معاينة خطاب وارش يوم الجمعة: ما الذي سيركز عليه السوق؟

العنوان الأصلي: خطاب كيفن وارش في جاكسون هول يذكّر بعوائد السندات
الكاتب الأصلي: مايكل ج. كرامر

ملاحظة المحرر: وفقًا للجدول الذي نشره الاحتياطي الفيدرالي، سيلقي الرئيس كيفن وارش أول خطاب له في جاكسون هول منذ توليه المنصب يوم الجمعة. لا يهتم المستثمرون فقط بما إذا كان سيشير إلى الاتجاه التالي لأسعار الفائدة، بل أيضًا بما إذا كان سيواصل نهج التواصل القائم على تقليل التوجيه المسبق والسماح للسوق بتكوين توقعاته الخاصة لأسعار الفائدة.

ملاحظة: يُعقد مؤتمر جاكسون هول الاقتصادي سنويًا برعاية بنك الاحتياطي الفيدرالي في كانساس سيتي، وهو اجتماع مهم لمسؤولي البنوك المركزية لمناقشة الاقتصاد والسياسة النقدية، كما يُعد نافذة رئيسية لمراقبة إشارات سياسة الاحتياطي الفيدرالي.

يقدم مايكل ج. كرامر في هذا المقال تفسيرًا أكثر إثارة للجدل: ربما لا ينوي وارش، كما فعل الاحتياطي الفيدرالي في الماضي، خفض أسعار الفائدة طويلة الأجل بشكل استباقي، بل يريد السماح بمنحنى عائد أكثر انحدارًا، بحيث تؤدي علاوة الأجل المرتفعة وتقلبات السندات إلى تشديد الأوضاع المالية. ووفقًا لهذا الإطار، يمكن للاحتياطي الفيدرالي، حتى بدون رفع سعر الفائدة، كبح الطلب من خلال الضغط على الرهون العقارية وتكاليف تمويل الشركات وتقييمات الأسهم.

لا يزال هذا تخمينًا من الكاتب حول نوايا وارش السياسية، وليس ترتيبًا مؤكدًا من الاحتياطي الفيدرالي. ما يستحق المتابعة حقًا هو أنه إذا قلل الاحتياطي الفيدرالي من إدارة توقعات السوق، فقد لا تعود أسعار الفائدة طويلة الأجل مجرد انعكاس سلبي لمسار رفع الفائدة، بل قد تصبح متغيرًا يؤثر بشكل مستقل على الأوضاع المالية. وسيقدم خطاب الجمعة أول تحقق مهم من هذا التقييم.

فيما يلي ترجمة النص الأصلي:

في النصف الأول من هذا الأسبوع، تركز اهتمام السوق بشكل أساسي على أرباح إنفيديا؛ وبعد يوم الأربعاء، سيتحول التركيز إلى مؤتمر جاكسون هول الاقتصادي.

من المقرر أن يلقي رئيس الاحتياطي الفيدرالي كيفن وارش الكلمة الرئيسية في 28 أغسطس. سيكون هذا أول ظهور له في جاكسون هول منذ توليه منصب الرئيس، كما أنه نافذة مهمة لمراقبة إطار سياسته النقدية. ووفقًا للجدول الذي نشره الاحتياطي الفيدرالي وبنك الاحتياطي الفيدرالي في كانساس سيتي، سيبدأ الخطاب في الساعة 10 صباحًا بالتوقيت الشرقي للولايات المتحدة.

سيركز المستثمرون على تحديد ما إذا كان وارش قد غيّر موقفه من تقليل التوجيه المسبق. التوجيه المسبق هو أداة سياسية تستخدمها البنوك المركزية للتأثير على توقعات السوق لمسار أسعار الفائدة في المستقبل من خلال التواصل العام. في رأي كاتب المقال مايكل ج. كرامر، من المرجح ألا يغير وارش اتجاهه: سيقلل الاحتياطي الفيدرالي من "التوجيه اليدوي" للسوق، وسيترك للبيانات الاقتصادية وأسعار السوق دورًا أكبر في التسعير.

قد لا يقتصر التأثير الناتج على التواصل السياسي. يرى كرامر أن وارش قد يسمح بارتفاع العوائد طويلة الأجل وتقلبات السندات، وبالتالي تشديد الأوضاع المالية وتقليل الحاجة إلى رفع فوري لأسعار الفائدة.

عودة علاوة الأجل، هل قد تعود سندات الخزانة لأجل 10 سنوات إلى 5%؟

لاحظ الكاتب أن علاوة الأجل على سندات الخزانة الأمريكية بدأت في الارتفاع. علاوة الأجل هي العائد الإضافي الذي يطلبه المستثمرون مقابل الاحتفاظ بسندات طويلة الأجل بدلاً من تجديد السندات قصيرة الأجل باستمرار، وتُستخدم بشكل أساسي للتعويض عن عدم اليقين بشأن أسعار الفائدة والتضخم والسياسات في المستقبل.

يستخدم هذا المقال نموذج ACM لعلاوة الأجل الصادر عن بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك. يشير ACM إلى إطار التقدير الذي وضعه توبياس أدريان وريتشارد كرامب وإيمانويل موينش، ويُستخدم لتفكيك عائد سندات الخزانة طويلة الأجل إلى سعر الفائدة قصير الأجل المتوقع وعلاوة الأجل. تجدر الإشارة إلى أن علاوة الأجل لا يمكن ملاحظتها مباشرة، وقد تعطي النماذج المختلفة نتائج مختلفة.

وفقًا للبيانات التي استشهد بها الكاتب، تبلغ علاوة الأجل ACM لسندات الخزانة لأجل 10 سنوات حوالي 82 نقطة أساس، ولا تزال أقل من المتوسط البالغ حوالي 150 نقطة أساس على مدى العقود التي سبقت تنفيذ التيسير الكمي. إذا عادت علاوة الأجل إلى هذا المتوسط التاريخي، بالإضافة إلى افتراض الكاتب لسعر فائدة محايد أعلى قليلاً من 4%، فقد يرتفع عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات إلى أكثر من 5%.

ارتفعت علاوة الأجل ACM لسندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات، لكنها وفقًا للكاتب لا تزال أقل من المتوسط طويل الأجل قبل التيسير الكمي.

هذا الحساب أقرب إلى سيناريو افتراضي، وليس توقعًا مؤكدًا لعائد 10 سنوات. فهو يعتمد على افتراضين رئيسيين: استمرار ارتفاع علاوة الأجل، وبقاء سعر الفائدة المحايد طويل الأجل عند مستوى مرتفع. وأي تغيير في أي من الشرطين قد يؤدي إلى نتيجة مختلفة بشكل كبير.

لكن ما يهتم به الكاتب حقًا ليس النقطة المحددة 5%، بل منطق تسعير أسعار الفائدة طويلة الأجل: إذا لم يعد الاحتياطي الفيدرالي يقلل بشكل استباقي من عدم اليقين السياسي، فقد يطلب المستثمرون تعويضًا أعلى عن الأجل.

يمكن رفع تقلبات السندات دون رفع الفائدة

قد يؤدي تقليل التوجيه المسبق أيضًا إلى رفع التقلبات الضمنية في سوق السندات.

على الرغم من أن العوائد طويلة الأجل قد ارتفعت مؤخرًا، إلا أن مؤشر MOVE، الذي يقيس التقلبات الضمنية لخيارات سندات الخزانة الأمريكية، لا يزال عند مستوى منخفض نسبيًا. يفسر الكاتب ذلك بأن السوق لا يزال يعتقد أنه قادر على التنبؤ تقريبًا بمسار سياسة الاحتياطي الفيدرالي القادم.

ارتفعت العوائد طويلة الأجل، لكن التقلبات الضمنية لخيارات سندات الخزانة الأمريكية لم تشهد إعادة تقييم كبيرة متزامنة. يرى الكاتب أن تقليل التوجيه المسبق قد يغير هذا الوضع.

إذا اختفى هذا اليقين، فقد يصبح كل اجتماع للجنة السوق المفتوحة الفيدرالية "حدثًا مفتوحًا" مرة أخرى: لن يتمكن المستثمرون من استبعاد احتمال رفع الفائدة أو خفضها أو الاستمرار في التوقف مؤقتًا مسبقًا، وستصبح أسعار السندات أكثر حساسية للبيانات الاقتصادية والتصريحات السياسية. وبدون تعديل فعلي لأسعار الفائدة، قد تشهد تقلبات سندات الخزانة الأمريكية إعادة تقييم هيكلية.

يرى الكاتب أن هذا التغيير بحد ذاته يمكن أن يشدد الأوضاع المالية. فارتفاع عائد 10 سنوات سينتقل إلى الرهون العقارية وتكاليف التمويل طويل الأجل للشركات، مما يضغط على تقييمات الأصول طويلة الأجل مثل الأسهم؛ كما أن ارتفاع تقلبات أسعار الفائدة قد يوسع فروق الائتمان ويرفع تكاليف إصدار السندات للشركات.

من المهم أن نفهم أن سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية لا يزال الأداة الأساسية للسياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي، ولا يمكن القول ببساطة إن أسعار الفائدة قصيرة الأجل "غير مهمة". ما يقدمه الكاتب هو تفسير آخر للسوق: فبالإضافة إلى سعر الفائدة، يمكن للعوائد طويلة الأجل وتقلبات السندات أن تؤثر أيضًا على الاقتصاد الحقيقي، وقد يكون انتقالها أكثر مباشرة.

السماح للأجل الطويل بإكمال التشديد، ثم خلق مساحة لخفض الفائدة قصيرة الأجل

في إطار السياسة الذي يتصوره كرامر، قد يسمح الاحتياطي الفيدرالي باستمرار انحدار منحنى العائد، بحيث تتحمل أسعار الفائدة طويلة الأجل وظيفة التشديد التي لم تؤدها بشكل كافٍ في الماضي.

على وجه التحديد، يمكن للاحتياطي الفيدرالي تقليل التوجيه المسبق، والتوقف عن محاولة إزالة عدم اليقين في كل اجتماع سياسة. وفي بيئة لا تزال فيها مخاطر العرض والتضخم والمالية العامة قائمة، سيطلب المستثمرون علاوة أجل أعلى، مما يدفع العوائد طويلة الأجل وتقلبات السندات إلى الارتفاع، ليكمل السوق جزءًا من التشديد.

إذا تمكنت هذه العملية من خفض الطلب ودفع التضخم إلى التراجع المستمر، فقد يتمكن الاحتياطي الفيدرالي لاحقًا من خفض سعر الفائدة قصير الأجل. وعندها قد يظهر منحنى العائد على شكل بقاء أسعار الفائدة طويلة الأجل مرتفعة نسبيًا مع انخفاض تدريجي لأسعار الفائدة قصيرة الأجل.

بعبارة أخرى، فإن المسار الذي يتصوره الكاتب ليس "رفع الفائدة أولاً ثم خفضها" بالمعنى التقليدي، بل السماح للأجل الطويل بتشديد الأوضاع المالية أولاً، ثم خلق مساحة لخفض الفائدة قصيرة الأجل.

ومع ذلك، فإن هذا الإطار ينطوي على مخاطر واضحة. فارتفاع العوائد طويلة الأجل ليس تحت سيطرة الاحتياطي الفيدرالي بالكامل. إذا ارتفعت علاوة الأجل بشكل مفرط، فقد تتعرض الرهون العقارية وتمويل الشركات وأعباء الفائدة المالية للضغط في نفس الوقت؛ وإذا فسر السوق تقليل التواصل على أنه عدم وضوح في إطار السياسة، فقد يؤدي ارتفاع التقلبات أيضًا إلى الإضرار بمصداقية الاحتياطي الفيدرالي بدلاً من مساعدته على تحقيق تشديد منظم.

لذلك، لا يمكن حتى الآن تأكيد ما إذا كان ارتفاع أسعار الفائدة طويلة الأجل هو قناة سياسية يأمل وارش في استخدامها، أم أنه تعويض إضافي يطلبه السوق مقابل التضخم والمالية العامة وعدم اليقين السياسي.

تطبيع أسعار الفائدة في اليابان يضيف ضغوطًا على السندات طويلة الأجل عالميًا

بالإضافة إلى التغيرات السياسية في الولايات المتحدة نفسها، يعتبر الكاتب اليابان عاملاً دافعًا آخر لارتفاع أسعار الفائدة العالمية.

وفقًا لأحدث سياسة لبنك اليابان، يبلغ هدف سعر الفائدة الياباني غير المضمون لليلة واحدة حاليًا حوالي 1%. وفي الوقت نفسه، اقترب معدل التضخم التعادلي لسندات اليابان لأجل 10 سنوات من 2%. معدل التضخم التعادلي هو الفرق بين عائد السندات الحكومية الاسمية والسندات المرتبطة بالتضخم لنفس الأجل، ويُنظر إليه عادةً على أنه تقدير السوق للتضخم المستقبلي، لكنه يتضمن أيضًا علاوات السيولة والمخاطر.

ارتفع معدل التضخم التعادلي لسندات اليابان لأجل 10 سنوات إلى حوالي 2%، مما زاد من توقعات السوق بمزيد من تطبيع السياسة النقدية من قبل بنك اليابان

يرى الكاتب أن ارتفاع توقعات التضخم في اليابان يعني أن السوق يستعد لمزيد من تطبيع السياسة النقدية من قبل بنك اليابان. ووفقًا لتسعير عقود TONAR الآجلة التي استشهد بها، تبلغ أسعار الفائدة الضمنية في السوق حوالي 1.19% في سبتمبر، و1.41% في ديسمبر، و1.6% في مارس من العام التالي. تعكس هذه الأرقام تسعير السوق وقت نشر المقال، وستتغير باستمرار مع البيانات الاقتصادية وتوقعات السياسة، ولا تمثل مسار رفع الفائدة الذي حدده بنك اليابان بالفعل.

أظهر تسعير عقود TONAR الآجلة وقت نشر المقال أن السوق يأخذ في الاعتبار إمكانية استمرار ارتفاع أسعار الفائدة قصيرة الأجل في اليابان. تتغير أسعار العقود الآجلة مع البيانات وتوقعات السياسة، ولا تمثل مسار رفع الفائدة الذي حدده بنك اليابان بالفعل.

إذا استمرت أسعار الفائدة اليابانية في الارتفاع، فقد يضعف الطلب العالمي على السندات الأجنبية منخفضة العائد بشكل هامشي، وستواجه أسعار الفائدة طويلة الأجل العالمية مزيدًا من الضغوط الصعودية. وفي هذه البيئة، حتى لو لم يرسل وارش إشارة واضحة برفع الفائدة، فقد لا تتراجع العوائد طويلة الأجل لسندات الخزانة الأمريكية بسهولة.

ما يجب مراقبته حقًا يوم الجمعة هو كيف سيصف وارش ارتفاع العوائد طويلة الأجل: هل سيعتبره قد أنجز بالفعل جزءًا من التشديد نيابة عن الاحتياطي الفيدرالي، أم يعتقد أن علاوة الأجل المرتفعة تجلب مخاطر مالية لا يمكن السيطرة عليها؟ هل سيستمر في تقليل التوجيه المسبق، وهل سيشرح كيف يأمل الاحتياطي الفيدرالي أن يفهم السوق دالة رد فعله السياسية؟

فقط عندما تتم الإجابة على هذه الأسئلة بشكل أوضح، يمكن الحكم على ما إذا كان "السماح للأجل الطويل برفع الفائدة نيابة عن الاحتياطي الفيدرالي" هو إطار سياسة قد يتبناه وارش، أم أنها قصة أكملها السوق بنفسه بناءً على صمته.

[رابط النص الأصلي]