هل ستتولى المعدلات طويلة الأجل مهمة التشديد النقدي للفيدرالي؟

العنوان الأصلي: خطاب كيفن وارش في جاكسون هول يضع عوائد السندات تحت المجهر

المؤلف الأصلي: مايكل جيه كرامر

الترجمة الأصلية: بيجي

ملاحظة المحرر: في 28 أغسطس (الجمعة)، وفقًا للجدول الزمني المنشور من مجلس الاحتياطي الفيدرالي، سيلقي الرئيس كيفن وارش أول خطاب له في جاكسون هول منذ توليه المنصب. يراقب المستثمرون ليس فقط ما إذا كان سيلمح إلى الخطوة التالية لأسعار الفائدة، ولكن أيضًا ما إذا كان سيواصل نهج التواصل القائم على تقليل التوجيه المستقبلي وترك الأسواق تشكل توقعاتها الخاصة لأسعار الفائدة.

ملاحظة: ندوة جاكسون هول الاقتصادية يستضيفها سنويًا بنك الاحتياطي الفيدرالي في كانساس سيتي. وهي اجتماع رئيسي لمسؤولي البنوك المركزية لمناقشة السياسة الاقتصادية والنقدية، ونافذة حاسمة للأسواق لمراقبة إشارات سياسة الفيدرالي.

يقدم مايكل جيه كرامر تفسيرًا أكثر إثارة للجدل في هذا المقال: ربما لا ينوي وارش دفع المعدلات طويلة الأجل للانخفاض بنشاط كما فعل رؤساء الفيدرالي السابقون. بدلاً من ذلك، قد يسمح لمنحنى العائد بأن يصبح أكثر انحدارًا، مما يسمح لعلاوات الأجل المرتفعة وتقلبات السندات بتشديد الأوضاع المالية. في ظل هذا الإطار، يمكن للفيدرالي أن يكبح الطلب من خلال الضغط على معدلات الرهن العقاري وتكاليف تمويل الشركات وتقييمات الأسهم - حتى بدون رفع سعر الفائدة الأساسي.

يظل هذا تكهنًا من المؤلف حول نوايا سياسة وارش، وليس ترتيبًا مؤكدًا لسياسة الفيدرالي. ما يهم حقًا هو أنه إذا قلل الفيدرالي من إدارته لتوقعات السوق، فقد لا تعود المعدلات طويلة الأجل انعكاسًا سلبيًا لمسار أسعار الفائدة، بل متغيرًا مستقلًا يؤثر على الأوضاع المالية. سيقدم خطاب الجمعة أول اختبار مهم لهذا الرأي.

فيما يلي الترجمة المجمعة للمقال الأصلي:

في النصف الأول من هذا الأسبوع، تركز اهتمام السوق بشكل أساسي على أرباح إنفيديا؛ بعد الأربعاء، سيتحول التركيز إلى ندوة جاكسون هول الاقتصادية.

من المقرر أن يلقي رئيس الفيدرالي كيفن وارش الخطاب الرئيسي في 28 أغسطس. سيكون هذا أول ظهور له في جاكسون هول منذ توليه المنصب، ونافذة رئيسية للأسواق لمراقبة إطار سياسته النقدية. وفقًا للجدول الزمني الصادر عن الفيدرالي وبنك الاحتياطي الفيدرالي في كانساس سيتي، سيبدأ الخطاب في الساعة 10 صباحًا بالتوقيت الشرقي.

سيركز المستثمرون على ما إذا كان وارش قد غير موقفه بشأن تقليل التوجيه المستقبلي. التوجيه المستقبلي هو أداة سياسة تؤثر من خلالها البنوك المركزية على توقعات السوق بشأن مسار أسعار الفائدة المستقبلي عبر التواصل العام. في رأي المؤلف، مايكل جيه كرامر، من غير المرجح أن يغير وارش اتجاهه: سيقلل الفيدرالي من "مسك يد" الأسواق، مما يسمح للبيانات الاقتصادية وأسعار السوق بلعب دور تسعيري أكثر أهمية.

قد يمتد التأثير إلى ما هو أبعد من التواصل السياسي. يجادل كرامر بأن وارش قد يسمح لعوائد الأجل الطويل وتقلبات السندات بالارتفاع، مما يؤدي إلى تشديد الأوضاع المالية وتقليل الحاجة إلى رفع أسعار الفائدة بشكل فوري.

عودة علاوة الأجل: هل يمكن أن يعود عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات إلى 5%؟

يلاحظ المؤلف أن علاوة الأجل على سندات الخزانة الأمريكية بدأت في الارتفاع. علاوة الأجل هي العائد الإضافي الذي يطلبه المستثمرون مقابل الاحتفاظ بسندات طويلة الأجل بدلاً من تجديد السندات قصيرة الأجل باستمرار، وهي تعوض بشكل أساسي عن عدم اليقين بشأن أسعار الفائدة المستقبلية والتضخم والسياسة.

يستخدم هذا المقال نموذج علاوة الأجل ACM المنشور من بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك. يشير ACM إلى إطار التقدير الذي وضعه توبياس أدريان وريتشارد كرامب وإيمانويل موينش، والذي يحلل عوائد سندات الخزانة طويلة الأجل إلى معدلات قصيرة الأجل متوقعة وعلاوة الأجل. تجدر الإشارة إلى أن علاوة الأجل لا يمكن ملاحظتها مباشرة، وقد تؤدي النماذج المختلفة إلى نتائج مختلفة.

وفقًا للبيانات التي استشهد بها المؤلف، تبلغ علاوة الأجل ACM على سندات الخزانة لأجل 10 سنوات حوالي 82 نقطة أساس، ولا تزال أقل من متوسط ما قبل التيسير الكمي البالغ حوالي 150 نقطة أساس على مدى عدة عقود. إذا عادت علاوة الأجل إلى هذا المتوسط التاريخي، جنبًا إلى جنب مع افتراض المؤلف لمعدل محايد أعلى قليلاً من 4%، فقد يرتفع عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات فوق 5%.

ارتدت علاوة الأجل ACM على سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات، لكن وفقًا لقياس المؤلف، لا تزال أقل من المتوسط طويل الأجل قبل التيسير الكمي.

هذا الحساب أقرب إلى تمرين سيناريو منه إلى توقع قاطع لعائد 10 سنوات. يعتمد على افتراضين رئيسيين: استمرار ارتفاع علاوة الأجل، وبقاء المعدل المحايد طويل الأجل مرتفعًا. إذا تغير أي من الشرطين، فقد تكون النتيجة مختلفة بشكل كبير.

لكن ما يهتم به المؤلف حقًا ليس مستوى 5% المحدد، بل منطق تسعير المعدلات طويلة الأجل: إذا لم يعد الفيدرالي يقلل بنشاط من عدم اليقين السياسي، فقد يطلب المستثمرون تعويضًا أعلى عن الأجل.

لا حاجة لرفع أسعار الفائدة لزيادة تقلبات السندات

يمكن أن يؤدي تقليل التوجيه المستقبلي أيضًا إلى رفع التقلبات الضمنية في سوق السندات.

على الرغم من ارتفاع العوائد طويلة الأجل مؤخرًا، لا يزال مؤشر MOVE، الذي يقيس التقلبات الضمنية لخيارات سندات الخزانة الأمريكية، منخفضًا نسبيًا. يفسر المؤلف ذلك بأن السوق لا يزال يعتقد أنه قادر على التنبؤ تقريبًا بمسار السياسة التالي للفيدرالي.

ارتفعت العوائد طويلة الأجل، لكن التقلبات الضمنية على خيارات سندات الخزانة لم تتم إعادة تسعيرها بشكل كبير بعد. يجادل المؤلف بأن تقليل التوجيه المستقبلي قد يغير ذلك.

إذا اختفى هذا اليقين، فقد يصبح كل اجتماع للجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة "حدثًا مفتوحًا" مرة أخرى: لا يمكن للمستثمرين استبعاد الرفع أو الخفض أو التوقف المستمر مسبقًا، وستصبح أسعار السندات أكثر حساسية للبيانات الاقتصادية وبيانات السياسة. دون تعديل أسعار الفائدة فعليًا، قد تخضع تقلبات سندات الخزانة لإعادة تسعير هيكلية.

يعتقد المؤلف أن هذا التغيير وحده يمكن أن يشدد الأوضاع المالية. تنتقل عوائد 10 سنوات المرتفعة إلى معدلات الرهن العقاري وتكاليف التمويل طويل الأجل للشركات، مما يضغط على تقييمات الأصول طويلة الأجل مثل الأسهم؛ كما يمكن أن تؤدي تقلبات أسعار الفائدة المرتفعة إلى توسيع فروق الائتمان ورفع تكاليف اقتراض الشركات.

يجب أن يكون مفهومًا أن سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية يظل الأداة الأساسية للسياسة النقدية للفيدرالي، ولا يمكن الافتراض ببساطة أن المعدلات قصيرة الأجل "غير مهمة". يقدم المؤلف طبقة أخرى من تفسير السوق: بخلاف سعر الفائدة الأساسي، يمكن أن تؤثر العوائد طويلة الأجل وتقلبات السندات أيضًا على الاقتصاد الحقيقي، وقد يكون انتقالها أكثر مباشرة.

دع الأجل الطويل يقوم بالتشديد، ثم اخلق مجالًا لخفض الأجل القصير

في إطار السياسة الذي يتصوره كرامر، قد يسمح الفيدرالي لمنحنى العائد بمواصلة الانحدار، مما يسمح للمعدلات طويلة الأجل بلعب دور التشديد الذي فشلت في ممارسته بالكامل في الماضي.

على وجه التحديد، يمكن للفيدرالي تقليل التوجيه المستقبلي والتوقف عن محاولة القضاء على عدم اليقين في كل اجتماع سياسة. في بيئة تستمر فيها مخاطر العرض والتضخم والمالية العامة، سيطلب المستثمرون علاوات أجل أعلى، مما يدفع العوائد طويلة الأجل وتقلبات السندات إلى الارتفاع، مع قيام السوق بجزء من التشديد.

إذا أدت هذه العملية إلى كبح الطلب ودفع التضخم إلى الانخفاض بشكل مستدام، فيمكن للفيدرالي بعد ذلك خفض سعر الفائدة قصير الأجل. عند هذه النقطة، قد يُظهر منحنى العائد بقاء المعدلات طويلة الأجل مرتفعة نسبيًا بينما تنخفض المعدلات قصيرة الأجل تدريجيًا.

بعبارة أخرى، المسار الذي يتصوره المؤلف ليس "الرفع أولاً ثم الخفض" التقليدي، بل السماح للأجل الطويل بتشديد الأوضاع المالية أولاً، ثم خلق مجال لخفض الأجل القصير.

ومع ذلك، يحمل هذا الإطار مخاطر واضحة. ارتفاع العوائد طويلة الأجل ليس تحت سيطرة الفيدرالي بالكامل. إذا ارتفعت علاوة الأجل أكثر من اللازم، فقد تتعرض أعباء الرهن العقاري وتمويل الشركات والفوائد المالية للضغط في وقت واحد؛ إذا فسر السوق تقليل التواصل على أنه إطار سياسة غير واضح، فقد يؤدي ارتفاع التقلبات إلى الإضرار بمصداقية الفيدرالي بدلاً من مساعدته على تحقيق تشديد منظم.

لذلك، لا يزال من غير الواضح ما إذا كان ارتفاع المعدلات طويلة الأجل قناة سياسة ينوي وارش استخدامها، أم مجرد تعويض إضافي يطلبه السوق عن عدم اليقين بشأن التضخم والمالية العامة والسياسة.

تطبيع أسعار الفائدة في اليابان يضيف ضغطًا على السندات العالمية طويلة الأجل

بخلاف تغييرات السياسة الأمريكية، يرى المؤلف أيضًا أن اليابان محرك آخر لارتفاع المعدلات العالمية.

في ظل أحدث سياسة لبنك اليابان، يبلغ هدف سعر الفائدة على القروض الليلية غير المضمونة حاليًا حوالي 1%. وفي الوقت نفسه، اقترب معدل التضخم التعادلي لأجل 10 سنوات في اليابان من 2%. معدل التضخم التعادلي هو الفرق بين السندات الحكومية الاسمية والسندات المرتبطة بالتضخم من نفس الاستحقاق، ويُنظر إليه عادةً على أنه تقدير السوق للتضخم المستقبلي، على الرغم من أنه يشمل أيضًا علاوات السيولة والمخاطر.

ارتفع معدل التضخم التعادلي لأجل 10 سنوات في اليابان إلى حوالي 2%، وارتفعت توقعات السوق لمزيد من تطبيع سياسة بنك اليابان وفقًا لذلك.

يجادل المؤلف بأن انتعاش توقعات التضخم في اليابان يعني أن السوق يستعد لمزيد من تطبيع سياسة بنك اليابان. وفقًا لتسعير عقود TONAR الآجلة التي استشهد بها، تبلغ المعدلات الضمنية في السوق حوالي 1.19% في سبتمبر، و1.41% في ديسمبر، و1.6% في مارس من العام التالي. تعكس هذه الأرقام تسعير السوق وقت النشر وستستمر في التغير مع البيانات الاقتصادية وتوقعات السياسة؛ ولا تمثل مسارًا مؤكدًا لأسعار الفائدة من بنك اليابان.

يُظهر تسعير عقود TONAR الآجلة وقت النشر أن السوق يسعر إمكانية حدوث زيادات أخرى في أسعار الفائدة قصيرة الأجل في اليابان. تتغير أسعار العقود الآجلة مع البيانات وتوقعات السياسة ولا تمثل مسارًا مؤكدًا لأسعار الفائدة من بنك اليابان.

إذا استمرت أسعار الفائدة اليابانية في الارتفاع، فقد يضعف الطلب العالمي على السندات الخارجية منخفضة العائد عند الهامش، مما يضيف مزيدًا من الضغط الصعودي على المعدلات العالمية طويلة الأجل. في هذه البيئة، حتى لو لم يرسل وارش إشارة رفع واضحة، فقد لا يتراجع الأجل الطويل في سوق سندات الخزانة بسهولة.

ما يجب مراقبته حقًا يوم الجمعة هو كيف يصف وارش ارتفاع العوائد طويلة الأجل: هل سيعتبره قد أنجز بالفعل جزءًا من تشديد الفيدرالي، أم خطرًا ماليًا لا يمكن السيطرة عليه ناتجًا عن ارتفاع علاوات الأجل؟ هل سيستمر في تقليل التوجيه المستقبلي، وهل سيشرح كيف يريد الفيدرالي أن يفهم السوق دالة رد فعله السياسية؟

فقط عندما تتم الإجابة على هذه الأسئلة بشكل أوضح، يمكننا الحكم على ما إذا كان "ترك الأجل الطويل يرفع أسعار الفائدة نيابة عن الفيدرالي" إطار سياسة قد يتبناه وارش، أم قصة ملأها السوق بنفسه من صمته.

الرابط الأصلي