قبل خطاب جاكسون هول: هل يبحث الفيدرالي عن مبرر لرفع الفائدة؟

مساء الثلاثاء من هذا الأسبوع، نشرت رئيسة بنك الاحتياطي الفيدرالي في بوسطن سوزان كولينز مقالاً على موقع البنك: إذا لم تظهر أدلة على استمرار تراجع التضخم، «أعتقد أن تشديد السياسة النقدية في أقرب وقت سيكون مناسباً».

رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في ريتشموند توم باركين، خلال فعالية في شارلوت بولاية نورث كارولاينا، سُئل عن تجاوز الدين العام الأمريكي 40 تريليون دولار. قال: سيكون هناك يوم حساب لهذا الأمر، ولا أحد يستطيع أن يخبرك متى.

مديرة صندوق النقد الدولي كريستالينا جورجييفا قالت للصحفيين في واشنطن: جميع الدول بحاجة إلى معالجة مشاكلها المالية، ويجب على البنوك المركزية أن تركز مثل الليزر على استقرار الأسعار.

في الساعة العاشرة صباح اليوم نفسه، نشر مجلس المؤتمرات مؤشر ثقة المستهلك لشهر أغسطس: 89.4، وهو أدنى مستوى في سبعة أشهر.

ماذا قال المسؤولون بالضبط؟

لنبدأ بكلام كولينز الأصلي، لأن الصياغة فيها دقة.

هي تؤيد الإبقاء على أسعار الفائدة دون تغيير مؤقتاً، لكن هذا التأييد مشروط: «الإبقاء على النطاق المستهدف الحالي لسعر الفائدة الفيدرالية سيتطلب أدلة مستمرة على أن التضخم ينخفض بالفعل». وإذا لم تظهر هذه الأدلة، «أعتقد أن تشديد السياسة في أقرب وقت سيكون مناسباً لضمان تحقيق استقرار الأسعار في إطار زمني معقول».

وقالت إن بيانات التضخم الأخيرة «مشجعة بعض الشيء»، لكن القراءات الشهرية تتقلب، و«ما إذا كان التحسن الأخير سيستمر أم لا، فهذا أمر يحتاج إلى مراقبة».

الجملة الأكثر ثقلاً هي: التضخم فوق الهدف منذ أكثر من خمس سنوات، والفيدرالي لا يستطيع الانتظار إلى الأبد. ما يقلقها هو أن الانحراف المستمر عن الهدف سيغير توقعات المستهلكين، وبمجرد أن تتغير التوقعات، يصبح الهدف نفسه أصعب في تحقيقه.

كولينز ليست عضواً مصوتاً هذا العام. لكن هذا ليس موقفها وحدها — في اجتماع يوليو، أبقى الفيدرالي على أسعار الفائدة دون تغيير للمرة الخامسة على التوالي، لكن ثلاثة مسؤولين صوتوا ضد القرار وطالبوا برفع الفائدة 25 نقطة أساس، كما أيد اثنان من غير الأعضاء المصوتين رفع الفائدة. سعر الفائدة الحالي يقع في نطاق 3.5% إلى 3.75%، ولم يتغير منذ ديسمبر الماضي.

عبارة باركين عن «يوم الحساب» تستحق الاقتباس الكامل: «مع تقدم الأمور، سيكون هناك يوم حساب لهذا الأمر. لا أحد يستطيع أن يخبرك متى. نحن عملة عالمية ولدينا سيادة القانون — كل هذه أسباب تجعل الناس يستمرون في شراء ديوننا. لكن، كما تعلم، في نقطة ما، سيتوقف الناس عن شراء سنداتك، وهذا هو الخطر الخارجي».

وقال للصحفيين بعد الاجتماع إن قرار سعر الفائدة في يوليو كان «خياراً صعباً». سبب الانتظار عملي: قبل الاجتماع القادم في 15-16 سبتمبر، يمكن الحصول على بيانات شهرين إضافيين. «حتى الآن حصلنا على مجموعة كاملة من البيانات، وسنحصل على مجموعة كاملة أخرى، لنرى ماذا يمكن أن نتعلم».

ما الذي يدفع التضخم للارتفاع أصلاً؟

هذا هو مفتاح المقال كله، لأنه يحدد ما إذا كان رفع الفائدة مفيداً.

لننظر أولاً إلى أين وصل هذا الخط. مؤشر التضخم الأهم لدى الفيدرالي هو مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE). عند تنصيب ترامب في يناير 2025 كان 2.5%؛ وقبل اندلاع الحرب الإيرانية في 28 فبراير من هذا العام، كان 2.8%؛ وفي مايو قفز إلى 4.1%؛ وفي يونيو تراجع إلى 3.7%. الهدف الرسمي هو 2%.

الأسباب الثلاثة التي ذكرها مسؤولو الفيدرالي أنفسهم هي: الرسوم الجمركية التي فرضتها إدارة ترامب، وارتفاع أسعار النفط بسبب الحرب الإيرانية، والاستثمار الضخم الحالي في الذكاء الاصطناعي.

من بين الثلاثة، ترى كولينز أن الأولين بدآ في الانحسار. وتقدر أن انتقال أثر الرسوم الجمركية السابقة قد اكتمل إلى حد كبير، وأن تأثير ارتفاع أسعار النفط على التضخم يجب أن يبدأ في التراجع.

لكن الثالث، هو ما أشارت إليه بنفسها في المقال:

«فيما يتعلق بأن النشاط الاقتصادي أقوى من المتوقع، أود أن أشير إلى أن بناء الذكاء الاصطناعي يبدو أنه يمارس ضغطاً تصاعدياً على تضخم السلع الأساسية».

عند النظر إلى هذه العوامل الثلاثة، يتضح الإحراج في أداة رفع الفائدة.

مسار انتقال رفع الفائدة واحد فقط: زيادة تكلفة الاقتراض → كبح الطلب → انخفاض الطلب يؤدي إلى انخفاض الأسعار. إنه يعالج النصف الأول من معادلة «أموال كثيرة وسلع قليلة».

لكن الرسوم الجمركية أسعار تحددها السياسة، ورفع الفائدة لا يغيرها. حالة المرور في مضيق هرمز تحددها الأوضاع في الشرق الأوسط، ورفع الفائدة لا يغيرها أيضاً. أما بناء الذكاء الاصطناعي، فإن إنفاق 730 مليار دولار على مراكز البيانات، وتلك الطلبات التي تتنافس على الكهرباء والمحولات والذاكرة، تحدث في بيئة أسعار الفائدة فيها ليست منخفضة، وحساسيتها لتكلفة رأس المال أقل بكثير من استثمارات الشركات العادية.

رئيسة صندوق النقد الدولي جورجييفا قدمت الإطار الأكثر إيجازاً لهذه الفوضى.

قالت إن الاقتصاد العالمي صمد حتى الآن تحت الضغط، ويعود الفضل إلى حد كبير إلى طفرة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي. كما أن صدمة الطاقة الناجمة عن إغلاق مضيق هرمز كانت أفضل مما كان يُخشى، بفضل استخدام الدول لاحتياطيات النفط والغاز، وزيادة إمدادات الطاقة من خارج الخليج، وانخفاض الطلب على الطاقة، وارتفاع القدرة المتجددة، وعودة بعض المناطق إلى حرق الفحم.

لكنها قالت إن عدم اليقين لا يزال مرتفعاً، والأدلة ظاهرة في مكانين: ارتفاع عوائد السندات، وتوقف تراجع التضخم. وقالت في مقابلة حديثة: «نحن حقاً في شد وجذب. صدمة عرض سلبية من الشرق الأوسط، وصدمة طلب إيجابية من الذكاء الاصطناعي».

هذا هو وضع الفيدرالي بالضبط. طرف الحبل يرفع الأسعار، والطرف الآخر يرفع النمو، وهو لا يملك سوى مطرقة يمكنها ضرب الطلب.

قائمة المخاطر التي ذكرتها جورجييفا تشمل أيضاً: انكماش احتياطيات النفط والغاز عند دخول نصف الكرة الشمالي في الشتاء، وظاهرة النينيو القوية التي قد تفاقم انعدام الأمن الغذائي، وتأثير الذكاء الاصطناعي على الاستقرار المالي. وختمت دون ترك مجال: «كل هذا لا يسمح بالتهاون، هذه هي رسالتي الأساسية. لم نكن سيئين، لكن هذا لا ينبغي أن يكون سبباً للقول: حسناً، كل شيء يسير بسلاسة وسهولة».

أبقى صندوق النقد الدولي في يوليو توقعاته للنمو العالمي لعام 2026 عند 3% تقريباً، لكنه رفع توقعاته لأسعار المستهلك العالمية، ويرجع ذلك أساساً إلى الطاقة والغذاء.

بعبارة أخرى، الجدران الثلاثة في جانب العرض، مطرقة أسعار الفائدة لا تصل إليها. ما يمكنها ضربه هو الطلب فقط.

وجانب الطلب، بدأ بالفعل في الانهيار.

المستهلكون بدأوا في الانهيار أولاً

مؤشر ثقة المستهلك لشهر أغسطس 89.4، أقل بـ 0.8 نقطة من 90.2 المعدل في يوليو، وهو أدنى مستوى في سبعة أشهر، وأقل من توقعات الاقتصاديين البالغة 90.2.

عند التفصيل، هذه البيانات منقسمة.

تقييم الوضع الحالي يتحسن: مؤشر الوضع الحالي ارتفع 6.8 نقطة إلى 121.2، وهو أول تحسن في أربعة أشهر. الشعور بالتوظيف يتحسن أيضاً — نسبة من يقولون إن الوظائف «وفيرة» ارتفعت من 24.4% إلى 27%، والفارق بين من يرون الوظائف وفيرة ومن يرون صعوبة في العثور عليها ارتفع إلى 7.5%، وهو أول ارتفاع في ثلاثة أشهر (قراءة يوليو كانت الأدنى في أكثر من خمس سنوات).

تقييم المستقبل ينهار: مؤشر التوقعات انخفض 5.8 نقطة إلى 68.2، وهو أدنى مستوى منذ يناير، بانخفاض 7.8%. فقط 14.6% يتوقعون المزيد من الوظائف في الأشهر الستة المقبلة، بينما كان الرقم 16.4% الشهر الماضي.

ملخص كبير الاقتصاديين في مجلس المؤتمرات دانا بيترسون: «المستهلكون أكثر تشاؤماً بشأن ظروف العمل وسوق العمل في الأشهر الستة المقبلة».

رقم واحد يفسر السبب. فترة جمع بيانات هذا الاستطلاع كانت من 3 إلى 16 أغسطس، وخلالها بقي متوسط سعر البنزين في أمريكا فوق 4 دولارات للغالون — لأن تجدد الصراع الأمريكي الإيراني رفع أسعار النفط. والمستهلكون أنفسهم يتوقعون تسارع التضخم إلى 5.8% في الأشهر الـ 12 المقبلة، بينما كانت توقعاتهم في يوليو 5.6%.

أدلة أخرى تؤكد الاتجاه نفسه: مبيعات التجزئة الأمريكية في يوليو سجلت أكبر انخفاض منذ أكثر من عام؛ سوق العمل في يوليو توقف بشكل مفاجئ، حيث قام أصحاب العمل بتسريح صافٍ قدره 23 ألف وظيفة، كما خفضت وزارة العمل أرقام التوظيف لشهري مايو ويونيو بمقدار 103 آلاف؛ انخفض معدل البطالة إلى 4.1%، لكن السبب خاطئ — آلاف الأشخاص انسحبوا ببساطة من سوق العمل، فأصبحت المنافسة أقل. مؤشر ثقة المستهلك لجامعة ميشيغان انخفض أيضاً في أغسطس لأول مرة منذ ثلاثة أشهر.

بعد خمس سنوات من التضخم المرتفع، صبر الأمريكيين ينفد. وانتخابات التجديد النصفي على بعد أقل من 70 يوماً.

توقعات الجمعة، أمران يجب متابعتهما

أولاً، صدور بيانات نفقات الاستهلاك الشخصي لشهر يوليو. يتوقع الاقتصاديون في استطلاع رويترز أن يبلغ مؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي 3.3% على أساس سنوي، دون تغيير عن الشهر السابق؛ وتوقع استطلاع وول ستريت جورنال أن يبلغ المؤشر العام 3.6%. بأي مقياس، لا يزال أعلى بكثير من هدف 2%.

ثم خطاب جاكسون هول يوم الجمعة. كيفن وارش سيلقي أول خطاب مهم له منذ توليه رئاسة الفيدرالي. الانتقاد الذي يواجهه هو أنه لم يصرح بصراحة عن آرائه الاقتصادية. جورجييفا ستذهب أيضاً إلى جاكسون هول لأول مرة هذا الأسبوع.

تسعير السوق حالياً متناقض: العقود الآجلة تظهر احتمال رفع الفائدة في ديسمبر حوالي 75%، بينما يقول كريس بوشامب من IG إن احتمال الإبقاء على الفائدة دون تغيير في سبتمبر «ثابت بقوة عند حوالي 60%»، ويعتقد أن هذا الخطاب لن يغير الكثير — لأن وارش يفضل «التكتم».

لكن هناك شيء واحد أعطى الإجابة مسبقاً. الذهب قريب من 4660 دولاراً، مقترباً من أعلى مستوى في ثلاثة أشهر، وارتفع أكثر من 7% في أسبوع.