استراتيجي باعت البيتكوين بسعر منخفض وأعادت شراءه بسعر أعلى. لماذا قد تكون الصفقة الخاسرة القرار الصحيح؟

من حيث السعر وحده، يبدو أن استراتيجي أجرت صفقة سيئة خلال الشهرين الماضيين.

من أواخر يونيو حتى أوائل أغسطس، باعت الشركة 6,916 بيتكوين مقابل حوالي 429 مليون دولار بمتوسط سعر حوالي 62,000 دولار. بين 24 أغسطس و30 أغسطس، أنفقت استراتيجي بعد ذلك 369.7 مليون دولار لشراء 4,603 بيتكوين بمتوسط سعر 80,318 دولارًا.

بمقارنة بسيطة للأسعار، دفعت استراتيجي ما يقرب من 30% أكثر لإعادة شراء البيتكوين. تقريبًا، لو احتفظت الشركة بـ 4,603 من تلك البيتكوين بدلاً من بيعها ثم إعادة شرائها لاحقًا، لكانت قد تجنبت حوالي 84 مليون دولار من التكلفة الإضافية.

لكن عندما باعت استراتيجي البيتكوين، لم تكن مشكلتها الرئيسية هي اتجاه أسعار البيتكوين. بل كانت محدودية الوصول إلى التمويل. استخدمت الشركة جزءًا من احتياطياتها من البيتكوين لتعزيز السيولة بالدولار، وإعادة شراء الأسهم الممتازة المخفضة، والحفاظ على الثقة في هيكل رأس المال. لذلك كانت الصفقة أقرب إلى تعديل في الميزانية العمومية منها إلى محاولة تقليدية لتوقيت السوق.

استراتيجي تعتمد على أكثر من سعر البيتكوين

غالبًا ما تتعامل السوق مع استراتيجي كصندوق بيتكوين مدرج علنًا، لكن هيكل رأس مالها أكثر تعقيدًا بكثير من هيكل صندوق المؤشرات المتداولة.

يعمل البيتكوين كأصل أساسي، بينما تعمل أسهم MSTR العادية والديون القابلة للتحويل وفئات متعددة من الأسهم الممتازة كأدوات تمويل. على مدى السنوات العديدة الماضية، جمعت استراتيجي الدولارات من خلال إصدار الأوراق المالية واستخدمت العائدات لشراء البيتكوين. ومع نمو حيازاتها من البيتكوين، زادت قيمة الشركة وقدرتها التمويلية، مما خلق الظروف لجولات لاحقة من جمع رأس المال.

ما إذا كان هذا النموذج يمكن أن يستمر لا يعتمد فقط على أداء البيتكوين، بل أيضًا على قدرة استراتيجي على الحصول على الدولارات بتكلفة مقبولة.

هذا الصيف، تركز الضغط في STRC. STRC هو سهم ممتاز دائم بسعر فائدة متغير أصدرته استراتيجي، وتهدف الإدارة إلى إبقاء سعره قريبًا من 100 دولار للسهم. وفقًا لسياسة الشركة، لا تصدر استراتيجي أسهم STRC إضافية بينما يتم تداولها بأقل من 100 دولار. إذا ظلت الأسهم بخصم مستمر، فإن قناة التمويل هذه الموجهة للمستثمرين الباحثين عن العائد تُغلق فعليًا.

في أواخر يوليو، انخفض سعر STRC إلى نطاق أوائل الثمانينات. التزمت استراتيجي بعد ذلك بعمليات إعادة شراء مستمرة وحافظت على معدل توزيعات أرباح سنوي قدره 12% حتى استقر السعر. بالنسبة لشركة يجب أن تخدم باستمرار توزيعات الأرباح الممتازة وفوائد الديون، فإن الخصم في الأسهم الممتازة يرفع تكاليف التمويل ويمكن أن يقوض ثقة المستثمرين في هيكل رأس المال الأوسع.

يبدأ البيتكوين في العمل كأداة سيولة

في 29 يونيو، قدمت استراتيجي "إطار رأس المال الائتماني الرقمي"، مما رفع متطلبات احتياطي الدولار وأذن بمليار دولار في عمليات إعادة شراء الأوراق المالية الائتمانية الرقمية ومليار دولار أخرى في عمليات إعادة شراء أسهم MSTR العادية. كما قدم الإطار الجديد برنامج تسييل البيتكوين، مما يسمح للشركة ببيع البيتكوين في ظروف معينة لتجديد النقد، ودفع توزيعات الأرباح والفوائد، أو إعادة شراء الأوراق المالية.

كسر هذا الترتيب ممارسة استراتيجي طويلة الأمد لشراء البيتكوين دون بيعه. يظل البيتكوين أصل الاحتياطي الأساسي للشركة، ولكن عندما يصبح التمويل الخارجي مكلفًا للغاية، يمكن استخدامه أيضًا كمصدر للسيولة.

هذا التحول يتوافق مع المنطق المالي لشركة عامة. يجب على استراتيجي إدارة توزيعات الأرباح ومدفوعات الفائدة وأسعار الأوراق المالية. لا يمكنها وضع التزام "بعدم بيع البيتكوين أبدًا" فوق الملاءة واستقرار التمويل.

في أواخر يوليو، اكتملت الجولة الأولى من عمليات إعادة شراء STRC من قبل استراتيجي بمتوسط سعر حوالي 86.52 دولار. إعادة شراء الأسهم الممتازة بخصم كبير من قيمتها الاسمية البالغة 100 دولار يقلل المبلغ القائم ويخفض التزامات توزيعات الأرباح المستقبلية. في هذا السياق، كان على الإدارة مقارنة العائد المحتمل من الاستمرار في الاحتفاظ بالبيتكوين مع القيمة الفورية لإصلاح قناة تمويل.

الاحتفاظ بكل البيتكوين ربما كان سيحقق مكاسب ورقية أعلى. ولكن إذا ظل STRC بخصم عميق، لكانت استراتيجي واجهت تكاليف توزيعات أرباح مرتفعة وقدرة تمويل أضعف. كان الضغط يمكن أن يمتد أيضًا إلى تقييم MSTR، مما يقلل قدرة الشركة على جمع رأس المال من خلال سوق الأسهم العادية.

بمجرد تعافي التمويل، عادت استراتيجي لشراء البيتكوين

حتى 30 أغسطس، ارتفع احتياطي الدولار لدى استراتيجي من 2.55 مليار دولار في نهاية يونيو إلى 5.1 مليار دولار. كما احتفظت الشركة بـ 1.61 مليار دولار نقدًا بالدولار، ليصل الإجمالي المجمع إلى 6.71 مليار دولار.

هذه الأصول الدولارية الإضافية لم تأتِ بشكل أساسي من مبيعات البيتكوين. حققت عمليات التخلص السابقة من البيتكوين حوالي 429 مليون دولار، بينما جاء معظم التمويل الجديد من الإصدار في السوق، أو ATM، لأسهم MSTR العادية. عمل البيتكوين بشكل أساسي كسيولة تكميلية خلال فترات ضغط التمويل المرتفع.

استخدمت استراتيجي حوالي 635 مليون دولار من قدرتها المأذونة لإعادة شراء الأسهم الممتازة. بين 24 أغسطس و30 أغسطس وحدهما، أنفقت الشركة 151.8 مليون دولار لإعادة شراء 1.557 مليون سهم STRC. من برنامج إعادة شراء الأوراق المالية الائتمانية الرقمية المأذون به سابقًا بقيمة مليار دولار، يتبقى حوالي 364.8 مليون دولار متاحًا.

كما تعافى سعر STRC. في 31 أغسطس، أغلقت الأسهم الممتازة عند 97.10 دولار، بزيادة تقارب 12% من متوسط سعر 86.52 دولار للجولة الأولى من إعادة الشراء في أواخر يوليو وضمن 3% من المستوى المستهدف البالغ 100 دولار. لا يمكن أن يُعزى التعافي بالكامل إلى عمليات إعادة الشراء من استراتيجي، لكنه يشير على الأقل إلى أن ضغط التسعير على الورقة المالية قد خف.

خلال نفس الأسبوع، باعت استراتيجي حوالي 4.531 مليون سهم MSTR، محققة 602.8 مليون دولار من العائدات الصافية. من هذا المبلغ، تم استخدام 369.7 مليون دولار لشراء 4,603 بيتكوين، وذهب 151.8 مليون دولار إلى عمليات إعادة شراء STRC، ومول 50.7 مليون دولار توزيعات أرباح STRC، وأضيف 30 مليون دولار أخرى إلى النقد بالدولار.

يُظهر التخصيص أن استراتيجي قادرة مرة أخرى على الاعتماد على سوق الأسهم العادية لشراء البيتكوين، وإعادة شراء الأسهم الممتازة، ودفع توزيعات الأرباح، وزيادة الاحتياطيات النقدية في نفس الوقت. قبل شهرين، كانت استراتيجي بحاجة إلى بيع البيتكوين لتخفيف ضغط التمويل. بحلول نهاية أغسطس، أصبحت أسواق رأس المال الخارجية مرة أخرى مصدر تمويلها الأساسي.

ربما لم تكن الصفقة خاطئة

مع ارتفاع البيتكوين من حوالي 62,000 دولار إلى 80,000 دولار، تخلت استراتيجي عن حوالي 84 مليون دولار من المكاسب المحتملة. كما أن الإصدار المستمر لأسهم MSTR العادية يخفف المساهمين الحاليين. وفي الوقت نفسه، لم يعد STRC بالكامل إلى 100 دولار، ويشير معدل توزيعات الأرباح السنوي البالغ 12% إلى أن قناة التمويل هذه ليست رخيصة.

يعتمد النموذج أيضًا على بقاء أسواق رأس المال مفتوحة. إذا انخفض تقييم MSTR بشكل حاد، وتم تداول الأسهم الممتازة مرة أخرى بخصم عميق، ودخل البيتكوين في نفس الوقت سوقًا هابطة حادة، فقد ترتفع تكاليف تمويل استراتيجي بسرعة. في ظل هذه الظروف، قد لا تتمكن الشركة من إصدار أسهم عادية وتمويل مشتريات البيتكوين وعمليات إعادة شراء الأوراق المالية والاحتياطيات النقدية في نفس الوقت كما تفعل اليوم.

حتى 30 أغسطس، احتفظت استراتيجي بـ 845,050 بيتكوين تم الحصول عليها بحوالي 63.73 مليار دولار، بمتوسط تكلفة 75,412 دولارًا لكل بيتكوين. في المستقبل، ستحتاج الشركة إلى إثبات أن التقدير طويل الأجل لحيازاتها من البيتكوين كافٍ لتعويض تخفيف الأسهم العادية وتوزيعات الأرباح الممتازة وفوائد الديون.

لهذا السبب فإن اختزال الحلقة بأكملها إلى "البيع بسعر منخفض والشراء بسعر مرتفع" يغفل قيود التمويل التي واجهتها استراتيجي في ذلك الوقت. لقد ضحت الشركة بجزء من الاتجاه الصاعد الناتج عن ارتفاع البيتكوين. لكن في المقابل، استعادت السيطرة على تخصيص رأس المال.

لهذا السبب ربما كانت الصفقة خسارة من منظور تداول بحت، ومع ذلك لم تكن القرار الخاطئ من وجهة نظر إدارة رأس المال الشاملة لاستراتيجي.