بعد أرباح عائمة 3 ملايين دولار، يرفع Arthur Hayes سعر ENA إلى 0.5 دولار: ما الذي يشتريه حقًا؟

ملخص: دعوة Arthur Hayes لشراء ENA عند 0.5 دولار أشعلت ارتفاعًا حادًا، لكن تكلفة حيازته 0.09 دولار فقط وأرباحه العائمة تتجاوز 146%. نكشف إعادة هيكلة اقتصاد توكن Ethena ومعركة الثيران والدببة خلف إعادة شراء 95% من الإيرادات.

بقلم: جيميني، Deep Trend TechFlow

في 20 سبتمبر، نشر Arthur Hayes، المؤسس المشارك لـ BitMEX، دعوة علنية على وسائل التواصل الاجتماعي، رافعًا السعر المستهدف لتوكن حوكمة Ethena $ENA إلى 0.50 دولار.

بعد هذا التصريح، تحركت طلبات الشراء في السوق الثانوية بسرعة، وارتفع سعر ENA الفوري من حوالي 0.17 دولار ليتجاوز 0.21 دولار، محققًا مكاسب يومية تجاوزت 24% في وقت ما.

لكن قبل أن يندفع صغار المستثمرين خلف الارتفاع الأعمى، يجب عليهم أولًا إلقاء نظرة على أوراق رأس المال الكبير وتكاليفه.

وفقًا لتتبع منصة التحليلات على السلسلة Arkham، كان Arthur Hayes قد أكمل بناء مركز مبكر قبل شهر. اشترت محفظته المرتبطة 25.33 مليون توكن $ENA بمتوسط سعر حوالي 0.09 دولار، بتكلفة إجمالية حوالي 5.53 مليون دولار. وبحسب سعر السوق الحالي، تبلغ الأرباح غير المحققة لهذا المركز 3.28 مليون دولار، بعائد دفترى يتجاوز 146%.

(تعليق الصورة: تتبع Arkham على السلسلة يُظهر أن عنوان Arthur Hayes يحتفظ بـ 25.33 مليون توكن $ENA بمتوسط سعر حوالي 0.09 دولار، وأرباح عائمة تتجاوز 3.28 مليون دولار)

عندما يعلن شخص كبير عن تفاؤله علنًا بعد مضاعفة أرباحه العائمة، فهذه إشارة خطيرة للغاية في سوق العملات المشفرة. في نظر العديد من المراقبين الحادّين على السلسلة، يبدو هذا أشبه بعملية بيع. وأشار بعض مستخدمي المجتمع إلى أنه عندما يبدأ مدير صندوق تحوط يمتلك عشرات الملايين من التوكنات منخفضة التكلفة في بيع توقعات أرباح بعيدة المدى لصغار المستثمرين، فغالبًا ما يعني ذلك أنه يبحث عن سيولة للخروج من أرباحه الضخمة.

وبعد فترة وجيزة من دعوة Arthur، انخفض سعر ENA، مما عزز اعتقاد الجميع بأن هذه دعوة للبيع.

ومع ذلك، إذا اختزلت هذا التحرك في مجرد "دعوة للشراء عند القمة بهدف التصريف"، فستفوت أيضًا التغيرات السردية التي تحدث في Ethena أو غيرها من "العملات القديمة المهملة" ذات الهياكل المماثلة.

في هذه الجولة من ضخ رأس المال في العملات القديمة المهملة، اختاروا الأصول ذات الإيرادات الفعلية، والتغيرات الإيجابية في هيكل التوكنات، وأساسيات معينة، وتُعد ENA مثالًا نموذجيًا على ذلك.

تزامن شراء Arthur Hayes الدقيق عند القاع وتصريحه العلني مع أكثر تغيير جذري في اقتصاد التوكن منذ تأسيس Ethena. فمن ناحية، هناك إعادة هيكلة قوية للأساسيات من مجرد حوكمة شكلية إلى أصل ذي تدفقات نقدية، ومن ناحية أخرى، هناك مخاطر هيكلية تتمثل في عدم اكتمال تصفية التوكنات المبكرة.

في هذه المعركة بين الثيران والدببة، يتصادم منطق الشراء وحسابات جني الأرباح على نفس الأصل، وهذا ما يجب أن نتعمق فيه بعيدًا عن الدعوات.

المؤسسة تشتري الحصص المبكرة، لكن ضغط البيع قبل أكتوبر لم يُستأصل

لفترة طويلة، لم تكن المشكلة الأساسية التي تضغط على تقييم توكن ENA في حجم أعمال البروتوكول، بل كانت عمليات الفتح الكبيرة المجدولة شهريًا على جانب العرض بمثابة ورقة مكشوفة لضرب السعر.

بالنسبة لبروتوكول أصول اصطناعية يدير مليارات الدولارات، فإن الفتح الشهري يشبه آلية استنزاف فوق السوق الثانوية. أي علاوة تقييم ناتجة عن نمو الأعمال تلتهمها عمليات البيع وسط توقعات التضخم المستمر.

شهد هذا الجمود تغييرًا في نهاية أغسطس.

أظهر إعلان سابق لمؤسسة Ethena أن الجهة الرسمية استخدمت الاحتياطي البيئي لشراء حصص المستثمرين الأوائل المقفلة عبر صفقات خارج البورصة. بالنسبة للمستثمرين الأوائل الذين تجاوز تخصيصهم الأصلي 0.25% من إجمالي العرض، نفذت المؤسسة فحصًا مستهدفًا واتفاقيات شراء؛ أما الحصص المقفلة التي لم يتم التوصل لاتفاق بشأنها، فقد أُلزمت بالإفراج الكامل لمرة واحدة قبل 5 أكتوبر، دون الاحتفاظ بجدول فتح شهري طويل الأمد بعد ذلك.

(تعليق الصورة: تحليل الباحث المجتمعي @0xsubwizard على السلسلة لشراء مؤسسة Ethena للحصص المبكرة عبر OTC وتعديلات اقتصاد التوكن)

هذه الخطوة، رغم أنها قطعت نظريًا نزيفًا طويلًا لسنوات، إلا أن الوجه الآخر للعملة هو تركيز المخاطر في وقت مبكر.

الحصص المبكرة التي لم تُشترَ ستُفرج قبل 5 أكتوبر، مما يعني أن السوق الثانوية يجب أن تتحمل موجة تصفية حادة قصيرة الأجل. بعبارة أخرى، لن تأتي فترة خالية من الضغوط في العرض إلا بعد منتصف أكتوبر. وقبل تنفيذ هذا الفتح الكبير في أوائل أكتوبر، فإن أي ارتفاع عنيف منفصل عن القدرة الاستيعابية الفعلية سيصبح بسهولة نافذة ذهبية للمستثمرين الأوائل وكبار الحائزين للهروب عند القمم.

إعادة شراء 95% من صافي الإيرادات تدخل حيز التنفيذ، وسردية إعادة الشراء هي نقطة جذب رأس المال

بصرف النظر عن تغير هيكل التوكنات، فإن ما جعل الثيران يتخيلون إعادة التقييم هو فتح قناة التقاط القيمة.

في سرديات DeFi السابقة، كانت معظم البروتوكولات عالقة في حلقة مفرغة من "أرباح ضخمة مع انخفاض مستمر في سعر العملة". توسعت USDe، الدولار الاصطناعي التابع لـ Ethena، وUSDtb المستثمر في سندات الخزانة الأمريكية التقليدية بسرعة بفضل مراجحة الأساس التنافسية وعوائد السندات، وأبرمت تباعًا دعم تمويل بقيمة مليار دولار من FalconX وتكاملًا مع نظام Aladdin التابع لـ BlackRock.

ومع ذلك، مهما كسبت واجهة البروتوكول، لا يحصل حاملو توكن ENA على أي حصة اقتصاديًا، وظلت وظيفة التوكن محدودة في "حوكمة شكلية" بدون حقوق توزيعات أرباح حقيقية.

الآلية التي غيرت هذا الوضع هي التنفيذ الأخير لمقترح حوكمة Ethena بتخصيص 95% من صافي إيرادات البروتوكول لإعادة شراء ENA من السوق الثانوية.

يبني هذا المخطط حلقة مغلقة لنقل القيمة على السلسلة:

يقوم المستخدمون بسك USDe وUSDtb مما يدفع توسع أصول البروتوكول المدارة؛

تتراكم أرباح الأساس القصير الناتجة عن تحوط Ethena في بورصات المشتقات، بالإضافة إلى فروق أسعار الأصول الاحتياطية، كصافي أرباح محتجزة للبروتوكول؛

يقوم العقد الذكي بسحب 95% من صافي التدفق النقدي، وينفذ عمليات إعادة شراء مجدولة مباشرة في السوق الثانوية، وينقل التوكنات المشتراة إلى الخزانة أو يحرقها.

بعد تشغيل الآلية بالكامل، لم يعد منطق تسعير ENA يعتمد على مضاعفات عاطفية بحتة، بل تحول إلى خصم التدفقات النقدية الحقيقية للبروتوكول. تم تمرير مقترح الحوكمة في النهاية بأغلبية ساحقة بلغت 14.1 مليون صوت مؤيد مقابل صفر أصوات معارضة، متجاوزًا بكثير الحد القانوني البالغ 5 ملايين صوت، مما يشير إلى أن كبار الحائزين ورأس مال صناع السوق قد ارتبطوا مصالحهم في تفعيل الرسوم (Fee Switch).

لكن هذه الآلة النقدية التي تبدو مثالية لديها عنصر حاسم هش للغاية في قاعدتها: معدل تمويل العقود.

الركيزة الأساسية لإيرادات Ethena هي معنويات الثيران والأساس الإيجابي في سوق المشتقات. بمجرد دخول سوق العملات المشفرة في سوق هابطة عميقة واستمرار معدلات تمويل العقود الدائمة في السلبية، لن يتمكن البروتوكول من الحصول على أرباح أساس عالية فحسب، بل قد يحتاج إلى استخدام أموال الاحتياطي لدعم مراكز التحوط القصيرة. وبمجرد انكماش الإيرادات الأساسية، ستنخفض مبالغ إعادة الشراء البالغة 95% من صافي الإيرادات بشكل حاد، وستتوقف عجلة التدفق النقدي عن الدوران.

لذا، فإن شريان حياة البروتوكول يعتمد في الواقع على السوق الأوسع للعملات المشفرة. في ظل استقرار السوق الحالي، لا تزال قصة الإيرادات الحقيقية هذه تملك مساحة للسرد.

دعوة رؤية 0.5 دولار: لا تصدقها بالكامل

من منظور بحثي استثماري، فإن السعر المستهدف البالغ 0.5 دولار الذي قدمه Arthur Hayes هو في جوهره إدارة توقعات.

حكمي الأساسي هو: أن مركزه القوي الضخم الذي بناه Arthur Hayes عند 0.09 دولار يمنحه مبادرة شبه مطلقة. مساحة الارتفاع من 0.21 دولار إلى 0.50 دولار هي وعد بالثراء مرسوم لصغار المستثمرين، لكن هذا لا يمنعه إطلاقًا من ضخ السيولة على دفعات في أي مرحلة أثناء التوجه نحو السعر المستهدف.

بالنسبة لحوت تبلغ أرباحه الدفترية 146%، فإن البيع في ذروة حماس السوق هو الإجراء القياسي لصناديق التحوط. نرحب بإثارته لحماس الدعوات، لكننا بحاجة إلى التعامل بحذر مع إيقاع تتبعنا.

لذا، فإن أفضل ما يفعله اللاعبون الحادّون هو مراقبة عنوانه لمعرفة ما إذا كان هناك اتساق بين القول والفعل، واستخدام ذلك كمرجع لإيقاع استثماراتهم.

لكن بعيدًا عن المواقف الشخصية ومعارك التوكنات، فإن خصائص أصل ENA تتغير بالفعل مقارنة بالعملات القديمة المهملة الأخرى. إعادة شراء 95% من صافي الإيرادات لتوكن ENA تساعد في سرد قصة الإيرادات الحقيقية. يُنصح بالتركيز على تغيرات السعر قبل فتح التوكنات المركز القادم في 5 أكتوبر.

ففي النهاية، سيقدم تداول الأسهم واستيعاب ضغط البيع الإجابة الأكثر موضوعية.