق المالية المرمزة (TSV) المتوافقة بتداول أسهم نظام السوق الوطني (NMS) المرمزة على السلسلة في مجمعات سيولة صانع السوق الآلي (AMM) المرخصة؛ وستحصل المنصات ومزودو السيولة على إعفاء مؤقت من تصنيفهم كـ«بورصات» و«تجار» بموجب قانون الأوراق المالية لعام 1934.

وفور صدور الخبر، اشتعل قطاع ترميز الأصول الحقيقية (RWA) والترميز بأكمله. واستجابت السوق الثانوية بسرعة: قفز سهم Securitize بنحو 15% في يوم واحد، وارتفع سهم Bullish بأكثر من 6%، كما سجلت Coinbase وRobinhood مكاسب؛ واقترب ارتفاع عملة الحوكمة UNI التابعة لـUniswap من 18% خلال 24 ساعة. واعتبرت السوق على نطاق واسع هذه السياسة بمثابة تخفيف تاريخي من الجهات التنظيمية الأمريكية لتداول الأوراق المالية على السلسلة.

بعد تعثر مشروع قانون CLARITY (قانون الوضوح) في مجلس الشيوخ الأمريكي وجمود التشريعات المتعلقة بالعملات المشفرة في الكونغرس الأمريكي، تُعد هذه خطوة أحادية من هيئة الأوراق المالية والبورصات لدفع «الأجندة الرقمية» عبر الإعفاء الإداري، بقيادة الرئيس أتكينز والمفوض مارك أويدا وهيستر بيرس التي تقود فريق عمل العملات المشفرة. بالنسبة لصناعة العملات المشفرة، يعد هذا ضوءًا أخضر طال انتظاره، كما أنه خط أحمر واضح — ومكان رسم هذا الخط الأحمر سيحدد من سيبقى على طاولة الأوراق المالية على السلسلة في السنوات القادمة.

أولًا: نظرة عامة على الحدث — نافذة خمس سنوات، TSV، و«خط أحمر»

يتمثل جوهر «الإعفاء المبتكر» في توفير إعفاء مؤقت مشروط لفئة من المنصات على السلسلة تُعرف باسم «أماكن تداول الأوراق المالية المرمزة» (TSV). على وجه التحديد، يمكن لمنصات TSV تجنب تصنيفها كـ«بورصات» بموجب قانون الأوراق المالية لعام 1934 عند استخدام صانعي السوق الآليين (AMM) المرخصين المبتكرين ومجمعات السيولة لتداول أسهم NMS المرمزة؛ كما يُعفى مزودو السيولة الذين يقدمون أسهم NMS المرمزة إلى مجمعات سيولة AMM برأس مالهم الخاص من تعريف «التاجر».

الإعفاء بأكمله محدد بفترة زمنية: خمس سنوات من تاريخ الإعلان. وقد وضعته اللجنة صراحةً كـ«تجربة مضبوطة» — لمراقبة كيفية عمل المنصات الناشئة، وتجميع البيانات للتشريعات المستقبلية، مع الاحتفاظ بسلطة تشديد الرقابة في أي وقت. وبكلمات أويدا، فإن استخدام هيئة الأوراق المالية والبورصات لسلطة الإعفاء لتعزيز الابتكار «مسار مجرب وناجح»: فصناديق أسواق المال، وصناديق المؤشرات، وصناديق الاستثمار المتداولة (ETF) المنتشرة اليوم كلها نمت من استخدام اللجنة لسلطة الإعفاء في سنواتها الأولى.

من الناحية الآلية، يجب أن تستوفي منصات TSV مجموعة كاملة من الشروط. أنواع التداول وأحجامه مقيدة بعدد الرموز وسقوف حجم التداول المقابلة لـ«قيود الأسعار»؛ يجب أن توفر الأسهم المرمزة لحامليها نفس الحقوق الاقتصادية وحقوق الحوكمة مثل أسهم NMS التقليدية (بما في ذلك توزيعات الأرباح وحقوق التصويت)؛ يجب أن تكون العقود الذكية التي تستخدمها منصات TSV قابلة للتدقيق وعلنية ومنشورة على دفتر أستاذ موزع عام وغير مصرح به؛ وبمجرد إيقاف تداول السهم الأساسي في البورصة الرئيسية، يجب أن يتوقف التداول على السلسلة أيضًا؛ ويجب على المنصات الكشف علنًا عن معلومات العمليات وأنشطة التداول، وتقديم تقارير دورية عن أسعار التداول المقومة بالدولار، وأحجام التداول، والأوقات، وعناوين المجمعات، وحجم نهاية اليوم، للحد من عدم تناسق المعلومات ودعم المراقبة التنظيمية.

الأكثر إثارة للاهتمام هما «خطان أحمران». الأول هو حق النقض للمُصدر: عندما ترغب منصة TSV في إدراج أسهم مرمزة لطرف ثالث لا تسيطر عليه، يجب عليها إخطار المُصدر كتابيًا والانتظار 30 يومًا؛ إذا اعترض المُصدر، لا يمكن للرمز استخدام الإعفاء. الثاني هو استبعاد الرموز الاصطناعية: «المنتجات الاصطناعية» التي تتبع سعر السهم فقط دون حقوق المساهمين الفعلية ليست ضمن الإطار.

هذان الخطان الأحمران لم يأتيا من فراغ. في صيف هذا العام، انتقد آدم آرون، الرئيس التنفيذي لشركة AMC Entertainment، علنًا Robinhood لإطلاقها رموزًا مرتبطة بأسهم AMC دون مشاركة الشركة، بينما جادل فلاد تينيف، الرئيس التنفيذي لـRobinhood، بأن الشركات المدرجة ليس لها الحق في التحكم في منتجات الطرف الثالث التي تشير إلى أسهمها. الحاشية المباشرة لهذا الجدل هي «حق النقض للمُصدر» المكتوب الآن في أمر الإعفاء — وهو ما يعيد زمام المبادرة في الترميز إلى الشركات المدرجة نفسها.

لماذا الآن؟ سلسلة الخلفية واضحة. في مارس من هذا العام، وافقت هيئة الأوراق المالية والبورصات على قواعد الأسهم المرمزة في ناسداك؛ وفي أبريل، أقرت بورصة نيويورك قواعد مماثلة؛ كما أطلقت شركة الإيداع والمقاصة (DTCC) برنامجًا تجريبيًا للأصول المرمزة، مع خطط لتداول إنتاجي محدود في يوليو وإطلاق أوسع في أكتوبر. هذا الأسبوع، تعثر مشروع قانون CLARITY، الذي يهدف إلى توفير إطار قانوني شامل لسوق العملات المشفرة، في تصويت إجرائي بمجلس الشيوخ لعدم بلوغه عتبة 60 صوتًا. ومع تضييق المسار التشريعي، أصبح الإعفاء الإداري أداة أتكينز لدفع الأجندة — ففي أغسطس الماضي، اقترحت الهيئة السماح لبعض شركات العملات المشفرة بالإعفاء من قواعد إصدار الأوراق المالية، وهو ما اعتُبر خطوة مختلفة ضمن الاستراتيجية نفسها.

من حيث الفعالية، يشير هذا الإعفاء إلى تغيير في هيكل السوق: يمكن تداول الأسهم على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، مع تسوية شبه فورية، ودعم الملكية المجزأة والحفظ الذاتي للمستخدمين، مما يضعف الفوارق الزمنية وحواجز المقاصة التي تعتمد عليها شركات الوساطة التقليدية. وكما قال أتكينز، هذه هي الخطوة الأولى «لنقل أسواق رأس المال الأمريكية إلى العصر الرقمي»؛ فقد توسعت القيمة السوقية الإجمالية للأسهم المرمزة من بضعة ملايين دولارات فقط في نهاية عام 2024 إلى أكثر من 6.4 مليار دولار اليوم (بيانات موقع CoinMarketCap)، وجاء النمو بالكامل تقريبًا من جانب المستثمرين الأفراد.

ثانيًا: منظور الصناعة — ترحيب وحذر معًا

بعد صدور الإطار، انقسمت ردود فعل الصناعة بسرعة على طول خط «من يحصل على تذكرة امتثال الأوراق المالية على السلسلة»: بناة النظام الجديد اعتبروه اعترافًا رسميًا، بينما حذر حراس القواعد القائمة من تجاوز القنوات.

المُرحبون يشملون تقريبًا جميع مروجي ترميز «الأسهم الحقيقية». وصف كارلوس دومينغو، الرئيس التنفيذي لشركة Securitize، الأمر بأنه «خطوة إيجابية للغاية لأنها توفر مسارًا لتداول الأسهم المرمزة الحقيقية»، وقال إن الإطار «يعزز منطق الترميز بقيادة المُصدر وسيسرع اعتماد الأوراق المالية المرمزة الأصلية». وأشار غابو أوتي، الرئيس التنفيذي لمنصة الترميز الحافظة Dinari، إلى النية التنظيمية: «ترسم هيئة الأوراق المالية والبورصات خطًا مهمًا لما يجب أن تمثله الأسهم المرمزة — نقل الأسهم إلى السلسلة لا ينبغي أن يعني تجريدها من الحقوق التي تجعلها أسهمًا».

واعتبر جوريس ديلانو، المؤسس المشارك لشركة Fairmint، أن «حق النقض للمُصدر هو ضمانة أساسية»؛ ووصفت لادان ستيوارت، رئيسة قسم التكنولوجيا المالية العالمية في شركة المحاماة White & Case، الإعفاء بأنه «انتصار كبير» لصناعة العملات المشفرة، قائلة إنه يسمح لشركات العملات المشفرة بلعب دور في تنفيذ الصفقات والمقاصة دون تحمل كامل قواعد الوسطاء المسجلين. وتوقع زاك باندل من Grayscale أن يجلب الإعفاء «قيمة عملية أكبر» للأصول المرمزة، بينما توقع روبرت ليشنر، مؤسس Superstate، أن يقوم المُصدرون «بإعادة تصميم المنتجات لتتوافق مع هذه القواعد» في الأشهر المقبلة.

كما حصل معسكر التمويل اللامركزي (DeFi) على مكاسب غير متوقعة. أعاد هايدن آدامز، مؤسس Uniswap، نشر ودعم وجهة نظر المفوضة بيرس — وهي أن الأنظمة اللامركزية الحقيقية المدفوعة ببرمجيات مستقلة لا تحتاج إلى إعفاء، وهذا ينطبق على Uniswap العادي غير المرخص؛ وينطبق الإعفاء فعليًا على مجمعات السيولة المرخصة على Uniswap v4، مما يوفر مسار امتثال للأصول والمستخدمين ذوي الصلة للتداول في الولايات المتحدة، وستقدم Uniswap تعليقات لاقتراح تحسينات.

أما بيرس نفسها، فقد رسمت الحدود بوضوح عبر فريق عمل العملات المشفرة: هذا «لا علاقة له بـDeFi»، ومنصات TSV مجرد نموذج واحد لتداول الأوراق المالية على السلسلة، واللجنة منفتحة على نماذج أخرى — مما يشير إلى أن الأنظمة اللامركزية الحقيقية لا تحتاج إلى هذا التصريح.

المعسكر الحذر يأتي أساسًا من وول ستريت التقليدية وحراس القواعد. عارضت شركة صناعة السوق Citadel Securities ومنظمة جمعية صناعة الأوراق المالية والأسواق المالية (SIFMA) علنًا دفع مثل هذه التغييرات الهيكلية عبر «ترتيبات خاصة»، ودعت إلى اتباع إجراءات تعديل القواعد الرسمية؛ وكانت Citadel قد حذرت سابقًا من أن الترميز قد «يمتص» سيولة الأسواق العامة. وحتى داخل مجال العملات المشفرة، أعرب توماس كوان، رئيس الترميز العالمي في Bullish، عن موقف «غير منفتح بالكامل»، كما أن تصريح بيرس بأنه «نموذج واحد فقط» يشير معًا إلى أن هذا الباب مفتوح بشكل محدود وتحت مراقبة شديدة. وسواء أصبح هذا نظامًا دائمًا بعد خمس سنوات أو تم سحبه، فسيعتمد على البيانات الناتجة عن هذه التجربة، وليس على التوقعات المتفائلة للصناعة.

ثالثًا: ما هي المشاريع الأكثر تأثرًا؟

فوائد الإعفاء المبتكر ليست موزعة بالتساوي. فالمشاريع المختلفة في القطاعات المختلفة تظهر تمايزًا واضحًا، من المستفيدين المباشرين والمستفيدين غير المباشرين إلى من لا يتأثرون تقريبًا أو حتى من تتعرض نماذج أعمالهم لضغوط.

الفئة الأولى: المستفيدون المباشرون — الحاصلون على تذكرة الامتثال الأمريكية

1. Uniswap v4 وبروتوكولات AMM الداعمة للمجمعات المرخصة. هذا هو القطاع الأكثر تفاعلًا. يحدد أمر الإعفاء صراحةً مجمعات سيولة AMM المرخصة كأدوات تداول قانونية. تدعم البنية المعيارية لـUniswap v4 مجمعات القائمة البيضاء المرخصة بشكل أصلي، مما يسمح للمؤسسات بإنشاء مجمعات سيولة معزولة وخاضعة للرقابة تلبي جميع شروط دخول TSV والتدقيق وتقارير البيانات، وتتوافق مباشرة مع قواعد الإعفاء. لكن يجب توضيح الحدود: المستفيدون هم المجمعات المرخصة المؤسسية، وليس البورصات اللامركزية العادية غير المرخصة — فالمجمعات العامة الأصلية لا تزال غير محمية بالإعفاء. كما تحتاج بورصات لامركزية أخرى مثل Aerodrome وRaydium إلى تطوير وحدات مجمعات معزولة مرخصة للمشاركة في أعمال TSV، ولا يمكن لإصدارات منتجاتها الحالية الاستفادة مباشرة من المزايا السياسية.

2. مقدمو خدمات الأوراق المالية المرمزة مثل Securitize وBullish. قفز سهم Securitize، كمزود رائد لخدمات الأوراق المالية الرقمية، أولًا. تمتلك هذه الشركات قدرات ناضجة في إصدار رموز الأوراق المالية والحفظ وتقارير الامتثال، وهي مرشحة طبيعية لتشغيل منصات TSV: التواصل مع الشركات المدرجة لإكمال إصدار ترميز الأسهم، وبناء منصات تداول TSV، والتواصل مع مؤسسات صناعة السوق لتوفير السيولة، وإدارة العملية الكاملة لدخول اعرف عميلك (KYC) وتقارير البيانات والتواصل مع المُصدرين. استحوذت Bullish سابقًا على مزود خدمات نقل الأوراق المالية Equiniti، مكملةً البنية التحتية التقليدية لتسجيل الأوراق المالية والمقاصة، كما تمتلك الشروط الكاملة للتحول إلى منصة TSV.

3. مقدمو خدمات الحفظ المؤسسي والتدقيق وبيانات السلسلة. تفرض قواعد TSV أن تكون العقود الذكية قابلة للتدقيق، وبيانات التداول علنية، والمشاركون خاضعين للتحقق من الهوية. ستشهد شركات تدقيق أمان العقود، ومؤسسات الحفظ المتوافقة، ومنصات تحليل بيانات التداول على السلسلة موجة جديدة من الطلب من قطاع الأعمال. وسيؤدي تنفيذ أعمال TSV إلى دفع نمو الطلب في قطاع البنية التحتية للامتثال للترميز بأكمله.

الفئة الثانية: المستفيدون غير المباشرين — الحاصلون على مسار أمريكي لكنهم بحاجة إلى التحول

تقدم بورصات العملات المشفرة Coinbase وRobinhood وKraken وGemini منذ فترة طويلة أسهمًا مرمزة في الخارج، لكنها لم تستطع أبدًا خدمة المستخدمين الأمريكيين؛ كما تتواصل منصة Hyperliquid، الرائدة في العقود الدائمة على السلسلة، مع الجهات التنظيمية بشأن مسار التوطين. يُظهر أمر الإعفاء لها إمكانية إعادة منتجاتها إلى السوق الأمريكية، وارتفعت أسهم Coinbase وRobinhood في اليوم نفسه. ومع ذلك، وكما ذُكر سابقًا، فإن منتجات الأسهم الاصطناعية الخارجية الحالية لديها في الغالب لا تلبي المتطلبات الصارمة لـ«الأسهم الأساسية الحقيقية». وللاستفادة من المزايا الأمريكية، يجب عليها أولًا إكمال تحول هيكل المنتج. السلاسل العامة الأساسية مثل إيثريوم وسولانا وسلسلة BNB، نظرًا لتصنيفها الامتثالي كـ«دفاتر أستاذ موزعة عامة وغير مصرح بها»، يمكن أن تعمل كشبكات تسوية لمنصات TSV، وتستفيد بشكل غير مباشر من امتداد أحجام التداول المتوافقة.

الفئة الثالثة: الرموز الاصطناعية وشركات الوساطة التقليدية تحت الضغط

حيث يوجد مستفيدون، يوجد طرف مستبعد مباشرة بالخط الأحمر «الأسهم الحقيقية مقابل الرموز الاصطناعية». أول من يشعر بالبرودة هي منتجات الترميز الاصطناعية البحتة التي توفر فقط التعرض لسعر السهم دون حقوق المساهمين — المنصات التي تمثلها منصة Ondo، ومنتجات أسهمها الخارجية ليست ضمن الإطار. وإذا لم تستكمل الحقوق والامتثال، فستُستبعد تقريبًا من الطاولة، بدلًا من «الدخول بعد التحول». وهذا يتناقض بشكل حاد مع بورصات الفئة الثانية: فالأخيرة تمتلك على الأقل حركة مرور وأوراق تحول، بينما تفتقر الأولى إلى أساس التوزيع والامتثال الجاهز، والضربة التي تتلقاها أكبر بكثير.

على الجانب الآخر، تتعرض شركات الوساطة التقليدية التي استفادت طويلًا من المقاصة والفوارق الزمنية، مثل شركة Charles Schwab ومنصة E*Trade التابعة لشركة Morgan Stanley، لضغوط بسبب المنافسة المباشرة من المنصات الأصلية للعملات المشفرة، وانخفضت أسهمها في ذلك اليوم بنحو 1.4% و0.5% على التوالي.

رابعًا: الخلاصة

كان لدى صناعة العملات المشفرة في السنوات القليلة الماضية سردية كبرى: ترميز البلوك تشين سيقلب أسواق رأس المال التقليدية، وينقل الأسهم والسندات إلى السلسلة، ويحقق تداولًا عالميًا على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع ومقاصة وتسوية فورية. الإعفاء المبتكر من هيئة الأوراق المالية والبورصات يدفع هذه السردية لأول مرة من الخيال إلى مرحلة تجريبية حقيقية في الولايات المتحدة.

نافذة خمس سنوات، ليست طويلة ولا قصيرة. إنها تجربة مضبوطة، وليست انفتاحًا كاملًا؛ إنها اختراق تنظيمي، وأيضًا فرز دقيق. تستخدم الهيئة الخط الأحمر بين «الأسهم الحقيقية» و«الرموز الاصطناعية» لاستبعاد المنتجات التي توفر فقط التعرض لسعر السهم وتفتقر إلى حقوق المساهمين، مع إعادة حق النقض إلى الشركات المدرجة نفسها.

بالنسبة لصناعة العملات المشفرة، هذا بلا شك يوم يستحق التسجيل — لقد خُطيت الخطوة الأولى لانتقال الأسهم على السلسلة من المنطقة الرمادية إلى طاولة الامتثال. لكن من يستطيع حقًا اجتياز هذه السنوات الخمس يعتمد على شيء واحد: القدرة على نقل «الأسهم الحقيقية» إلى السلسلة دون التضحية بالامتثال.