استراتيجي توقفت عن شراء البيتكوين. لكن هذه نصف القصة فقط

لسنوات، كان السؤال الرئيسي حول Strategy (استراتيجي) بسيطًا: كم ستشتري من البيتكوين بعد ذلك؟

كانت الإجابة تصل عادةً في ملف تنظيمي، يتبعها منشور من مايكل سايلور، ثم جولة أخرى من الجدل حول ما إذا كانت الشركة قد ابتكرت طريقة أفضل لتجميع البيتكوين أم أنها أصبحت أداة ذات رافعة مالية تعتمد على بقاء أسواق رأس المال مفتوحة.

الآن تغيرت الإجابة.

لأسبوعين متتاليين، لم تشترِ استراتيجي أي بيتكوين، ولم تبع أي بيتكوين، ولم تصدر أي أسهم. بدلاً من ذلك، استخدمت الشركة 139.3 مليون دولار نقدًا لإعادة شراء 1,420,467 سهمًا من أسهمها الممتازة STRC. جاء ذلك بعد 176.3 مليون دولار من عمليات إعادة شراء الأسهم الممتازة في الأسبوع السابق.

هذه ليست مجرد توقف مؤقت في شراء البيتكوين. إنه تغيير في ما تحاول الشركة تحسينه. لم تعد استراتيجي تدير نموذج التجميع الكلاسيكي الخاص بها. إنها تدافع عن هيكل رأس مالها.

ما يظهره الملف التنظيمي

يغطي ملف 8-K الخاص باستراتيجي بتاريخ 14 سبتمبر الفترة من 8 سبتمبر إلى 13 سبتمبر.

أفاد الملف بثلاث غيابات ملحوظة. لم تشترِ الشركة بيتكوين. لم تبع بيتكوين. لم تصدر أسهمًا من خلال برنامج العرض في السوق (ATM).

ما فعلته هو إعادة شراء الأسهم الممتازة STRC. اشترت الشركة 1,420,467 سهمًا مقابل 139.3 مليون دولار، ممولة بالكامل من النقد بالدولار الأمريكي.

هذا التمييز مهم. لم يتم تمويل إعادة الشراء من خلال إصدار أسهم أو بيع بيتكوين. جاء من الميزانية العمومية.

ظلت حيازات استراتيجي من البيتكوين دون تغيير عند 845,050 بيتكوين، تم الحصول عليها مقابل 63.73 مليار دولار بمتوسط تكلفة حوالي 75,412 دولارًا لكل عملة. انخفض النقد بالدولار الأمريكي إلى 1.30 مليار دولار. بقي الاحتياطي المخصص بالدولار الأمريكي عند 5.10 مليار دولار، مما يترك إجمالي الأصول بالدولار الأمريكي عند 6.4 مليار دولار.

لا يزال لدى الشركة حوالي 1.05 مليار دولار متاحة لإعادة شراء الأسهم الممتازة و1 مليار دولار متاحة بموجب برنامج الأسهم العادية المنفصل.

جاء آخر شراء للبيتكوين من استراتيجي في 31 أغسطس، عندما اشترت 4,603 بيتكوين مقابل حوالي 370 مليون دولار بعد توقف دام عشرة أسابيع. عند سعر بيتكوين في نطاق 77,000 دولار، يكون هذا الشراء أعلى بقليل من متوسط أساس التكلفة للشركة.

ثلاثة أسباب لتوقف خزينة البيتكوين عن الشراء

يمكن لشركة خزينة البيتكوين التوقف عن الشراء لعدة أسباب. كل سبب يروي قصة مختلفة.

الأول هو أنها لا تستطيع الشراء. قد يكون إصدار الأسهم غير جذاب إذا كان السهم يتداول قريبًا جدًا من صافي قيمة الأصول أو أقل منها. قد يكون الدين مكلفًا للغاية. بيع البيتكوين لشراء البيتكوين لا معنى له. هذا هو التفسير المتعثر.

الثاني هو أنها لن تشتري بالأسعار الحالية. قد تعتقد الإدارة أن نقاط دخول أفضل قادمة أو أن الشراء بالقرب من أساس تكلفة الشركة ليس جذابًا. هذا هو التفسير المنضبط.

الثالث هو أن الشركة وجدت استخدامًا أفضل للنقد.

تشير الأدلة في الغالب إلى الثالث.

قالت استراتيجي إن إعادة شراء الأسهم الممتازة بأقل من قيمتها الاسمية البالغة 100 دولار يعزز القيمة لأنه يلغي التزامات توزيعات الأرباح المستقبلية بخصم. تحمل STRC عائدًا سنويًا بنسبة 12% اعتبارًا من سبتمبر. شراؤها بأقل من القيمة الاسمية يزيل التزامًا مكلفًا بأقل من القيمة الاسمية.

مقابل تداول البيتكوين أعلى بقليل من متوسط تكلفة استراتيجي، قد تكون إعادة شراء الأسهم الممتازة قرار تخصيص رأس مال أفضل.

هذا يجعل الخطوة قابلة للدفاع عنها. كما أنها تخلق سؤالًا أكثر صعوبة للمساهمين العاديين. كانت حالة الاستثمار الأساسية لاستراتيجي دائمًا أنها تحول رأس المال إلى بيتكوين بكفاءة أكبر مما يمكن للمستثمرين القيام به بأنفسهم. عندما تقرر الإدارة أن إعادة شراء الأسهم الممتازة استخدام أفضل للنقد من شراء البيتكوين، فإنها تتخذ قرارًا بالقيمة النسبية لم يشترِ المساهمون السهم بالضرورة للاستعانة بمصادر خارجية له.

صمت برنامج العرض في السوق (ATM) أهم من توقف البيتكوين

قد يكون التفصيل الأكثر أهمية هو أن استراتيجي لم تصدر أي أسهم عادية.

لسنوات، اعتمد نموذج الشركة على إصدار أسهم بعلاوة على صافي قيمة الأصول، ثم استخدام العائدات لشراء البيتكوين. في الآونة الأخيرة، ساعد إصدار الأسهم أيضًا في دعم توزيعات الأرباح الممتازة. لذلك فإن أسبوعًا بدون إصدار عبر برنامج العرض في السوق (ATM) هو تغيير واضح في وضع التشغيل.

هناك طريقتان لقراءة ذلك.

النظرة الإيجابية هي أن الإدارة ترفض تخفيف ملكية المساهمين العاديين بأسعار غير جذابة. تقلصت علاوة سهم MSTR على حيازاتها من البيتكوين. إذا لم يعد إصدار الأسهم معززًا للقيمة، فإن إيقاف الإصدار هو انضباط.

النظرة الأقل راحة هي أن آلية التمويل الرئيسية لاستراتيجي غير متاحة حاليًا بنفس الشروط. إذا كان لا يمكن استخدام برنامج العرض في السوق (ATM) دون الإضرار بالمساهمين العاديين، فإن الشركة لديها أدوات أقل مما كانت عليه خلال مرحلة التوسع.

انخفض النقد بالدولار الأمريكي إلى 1.30 مليار دولار خلال الأسبوع، بينما بقي الاحتياطي المخصص بالدولار الأمريكي عند 5.10 مليار دولار. هذا يعني أن إعادة شراء الأسهم الممتازة جاءت من النقد التشغيلي بدلاً من الاحتياطي. يمكن لاستراتيجي الاستمرار في ذلك لفترة. لا يمكنها القيام بذلك إلى أجل غير مسمى دون استئناف الإصدار أو تقليل عمليات إعادة الشراء أو بيع شيء ما.

لا يكشف الملف التنظيمي ما إذا كان التوقف في الإصدار خيارًا بحتًا أم قيدًا جزئيًا.

مخاطر MSCI جزء من القصة نفسها

في الوقت نفسه، تخوض استراتيجي معركة منفصلة ولكنها مرتبطة.

طلب سايلور والرئيس التنفيذي فونج لي من MSCI في أوائل سبتمبر سحب قاعدة مؤشر مقترحة يمكن أن تزيل استراتيجي من المؤشرات العالمية. جادلا بأن القاعدة تستهدف الشركة بشكل غير عادل.

إدراج المؤشر مهم. الصناديق السلبية التي تتبع مؤشرات MSCI تشتري وتحتفظ بالمكونات بشكل آلي. هذا يخلق طلبًا غير حساس للسعر على السهم. بالنسبة لشركة تداولت بعلاوات كبيرة على قيمة حيازاتها من البيتكوين، يمكن أن يساعد الطلب السلبي في دعم السهم حتى عندما يكون المشترون الاختياريون أكثر حذرًا.

إذا خسرت استراتيجي إدراج المؤشر، يتغير المشتري الهامشي. سيعتمد السهم بشكل أكبر على المستثمرين الذين يختارون بنشاط امتلاك سهم MSTR بدلاً من المستثمرين الذين يجب عليهم الاحتفاظ به لأنه في مؤشر.

هذا مهم لبرنامج العرض في السوق (ATM). تعتمد قدرة استراتيجي على إصدار أسهم معززة للقيمة على الحفاظ على علاوة ذات معنى. أي شيء يضعف الطلب على السهم العادي يضعف الآلية التي مولت سنوات من تراكم البيتكوين.

تدافع الشركة الآن عن الأسهم الممتازة، وتدافع عن إدراج المؤشر، وتتجنب تخفيف الأسهم العادية. قد تبدو هذه إجراءات منفصلة. معًا، تشير إلى هدف واحد: حماية هيكل رأس المال بينما محرك التراكم خامل.

حسابات إعادة الشراء واضحة

ليس من الصعب تبرير إعادة شراء الأسهم الممتازة بحد ذاتها.

تبلغ القيمة الاسمية لـ STRC 100 دولار وتدفع توزيعات أرباح نقدية متغيرة تعمل حاليًا بمعدل سنوي 12%. دفعت استراتيجي 139.3 مليون دولار مقابل 1,420,467 سهمًا، أي حوالي 98 دولارًا للسهم.

إلغاء سهم واحد بهذا السعر يزيل حوالي 12 دولارًا من التزام توزيعات الأرباح السنوية مقابل إنفاق 98 دولارًا. هذا يعني عائدًا على رأس المال يقارب 12% قبل النظر في الخصم من القيمة الاسمية.

قارن ذلك بشراء المزيد من البيتكوين. عند 77,266 دولارًا، كان البيتكوين أعلى بنسبة 2.5% فقط من متوسط تكلفة استراتيجي البالغ 75,412 دولارًا. الشراء الإضافي سيزيد التعرض لأصل تملكه الشركة بالفعل بحجم هائل، بسعر أعلى بقليل من متوسط دخولها.

على أساس تخصيص رأس المال الأساسي، تفوز إعادة شراء الأسهم الممتازة.

لهذا السبب القرار منطقي. ولهذا السبب أيضًا يكشف شيئًا مهمًا. تقارن الإدارة العائد من شراء المزيد من البيتكوين مع العائد من إلغاء الأسهم الممتازة وتختار الأخير.

منذ يوليو، أنفقت استراتيجي حوالي 811.5 مليون دولار على إعادة شراء STRC. هذا أكثر من ضعف ما يقرب من 370 مليون دولار أنفقت على آخر شراء للبيتكوين.

العجلة الدوارة متوقفة

اعتمد نموذج استراتيجي دائمًا على تسلسل محدد.

يتداول السهم فوق صافي قيمة الأصول. تصدر الشركة أسهمًا في تلك العلاوة. تشتري بيتكوين. يرتفع البيتكوين لكل سهم. يتم دعم العلاوة. تتكرر العملية.

الآن، كل جزء من تلك الدورة تحت ضغط.

تقلصت العلاوة. توقف إصدار الأسهم العادية. توقف تراكم البيتكوين. لم يعد البيتكوين لكل سهم يرتفع من خلال عمليات شراء جديدة، رغم أنه أيضًا لا يتم تخفيفه بإصدار أسهم جديدة.

ما تبقى هو شركة تملك 845,050 بيتكوين، و6.4 مليار دولار من الأصول بالدولار الأمريكي، وكومة أسهم ممتازة تحاول تثبيتها من خلال إعادة الشراء.

هذا يبدو أقل كأداة نشطة لتراكم البيتكوين وأكثر كصندوق استثمار مغلق بهيكل رأس مال معقد. غالبًا ما تتداول الصناديق المغلقة بخصومات على صافي قيمة الأصول عندما يشكك المستثمرون في الغلاف حول الأصول.

هذه المقارنة غير مريحة لسهم MSTR. كان من المفترض أن يخلق غلاف الأسهم ارتفاعًا يتجاوز مجرد الاحتفاظ بالبيتكوين. في الوقت الحالي، لا يقدم أي تراكم جديد، وهيكل رأس مال تحت دفاع نشط، ومخاطر مؤشر غير محلولة.

مقاييس تغطية سايلور رسالة لحاملي الأسهم الممتازة

نشر سايلور أيضًا أرقامًا إلى جانب الملف التنظيمي تُظهر كيف تريد الشركة من السوق التفكير في STRC.

أفاد بأن ائتمان البيتكوين لـ STRC يبلغ 57 نقطة أساس ومدة الدولار الأمريكي 3.9 سنوات. استندت هذه الأرقام إلى افتراضات عائد سنوي للبيتكوين بنسبة 10%، وتقلب 40%، وسعر بيتكوين 77,266 دولارًا.

يهدف رقم ائتمان البيتكوين إلى إظهار أن مطالبة الأسهم الممتازة صغيرة بالنسبة لمركز البيتكوين للشركة. كلما انخفض الرقم، بدت الأسهم الممتازة أكثر تغطية.

رقم مدة الدولار الأمريكي أكثر وضوحًا. يشير إلى أن الشركة لديها حوالي 3.9 سنوات من تغطية الأصول بالدولار الأمريكي مقابل التزامات توزيعات الأرباح والفوائد الممتازة، بافتراض عدم وجود تغييرات رئيسية أخرى.

مع 6.4 مليار دولار من الأصول بالدولار الأمريكي وحوالي 1.76 مليار دولار من توزيعات الأرباح والفوائد الممتازة السنوية، تدعم الحسابات هذا الإطار.

لكن الافتراضات مهمة. سعر بيتكوين ثابت يغير النموذج. التقلب الأعلى يغيره أكثر. الأرقام المنشورة ليست خاطئة، لكنها مخرجات، وليست حقائق مستقلة عن الافتراضات.

الغرض واضح: طمأنة السوق بأن STRC سليمة ماليًا.

حقيقة أن استراتيجي تقدم هذه الحجة بشكل صريح تقول شيئًا عن سعر السوق للأسهم الممتازة. تداولت STRC بأقل من القيمة الاسمية، وتحاول الإدارة إعادتها نحو 100 دولار.

ما الذي سيعيد تشغيل النموذج

وضع استراتيجي الحالي دفاعي، لكن شروط إعادة التشغيل مرئية.

الشرط الأول هو عودة STRC إلى القيمة الاسمية أو أعلى منها. إذا تداولت الأسهم الممتازة فوق 100 دولار، يمكن لاستراتيجي إصدار أسهم ممتازة بعلاوة واستخدام العائدات لشراء البيتكوين. هذا سيعيد تشغيل نسخة من الحلقة القديمة باستخدام الأسهم الممتازة بدلاً من الأسهم العادية.

الشرط الثاني هو استعادة سهم MSTR علاوة ذات معنى على صافي قيمة الأصول. إذا تداول السهم العادي مرة أخرى أعلى بكثير من قيمة البيتكوين الأساسية، يصبح برنامج العرض في السوق (ATM) معززًا للقيمة ويمكن استئناف النموذج الكلاسيكي.

الشرط الثالث هو ارتفاع البيتكوين أعلى بكثير من متوسط تكلفة استراتيجي البالغ 75,412 دولارًا. سعر بيتكوين أعلى سيحسن مقاييس الائتمان، ويقوي الميزانية العمومية، ويجعل قرارات التمويل أسهل.

الشرط الرابع هو حل مشكلة MSCI. الحفاظ على الطلب السلبي سيقلل الضغط على السهم العادي ويساعد في إبقاء خيار إصدار الأسهم مفتوحًا.

أي واحد من هذه الشروط سيحسن موقف الشركة. اثنان يمكن أن يعيدا تشغيل النموذج.

في الوقت الحالي، يبدو أن الإدارة تنتظر البيتكوين للقيام بالمزيد من العمل بينما تستخدم النقد للدفاع عن الأوراق المالية التي يمكنها التأثير عليها مباشرة.

الأقران ما زالوا يشترون

لم تتوقف استراتيجي في فراغ. شركات خزينة العملات المشفرة الأخرى كانت لا تزال تتراكم خلال نفس الفترة.

اشترت Strive، خامس أكبر شركة خزينة بيتكوين عامة، 469 بيتكوين بين 8 و11 سبتمبر بمتوسط سعر 77,954 دولارًا. وصلت حيازاتها إلى 25,000 بيتكوين. اشترت Strive فوق أساس التكلفة المختلط لاستراتيجي خلال نفس الأسبوع الذي لم تشترِ فيه استراتيجي شيئًا.

زادت DeFi Development Corp.، وهي شركة خزينة سولانا مدرجة في ناسداك، حيازاتها بنسبة 2% إلى 2.39 مليون SOL منذ أواخر أغسطس. كما فتحت برنامج عرض في السوق (ATM) بقيمة 300 مليون دولار لـ CHAD، أسهمها الممتازة المدعومة بسولانا.

تقترب BitMine من هدف تراكم بنسبة 5% في الإيثر، مع حوالي 5.07 مليون عملة مرهونة وقيمة مجمعة للعملات المشفرة والنقد تبلغ 15.8 مليار دولار.

القطاع لم يتوقف. أكبر مشارك وأكثرهم نضجًا توقف.

هذا يشير إلى أن المشكلة ليست مجرد قناعة بأصول العملات المشفرة. إنها تكلفة رأس المال وتوافره. موقف استراتيجي هائل. كومة أسهمها الممتازة مكلفة. علاوة أسهمها تقلصت. شركات الخزينة الأصغر ذات هياكل رأس المال الأقل تعقيدًا لا تواجه نفس الضغط بعد.

التفسير غير المريح هو أن المقلدين الأحدث ما زالوا يشترون بأسعار أصبح فيها النموذج الأصلي أكثر حذرًا.

ما يملكه كل حامل ورقة مالية الآن

توقف استراتيجي يعني أشياء مختلفة لحاملي الأوراق المالية المختلفين.

يملك المساهمون العاديون المطالبة المتبقية. يعتمد عائدهم على ارتفاع البيتكوين لكل سهم وتداول غلاف الأسهم بعلاوة. البيتكوين لكل سهم لا يرتفع من خلال المشتريات. عدد الأسهم أيضًا لا يزيد، مما يمنع التخفيف. إعادة شراء الأسهم الممتازة تحسن المطالبة المتبقية عن طريق تقليل الالتزامات قبل المساهمين العاديين، لكن هذا شكل أبطأ وأقل إثارة لخلق القيمة مما وعدت به قصة الأسهم الأصلية.

حاملو الأسهم الممتازة هم المستفيدون المباشرون. تحمل STRC مطالبة سنوية بنسبة 12% وقيمة اسمية 100 دولار. تشتريها الشركة، وتحافظ على الاحتياطي المخصص بالدولار الأمريكي سليمًا، وتنشر مقاييس مصممة لطمأنة السوق. تعطي استراتيجي الأولوية للأسهم الممتازة لأن سعرها يؤثر مباشرة على مرونة التمويل المستقبلية.

حاملو البيتكوين الذين لا يملكون سهم MSTR ولا STRC لديهم التعرض الأنظف. تظل حيازة استراتيجي لـ 845,050 بيتكوين مهمة، لكن الشركة التي توقفت عن الشراء لم تعد مصدر الطلب المتوقع كما كانت.

أسبوعان ليسا كافيين لإعلان تحول دائم. لكن أسبوعين بعد توقف دام عشرة أسابيع، جنبًا إلى جنب مع تفضيل واضح لإعادة شراء الأسهم الممتازة على التراكم، يكفيان لإظهار أن طلب استراتيجي أصبح الآن مشروطًا.

السؤال الجديد لاستراتيجي

لم تفشل استراتيجي. لقد تكيفت مع ظروف أقل ملاءمة.

شركة تملك 6.4 مليار دولار من الأصول بالدولار الأمريكي، و845,050 بيتكوين، وأكثر من 2 مليار دولار من تفويض إعادة الشراء المتبقي لديها خيارات أكثر من الشركات التي قلدت نموذجها. إعادة شراء الأسهم الممتازة بأقل من القيمة الاسمية أمر عقلاني. تجنب تخفيف الأسهم العادية عندما تكون العلاوة متقلصة أمر عقلاني. الدفاع عن إدراج المؤشر أمر عقلاني.

المشكلة هي أن كل هذه إجراءات دفاعية.

أطروحة استراتيجي الأصلية بُنيت على التوسع: إصدار رأس المال، شراء البيتكوين، زيادة البيتكوين لكل سهم، التكرار. النسخة الحالية مبنية على الحفاظ: التوقف عن الإصدار، التوقف عن الشراء، تقليل التزامات الأسهم الممتازة، وانتظار تحسن ظروف السوق.

قد تكون هذه هي الخطوة الصحيحة. إنها أيضًا خطوة مختلفة.

بالنسبة للمستثمرين الذين يقارنون سهم MSTR بمجرد امتلاك البيتكوين، لم يعد السؤال كم ستشتري استراتيجي من البيتكوين الأسبوع المقبل. السؤال هو ما إذا كان الغلاف لا يزال يستحق علاوته عندما لا تعمل آلة التراكم.