لماذا قفزت عملة البيتكوين؟ وهل يُعد إعادة شراء الخزانة لسنداتها شكلاً من أشكال التيسير الكمي؟

ترى السوق أن هناك 'خيار بيسنت (Put)'

في 19 أغسطس، تحرك وزير الخزانة الأمريكي سكوت بيسنت.

فقد ضاعف الحد الأقصى لعملية إعادة شراء واحدة لسندات الخزانة لأجل 10 و20 و30 عامًا من 20 مليار دولار إلى 40 مليار دولار على الأقل. وجاء هذا التوقيت في وقت بلغت فيه عوائد الأجل الطويل أعلى مستوياتها منذ ما يقرب من عقدين: ففي اليوم السابق، لامس عائد السندات لأجل 30 عامًا 5.33%، وهو أعلى مستوى منذ عام 2007.

ووصف هذه الخطوة بأنها 'عملية تويست (Operation Twist) للخزانة'، في إشارة إلى المناورة الشهيرة التي قام بها الاحتياطي الفيدرالي في الستينيات. وقال إن العوائد الحالية لا تتوافق مع مستويات 'التوازن'.

لقد التوى منحنى العوائد بالفعل، ولكن ليوم واحد فقط.

في يوم الإعلان، انخفض عائد السندات لأجل 30 عامًا إلى 5.19%، أي بانخفاض 14 نقطة أساس. ثم عاد للارتفاع ليصل إلى 5.25% بحلول يوم الاثنين. وأغلق عائد السندات لأجل 10 سنوات عند 4.73% يوم الجمعة الماضي، بالقرب من أعلى مستوى له منذ توليه منصبه.

أما الأصول التي قفزت حقًا فكانت أصولًا أخرى: قفزت عملة البيتكوين إلى ما يقرب من 80,000 دولار، مما أدى إلى تصفية مراكز قصيرة بمليارات الدولارات؛ واقترب الذهب من أعلى مستوى له في ثلاثة أشهر؛ وارتفعت عملة XRP بنسبة 51% في أسبوع.

لماذا يمكن لإعادة شراء الخزانة لسنداتها أن يخفض أسعار الفائدة؟

أولاً، دعونا نوضح الآلية، فهي ليست معقدة.

عوائد سندات الخزانة هي سعر الفائدة القياسي للاقتصاد بأكمله. فهي ليست مجرد تكلفة اقتراض الحكومة؛ بل إنها تحدد أيضًا تسعير الرهون العقارية وقروض الشركات والعديد من الديون الأخرى. فعندما ترتفع العوائد، تزداد أعباء الفائدة على كل من الحكومة والأسر الأمريكية، وهي قضية واضحة بشكل خاص قبل انتخابات التجديد النصفي.

عندما تعيد الخزانة شراء سنداتها في السوق المفتوحة، فإنها تضيف فعليًا مشتريًا جديدًا. فيرتفع الطلب، وترتفع أسعار السندات؛ وبما أن أسعار السندات والعوائد تتحرك في اتجاهين متعاكسين، تنخفض العوائد.

ولكن هناك تحفظ رئيسي: الخزانة ليست الاحتياطي الفيدرالي، فهي لا تستطيع خلق النقود من العدم. فالأموال المخصصة لعمليات إعادة الشراء تأتي إما من النقد الموجود أو من الاقتراض. والاقتراض يعني عادة إصدار المزيد من الأذونات قصيرة الأجل، لذا فإن إعادة الشراء ليست 'سدادًا للديون' بقدر ما هي مبادلة للديون: فالمبلغ الإجمالي لم يتغير، ولكن يتم استبدال آجال الاستحقاق الطويلة بآجال قصيرة.

يقدر أنجيلو مانولاتوس، المحلل في ويلز فارجو، أنه لتمويل برنامج إعادة الشراء الموسع، ستحتاج الخزانة إلى إصدار 160 مليار دولار إضافية من الأذونات قصيرة الأجل كل ربع سنة.

هذا النهج ليس جديدًا. فمنذ بداية ولاية ترامب الثانية في عام 2025، قامت الخزانة بحشر جميع احتياجات الاقتراض الجديدة في أذونات تستحق خلال عام واحد، مما دفع أسعار الأجل القصير إلى الارتفاع مع ترك الأجل الطويل دون مساس. ومن المثير للاهتمام أنه قبل أن يصبح وزيرًا للخزانة، انتقد بيسنت سلفه جانيت يلين لهذا السبب بالذات.

إذن لماذا لم تنجح هذه الخطوة؟

لأن أيًا من القوى التي تدفع العوائد إلى الارتفاع لم تعالجها هذه العملية.

وقد عبر مات كينج، مؤسس ساتوري إنسايتس، عن ذلك بأوضح صورة: 'كل طريق نحو راحة دائمة في الأجل الطويل يمر عبر شيء لا تريده هذه الإدارة'. وذكر ثلاثة مسارات: عجز أصغر في الميزانية، وانخفاض في سوق الأسهم، وانخفاض الاستثمار في الذكاء الاصطناعي.

والطرق الثلاثة مسدودة.

فالديون عند مستويات قياسية. وقد تجاوز أحد مقاييس ديون الحكومة الأمريكية 40 تريليون دولار هذا الأسبوع. وتواجه خطة بيسنت الموعودة لخفض العجز آفاقًا ضعيفة في الكونجرس، فالكونجرس الذي يسيطر عليه الجمهوريون لا ينوي إجراء تخفيضات صافية في الميزانية هذا العام، ومن المتوقع أن يبلغ عجز السنة المالية 2.1 تريليون دولار.

كما تسارع الشركات إلى الاقتراض. فقد أدى ازدهار الذكاء الاصطناعي إلى زيادة كبيرة في إصدار سندات الشركات. وباعت ألفابت سندات بآجال استحقاق تصل إلى 40 عامًا في وقت سابق من هذا الشهر.

وقفز التضخم. فقد أدت حرب ترامب مع إيران إلى اضطراب أسواق الطاقة، حيث ارتفعت أسعار النفط بنحو 30% منذ أوائل يوليو، وبلغ سعر خام برنت 93 دولارًا للبرميل.

والاحتياطي الفيدرالي نفسه غير واضح. فقد أربكت استراتيجية رئيسه كيفن وارش المستثمرين، ولم يحن موعد ظهوره الأول في جاكسون هول بعد.

والأكثر إحراجًا أن السوق لا يعتقد أن هناك ما يحتاج إلى إصلاح. فقد قال إدوارد يارديني، الذي صاغ مصطلح 'مراقبو السندات'، لتلفزيون بلومبرج قبل حوالي ساعة من تحرك بيسنت: 'أعتقد أننا عدنا إلى أسعار الفائدة الطبيعية، فالمعدل من 4% إلى 5% طبيعي'. وقالت الخزانة إن التدخل كان لدعم السيولة، بينما كتب فريق استراتيجية أسعار الفائدة في جيه بي مورجان في تقرير يوم الخميس الماضي: 'لقد تحسن أداء السوق بشكل واضح هذا العام'.

أما جولدمان ساكس وويلز فارجو فهما أكثر صراحة: ما لم تخف ضغوط المالية العامة والتضخم بشكل حقيقي، فإن زيادة عمليات إعادة الشراء طويلة الأجل لن تعكس الاتجاه الصعودي للعوائد طويلة الأجل، وسيستمر منحنى العوائد في الانحدار.

إذن لماذا ارتفعت عملة البيتكوين؟

لأن السوق قرأها ليس على أنها 'تم حل المشكلة' بل على أنها 'إنهم قلقون حقًا'.

وكان تفسير فابيان دوري، كبير مسؤولي الاستثمار في سيجنوم، شاملًا: 'ضاعفت الخزانة عمليات إعادة شراء السندات طويلة الأجل لتهدئة سوق السندات وتوفير السيولة في الأجل الطويل... هذا ليس طباعة للنقود، فالآلية تتم في الميزانية العمومية للخزانة، وليس البنك المركزي، لكن الإشارة مهمة للغاية: لقد أصبحت إدارة تكاليف الديون الأمريكية أولوية سياسية نشطة، مما أعاد إشعال سردية خفض قيمة العملة. إن ارتفاع الذهب والفضة إلى جانب البيتكوين له دلالة كبيرة، فرأس المال يتدفق إلى مخازن قيمة نادرة وغير سيادية'.

أما انتقادات سيتاديل للأوراق المالية فكانت أشد قسوة: فهذه الممارسة المتمثلة في خفض تكاليف الاقتراض طويلة الأجل من خلال عمليات إعادة الشراء ترقى إلى مستوى 'الكبت المالي' الذي قد يضعف الدولار ويفاقم التضخم. وتقييمها هو أن خفض العوائد طويلة الأجل لن يزيل ضغوط المالية العامة والتضخم؛ بل سينقلها فقط إلى سوق الصرف الأجنبي.

لقد تحرك سوق الصرف الأجنبي أولاً بالفعل. فقد زادت صناديق التحوط من رهاناتها على انخفاض الدولار قبل أن يعلن بيسنت عن الخطة، وسجل الدولار أكبر انخفاض يومي له منذ ما يقرب من ثلاثة أسابيع، وارتفع الطلب على التحوط من انخفاض الدولار في سوق الخيارات إلى أعلى مستوى منذ فبراير. ويوم الاثنين، ظل مؤشر الدولار يحوم بالقرب من أدنى مستوياته في عدة أشهر.

من أين تأتي الأموال فعليًا؟

هذا متغير جديد ظهر هذا الأسبوع.

ذكرت شبكة سي إن بي سي يوم الاثنين، نقلاً عن اثنين من كبار مسؤولي الخزانة، أن الخزانة قد تسحب من حسابها النقدي لدى الاحتياطي الفيدرالي، وهو الحساب العام للخزانة (TGA)، لدفع تكاليف عمليات إعادة الشراء. وفي 20 أغسطس، كان رصيد الحساب 935 مليار دولار.

الحساب العام للخزانة هو في الأساس الحساب الجاري للحكومة الفيدرالية، ويستخدم لدفع النفقات اليومية: شيكات الضمان الاجتماعي، ورواتب الموظفين الفيدراليين، وعقود الدفاع، وفوائد وأصل الدين العام. وقد تمت تعبئته عمدًا هذا العام، ويرجع ذلك جزئيًا إلى أن الخزانة تحتاج إلى سداد حوالي 166 مليار دولار للمستوردين، فقد قضت المحكمة العليا في وقت سابق من هذا العام بأن جزءًا كبيرًا من تعريفات ترامب الجمركية على الواردات غير قانوني.

ميزة استخدام الحساب العام للخزانة هي عدم الحاجة إلى إصدار ديون جديدة؛ أما العيب فهو استنزاف الاحتياطيات النقدية للبلاد بشكل مباشر. ففي عام 2015، وضعت الخزانة قاعدة: الاحتفاظ بما لا يقل عن خمسة أيام من الإنفاق، أو ما لا يقل عن 150 مليار دولار، في الحساب في حالة تعذر الوصول إلى سوق السندات.

وبعد هذه الأنباء، انخفض عائد السندات لأجل 10 سنوات بما يصل إلى 4 نقاط أساس ليصل إلى 4.69% في ذلك اليوم.

وفي المؤتمر الصحفي الذي عقد يوم الاثنين، والذي كان موضوعه الرئيسي في الواقع العقوبات المفروضة على إيران، سُئل بيسنت عن هذا الأمر. وكان جوابه: ستواصل الخزانة جدول المزادات المنتظم الذي أُعلن عنه في أوائل أغسطس، بما في ذلك مزادات السندات طويلة الأجل؛ ولم تشترِ عملية إعادة الشراء الموسعة سندًا واحدًا بعد، ولن تبدأ عمليات إعادة الشراء لآجال 10 و20 عامًا حتى 10 سبتمبر.

ما الذي يريد أن يلويه أيضًا؟

طموحات بيسنت في إدارة منحنى العوائد تتجاوز سندات الخزانة.

فقد شمل أيضًا شركات التكنولوجيا فائقة الحجم التي تقترض بكثافة من أجل الذكاء الاصطناعي. وقال إن هذه الاستثمارات ستؤتي ثمارها في نهاية المطاف في شكل نمو اقتصادي أسرع وغير تضخمي، لكنها في الوقت الحالي 'تسبب منافسة قصيرة الأجل على رأس المال'. ثم قدم اقتراحًا:

'لو كنت جالسًا في مقعد المدير المالي، لفكرت في إصدار المزيد مما يسمى بسندات متوسطة الأجل'، أي آجال استحقاق مدتها خمس سنوات.

إن قيام وزير الخزانة الأمريكي بتقديم نصائح علنية للمديرين الماليين للشركات حول آجال الاستحقاق التي يجب إصدارها هو أمر يستحق التوقف عنده في حد ذاته.

وهناك خيط آخر يذهب إلى أبعد من ذلك، إلى العملات المستقرة. فقانون GENIUS Act الذي أُقر العام الماضي يتطلب أن تكون العملات المستقرة المرتبطة بالدولار والصادرة في الولايات المتحدة مدعومة فقط بأصول محددة، بما في ذلك سندات الخزانة التي تستحق خلال 93 يومًا. وقد استشهد بيسنت بتوقعات بأن العملات المستقرة قد تنمو لتصبح سوقًا يقارب 4 تريليونات دولار، وكتب أن 'هذا قد يخفض تكاليف اقتراض الحكومة'.

حاليًا، يبلغ إجمالي القيمة السوقية للعملات المستقرة حوالي 300 مليار دولار، بينما تقترب صناديق أسواق المال الأمريكية من 8 تريليونات دولار. لكن تعليقًا من مركز هاتشينز في معهد بروكينجز أشار إلى الرافعة المالية: فالبنوك تحتفظ عادة بـ 8 سنتات فقط من سندات الخزانة لكل دولار من الأصول، في حين أن دولار العملة المستقرة مدعوم عادة بما يقرب من 80 سنتًا من سندات الخزانة.

هذه طبقة أخرى من السياق لاستضافة ترامب لمديرين تنفيذيين في صناعة العملات المشفرة في البيت الأبيض الأسبوع الماضي وحثه الكونجرس على تمرير قانون Clarity Act. فقد ارتفعت أسهم سيركل وكوين بيز بأكثر من 20% الأسبوع الماضي.

القاعدة التي كسرها

لدى الخزانة تقليد عمره عقود يسمى 'منتظم ويمكن التنبؤ به'، وهو أن أي تغيير في ممارسات إدارة الديون يجب مناقشته بدقة داخليًا ومع المشاركين في السوق. وقد أيد بيسنت نفسه هذا المبدأ مرارًا وتكرارًا في خطاب رئيسي في نوفمبر الماضي.

وجاءت هذه الزيادة قبل أسبوعين فقط من نشر التقويم المبدئي ربع السنوي للبرنامج.

كتب لو كراندال، كبير الاقتصاديين في رايتسون آيكاب، أدق تقييم للحدث في تقرير يوم الاثنين: 'قد لا يكون قرار زيادة عمليات إعادة الشراء طويلة الأجل جذريًا في حد ذاته، لكن توقيت القرار وتأطيره جذريان بالتأكيد'.

وقد تأتي التكلفة بأكثر الطرق سخرية: إذا بدأ المستثمرون في القلق من أن أحجام المزادات قد تتغير بشكل غير متوقع في أي وقت، فسيطالبون بعلاوة أعلى لشراء سندات الخزانة، وخاصة أطول الآجال.

وبعبارة أخرى، فإن القاعدة التي كُسرت لخفض العوائد طويلة الأجل قد تدفع هي نفسها العوائد طويلة الأجل إلى الارتفاع.

ويناقش البعض في السوق بالفعل ما إذا كان 'خيار بيسنت (Put)' قد ظهر، تمامًا كما كان الناس يعتقدون سابقًا أن جرينسبان سيتدخل دائمًا لدعم الأسهم.

أما ترامب، فقد نفى الأسبوع الماضي أنه وجه بيسنت للتدخل في سوق السندات.

لقد لوى منحنى بالفعل، لكن ليس المنحنى الذي أراده. فبدلاً من ذلك تحرك الدولار والذهب والبيتكوين.