نومورا تحذر من خطر "انهيار السندات والأسهم معًا": العاصفة السوقية القادمة قد تبدأ من تقلب أسعار الفائدة

ملخص سريع

· يرى تشارلي ماكليجوت، استراتيجي الأصول المتعددة في نومورا، أن أكثر الصفقات فعالية في السوق الحالية لا تزال تدور حول الأسهم والسلع والطاقة والذكاء الاصطناعي، لكن المخاطر الكلية الكامنة لم تختفِ.

· أدى التراجع الأخير في أسعار الطاقة إلى تخفيف ضغوط ارتفاع أسعار الفائدة مؤقتًا، وساعد أسهم التكنولوجيا والذكاء الاصطناعي على التعافي، لكن هذا الاستقرار قد يكون مجرد استراحة قصيرة.

· ما يستحق الحذر حقًا هو احتمال تقييد الولايات المتحدة لصادرات الديزل. فإذا أدت السياسة إلى مزيد من تشديد إمدادات الطاقة العالمية، فقد تقفز أسعار السلع مرة أخرى، وتعيد دفع التضخم وأسعار الفائدة طويلة الأجل للارتفاع.

· الحكم الأساسي لماكليجوت هو: "جميع الأصول تقوم ببيع تقلب أسعار الفائدة على المكشوف". فإذا ارتفع تقلب أسعار الفائدة فجأة، لن تكون السندات قادرة على التحوط ضد الأسهم، بل قد تنخفض معها في نفس الوقت.

· في الحالات القصوى، قد يشهد السوق سلسلة كاملة من "صدمة الطاقة ← ارتفاع أسعار الفائدة ← تشديد الأوضاع المالية ← مخاوف بشأن النمو العالمي".

ملاحظة المحرر: خلال الأسابيع الماضية، عادت الطاقة لتصبح المتغير الأساسي في تسعير الأصول العالمية. فقد أدى تصاعد التوتر في الشرق الأوسط إلى ارتفاع سريع في أسعار النفط الخام والديزل، ودفع عوائد سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل إلى مستويات مرتفعة؛ وفي 18 سبتمبر، بعد أن حثت الصين إيران على استخدام نفوذها لتهدئة هجمات الحوثيين على منشآت النفط السعودية، تراجعت أسعار النفط، وحصلت الأسهم الأمريكية على فرصة لالتقاط الأنفاس. وأظهرت بيانات رويترز أن خام برنت أغلق عند 104.87 دولار، وخام غرب تكساس الوسيط عند 100.30 دولار في ذلك اليوم.

لكن بالنسبة لتشارلي ماكليجوت، استراتيجي الأصول المتعددة في نومورا، فإن سعر النفط نفسه ليس هو القضية الأكثر أهمية. فالأهم هو: إذا تصاعدت صدمة إمدادات الطاقة مرة أخرى، فهل ستعيد دفع التضخم وأسعار الفائدة طويلة الأجل للارتفاع، وتؤدي إلى ارتفاع غير خطي في تقلب أسعار الفائدة؟

في إطار ماكليجوت، فإن السبب وراء استمرار عمل الأسهم والسلع واستراتيجيات الاتجاه في نفس الوقت هو افتراض مهم: أن أسعار الفائدة مرتفعة، لكن التقلب لا يزال ضمن نطاق يمكن للسوق تحمله. فإذا انكسر هذا الشرط، فقد لا تعود سندات الخزانة الأمريكية وسيلة تحوط فعالة للأسهم، وقد تشهد المحافظ التقليدية 60/40 انخفاضًا متزامنًا في السندات والأسهم.

لذلك، فإن ما يسمى بـ "سيناريو يوم القيامة" في النص الأصلي ليس توقعًا مباشرًا بانهيار اقتصادي، بل هو استنتاج لمخاطر الذيل: صدمة إمدادات الطاقة ← ارتفاع أسعار السلع ← ارتفاع حاد في تقلب أسعار الفائدة ← تشديد حاد في الأوضاع المالية ← إعادة تسعير الأصول الخطرة. بالنسبة للمستثمرين، فإن ما يجب مراقبته في المرحلة المقبلة ليس فقط أسعار النفط، بل ما إذا كانت الطاقة وأسعار الفائدة طويلة الأجل وتقلب أسعار الفائدة ستشكل حلقة تغذية راجعة إيجابية مرة أخرى.

فيما يلي ترجمة وتحرير النص الأصلي:

يبدو أن أكثر الصفقات ازدحامًا وفعالية في السوق الحالية لا تزال "نفس الصفقة".

وفقًا لتلخيص ماكليجوت، فإن الاستراتيجيات عالية نسبة شارب التي ظلت فعالة خلال الفترة الماضية تتركز تقريبًا في عدة اتجاهات: شراء الأسهم، شراء السلع، شراء استراتيجيات الاتجاه، وشراء الاختناقات في البنية التحتية للطاقة والذكاء الاصطناعي.

من بينها، التركيبة الأكثر شيوعًا لاستراتيجيات الاتجاه حاليًا هي: شراء السلع، بيع السندات على المكشوف، شراء الأسهم. بينما تحقق فئة أخرى من الأموال عوائد من خلال استراتيجيات الكاري (عائد الفائدة) والاتجاه والزخم، مع تخصيص مراكز شراء للتقلب وأصول دفاعية كتحوط.

إن استمرار هذه الصفقات يعتمد أساسًا على خلفية كلية: الاقتصاد لم يدخل بعد في ركود واضح، لكن قيود العرض والتوسع المالي وأسعار الطاقة تجعل ضغوط التضخم مستمرة. لذلك، يمكن للسلع والأسهم أن ترتفع، بينما تتحمل السندات ضغوط ارتفاع أسعار الفائدة باستمرار.

المشكلة الحقيقية هي أن أسعار الفائدة لا يمكنها سوى "الارتفاع ببطء"، ولا يمكن أن تخرج عن السيطرة فجأة.

أسعار النفط تتراجع مؤقتًا، لكن السوق يتداول فعليًا على تخفيف ضغوط أسعار الفائدة

في 18 سبتمبر، شهد سوق الطاقة انعكاسًا واضحًا.

ذكرت رويترز أنه بعد طلب من الجانب السعودي، حثت الصين إيران على استخدام نفوذها للحد من هجمات الحوثيين على منشآت النفط السعودية. بعد انتشار الخبر، خفض السوق احتمالية تفاقم إمدادات الطاقة على المدى القصير، وتراجعت أسعار النفط العالمية.

وفقًا لبيانات النص الأصلي، كان خام شنغهاي قد انخفض بنحو 13% من ذروته في بداية الأسبوع. ويفسر ماكليجوت ذلك بأن تراجع أسعار الطاقة خفف مؤقتًا من ضغوط الارتفاع المستمر في أسعار الفائدة العالمية، والتي كانت متغيرًا مهمًا دفع التقلب الكلي للارتفاع سابقًا.

هنا يجب التمييز بين مستويين.

أولاً، تراجع أسعار النفط بحد ذاته حقيقة؛ أما أن تبريد الطاقة يخفف الضغط على أسعار الفائدة ومعنويات الأسهم، فهو تفسير على مستوى تسعير السوق.

ثانيًا، يتكهن النص الأصلي بأن تدخل الصين جاء لأن الارتفاع السريع في أسعار الطاقة بدأ يؤثر على استقرار اقتصادها، ويتعلق باعتبارات جيوسياسية أوسع. هذا الجزء هو تفسير ماكليجوت للوضع، وليس حقيقة مؤكدة، لذا فهو أقرب إلى حكم سيناريو وليس حدثًا بحد ذاته.

في الوقت نفسه، كان الاحتياطي الفيدرالي قد أنهى للتو رفع أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس. وفسر السوق هذا الرفع جزئيًا على أنه إعادة تأكيد على التضخم ومصداقية السياسة؛ ثم ارتدت الأسهم الأمريكية، وكان قطاع التكنولوجيا قويًا بشكل خاص. كما أشارت رويترز إلى أن سوق الأسهم الأمريكية تأثرت مؤخرًا بتغيرات أسعار النفط وعوائد سندات الخزانة طويلة الأجل.

لاحظ ماكليجوت أن الأموال تدفقت بقوة مرة أخرى نحو الذكاء الاصطناعي وأشباه الموصلات. وذكر النص الأصلي أن مستثمرين استثمروا ما مجموعه حوالي 100 مليون دولار كعلاوات لخيارات شراء قصيرة الأجل على Intel وMarvell وSanDisk وMicron تنتهي في 2 أكتوبر.

ظاهريًا، هذا يشير إلى عودة الرغبة في المخاطرة.

لكن في رأي ماكليجوت، هذا يجعل سؤالًا آخر أكثر أهمية: إذا ارتفعت أسعار الطاقة مرة أخرى، فهل ستنعكس المراكز الحالية المبنية على "تقلب أسعار الفائدة تحت السيطرة" بسرعة؟

إذا قيدت الولايات المتحدة صادرات الديزل، فالخطر ليس في أمريكا بل في سلسلة التوريد العالمية

يشير ماكليجوت إلى أن المخاطر السياسية المحتملة في المرحلة المقبلة تتعلق بصادرات الديزل الأمريكية. في ظل تشديد إمدادات الديزل مؤخرًا وارتفاع أسعار الوقود الأمريكية بسرعة، ناقشت إدارة ترامب بالفعل إمكانية تقييد صادرات الوقود.

لكن يجب التأكيد هنا: حتى وقت نشر النص الأصلي، كان هذا لا يزال نقاشًا سياسيًا، وليس حظرًا على التصدير تم إقراره بالفعل.

ذكرت صحيفة وول ستريت جورنال في 18 سبتمبر أن الحكومة الأمريكية تدرس الخيارات ذات الصلة، وقد تركز على الديزل. وتشمل الإجراءات المحتملة خفض نسبة معينة من حصص التصدير، أو ربط حجم الصادرات بالمخزونات التجارية المحلية الأمريكية، بدلاً من فرض حظر شامل بسيط.

هذا يتوافق بشكل أساسي مع حكم ماكليجوت.

في رأيه، حتى لو تم إقرار سياسة في النهاية، فمن المرجح أن تكون "قيودًا دقيقة"، من خلال تعديل نسب التصدير وتخصيص موارد التكرير المحلية لزيادة إمدادات الديزل الأمريكية، بدلاً من وقف التصدير تمامًا.

المنطق قصير الأجل ليس معقدًا: تقليل الصادرات يمكن أن يزيد الإمدادات المحلية الأمريكية، وبالتالي يخفض أسعار الديزل المحلية. المشكلة هي أن الولايات المتحدة أيضًا مورد عالمي مهم للمنتجات النفطية المكررة.

أظهرت بيانات إدارة معلومات الطاقة الأمريكية أنه في متوسط الأربعة أسابيع المنتهية في 11 سبتمبر، بلغت صادرات الولايات المتحدة من نواتج التقطير حوالي 1.674 مليون برميل يوميًا. إذا انخفض هذا الجزء من الإمدادات بشكل كبير، سيحتاج المشترون في أوروبا وآسيا إلى البحث عن مصادر بديلة من مناطق أخرى، وقد يتشدد سوق المنتجات النفطية العالمية أكثر.

علاوة على ذلك، نقلت وول ستريت جورنال عن مصادر في صناعة الطاقة أن قيود التصدير إذا خفضت الإيرادات الحدية للمصافي، فقد تتكيف المصافي الأمريكية على المدى الطويل عن طريق خفض كميات معالجة النفط الخام، مما يضعف الإنتاج الإجمالي للديزل والبنزين ووقود الطائرات.

لذلك، فإن ما يقلق ماكليجوت ليس "أن قيود التصدير سترفع أسعار الطاقة العالمية بالتأكيد"، بل: في بيئة إمدادات الطاقة العالمية الضيقة أصلًا، إذا خفضت الولايات المتحدة صادرات الديزل أكثر، فقد تصبح مضخمًا جديدًا لصدمات العرض.

ما يقلق ماكليجوت حقًا هو تقلب أسعار الفائدة

هذا هو الجزء الأكثر أهمية في النص بأكمله.

لم يعتبر ماكليجوت أسعار الطاقة بحد ذاتها الخطر النهائي. ففي إطاره، القناة التي تؤثر بها الطاقة حقًا على الأصول العالمية هي تقلب أسعار الفائدة.

خلال الأشهر الماضية، تكيف السوق مع الارتفاع البطيء في أسعار الفائدة طويلة الأجل. العوائد المرتفعة لا تعني بالضرورة مخاطر نظامية فورية في السوق، طالما أن عملية الارتفاع منظمة نسبيًا، فإن تقييمات الأسهم ومراكز السندات لا يزال لديها الوقت لإعادة التعديل.

لكن إذا دفعت صدمة إمدادات طاقة جديدة أسعار السلع وتوقعات التضخم للارتفاع فجأة، فقد يختلف الوضع.

ذكر النص الأصلي أن "تقلب التقلب" في سوق خيارات مقايضات أسعار الفائدة في ذلك الوقت - أي درجة تقلب التقلب نفسه - كان بالفعل عند أعلى مستوياته منذ سنوات، وكان انحراف payer (الطلب على خيارات ارتفاع العائد) حادًا بشكل واضح. هذا يعني أن بعض هياكل خيارات أسعار الفائدة نفسها تعكس بالفعل طلب المستثمرين على مخاطر الذيل لارتفاع حاد في العوائد.

من الناحية الآلية، إذا ارتفعت العوائد فجأة وبسرعة، فإن سلوك التحوط لبعض المتداولين في الخيارات قد يضخم تحركات أسعار الفائدة أكثر، ويتحول من الارتفاع البطيء الأصلي إلى تعديل مراكز أكثر حدة.

يصف ماكليجوت هذه الحالة بأنها حدث VaR محتمل.

VaR، أو القيمة المعرضة للمخاطر، هو مؤشر تستخدمه المؤسسات المالية لقياس الخسائر المحتملة للمحفظة ضمن فترة ثقة معينة. عندما يرتفع تقلب السوق فجأة، تحتاج الأموال التي تستخدم التحكم في التقلب أو قيود VaR إلى خفض التعرض للمخاطر بشكل متزامن، مما قد يضخم تغيرات أسعار السوق أكثر.

تلخيص النص الأصلي لهذا مباشر جدًا: السوق ينتظر فقط عود ثقاب يمكنه إشعال تقلب أسعار الفائدة، وفي المرة القادمة قد لا تنجو الأسهم أيضًا.

الفهم الأدق لهذه الجملة ليس "أن سوق الأسهم سينخفض بالتأكيد"، بل: إذا حدث ارتفاع غير خطي في تقلب أسعار الفائدة، فإن قدرة سوق الأسهم الحالية على تحمل مخاطر أسعار الفائدة المستقرة نسبيًا قد تنخفض بسرعة.

"جميع الأصول تقوم ببيع تقلب أسعار الفائدة على المكشوف"

كرر ماكليجوت مؤخرًا عبارة: "All Assets are Short Rate Vol." الترجمة الحرفية هي "جميع الأصول تقوم ببيع تقلب أسعار الفائدة على المكشوف".

هذا لا يعني أن جميع المستثمرين في السوق قد أنشأوا فعليًا مراكز بيع على تقلب أسعار الفائدة، بل يصف هيكل تسعير الأصول: الأداء الجيد الحالي للعديد من الأصول يعتمد ضمنيًا على بقاء تقلب أسعار الفائدة مستقرًا نسبيًا. فإذا تقلبت أسعار الفائدة فجأة وبشكل كبير، فقد تواجه الأسهم والسندات والاستراتيجيات ذات الرافعة المالية ومحافظ تكافؤ المخاطر ضغوطًا في نفس الوقت.

وهذا يقود إلى حكمه الثاني: في بيئة تضخم مدفوعة بصدمات العرض، قد لا تكون السندات قادرة على التحوط الفعال ضد الأصول الخطرة. أحد الأسس المهمة للمحفظة التقليدية 60/40 هو أن الأسهم والسندات غالبًا ما يكون بينهما ارتباط سلبي معين في أحداث المخاطر.

عندما يدخل الاقتصاد في ركود طلب، تنخفض الأسهم، بينما قد تتدفق الأموال إلى سندات الخزانة، فترتفع أسعار السندات، مما يعوض جزءًا من خسائر الأسهم.

لكن المشكلة الناتجة عن صدمات إمدادات الطاقة مختلفة. إذا دفع ارتفاع أسعار النفط توقعات التضخم للارتفاع، وطالب السوق بأسعار فائدة طويلة الأجل أعلى، فقد تتعرض تقييمات الأسهم والسندات طويلة الأجل لضغوط في نفس الوقت. في هذه الحالة، لا تكون السندات أصل تحوط طبيعي للأسهم.

لذلك يعتقد ماكليجوت أنه إذا ارتفعت العوائد بسرعة مرة أخرى، فقد تتراكم خسائر سندات الخزانة الأمريكية مع انخفاض الأسهم، مما يزيد الضغط على المحافظ المتوازنة التقليدية ومحافظ 60/40.

هذا هو جوهر "سيناريو يوم القيامة" في النص الأصلي، وليس مجرد توقع باستمرار ارتفاع أسعار النفط.

من صدمة التضخم إلى صدمة النمو

إذا تطورت هذه السلسلة أكثر، فقد يشهد السوق في النهاية تحولًا ثانيًا في منطق التداول.

المرحلة الأولى هي: ارتفاع الطاقة ← ارتفاع التضخم ← ارتفاع أسعار الفائدة. لكن إذا استمرت أسعار الفائدة وأسعار الطاقة في الارتفاع، وتشددت الأوضاع المالية باستمرار، فقد تبدأ في النهاية في كبح الاستهلاك والاستثمار والنمو الاقتصادي. عندها، قد يتحول تركيز السوق من "هل سيستمر التضخم في الارتفاع" إلى "هل بدأ الاقتصاد العالمي في التباطؤ بشكل واضح".

لذلك يذكر النص الأصلي التجربة التاريخية لعام 2008: في يوليو 2008، ارتفعت أسعار النفط العالمية إلى مستويات قياسية، لكن صدمة الطاقة وتشديد الأوضاع المالية جعلا مخاوف النمو تحل محل مخاوف التضخم في النهاية. هذا لا يعني أن ماكليجوت يحكم بأن عام 2026 سيعيد تكرار عام 2008.

الأدق أنه يشير إلى مسار كلي محتمل: صدمة العرض تظهر في البداية كمشكلة تضخم، لكن إذا استمرت طويلاً بما يكفي، فقد تتحول في النهاية إلى مشكلة طلب ونمو.

ما الذي يجب مراقبته حقًا بعد ذلك؟

في الوقت نفسه، يسرد ماكليجوت عدة "مسارات خروج" محتملة يمكن أن تمنع استمرار السيناريو المتطرف المذكور أعلاه.

أكثرها مباشرة هو حدوث تهدئة مرحلية في الوضع في الشرق الأوسط. تدخل الصين للتنسيق بين إيران والحوثيين خفض بالفعل تسعير السوق لأسوأ سيناريوهات إمدادات الطاقة على المدى القصير. كما أظهرت تقارير رويترز اللاحقة أن السعودية تستعيد تدريجيًا تشغيل خط أنابيب الشرق-الغرب الذي تأثر بالهجمات السابقة، وبالتالي يتداول السوق مؤخرًا على إمكانية تحسن الإمدادات.

لكن ماكليجوت يؤكد أن مثل هذه الأخبار تعني في الغالب تخفيف الضغط، ولا تعادل حل الصراع الإقليمي.

لذلك، بالنسبة للسوق، فإن ما يجب مراقبته في المستقبل ليس سياسة واحدة، بل ثلاثة متغيرات:

أولاً، أسعار الطاقة. إذا استمرت أسعار النفط الخام والديزل في التراجع، فإن مخاطر التضخم المرتبطة بصدمات العرض ستنخفض أكثر.

ثانيًا، أسعار الفائدة الأمريكية طويلة الأجل وتقلب أسعار الفائدة. الخطر الحقيقي ليس المستوى المطلق للعوائد، بل ما إذا كانت سرعة ارتفاع العوائد تتسارع مرة أخرى، وما إذا كان سوق خيارات أسعار الفائدة يستمر في إظهار علاوة مخاطر الذيل.

ثالثًا، العلاقة بين الأسهم والسندات. إذا ترافق ارتفاع الطاقة مرة أخرى مع انخفاض متزامن في الأسهم وسندات الخزانة الأمريكية، فإن إطار "جميع الأصول تقوم ببيع تقلب أسعار الفائدة على المكشوف" الذي وصفه ماكليجوت سيثبت أكثر في السوق؛ وعلى العكس، إذا تلاشت ضغوط الطاقة واستعادت السندات خصائصها كملاذ آمن، فإن منطق مخاطر الذيل هذا سيضعف بشكل واضح.

لذلك، فإن السؤال الحقيقي الذي تطرحه هذه المقالة ليس ما إذا كان "سيناريو يوم القيامة" سيحدث أم لا.

الأجدر بالاهتمام هو: بعد أن أصبحت صدمات العرض متغيرًا كليًا مرة أخرى، هل ما زال الافتراض الأساسي الذي اعتاد عليه المستثمرون على مدى العقود الماضية - أن السندات يمكن أن توفر الحماية عند انخفاض الأسهم - مستقرًا؟